洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？

　　来源：六(liù)里投资报

　　思睿集团首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏，在瑞士宝(bǎo)盛的9月对(duì)话以(yǐ)及与CNBC的访谈中，就存(cún)量房贷利率下调、黄(huáng)金再次上涨(zhǎng)、人民(mín)币升值等话(huà)题，分(fēn)享了自己的最新观点。

　　投资报梳理了洪灏的对话，他(tā)表示，8月(yuè)以来，人民(mín)币对美元汇率延续升值势头，技术面和基本(běn)面的原因都有。

　　基本面方面，出于对(duì)美(měi)联储大概率降息的预期，

　　人民币和(hé)美元之间的利差会缩小，对两个币种的回报预期发生了变化。

　　而从技术
面上看，中国(guó)的出口商在过去两(liǎng)年(nián)的结汇意愿较低，

　　现在(zài)，无论是回 报(bào)的预期，还是(shì)资本(běn)的流(liú)向，很可(kě)能都会发(fā)生变化。

　　海(hǎi)外我们(men)估(gū)算，至少有四五千亿的美(měi)元可以回(huí)流(liú)到中(zhōng)国市(shì)场，

　　这对人民币升(shēng)值的推(tuī)动力是比较大的。

　　从股票市场来(lái)看(kàn)，转按揭的消息直(zhí)观(guān)地影响了银行股的股价，作为权重最大
的板块，银行又在牵拉着指数向下走。

　　但从股市的宽度来讲，虽然指数下行，但宽度本身却在改善，即市场(chǎng)中上涨的股票数量占比有所上升。

　　你(nǐ)是要一个指(zhǐ)数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？这是完全不(bù)一样的。

　　对于投资者来说，尽管指数下(xià)行，但赢面在增大，而不是在减小。

　　整(zhěng)理精选了洪灏分享的精华内容如下：

　　存量
房货利率下(xià)降？

　　流动性陷阱要引起重视

　　问：有报道称(chēng)央行考(kǎo)虑存量房贷利率下调(diào)。

　　您认为这个消息靠谱吗？假设它是真的，对于银行消费(fèi)、房地产或是任(rèn)何相关的行(xíng)业(yè)有没有其他(tā)重要的影响呢？

　　洪灏：我(wǒ)觉得有可(kě)能(néng)是(shì)真的。

　　毕竟，我们在 2023 年 9 月份的时候，也(yě)做过类似的(de)转按揭的(de)处理(lǐ)。

　　但是话说回来，当时转按揭之后，市(shì)场略有一波小的反弹之后，又往下(xià)走了(le)。

　　所以，它(tā)对市场的影响还是有限的。

　　这主要(yào)还是因为，虽然有大概 40 万亿的房地产按揭，但是注意，中国的房价跌了很多。

　　比如说1000 万(wàn)的房子首付了 400 万，如果跌了(le)40% 的话(huà)，这 400 万跌没了，

　　你的home equity，你在房子里持有的“本金”，那就(jiù)跌没了。

　　所以如果你要重新去转按揭的话，那么很(hěn)可能你要增加你的资本金，才能够进行转按揭。

　　如果(guǒ)是这样的(de)话(huà)，我相信(xìn)，其实很多家庭(tíng)都不会选择去(qù)做(zuò)转按(àn)揭的。

　　这也显示了，在这个消 息出(chū)来之后，市(shì)场整体的走势还(hái)是偏软的。

　　问：如果从这个角度来说，是不是(shì)代表消费也不会有太大的改善？

　　洪灏：上一次我们测算，房贷的体量大概不到 40 万亿(yì)，就是
5.4 万亿美元，

　　换算(suàn)下来，如果省 75 个点的话，大(dà)概是在 1000 多亿，不到 2000 亿的这(zhè)样的一个水平。

　　你(nǐ)说(shuō)有没(méi)有用？

　　我(wǒ)觉得是杯水车薪，一两千亿的人民币的还贷负担的减少。

　　当(dāng)然，边际上，还是聊胜于无。

　　同时，也(yě)取决于中国家庭对于还房贷的态度。

　　因为(wèi)现在更多的中国家庭是选择尽快去把房(fáng)贷还掉，而不是进 行转(zhuǎn)按揭，虽然转按揭的利率水平比(bǐ)较低。

　　现在中国如果你有闲钱的话(huà)，放在(zài)银行理财里大概是两个点的收益(yì)，

　　转(zhuǎn)按揭利息下来大概 4 个(gè)点，只要理(lǐ)财的收益低于转按揭的利(lì)息，我相信很多家庭(tíng)都会选择尽快(kuài)把房贷还掉。

　　如果看一下 8 月 份(fèn)的社融数据，你会看到，中国(guó)家庭(tíng)无论是短期的贷款还是中长期的贷款(kuǎn)都在减少。

　　短期像信用卡(kǎ)的(de)使用，中长期主要就是房贷，整体的负债(zhài)端(duān)在减少。

　　这其实也说(shuō)明了，很可能由于家(jiā)庭资产负债表受损(sǔn)，导致中国家庭承担债务的意愿大幅减轻。

　　这
就是所谓的资产(chǎn)负债表衰退。

　　所以，在(zài)这个时候，我(wǒ)们(men)进行降(jiàng)息、降准
，甚至转(zhuǎn)按揭，有一定的
帮助，

　　但是，现在产生了一个流 动性陷阱——利息再低也没有人借钱。

　　流动性陷阱，这是需要我们有(yǒu)关部门引起重视的一个现象。

　　资金或会回流中国

　　人民币(bì)升值的推动力

　　如(rú)果我们看日元的(de)趋势(shì)，最近它(tā)其实已经(jīng)停止了升(shēng)值，但人民币还是持续(xù)走强。

　　人民币走强，你认为是基本面因素驱动(dòng)比较多，还是技(jì)术因(yīn)素(sù)比(bǐ)较多？

　　洪灏：我觉(jué)得基(jī)本(běn)面(miàn)和技术(shù)面都有。

　　一方面，美(měi)联储大概(gài)率是要降(jiàng)息的，现在主要的问题就
是降25个点还是50个点(diǎn)。

　　无论是往哪个幅度来降，人民币和美元息差都(dōu)会缩小，这是一个比较(jiào)重要(yào)的基本面的原因。

　　同时，由于息差的(de)缩小，

　　对于这(zhè)两个(gè)币种的回报
的预期发生了
变化(huà)。

　　之前你会看到，中国的出口商，出口之(zhī)后获(huò)得(dé)美元是(shì)没有结汇(huì)的，结汇的意愿(yuàn)非常低。

　　这也(yě)侧面(miàn)说明了，中国的出口(kǒu)商非常精明，

　　他(tā)出口之后预期美元会升值，所以手上的美元拿来买(mǎi)美(měi)债，买一些美元资产等等，

　　这样的话，不仅(jǐn)仅赚(zhuàn)到美元资产收益率高的好处(chù)，同时美元还(hái)升值(zhí)。

　　这一(yī)些套利的行为，都造成(chéng)了(le)人民币汇率的(de)压力。

　　现在，无论是回报的预(yù)期，还(hái)是(shì)资本的流向，很(hěn)可能都会发生变化。

　　如果是这样的话，资金(jīn)开(kāi)始回流，

　　海外我们估算，至少(shǎo)有四五千亿的美元它 可以回流到中国市场(chǎng)。

　　这样的话，对于中国人民(mín)币升(shēng)值的推(tuī)动力是非(fēi)常大的。

　　技(jì)术面，有一个套利(lì)交易的因素。

　　在人(rén)民币突(tū)然大幅增值了之后，之前看空人民币的仓位都要迅 速补仓，把空(kōng)仓平(píng)掉(diào)，

　　平空仓(cāng)的时候，从市场上买人民币，

　　因为着急(jí)，所以买的价(jià)格往往会比它的真实价(jià)格，或者说它的理论价格要高。

　　这就产生了一(yī)个技术面(miàn)的(de)squeeze，轧(yà)空的行情。

　　所以，我觉(jué)得既有(yǒu)技术面的原因(yīn)，也有基(jī)本面的原因。

　　那么接(jiē)下来，我们要(yào)看(kàn)，美联储如(rú)何(hé)进行降(jiàng)息(xī)，它的频(pín)率(lǜ)、幅(fú)度(dù)有多大。

　　第二，降息(xī)之(zhī)后，我们中(zhōng)国央行(xíng)这边(biān)怎么动，

　　以及我们出口商对于手(shǒu)上的美元如何结汇。

　　如果我没有记错的(de)话，我记得结汇是有一个期限(xiàn)的，是要两年之内结汇，

　　比如(rú)2022 年 2 月份俄乌战(zhàn)争爆发，那个时候由(yóu)于战争爆发和中(zhōng)俄关系，可能它影响到人民币美元的结算关系。

　　从那个时候到现(xiàn)在，两年多一点点，结汇期(qī)的窗口也(yě)逐(zhú)渐靠近了。

　　对于很多出(洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？chū)口商来说(shuō)，我(wǒ)觉得大概率事件，资本会开(kāi)始回流到中国。

　　这是我们今(jīn)年(nián)逆共识(shí)的，对于中国市场没有(yǒu)那 么悲观的一个原因。

　　当然，中国市场今年(nián)有过几波反弹，但是反 弹的高点是越来越低的，这不是我们(men)想(xiǎng)要(yào)看到的。

　　但是，同时我们也要注(zhù)意(yì)，市场
过分悲观(guān)的预(yù)期(qī)其(qí)实是很容易打破的。

　　人民币资本流动的方向它发(fā)生改变的话(huà)，对于预期的逆转会产生(shēng)一个非常非常强(qiáng)的作用。

　　指(zhǐ)数下行，

　　但市场宽度反而变好了(le)

　　问：您说过，中国市场的一年来(lái)说(shuō)可能有两到三次的所谓小行情。港股的确有一个小行情，但A股(gǔ)似乎(hū)没有，

　　这两者的差(chà)异在哪(nǎ)里？港股这一次的(de)反(fǎn)弹又能够持续多久呢？

　　洪灏：人民币升值肯定对于港股是更有利的。

　　因为港(gǎng)股其实就是美元计价的人民币资产，如果人民币升值的(de)话，港股的估(gū)值自然也会上升。

　　在这波行(xíng)情里，我们看到，港股的表(biǎo)现是略(lüè)好
一点(diǎn)的，

　　同时我们也看到，中国的(de)科技股，由(yóu)于估值低(dī)，以及对于人民币升值预期(qī)的改变(biàn)，科技股反弹的力度是好于(yú)其它板块的。

　　奄奄一息的房地产板块，因为降息、转(zhuǎn)按揭的传言，其实也受到了很大程度的提振，港股(gǔ)表现会更加敏锐一 点。

　　但是A股，整数(shù)关口(kǒu)又(yòu)被跌破(pò)了，大家都非常沮丧。

　　但是我(wǒ)们是这样看这个问题的——

　　你是要一个指数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？

　　这是完全不一样的。

　　在这一波行(xíng)情 里，转按揭有可能(néng)发生，这个消息出来，它对于银行的息差肯定(dìng)是有影响(xiǎng)的。

　　这样的话，银行的(de)息差收入就(jiù)会减少，直接导致银行(xíng)的盈利和股价都会受到一(yī)定(dìng)的影响。

　　果不其(qí)然，我们看到，银行板块是个重灾区，它(tā)已经连(lián)跌了好几(jǐ)天了。

　　一些大行的A股股票价格，技术层面，三重(zhòng)顶(dǐng)的这个形态还是比较明显的。

　　技术面加上(shàng)基本面的消息，导致大(dà)家都在银行板块获利了结。

　　毕竟银行板块
它已经涨了这么多了。

　　我们以前说，我们可以做一个covered call strategy（备兑(duì)期权策(cè)略），

　　我(wǒ)们买银行板块，获取它的(de)分红，在(zài)call上(shàng)面还可以有一(yī)定的premium（期权费）。

　　这种高收益(yì)的covered call strategy，虽然过去一(yī)年里面股票表现一般，但是(shì)银行股还(hái)有高分红股，他们是不(bù)断创新高的，很有意思。

　　但是今天我们(men)看到，银(yín)行股领跌 ，我们都(dōu)知道(dào)银行(xíng)股是权重股，它是A股权重(zhòng)最大(dà)的(de)一个板块了。

　　它扯着整体指(zhǐ)数往下走。

　　但是，中(zhōng)小盘、创业板(bǎn)比较(jiào)活跃，市场的宽度反而是变好(hǎo)了(le)，不是(shì)变(biàn)坏(huài)了
。

　　在这波银行股(gǔ)下来之前，其实我们(men)看到，中国的银行由(yóu)于它的板块权重大，以及所有的(de)人(rén)都在买——

　　因为它(tā)高分(fēn)红(hóng)以及中字头(tóu)、国字头(tóu)概念(niàn)，银(yín)行股(gǔ)表(biǎo)现非常好。

　　但正是由于(yú)它表(biǎo)现(xiàn)好，整个中(zhōng)国股市的宽度，就
是说上涨的股票占整(zhěng)个市场股票个数(shù)的比(bǐ)例 ，

　　这(zhè)个宽度，它是全世界所有市场里头最差的，甚至比这个美国还要差。

　　美国可 能只有 7 个股票在涨，但是(shì)后来你会看到，它的宽(kuān)度在改善了。

　　中国这边也有类似的板块轮动的效应，

　　毕竟(jìng)，银行之前涨了这么多，如果这个宽度延伸出来，中小盘和创业板能
够涨一
点的话，

　　我相(xiāng)信，虽然(rán)整体(tǐ)的(de)指数没有那么好看，但是对于广大(dà)股民来说，买(mǎi)股(gǔ)票赢(yíng)的概率反而在增加。

　　因为上涨的股票的占比在上升，所以你的赢面在增大而不是在(zài)减小。

　　如果(guǒ)从这个角度来看，最 近这个盘面并不是(shì)一个特别让人沮丧(sàng)的盘面。

　　黄金会不断(duàn)创新高

　　问：我更想去聊(liáo)一下非中国的其他资产，特别是贵金属，您认为这一次所(suǒ)谓(wèi)的催化剂是什么？为什么黄金它整固了一阵子以后又在(zài)突破？

　　洪灏：我觉得黄金还是会不断创新高，主要还是因为美联储开始(shǐ)降息了。

　　也就是(shì)说，如果你是一个黄金(jīn)投资者，你洪灏最新发声：你是要一个指数的牛市？还是要一个股票的牛市？的持有成本在下降。

　　因为持有黄金是没有利息(xī)的 ，持(chí)有美(měi)国国债是有(yǒu)利(lì)息的(de)。

　　所以作为一个安全资产(chǎn)来说，你的机会成本是非常大的，

　　因为黄金是零利率，但是美国(guó)国债之前(qián)给你 5 个点的收益。

　　所(suǒ)以，如果你要买安全资产(chǎn)的话，其实美债可能更合适。

　　以前黄金的投资逻辑，主要是从主权货币购买力的缺失，以及对于整个原有的美元信用系(xì)统的不信任去出发(fā)的。

　　那么现在，主权债务(wù)以及货币购买力的逻(luó)辑还在(zài)，同时，你的机会(huì)成本在降(jiàng)低。

　　所以我会觉得(dé)，黄(huáng)金会
不断创(chuàng)新(xīn)高(gāo)。

　　同(tóng)时我们现在看到(dào)，由于市(shì)场在(zài)预(yù)期美联储降息，甚至之前我们看到有一些非常激进的预期，预(yù)期50 个点(diǎn)，一共降 200 个点等等。

　　这一些预期如果最后不兑现的话(huà)，美元在最近贬到 100 之后 ，它很可能会有所反弹的。

　　也就是(shì)说，美(měi)元会重新(xīn)走 强。

　　这样的(de)话，在短期(qī)上(shàng)，在技术(shù)上头，它就会(huì)来牵制黄金的(de)走势。

　　我相(xiāng)信白银也(yě)一样，黄(huáng)金、白银可(kě)能9月都(dōu)不会是(shì)表现最好的大宗商品。

　　但是我觉得，过了9月(yuè)之(zhī)后，

　　无论是货币信用的角度、持有成本的角度，还是从全球风 险的角度，我(wǒ)觉得(dé)黄金都是值得拥有的。

　　10 月份之后 的大事件 ，就是美国的(de)选举投票要开始了，市(shì)场的动荡很(hěn)可能会加剧。

　　在这样的大环境(jìng)里头，黄金白银(yín)作(zuò)为压舱石，去稳定(dìng)你的整个投资组合的(de)风险，肯定会有帮(bāng)助的。

　　随着美国大选的日期逐渐到来，无(wú)论是特朗(lǎng)普上台还是哈里斯上台 ，他们的执政方针(zhēn)都会导致美国的财政赤(chì)字(zì)继续居高不下。

　　无论谁上台——可能(néng)特朗普会更猛(měng)一点。

　　如果是这样的话，我觉(jué)得黄金应该是大家在投资组合里必
不可(kě)少的一 个组成部分。

　　中美国债

　　收益率将继续走低

　　问：从中美两边目(mù)前的国债来看，它的投资价值你怎么看？

　　洪灏：我觉得美国国债收益(yì)率还会继续走低，中国国债的收益率也会继续走低。

　　美国那边，主要是美联储货币(bì)政策转化，以及通胀预期(qī)的改变而(ér)产生的。

　　中国这边，很明显就是我们房地产的问题悬而未决(jué)，产(chǎn)生的(de)通缩压力是不容小(xiǎo)觑(qù)的。

　　如果是这样的(de)话，国债现在(zài)是二点几，最后(hòu)到零也不会出奇的——长期，不是说明天。

　　这个世界，如果它(tā)的波动性在(zài)上升(shēng)的话，其实安(ān)全资产(chǎn)它是缺少的。

　　或者说，安全(quán)资产的供给(gěi)是(shì)远
远小于它的需求的。

　　所以，中国国债它完全(quán)有潜力成为全球性的安全资产的供给。

　　不仅仅是因为它(tā)宏观的趋势非常明(míng)显，

　　同时(shí)我认为，我们中国政府的信用，评级其实是被低估的，不太可能违约(yuē)，尤其是对于国际投资(zī)者来说(shuō)。

　　中国
国债在这(zhè)个新的格局里，它也可以成为一个对于全球的投资者有吸引力的安全资产。

　　如果是这样的话，大家不断买的话，国债(zhài)的(de)收益率还是会(huì)继续走低的。

责任编辑：常福强

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