一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？

近(jìn)日，国家金(jīn)融与(yǔ)发展实验室发布2024年(nián)一季(jì)度宏观(guān)杠杆率显示，一(yī)季度宏观杠(gāng)杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百分(fēn)点，升幅小于(yú)2023年同期。

其中，居民部门杠杆率(lǜ)上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上(shàng)升(shēng)幅度(dù)最大，上升(shēng)了5.7个百分点(diǎn)，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率(lǜ)上升了(le)0.6个百分(fēn)点，从2023年(nián)末的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与近5年以来的(de)一季度同比增速(sù)相比并不算低，显示出一(yī)定韧性，部(bù)分原(yuán)因是结构性货币政(zhèng)策大幅降低了一些企业的贷款(kuǎn)融资成(chéng)本，并不能完全反(fǎn)映(yìng)企业部门的真实融资(zī)需求，导致一(yī)部分非金融企(qǐ)业部门的债务虚增(zēng)。”报告称。

值得注意的是，此次宏(hóng)观杠(gāng)杆率报(bào)告主题为《锚定物价(jià)目标继续为(wèi)“名义”而战》，为连续(xù)两个季度聚(jù)焦“名(míng)义”价格，显示当前物价水平应成为政策发力点。报告建议(yì)，要加大宏(hóng)观政策的(de)逆周期(qī)调节力度，着力提升物价(jià)水平，进而将名(míng)义GDP增速曲线维持在实(shí)际GDP增速曲线的上方。

要继续为“名义(yì)”而战

报告显示，2024年一季度实体经济债务增速有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居民、企业(yè)和政府的债务同比增(zēng)速分别为5.1%、8.3%和14.7%。

尽(jǐn)管总体债务增速继续下降，但(dàn)宏观杠(gāng)杆率在一季度仍(réng)然上升(shēng)了6.8个百分点。报告解释称(chēng)，杠(gāng)杆率(lǜ)上升的最主要原因(yīn)仍然是名义GDP增速的超预(yù)期下(xià)滑。国家统计局发布数据显(xiǎn)示，初步核算，一季度国内生产(chǎn)总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单(dān)季实际GDP同比(bǐ)上升了5.3%，但单季名义GDP只上(shàng)升了(le)4.2%，名义(yì)GDP单季同比增速已经(jīng)连(lián)续4个季度低于实际GDP，GDP缩减指数小于0。”报告表示，如果名义GDP增速长期徘(pái)徊(huái)在4%~5%左右的水平(píng)，实体经济债务增速也需(xū)要下降到5%左右的水平才能勉(miǎn)强维持(chí)宏观杠杆率(lǜ)的基本稳定。

报告显示，一季(jì)度的GDP缩减指数为-1.1%，近6个季度中已有5个季度(dù)为负，几乎是(shì)历史上持续时间(jiān)最长(zhǎng)的(de)负通(tōng)胀(zhàng)时期。一季度CPI的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复(fù)。但(dàn)从趋势上来看，3月份的CPI和(hé)核心CPI环比增速都为负。一季度(dù)PPI的平均增速为-2.7%，与(yǔ)2023年四季度基本持平。但前三(sān)个月(yuè)的PPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)都为负值。

为(wèi)此，报告提出，当前问题关键在于名义经济增长(zhǎng)，要加大宏观政策的逆周期(qī)调(diào)节(jié)力度(dù)，着力提升物价水(shuǐ)平，进而将名义GDP增速曲线维持在实际GDP一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？增速曲(qū)线的上方。货币(bì)政策方面，报(bào)告建议锚定物价目标（如3%的通货膨胀率），加大逆周(zhōu)期调(diào)节，更大(dà)幅度降息；以货币政策目标引导实体经济的准确预期，例如(rú)为达到3%的通(tōng)胀目(mù)标将持续引(yǐn)入各类宽松的货币政策工具，提升对M2、社(shè)融(róng)及实体经济债务增速的预(yù)期；促进预期修复是(shì)经济复苏的关(guān)键。

日前央行货币(bì)政策司司长邹澜在国(guó)新办发布会上表示，央行将把维护价格(gé)稳定、推动价格温和回升作(zuò)为把握(wò)货币政策的重要考量，高度关注通胀指(zhǐ)标特点(diǎn)与(yǔ)走(zǒu)势。考虑(lǜ)到当前物价处于低位主要(yào)是结构性的(de)和阶段性的，所以还需要有更加深入(rù)的观察和分析。“前期一系列措施已经在见(jiàn)效(xiào)，未(wèi)来我们会结合经(jīng)济回升态势、通胀走(zǒu)势以(yǐ)及转型升级的推进，继续(xù)密切观察(chá)。既要根据物价变化与走势(shì)，将名义利率保持在合(hé)理水平，巩固经(jīng)济回升向好的态(tài)势(shì)，也要充分考虑高质量发展需(xū)要等，避免(miǎn)削减结构调整动力(lì)，防止利率过低一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？，内卷(juǎn)式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降(jiàng)低，陷入负向(xiàng)循环。”

对于一(yī)季度政府债务增长(zhǎng)较快的(de)情(qíng)况，报告解释称，政府债(zhài)务从绝对水平来看，增长并不算多，但受2023年同期低基数的影响，也体现出较高的同比增速，且是拉动实体经济(jì)债务增长(zhǎng)的最主要因(yīn)素。“我们预计从二季(jì)度(dù)开始将启动万(wàn)亿(yì)国债的发行，新增中央政府债务规模可能会达到1万亿，政府(fǔ)杠杆率将会有较大幅度的(de)上升。”

资(zī)金空转部分(fēn)推升企业杠杆率

一季度非金融企业杠杆率(lǜ)上升了5.7个百分点，是升幅最大(dà)的部门，2023一季度宏观杠杆率升至294.8%，什么信号？年全(quán)年非金融企业杠杆率上升了6.9个百分点（四个季(jì)度分别上升(shēng)了6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告表示，尽管一季度(dù)的上升(shēng)幅度小于去年，但非金融企业杠杆率已经连(lián)续两年持(chí)续攀升，相比(bǐ)于(yú)2021年末154.1%的局部低位，最(zuì)近(jìn)9个季度共上升了20个百分点。并解释称，最主要的原因是经济增速下滑，导致企业债务(wù)增速领先于经济增速；另(lìng)一个重要(yào)原因(yīn)是货币(bì)政策相对宽松，尤其是银(yín)行部门尽一(yī)切努力鼓励企业进行贷(dài)款，某些企业的贷款融资成本已(yǐ)经低于存款利息，由此产生(shēng)一些资金空(kōng)转现象，导致企业的杠杆率虚增，其反映的并(bìng)非企业真实的债务负担。

对于资金空转(zhuǎn)现(xiàn)象，报告具体指出，在当前，企业贷款存在某种程度的“失真”。大量(liàng)结构性货币政策的引(yǐn)入和商业银行发(fā)行企业贷款的激励措施会引导企业部门承担一些(xiē)不必要的贷款。这些贷款并不用(yòng)于投(tóu)资经营，也不用于(yú)借新(xīn)还旧，而只是为了配合银(yín)行部门(mén)完成贷款(kuǎn)指标。表现为大行贷款利率（贴(tiē)息后更低）与小银行存款利(lì)率的局部倒挂。

同时(shí)，企业发债(zhài)数据显示，2023年全(quán)年企业债券规模同(tóng)比仅增长了0.3%，2024年一季度在2023年低基数的基础上仍然仅(jǐn)增长了1.3%。企业债券增速下降的一部分原因是之前几年出现较多违约事件，导致低评级债券的发行困难。但另一个重要(yào)原(yuán)因(yīn)也是企业自身缺乏债务融资的意愿，加杠杆并不积(jī)极。“可见，企业的贷款增长和企(qǐ)业部门杠杆率都有(yǒu)部分虚高的成分。如果企业贷款的增速与企业债券增速一致，或者(zhě)说企业贷(dài)款增速低于4%，则企业部(bù)门的杠杆率并没有提升。”

报(bào)告还指出，从存款角度看，2024年一季度企(qǐ)业存款(kuǎn)仅(jǐn)增长了0.9%，其中(zhōng)定(dìng)期及其它存款(kuǎn)同比增长了3.4%，企业活期存款同比下(xià)降了4.1%。企业存款(kuǎn)下降反映了其未来投资(zī)意愿不足，尤其是活期存款同比增速为(wèi)负(fù)，更加反映了其短(duǎn)期内并(bìng)没有(yǒu)太强的支出需求。

“总的来说，企(qǐ)业(yè)部门仍然延续投资支出(chū)不足和杠杆率上升并存的局面，投资支(zhī)出不足的原因(yīn)仍在于对预(yù)期的修复较为缓慢，企业投(tóu)资决策越来越谨慎。”报告表示，杠杆率上升的原因，一方面是经济增速下滑，另外也受一部分资金空转的影响，银行对企(qǐ)业的部分贷(dài)款(kuǎn)并不能反(fǎn)映真实融资需求，导致(zhì)企业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布(bù)会(huì)上(shàng)回答 21世纪经济报道记(jì)者有关资金空转的问(wèn)题时表示，当前我国经(jīng)济结(jié)构调整、转型升级在(zài)加(jiā)快推进，房地(dì)产市场供求关系发生重大变化，地(dì)方债务风险防(fáng)控加强，经济更为轻型(xíng)化，信贷需(xū)求(qiú)较(jiào)前(qián)些年有所转(zhuǎn)弱，信贷(dài)结构也在优化升级。

但各方(fāng)面对变化(huà)还有个认识(shí)、适应的过程，一些银行在经营(yíng)模式(shì)和内部(bù)考核上仍有规(guī)模情(qíng)结，超过了(le)实体经济的有效融(róng)资需求。

部分企业借(jiè)助自身优势地位，用(yòng)低成本贷款融到的钱买理(lǐ)财、存定期，或转贷给(gěi)别的企业，主业不赚(zhuàn)钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低(dī)了资金(jīn)使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完善(shàn)管理考核机制。未来随(suí)着经济转型升级、有效需求恢复(fù)、社(shè)会预期改(gǎi)善(shàn)，资金沉淀(diàn)空转的现象也会(huì)缓(huǎn)解。”

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