张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观金融研(yán)究

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　　2024年(nián)年(nián)初至今(jīn)，中国A股市场(chǎng)呈现出一波三(sān)折的走(zǒu)势。年初至
2月5日(rì)，上 证综指由2974.93点下行至2702.18点(diǎn)，下跌 了9.2%。2月5日至(zhì)5月20日，上证综指由2702.18点上(shàng)升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最(zuì)近，国内外投资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认
为，基于以下理(lǐ)由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事实(shí)上，中国股(gǔ)市的投(tóu)资价值正在逐(zhú)渐显现。

　　第一，当前中国股市的估值水(shuǐ)平已经处于历史性低位(wèi)。1997年1月至2024年6月期间，上证A股市盈率的均值为(wèi)25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场的估值水平不到历史均 值(zhí)的一(yī)半，已经处于历史(shǐ)性低(dī)位（A股市场估值的最低点是2014年5月的9.76倍）。相比之下，截至2024年7月8日，美国道
琼 斯工
业指数、标(biāo)普500指数与(yǔ)纳斯达克综合(hé)指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与45.3倍(bèi)，日经225指数的市盈率(lǜ)为22.7倍。相对于(yú)美(měi)日等股市(shì)高居不下估值(zhí)所蕴含的调整风险，中国股市具备(bèi)更好(hǎo)的长(zhǎng)期投资价值。

　　第二，名义GDP增速的反弹将推动上
市公司盈利能力回升 。从基本面(miàn)来看，上市公司盈利能力与中国名义GDP增速高(gāo)度相关。由于当前国内经济增速依然较(jiào)为低迷，近期加大政策扩张力度的概率较高。而(ér)随着更具扩张性(xìng)的宏观政策的实(shí)施，中国的通胀(zhàng)水平将会逐渐(jiàn)向(xiàng)2-3%的历史(shǐ)均值回归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来(lái)一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这将会(huì)带(dài)动上市公司盈利能力的改(gǎi)善 。事实上，自2024年年初(chū)以来，中(zhōng)国(guó)规模以上工(gōng)业企业增加(jiā)值增速与(yǔ)工
业企业利润增速 均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和波动性很强，不(bù)必担心其会(huì)持续外(wài)流。虽然近期北上资金出现了一定程度(dù)的流出，但外国短期资金流动的变化往往(wǎng)是(shì)中国股市变动的结果而非原因，且外国短期资金流动的变化通常只会放大中国股市的价格波动幅度，而(ér)不是导致股市发(fā)生方向性转变的关键因素。外国短期资金的本质是(shì)逐(zhú)利的，当国内股市上(shàng)涨时，它通常会流(liú)入，反之
则反是。换言之，目前北上资金的集中流出是(shì)暂时现象，一旦中国股(gǔ)市企稳反弹，北上资金将(jiāng)会重新集中流入。

　　第四，近期(qī)人民币兑美元汇(huì)率(lǜ)由贬转升(shēng)，可能成(chéng)为推动股市回暖的重要(yào)力量。在今年7月底8月初，全球金融市场迎来一波动荡(dàng)，主要背景是日元加息导(dǎo)致的日元(yuán)套息交易平仓，以及美国经济数(shù)据回落导致(zhì)的衰(shuāi)退预期加剧。近期，一(yī)方(fāng)面美元指数明显回落，另一(yī)方面中国出口企业结(jié)汇意愿有所增强，这两股力(lì)量导致人民币(bì)兑美元(yuán)汇率显著反弹，无论离(lí)岸汇率还是(shì)在岸收盘价均升破7.10。人民币汇率(lǜ)反弹能够(gòu)显著提升(shēng)人民(mín)币(bì)资产对境外投资者的吸引力，也有助于改(gǎi)善中国
货(huò)币政策操作空间，最终
有助于中国(guó)经济名义增速(sù)的反弹与投资者信(xìn)心的增强。

　　第五，下一阶段(duàn)A股市场有望成张明：不必对股市过于悲观的九个理由为居 民财富(fù)配置的重(zhòng)点(diǎn)领域。中国居民部门迄今为止拥(yōng)有规模(mó)庞大的存款，居民财富配置重点的变化将(jiāng)会导(dǎo)致存款流(liú)向的(de)变化以及资产价格(gé)的(de)涨跌。在过去相当(dāng)长时(shí)间(jiān)里，房地产一直是居民(mín)部门资产配置的重点领域。然而随(suí)着近(jìn)年来房
地产市场出现趋势性(xìng)调整(zhěng)，更多的新增储蓄选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储蓄。近期(qī)，大(dà)量资金集中(zhōng)流入长期国债市场，导(dǎo)致长期国债利率显著下行。然而，一方面由于美国长(zhǎng)期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可 能加(jiā)大人民币汇率贬值压(yā)力(lì)，另一方面(miàn)由于看(kàn)多国(guó)债的交(jiāo)易过于拥挤，一旦反(fǎn)转可能出现踩(cǎi)踏，因此，近期中国央行开始加大对国债市场的干预力度。这意(yì)味着(zhe)利率债的牛市难以持续。最后，要扩大内需，离不开消费(fèi)者预期的改善。房(fáng)地产市场与股(gǔ)票市场持续下跌(diē)产生的负向财富效应是影响消费者信(xìn)心的关键因素。相比于房地 产市场的深度调整，通(tōng)过股市(shì)回暖来带动消费者信心(xīn)增强并进一(yī)步扩大消费的难度明显(xiǎn)较低。从资金轮动的视角(jiǎo)来看
，未来居民部门加大对低(dī)估值股市的资产配置是大概率(lǜ)事件(jiàn)。

　　第六(liù)，证监会近期实(shí)施的一系列规(guī)范性举措有(yǒu)助于促进中国股市的中长 期可持续发展。张明：不必对股市过于悲观的九个理由ont>自2024年年初以(yǐ)来，中国证监会密(mì)集出台了多项措施以规范股票(piào)市场运行。例如，取(qǔ)消转融通，加(jiā)强对大股东减持 的限
制，加大对(duì)财务造假、内幕交易、坐(zuò)庄操(cāo)纵等不
法行为的惩罚力度、限制基金经理薪酬等(děng)。这些政策虽然可(kě)能在短期内加剧市场震荡，但从中长期来看，有(yǒu)助于完善股市相关制度(dù)并促进市场(chǎng)可持续 发展。

　　第(dì)七(qī)，社保基金理事会在一(yī)定程度上发(fā)挥(huī)了中国(guó)股市平准基(jī)金的功能，且未来地方养老(lǎo)金可能加大对股市(shì)投(tóu)资(zī)规模。从历史来看，社保基金在迄今 为止的(de)股(gǔ)市投资中总体稳健，并多次发挥了托底平准的作用。考虑(lǜ)到目前很多行业(yè)的蓝筹龙头股估值明显偏低、投资价值凸显，因此，未来社保基金理事会大概率将会加大对上述股票的(de)投资力度(dù)，从而使得(dé)股市指数保持稳中有升态势。此外，三中全会决定提出(chū)要支持(chí)长期资金入市。笔者认(rèn)为，未来地方养老金通过特定渠道(dào)直接或间接增(zēng)加对股市的(de)投资是大概率事件。养老(lǎo)金将会成为中国股市最重要(yào)的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振(zhèn)投资者预期。二十届三中全会(huì)决定释放(fàng)了下一阶段如何进一步全面深化改革的政策信号。随着
这些相关政策(cè)的推动(dòng)与落实，将会有助于(yú)提振中国经济的潜(qián)在增(zēng)长率，从(cóng)而显著增强包括股市(shì)投资者在内的各类微观主体的(de)信(xìn)心与预期，这无疑将会有利于(yú)下(xià)一阶段股票等风险资产的(de)表现。

　　第(dì)九，中国政府将会不(bù)遗余力(lì)地支持资本市场(chǎng)发展。去年的首届中央工作会议提出了要做(zuò)好五篇大文章的(de)新提法，而(ér)要做好科(kē)技金融与养(yǎng)老金融大文章，离不开股市的持续(xù)健康发展。要做好科(kē)技金融大(dà)文章(zhāng)，需要更好地发挥股权投资的功能与资本市场的作用。要做好养老金融大文章，养老金加大(dà)入市规模以及促进股市持续健康发展至关重要。要(yào)实现金(jīn)融强国目标，中(zhōng)国政府将在(zài)建设强大的资本市场方面不(bù)遗余力。

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