外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧(ōu)元，欧央行

欧央行如(rú)期降息25bp并技术性调整利率走廊。声明部(bù)分认为年内通胀反弹可(kě)能性增(zēng)加，继续强(qiáng)调经济下行风险。今(jīn)明年核心通胀预测被上(shàng)调(diào)，增长预(yù)测被全面下(xià)修。尽(jǐn)管重申数据依赖的重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场，给出跳过10月(yuè)降息的暗示。会后相关降息预期收敛。

欧(ōu)元区紧俏的劳动力市场继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不(bù)衰退的前提下，欧央行(xíng)本轮宽松力度也可能有限。下一次降息发生(shēng)在12月的概率更大，明年起降息(xī)节奏或加快，但同时(shí)缩表(biǎo)节奏也可能加快(kuài)。信贷脉(mài)冲在历(lì)史上(shàng)危机以外时期与增长的(de)相(xiāng)关性较高，在谨慎宽松之(zhī)下(xià)，信贷受到的提振有限。基于(yú)欧央(yāng)行BLS调查，我们构造(zào)了欧元区银行贷款供需(xū)综合指数。该指标暗(àn)示第三季度信贷总体状况(kuàng)有望转优。

目前市场认为今年10月降息的(de)概率仍有(yǒu)50%左右(yòu)，倘若(ruò)预期落空，支持欧元汇率。欧元区经济意外指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储(chǔ)议(yì)息会议后美(měi)元利空(kōng)出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

事件：欧央行如期降息

北京时间9月(yuè)12日20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并收窄利率走廊下端，符合预期。声明(míng)部分将原先的“预计今(jīn)年剩余时间通胀(zhàng)将在当前水平附近波(bō)动”修改(gǎi)为“预计通胀(zhàng)外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议将(jiāng)在年内再次上升”，同时继续强(qiáng)调经济下行风险(xiǎn)。欧央(yāng)行全面下调增(zēng)长预(yù)测，上调(diào)今明年核(hé)心通胀(zhàng)预(yù)测。尽管前瞻指引重申数据依赖(lài)的重要性，但欧央行依然显示其偏鹰立场，给(gěi)出了跳过10月降息的暗示。会后相关(guān)降息预期回落，欧元兑美元震荡攀升；德国、意大利10年期国债收益率短线(xiàn)下挫后回升(shēng)。20：30公布的美国(guó)8月核心PPI略超预期，并未给欧元汇率(lǜ)利率造成过多打击。丹麦央行紧随欧央行降息(xī)25bp。

一、“滞胀”压力卷土重来

欧央行将存(cún)款便利利率下调25bp至3.5%。此(cǐ)外，如欧央行2024年3月13日公布的货币政策操作框架审查(chá)结果，主要再融资操作利率与存款便利利率之间的利差调整为15bp（原先为50bp），边际(jì)贷款便利利率与主要再融资操作利(lì)率之间的利(lì)差保持在25bp不变。主要再融资操作和边际(jì)贷款便利(lì)利(lì)率分别降至3.65%和(hé)3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并强化货(huò)币政(zhèng)策传导。（详见《兴业研究海外宏观报告：德国衰退压力持续，英央行释放鸽派(pài)信号——全球宏观晴雨表2024年第三期(qī)20240322》）

利(lì)率前瞻指引没(méi)有变化。声明部分对通胀前景保(bǎo)持警惕，认为年内通胀反弹可能性增加；继续强调经济下行风险。最新预(yù)测进一步佐证(zhèng)了该(gāi)观(guān)点。欧央行(xíng)维持总(zǒng)体通胀预测不(bù)变，但指出近月服务通胀高于预(yù)期，因此上调今明年核心通胀预测；由于经济活动仍然(rán)低迷，反(fǎn)映出私人消费和投资疲软，略微(wēi)下调今(jīn)明后年增(zēng)长预测，维(wéi)持(chí)失(shī)业率预测不变。在预测模型中，欧央行假设今明后年欧元兑美元中(zhōng)枢分别为1.09、1.10、1.10。

行(xíng)长(zhǎng)拉加德在新(xīn)闻发布会上回答记者问时补充道(dào)：

关于通胀：预计将在9月下降，然后再(zài)次攀升。预计2025年服务通胀将下(xià)降，需保持关注。同时需注意通胀低于目标的风险。

关于货币政策：重申“数据(jù)依赖”并不意味着“数据点依赖”。从现在到10月会议的时间相对较短。（被市场解读为从(cóng)现在到10月会议没有足够的数据(jù)来决定是否有必要再进行一次(cì)降息。）只要有需要，（政策）就会保持足够的限制性。我觉得要保持(chí)限制性(xìng)直至达到足够水平，因为我们的目标是让通胀及时(shí)回到目标。

据路透社报道[1]，有官(guān)员(yuán)在会(huì)后透(tòu)露，除非经济增长前景(jǐng)严重恶化，否(fǒu)则欧央行在10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与弱复苏

尽管欧央(yāng)行全面下调今明后年增长预测，但从趋势来看，随着降息的稳步推进，欧元区仍能实现弱复苏的局面。欧元区紧(jǐn)俏的劳动力市场继(jì)续给经济带来支撑、给去(qù)通胀(zhàng)带来阻(zǔ)力，在不(bù)衰退的前提下，欧央(yāng)行本轮宽松力度也可(kě)能有限。一(yī)方面，正如欧央行(xíng)所强调，通胀尤其是核心通胀(zhàng)年内下行前景并不明朗。从财政赤字的角度来看，前(qián)期(qī)大规模财政支出预计将在年内支撑核心通胀停留在当前水平附近，与VAR模(mó)型(xíng)和欧央行9月会议预测情形相符；明年才会(huì)带(dài)动后者顺(shùn)利(lì)下行(xíng)。这也就(jiù)意(yì)味着(zhe)年(nián)内欧(ōu)央行可能继续保持(chí)谨慎步调，下一次降息发生在12月的(de)概率更(gèng)大，明年起降息节奏或加快。另一方面(miàn)，根据欧央行货(huò)币(bì)分析(xī)师调查（SMA）调查，即使明年降息(xī)更(gèng)为密集，缩表节奏也可能加快。PEPP项下缩减规模(mó)料(liào)从今年(nián)的(de)75亿欧元/月抬升至(zhì)150亿欧元/月。

正因如(rú)此，宽松给增长回馈的动能相应(yīng)偏弱。政策利率影(yǐng)响(xiǎng)经济活动的渠道有很多，其中私(sī)人部门新增(zēng)贷款是(shì)最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的(de)研究，我们(men)将欧元区信贷脉(mài)冲定义为新增贷款占GDP比(bǐ)重在某一段时间内的变化情况。该指标在历(lì)史上危机以外时期与(yǔ)增长环境（如实际GDP、欧元区(qū)ESI等指标(biāo)）的相(xiāng)关(guān)性较强。2020年(nián)后因疫情、能源冲击和相关(guān)政策反应(yīng)导致(zhì)被打破的相关性正随着大流(liú)行的结束、能源价格正常化逐渐得到修(xiū)复。在谨慎宽松的情况下(xià)，信贷受到的提振亦(yì)有限。

根据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对(duì)欧元区两(liǎng)大主流贷款——非金(jīn)融企业贷款和购房贷款，我们以存量占比为(wèi)权重分别对(duì)需求、信贷标准(zhǔn)扩散指数加权，后将(jiāng)两者相减，构造欧元区银行(xíng)贷款供需(xū)综合指数。该指标显示，第三季度信(xìn)贷总(zǒng)体状(zhuàng)况有(yǒu)望转优，为增长提供支撑。不过，由于调查类(lèi)指标往往带有(yǒu)一定主观(guān)性，银行对需(xū)求的(de)评估可能倾向于偏乐观(guān)。

三、后市展望

从最新官员言论来看，即使是鸽派委员对(duì)年内降息亦保持审(shěn)慎立(lì)场(chǎng)。葡萄牙央行行(xíng)长森特诺8月23日表示(shì)，货币政策(cè)方面最有可(kě)能的(de)举措是继续降(jiàng)息；对于(yú)9 月，这很容易，而10月的会议将会很(hěn)有趣。目前市场认(rèn)为今年10月降息的概(gài)率仍有50%左右，倘若预期落空，对欧元汇率仍有支撑。

美债收益率对欧元(yuán)对美元的负面影响在近两周有所(suǒ)弱化，这可能和市场对美国基本面恶化保(bǎo)持(chí)警惕有关，同时欧元区要(yào)素影(yǐng)响权重因议息会议的增量鹰派信号而强化。当前欧元区经济意外指数出现(xiàn)企稳反弹的迹象，支持欧元。关注9月(yuè)19日(rì)凌晨美联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

欧英经济意外指数相向而行，同时避险情绪升温阶段不利于风险属性更强的英镑，欧元(yuán)兑英镑在0.84上方站稳。关注 9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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