高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一段国投证(zhèng)券首席经济(jì)学家高善文关于“如何解决(jué)房地产危机”的视频今(jīn)日在社交(jiāo)平台疯传，高善文在视频中称(chēng)：“中国房地产的危机能不能解决，怎么解决？实际上就只(zhǐ)看一点，就是有(yǒu)没有勇气把中央银行资产负债表押进去．．．．．．”

　　对此，高(gāo)善文在(zài)朋友圈发(fā)文《道是无晴却有晴》并回(huí)应称：去年(nián)底的演讲(jiǎng)全文，不知为何今天被(bèi)一些自媒体扒出来，摘了一小段到处传播(bō)。

　　附：高(gāo)善文最新(xīn)90分钟2万字演(yǎn)讲：道是(shì)无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（全文）

　　作者(zhě)：高(gāo)善文博士安(ān)信(xìn)证券首席经济(jì)学家

　　本文由新经济学家智库根据(jù)，12月6日安信证券首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)高善文博士，在安(ān)信2024年(nián)度(dù)投资策略会上现场发言整理。略有删改，未(wèi)经本人(rén)确认。

　　高善(shàn)文最(zuì)新90分(fēn)钟2万字演讲：道是无晴却有晴(qíng)，房(fáng)地产市场已(yǐ)经(jīng)严重超(chāo)调（精编(biān)PPT版）

　　今(jīn)年以(yǐ)来，在(zài)疫情(qíng)放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市(shì)场。一直(zhí)到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。

　　大(dà)家(jiā)对房地产市场(chǎng)在明年的走向，乃至在(zài)未来更长时间的(de)走向和变化充满了疑惑和争论。可以(yǐ)毫不夸张的说，对房地产(chǎn)市场(chǎng)的认知、讨论和(hé)判(pàn)断，决定了我(wǒ)们对明年经济(jì)和市(shì)场最关键的判断。

　　我想从五个方面系统性的(de)梳(shū)理归纳和讨论一下，我们对当前房地产(chǎn)市场的(de)思考。

　　一、房地产市场(chǎng)是(shì)否(fǒu)超调

　　讨论房地产的问题，市场参与者首先提出和广泛讨论的一个问题是，房地(dì)产市场长期可以维持的销售中(zhōng)轴在哪里？就是假设目(mù)前的房地产市(shì)场危机过去，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然再(zài)继续的背景下，中国房地产市场长(zhǎng)期可以维持的销售面积大约在什么水平(píng)？对于中枢的判(pàn)断，很大程度上决(jué)定了我(wǒ)们对当下市场(chǎng)的认知(zhī)。如果当下(xià)市场的(de)认知仍然显著的高于对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫无疑问将会非(fēi)常悲观，反之亦(yì)然。

　　市场大(dà)多数(shù)的讨论都集中(zhōng)在对长期可以维持的住宅，或者是房地(dì)产市(shì)场销售面积的估(gū)计，这与(yǔ)我们长期以来使用(yòng)的房地产市场的(de)一些主要(yào)的统计(jì)指标，是一(yī)脉相承并(bìng)且密切相关的。

　　但(dàn)是我认为这个指(zhǐ)标有两个方(fāng)面的问题。第一个方面(miàn)，在农村和小城市修建一平米的住宅，与在(zài)北京和上海修建一平米的住宅，两者的宏观经济的影响是不一样的。与此同时，两者对杠杆的使用也是不(bù)一样的，进而对整个金融体系的影响也是不一样的(de)。

　　第二个方面，使用房地产销售面积，来估计(jì)未来市场的中枢(shū)，这样的(de)计算很难进行(xíng)国际比较。去判(pàn)断一个重要的结构性的，或者是宏观经济的(de)变量(liàng)是否恰(qià)当，一个粗(cū)略的办法是进行一些(xiē)跨国比较，特别是在(zài)发(fā)展阶段比较相似的水平上进行跨国比较。但是如果只是计算绝对的房地(dì)产销售的面积，这样的(de)跨国(guó)比较将变得非(fēi)常难以操作。

　　考虑到这个原因，对房地产市场未来长期(qī)中枢(shū)的判断，可以(yǐ)使用另一个指标。这个(gè)指标，就(jiù)是房地产(chǎn)投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分(fēn)母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资(zī)作为分子，去计算一个指标。

　　这样的指标进行国际比较将变得非常方便。同时，这一指(zhǐ)标(biāo)完全覆盖了在(zài)不同的地区修(xiū)建住宅在宏(hóng)观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容(róng)杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。

　　替换为这一指标以后，接下(xià)来我想从四个层面对这一指标进行一些比较分析和(hé)梳理。

　　首先我们来(lái)看(kàn)中国东(dōng)北地区的(de)情况。研究中国东北地区情况(kuàng)的价值在于，从2011年以后，东北地区(qū)的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左(zuǒ)右。过去十几年的时间，东北地区(qū)的人口下降超过1000万，大约从(cóng)2014年开始，东北地区的大量的中小城市的人(rén)口，也开始进入下(xià)降过程。除了哈尔滨、长春、沈阳和大连之外，其(qí)他所有的中小城(chéng)市合并在一起，每年人口的下降规模业接近1%，并且一(yī)直持续(xù)到现在。

　　房地(dì)产市场所驱动的城市化的高峰，实际上，在2010年(nián)到2020年这十年的前半段的早期(qī)就已经(jīng)结(jié)束(shù)。在这十年的后半段，总(zǒng)体上东北地区的(de)房地产市场(chǎng)都处在萎缩、稳定和调整的过程之中。我们从东北地区(qū)住宅的(de)销售面积，可以(yǐ)清晰地(dì)看到(dào)这一(yī)变(biàn)化。不管是对东北地区的大(dà)城市(shì)还是小(xiǎo)城市而言，它们销售面积的(de)顶峰(fēng)都(dōu)出现在2013年前后，从那以后，由于我们刚才所讨论的基本背景，整个住(zhù)宅市场的销售面积大幅度的下滑。其中对大量的(de)中小城市而言(yán)，住宅销售面积(jī)下滑了(le)60%，随后基本稳定下来。对东北的一(yī)线城市(shì)来讲，下滑大概有20%-30%，然后基本稳定下来。对东北(běi)全境而言，整个房地产(chǎn)市场的(de)销售面积(jī)在2016年以(yǐ)后基本稳定下来。这一水平相当(dāng)于期初水平的60%，相当于整个市(shì)场(chǎng)下降了(le)40%。

　　无论是从人(rén)口的角度来看，还(hái)是从住宅销(xiāo)售面积的绝对(duì)水平的变化来看，我(wǒ)们都可以(yǐ)认为，东北地(dì)区房地产和城市化的(de)高(gāo)峰早已经结束，市场已经在(zài)一个(gè)萎缩、人口外迁的背(bèi)景下，稳定下来。在这样的(de)背景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。

　　东北地区房地(dì)产投资占GDP的比重，随后(hòu)稳定在什么水平？我们可(kě)以看到，在2015年以(yǐ)后，这一(yī)投资基本上稳定在7%左右的水(shuǐ)平(píng)。住(zhù)宅(zhái)的销(xiāo)售面积打(dǎ)了六(liù)折，随后(hòu)基本稳定下来，一(yī)直(zhí)到疫情之前。房地(dì)产投资就东北整个全境而言(yán)，基本上在7%左右的水平上稳定(dìng)下来。这(zhè)是建立在东北快速(sù)的(de)人口进入城市的过程已经结束，在(zài)人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所(suǒ)建立起来的水平。

　　其次，我们观(guān)察(chá)日本2000年(nián)到2010年期间，房地产投(tóu)资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代(dài)经历了十年或者更长时间房地产泡沫的(de)破灭，而后也经(jīng)历(lì)了人(rén)口总体的老(lǎo)龄化和总人口规模下降。在(zài)这一背景下，我们(men)看到，日本的房地产(chǎn)投资的长期中(zhōng)轴，占(zhàn)GDP维持在6.5%的水(shuǐ)平；与(yǔ)我们(men)在中国东北地区观察到的水平应该(gāi)说(shuō)是(shì)比较(jiào)接近的(de)。

　　我们再来看美国的情(qíng)况，美国毫无(wú)疑问是(shì)一个城市化早已经结束，并(bìng)且高度发达的经济体。并且，美(měi)国在2004年(nián)到2008年(nián)期间，经历(lì)了快速的房地产(chǎn)市场的泡沫化(huà)；随后，又(yòu)经历了房地产泡沫的快速崩(bēng)塌。大概从(cóng)2014年以后，美国开始从金(jīn)融危机之中(zhōng)走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显著的标志就是在那前后，美联(lián)储开(kāi)始加息。

　　在2014年以(yǐ)后，美国从(cóng)房(fáng)地产泡沫走出来的背景下，房(fáng)地产投(tóu)资的占比，大约在什么水平(píng)？大约也是在7%的水(shuǐ)平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

　　所以(yǐ)，从这些角度来看的话，我们(men)在一定程度上可以认为，考虑到中国仍(réng)然有(yǒu)一定(dìng)的继续推高城市化的空间，考(kǎo)虑到中国的(de)城(chéng)市(shì)化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空(kōng)间，我们在这些比(bǐ)较之中，所得到的7%的水平，应(yīng)该是未来长期房地产投资占比(bǐ)中枢的下端。

　　现在中国大约在(zài)什么水平？2013年前后，中国经历了一(yī)次一定(dìng)规模的房地产泡沫的破灭，随后(hòu)房地产投资的(de)占(zhàn)比就不断下降(jiàng)。在2017年到2020年期(qī)间，这一占比大约在9%，很难认为显著高于长期合(hé)理中枢。特别是很多人认为在这期间中国经历了快速的房地产(chǎn)市场的(de)泡(pào)沫化。但是我们所看到的，绝大多数房(fáng)地产(chǎn)市场的泡沫化在价格快速上升的同时，都伴(bàn)随着投资的快(kuài)速上(shàng)升。而在中国同期的数据之中，这(zhè)一点是看不到的。

　　我们在这里想补充的事实是，到2024年(nián)的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投(tóu)资占GDP的比重，也只(zhǐ)有6%多一些的水平。如果我们把(bǎ)7%作为合理中枢的下端，那么，现在(zài)房(fáng)地产市场的投资，毫无(wú)疑问已经明显低于它的长(zhǎng)期(qī)合理中枢。

　　换(huàn)句话来讲，由此所(suǒ)对(duì)应的住(zhù)宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合(hé)理(lǐ)的中枢，不会是一个极端的估计。7%是它的下端(duān)，8%不会是一个极端的估计。

　　接(jiē)下来我(wǒ)们(men)继续看一些国际(jì)比较的数据。我们知(zhī)道(dào)中国是一(yī)个仍然在(zài)继(jì)续城(chéng)市化(huà)的国家，把中(zhōng)国的数(shù)据与发达(dá)市场的数据进行比较，相(xiāng)对来讲对中国所设定的标准似乎过于严格。所以我们在历史上(shàng)，考虑(lǜ)的(de)另一(yī)个(gè)办法，就(jiù)是把中国的数据对应到中国(guó)的东亚近邻(lín)相似的发展阶段进行比较。比如我们(men)以前(qián)认为中国在2010年的发展(zhǎn)水平，大约相当于1968年前后的日本、1990前后的韩国，在(zài)这样的背景下(xià)我们把中国的很多结构性的(de)指标，与这些国家相似的发展阶(jiē)段的结构性指标进行对比，中国(guó)的指标是不是显著的背(bèi)离了合(hé)理的水平(píng)。

　　把中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻来比较，非常(cháng)清楚地两个事实是，在几乎所(suǒ)有的(de)时(shí)间，包括在住宅投资的最高峰，中国的水平相(xiāng)对于日韩的(de)水平来讲(jiǎng)，并不显著更高。

　　中国(guó)住(zhù)宅投(tóu)资占GDP的比重，即便在它最峰值的水(shuǐ)平，相对日韩相似的发展(zhǎn)阶段，基本上是在一个段位(wèi)上，并没有显(xiǎn)著的更(gèng)高。走过这个峰值之后，住宅投资占GDP的比(bǐ)重(zhòng)都开(kāi)始下降(jiàng)，但是中国的下降过程(chéng)相对他们而言，也(yě)没有显著的变(biàn)得更缓慢。同时考虑到这两年(nián)房地产市场的剧烈调整，中国在今年住(zhù)宅投(tóu)资的占比(bǐ)，以相似的(de)发展阶段来对比，已经显(xiǎn)著(zhù)低于同期日本和韩国(guó)所表现的水平(píng)，明(míng)年预期这一水平会继续下降。当日韩跟(gēn)我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住(zhù)宅投资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的，但是这两年由(yóu)于房地产市场(chǎng)的(de)剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的(de)，尤其所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏(piān)离合理水平。

　　把中国(guó)放在所有的发达国(guó)家的背景下(xià)来比较，我们可以(yǐ)看到中国现在的水平在国际上是(shì)处(chù)在(zài)显著(zhù)偏(piān)低的水平(píng)，低(dī)于发达(dá)国家作为一个整体的中位数，在整个的排序上，是显著处在(zài)比较低的(de)这一端。很确定的结论是(shì)，中国现在住宅(zhái)投资的占比是非常低的，换句话来讲，市场是(shì)处在明显(xiǎn)低(dī)于合理(lǐ)中枢和严重受抑制的状态。所以这个是我们第一个方面讨论的内容。

　　二、人(rén)口流动与房地产投资

　　我们知道中国的城市化(huà)总体上一个人口从农村迁入城市的(de)过程，也是一个人口从小城市迁往(wǎng)大城市的过(guò)程，所(suǒ)以它(tā)不仅仅(jǐn)是一个城镇化的(de)过程，也是一个都市化的过程，是人口大量的向大城(chéng)市迁入的过程。我们知道，中国在(zài)城市人口的统计(jì)数据上有两个口径，一(yī)个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住人(rén)口是比如说连续一段时间在这个(gè)地区居(jū)住，就定义为常住人(rén)口，户籍人口(kǒu)的定(dìng)义大(dà)家都很清(qīng)楚。所以我们可以比较户籍(jí)人口和常住人口来知道，一个城市总体上是大量的人口在(zài)流入还(hái)是在流出(chū)，比如说深圳的户(hù)籍人口是很少(shǎo)的(de)，但是常住人口(kǒu)的(de)规(guī)模极(jí)其庞大，包括北京和上海这样的城市户(hù)籍人口的规模都没有那么大，但是(shì)常住人口的规模很可能都在(zài)2，000万的(de)量级。

　　但是对于中国(guó)大量的中小城市而言，情况似乎是相反的，户籍人(rén)口的规模相对比较大，但是常住人口的规模相对比较小，所以当我们研究中国小城市的房地产市场的时候，我们的一(yī)个直觉(jué)，是对小城市而言，人口流(liú)出越(yuè)少，这个地区的房地产越好(hǎo)，以户(hù)籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个(gè)地方生活，那么这个地方的房地(dì)产市场就会越好；人(rén)口流出越多，这个地区没有人流了，这个(gè)地区没有人在这(zhè)里生活，这个地区的房地产就会更差。这个(gè)是我们的直觉，但是我们看(kàn)看(kàn)数据(jù)会发现现(xiàn)实总是会(huì)超出我(wǒ)们的(de)想象。

　　首先我们来看中国城(chéng)市的人口流动情况，上面红色的线是中国70个大(dà)城市常住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长期以来相对维持了较(jiào)快的人口增(zēng)长(zhǎng)，到2020年的(de)时候，常住人口的增(zēng)长(zhǎng)仍(réng)然(rán)有3%，在2010年大概有4.5%。

　　但是对于中国(guó)其余的大(dà)量的中小(xiǎo)城市而(ér)言，他们总体上也在维持人口流入的局(jú)面，但是人口流入的速度(dù)显著的(de)更慢，下面的蓝(lán)色的线是(shì)大量的中小城市人(rén)口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显(xiǎn)著更慢，在2020年的时候(hòu)，这些(xiē)水平大概(gài)只有1%多一些，总体上城市人口每年(nián)有1%的增长(zhǎng)，放在全世界的发达国家来看，那(nà)是非常快(kuài)的一个增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城市和其他中小城市的住宅销售的情况。我们看到从2011年到2015年，大城市和小(xiǎo)城市住宅销售的绝对(duì)规模是接近的。但是2016年(nián)以后，70大城市的住宅销售规模基本上就稳定在7亿平米不再增长。

　　尽管每年人口增长(zhǎng)超过3%，但是住(zhù)宅的(de)绝对销售规(guī)模就(jiù)稳(wěn)定在7亿(yì)平米(mǐ)不再增长，但是大量(liàng)的中(zhōng)小(xiǎo)城市住宅的销售规模，却快速的上升到接近(jìn)9亿平米的(de)水平。

　　所以在过去从2010年到2020年(nián)的后半段，我们看(kàn)到的(de)是大城市人流多，住宅销(xiāo)售面(miàn)积不增(zēng)长，小(xiǎo)城市人口流入少，但是住宅销售面积在快速增长(zhǎng)，这(zhè)是我们在总量(liàng)层面(miàn)上的第一个(gè)观察。

　　我们的第二个观(guān)察是把小城市把200个中小城市分成两组，一组是人(rén)口(kǒu)流出比(bǐ)较少的城市(shì)，另一组是人(rén)口流出比较多的城(chéng)市。我们来(lái)观察他们的住宅销(xiāo)售面积，为了让大家(jiā)的观察更醒目，我们计算了他们住宅销售面积的差值。

　　我们(men)看到(dào)在2013年之前，在本地生活的人口多，人(rén)口流出少的城市，房子确实卖得更多，人口流出少的城市，比(bǐ)人口流出多的城市，房子每年大概要多卖(mài)5，000万平米。但是2013年、2014年以后这一情况倒过来了(le)，人口(kǒu)流出越少，这个地方房子卖的越少，反而(ér)是(shì)人口流出越多，本地生活的人口越少，房子越好卖。

　　到了2020年前后，这一差值从正(zhèng)的5，000万平米变(biàn)为负的4，000万(wàn)平米。换(huàn)句话来讲，在2015~2020年期间，小城(chéng)市的人口流(liú)出越多，房子卖得越好。这一情况，当我们把(bǎ)城市做进一步的细分(fēn)，比如说分成50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

　　我们把大小城市进一步分成横断面的(de)数据，做成散点图，散点图的(de)纵轴(zhóu)就是销售(shòu)面积，横(héng)轴(zhóu)就是常住人口相对户籍人口的比例，我们也可以看到很清晰的是常(cháng)住(zhù)人口越少，房子卖的(de)越(yuè)多，为什么会有这样的变化呢？

　　2013年之前的情况与大家的直觉是一致的，2014年以后的数据与大家的直觉是相(xiāng)反的，与直觉相反的事实，我们认为很重(zhòng)要的原因是对于在(zài)北京和上海打工的保姆，做保安的大叔，开滴滴车(chē)的失(shī)意中年人来讲，他在这些(xiē)地方买房子的可能性是(shì)很小的，考虑到高企的房价(jià)。但是他们在自己居住的小城市(shì)，又找不到这样的相对收入水平比较高的工作机会。

　　而对(duì)于中国人来(lái)讲，不管在哪里漂泊(pō)，我们作(zuò)为一个农耕(gēng)文明，我们希望(wàng)有自己的一(yī)个家，也许这个家你从来不回去，但是它是一个心灵的(de)港湾，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归属感。

　　而且从更现实的公用的角度来讲，你的孩子以后要(yào)上小学、要上中学(xué)、要高考，你的户口需(xū)要落(luò)在一(yī)个地方(fāng)。所有这些(xiē)情(qíng)况演化(huà)的结果是，在2014年以后，一方面人口加速向大城市流入，一方面大城市的房价加速上涨。在这样的(de)背景(jǐng)下，大量大城市的(de)购房(fáng)需求被推挤，被(bèi)挤出到了中小城市，一个小城(chéng)市(shì)人口流出越多，说明他有越多的(de)人去大城市(shì)去打工，他在大城市(shì)打(dǎ)工(gōng)的钱回流到这些中小城市，支持了这些(xiē)中小城(chéng)市(shì)的(de)繁荣，支持了这些中小城(chéng)市房地产市场的上涨。

　　这(zhè)个是我(wǒ)们想说的关键的信息，这一关键的信息对我们接下来的一系列的(de)讨论具有重要(yào)的(de)价值(zhí)。所以我们在这里先做一个交代，它清(qīng)楚的告诉(sù)我们，把中国大城市和(hé)小城市的经济和房地产市场联(lián)系起来的(de)因素是很多的，其中以前我们没有充分注意到的因素，就是在大城市打工，在小城市买房，小城市人口流出的越多，这个房子越好卖。这是我们想讨论的(de)第二个方面的内容。

　　第二个方面的内容，与(yǔ)我们接下来的讨论有一定(dìng)的关系(xì)，所(suǒ)以我们先放在这(zhè)里。接下来我们讨论(lùn)第三个(gè)方面的内(nèi)容，就是普(pǔ)遍认为的中国房地产市场(chǎng)的(de)泡沫化。

　　三、后期价格泡沫化的背后

　　从价格(gé)层面来观察，从(cóng)2016年到2020年，也(yě)许到(dào)2021年，在大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上(shàng)涨，然后也带来了巨大的社会痛苦，普遍(biàn)认为中国的(de)房价存(cún)在严重(zhòng)的泡沫，但是如果我(wǒ)们把中国的房地(dì)产泡(pào)沫与我们能够看到的几乎所有国家的房地(dì)产泡沫化相比较，一个极其显著的特征和(hé)差别是，在价格快速上涨的同时，中国房地产投资的占比没有(yǒu)上升。照道理价格泡沫化(huà)，然后大家都涌进城市来买房，房子非常好卖，在(zài)这个时(shí)候房子就(jiù)会盖得更多，房子盖得更多，房(fáng)地产(chǎn)投资占GDP的比重就会快(kuài)速上升，而且这一上升你从(cóng)事(shì)前和(hé)事后来看(kàn)，它会明显背离长期的(de)中枢，它跟(gēn)长期的稳定水平相比，它会有一个明显的背离。

　　同时这一泡沫(mò)化(huà)的过程，会伴(bàn)随着杠杆的大量使用。所以(yǐ)一旦泡沫化逆转，整个经济需(xū)要消化两个(gè)过剩(shèng)，一(yī)个是过剩的杠(gāng)杆，一个是过剩的房地(dì)产(chǎn)投资，而这两个过剩的交(jiāo)互(hù)作用使得泡沫破灭以后，经济的调整很痛苦，金融市场的调整(zhěng)也很痛苦，持续的时(shí)间也相对比较(jiào)长。

　　在中国一般认为的价格快速泡沫化的同期(qī)，在总量数据上，我们(men)没有看到房地产市场投资占比的快速上升，这是一个疑点。

　　第二(èr)个疑点，大家一般认为(wèi)泡沫最(zuì)严(yán)重的是在大城市，但是我们刚才已经(jīng)看到在中国的大城市，2016年(nián)以后没有看到住宅销(xiāo)售面积绝对(duì)水平(píng)的上升，价格在泡沫化，房子肯定卖的越来越(yuè)多，房(fáng)子卖的越来越(yuè)多，盖的越来越多(d高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题uō)。

　　但是在七十大城市，我们没有看到住宅销售面积的(de)显著上升，从2016年到2021年，它都稳定(dìng)在7亿平米的水平，而这些年收入的增长，经济的增长，毫无疑问从五六年的累计来看还是(shì)相当显著的，而这个(gè)也是第二个非常令人迷惑的特征。

　　这些特征的(de)背后是(shì)什么？就是为什么中国广泛认为的泡沫化背后会存在(zài)这样反常的特征，大城市住宅销售面积不上升，价格泡沫化了，面积不变，整个经济房地产投资的占比不上升(shēng)。

　　我们再次观察一下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫(mò)化，在(zài)这期间整个房地产投资的占比是稳中有降，而且(qiě)它的一个中枢水平大概9%，你也很难(nán)认为极其显著的背离了合理水平，而且它是在长期下降了以后达(dá)到的(de)水平。而现在的水平明年可能会跌破(pò)6%，为什么会出现这个现象？

　　我们可以换一个角度来(lái)看问题就是看房商品房的销(xiāo)售金额，就是商品房的销售面积乘(chéng)以它的销售(shòu)价格。如果我们(men)把这个观察的指标替换为商品房的销售金额占GDP的比例，我(wǒ)们看到与大家的经验事实相一致的是，这一比例经历了显著的上升，在2014年之前，这(zhè)一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大(dà)幅上升(shēng)到(dào)16%或者略高一些的水平(píng)。

　　房地产投(tóu)资的占比是下来了，销售面积是没有涨，但是销售金(jīn)额上升(shēng)了，销售金额占GDP的比(bǐ)例创了(le)过去几(jǐ)十年的高(gāo)点。销(xiāo)售金额占比快(kuài)速的上(shàng)升(shēng)的重要支撑因素(sù)，显然是价格，就是尽管面积没有那么大的上升(shēng)，尽(jǐn)管投资没有那么大的上升，但是因为价格上升得非(fēi)常的(de)快，所以以销售金额而论，它占GDP比例大幅上(shàng)升。

　　对于普通(tōng)老百姓来讲，销售金额是他(tā)真金白银付出去的钱，销售金额占GDP的比例(lì)可以简单的替换为(wèi)普通老百姓，从给定的收入之中拿出了多少钱去买房(fáng)子(zi)，普通老百姓从给定的收入之中(zhōng)拿出了(le)多少钱去买房子，这个比例出现了显(xiǎn)著的(de)上升，所以广泛的社(shè)会公众(zhòng)感受到了(le)房地产价格的泡沫(mò)化，感受到价格的上涨(zhǎng)，感(gǎn)受到了巨(jù)大的社会痛苦。

　　在这一意义上来讲(jiǎng)，政府也面临着巨大的(de)压力去调控房地产市场(chǎng)，这是完全可以理解的，但是这背(bèi)后的事实是建立在(zài)销售(shòu)金额占GDP比例出现了大幅度的上(shàng)升，尽管销(xiāo)售面积和投(tóu)资占(zhàn)比是在下降的，销(xiāo)售面积绝对水平不变，占GDP比(bǐ)例是下(xià)降的，然后整个的投资占GDP的比例是下降的。而且在我们进一步讨论(lùn)之前(qián)，我们继续想看的是以(yǐ)销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上升，以销售(shòu)金额而论，大城市(shì)显著上升，小城市也显著上升，价格的泡沫化并不完全集中在(zài)大城市，小城市在(zài)后(hòu)期的价格的上涨也是很显著(zhù)的，它占GDP比(bǐ)例的(de)上升表(biǎo)明它的价(jià)格的涨速要(yào)比收入的涨速显著更快。

　　为了使这一对比更显着，我(wǒ)们可以进一步计算一个(gè)指标，我们知道从(cóng)房地产的角度(dù)来讲，这边房地(dì)产市场销售完拿回来很多的钱，另(lìng)一头是房地产投资，房地产投资这(zhè)些钱一部分变为钢铁(tiě)，一部分变为(wèi)水泥，还有一部分变为建(jiàn)筑工人的工资。

　　我们可以把销售金额减去房地产(chǎn)投资得到(dào)一个差值。就是分(fēn)母上我们仍然是GDP，分子是房地(dì)产(chǎn)的商品房的销售金额，再减去房地产的投资。因为你(nǐ)把销售金额拿进(jìn)来，很多(duō)是变成了钢铁，变(biàn)成(chéng)了水(shuǐ)泥，变成(chéng)了(le)建(jiàn)筑工人的工资，而这些(xiē)是(shì)实实(shí)在在(zài)的资本形成，我们把这些扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我们来观察差值(zhí)，差值大(dà)幅上升，在(zài)2014年之(zhī)前这一差值是2%，2016年以后这一差值上升到7%的水平。

　　如(rú)果金额(é)上升了4个点，这一差值的上升也许有5个点，或者跟取哪一时间段有关系(xì)，有些时间段样本5个点还多一些，老百姓把钱(qián)掏(tāo)出去(qù)了，这些(xiē)钱没有变成钢铁、水泥、建筑工(gōng)人的工资，这些钱去哪里了(le)？这些钱变成了(le)地方政府的卖(mài)地收入，变(biàn)成(chéng)了地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的税负(fù)，变成了房地产行业的(de)增加值。

　　房地产企业(yè)支付给员工的工资，支付(fù)给股东的利润，然后变成了金融(róng)业的增加(jiā)值，因为(wèi)房地产企业要从金融行业融(róng)资，要给(gěi)金融行业付(fù)利息，变成了金融行业的增(zēng)加值(zhí)。

　　这个差值主要的变成了房(fáng)地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入(rù)，这些收入一部(bù)分是卖地收入，一部(bù)分的话是税负收入。从定义上来(lái)看(kàn)，它主要变成(chéng)这几部分。

　　在2013年之前，这些地方政府加上房地产企业加上金融行业，它拿到的比例是多少？拿到(dào)的比例中枢就是2%，2016年以后拿(ná)到的比例是7%，这些部门拿到的比(bǐ)例占GDP增加了5个点，地方政府从这里多拿走的钱，不是说它绝对的量是5%，是增加了5%。后期跟前期相(xiāng)比，如果用记者的语言更夸张的话，占比上升超过了三倍。

　　这(zhè)个钱是如何分配的呢？我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)看，金融行业的增加值上升了一个(gè)点，房地(dì)产行业的增加值上(shàng)升了一个点(diǎn)，地方政府的(de)卖地收入上升了一个点，房(fáng)地(dì)产的税费也有一定的上升，如(rú)果把(bǎ)这些比例加(jiā)在一起，大(dà)概是3.6个(gè)点或者是3.7个点，而(ér)我们刚才的(de)计算(suàn)是上升了5个点，那么(me)剩下1.4个点去哪里了我们也不知道，但是我们倾向于(yú)认(rèn)为是估计(jì)误差。是(shì)在税收的估计之中，在卖地收入等其他领(lǐng)域(yù)的(de)估计之中，包括(kuò)房地产行业的增加值(zhí)，包括影子金融体系(xì)里边的增加值，比如说(shuō)中资美元债拿走了很(hěn)多利息，然后信托理财拿走(zǒu)了很多利息，这些金融行业的增加值没有被完(wán)备的估计，我们倾向于认为是因为这些(xiē)估(gū)计领域的误差可能解释了这个事实，但总体的事实仍然是相对比较(jiào)清晰的，就是地方政府卖地税收，它多的部分都被房地(dì)产行业、金融行业这(zhè)些行(xíng)业拿走。

　　从而可(kě)以(yǐ)理解的事实是，当房地产(chǎn)市场剧烈调整的时候，谁最痛苦？就是这些(xiē)年拿钱最多的(de)人是最痛苦的(de)。地方政府本来多(duō)拿走了，可能两三个点，这两三个点没(méi)有了，它很痛(tòng)苦。金融行(xíng)业一两个点没有了很痛苦，房地产行业更不用说了(le)，都很痛苦(kǔ)。

　　讨论完(wán)这个(gè)事实以后(hòu)，我们再看一个(gè)事实，我们来看(kàn)中国(guó)东(dōng)北的情况，我们知道中国东(dōng)北地区(qū)2015年以后，房地产市(shì)场已(yǐ)经在一个显著萎缩的水平上稳定下来了。但是如果我们(men)去(qù)计算东北(běi)的房(fáng)地产销(xiāo)售金额占GDP的(de)比重(zhòng)，我们(men)看到东北的四大一线城市的占比，在2019年、2020年也创了历史新高，它的投资占比下来了，销售面积打了7折，然后投资占(zhàn)比下降了7%，但是以销售金额而论，哈尔滨、长春、沈阳(yáng)、大连这一金额相对前期也显著上升。

　　对东北全境而言，这一金额(é)后期的上升到跟前(qián)期差(chà)不多的水平，但是它的(de)投资占比是显著下降的，所以如(rú)果我们去计算东(dōng)北的(de)这一差值，就是分母上是GDP，分子上是商品(pǐn)房销售金额减(jiǎn)去房地产投资，我们(men)看见(jiàn)东北地区(qū)也上升了5个百分点，跟全国的上升是一样的，-1%到(dào)4%。

　　换句话来讲，从销售金(jīn)额来看，东(dōng)北地区也经历了显著的泡沫化，销售面积打(dǎ)了6折，为什么销售(shòu)金额(é)占GDP比例还(hái)上去(qù)了，它(tā)肯(kěn)定是跟(gēn)价格(gé)有关(guān)系，而且整个东北全境基本上(shàng)都是这样。

　　从这个(gè)指标的定义出发，东北地区似(shì)乎也经历了显(xiǎn)著的泡沫化，但(dàn)是为什么东北在(zài)人口流出的条件下仍然能够经历泡(pào)沫(mò)化呢？为什么(me)大多数人的经验和直觉都很难想象，什么牡丹(dān)江(jiāng)市，什么鞍山(shān)、盘锦、锦州大量(liàng)的这些城市合并在一起(qǐ)，你说它在(zài)泡沫化，在(zài)直觉上不(bù)容(róng)易理解，但是从统计数(shù)据上(shàng)来看，这一指(zhǐ)标就(jiù)是在上升，特别是对东北的一线城市来讲，它的上升比关内地区还要更显著。问题(tí)在哪里(lǐ)？

　　当我们梳理完这些数据以后，我们会(huì)知(zhī)道把中国的房地产市场变化简单的归纳为(wèi)泡沫化，反映了广大人(rén)民群众从(cóng)兜(dōu)里要(yào)拿出更多的钱去买房子(zi)非常痛苦的感受，这种感受(shòu)形成了很(hěn)大的压力(lì)和舆(yú)论压力，迫使政府需(xū)要尽快采取(qǔ)措施去控制房(fáng)价。但(dàn)是从一(yī)个更冷酷的对经济数据的分析来看，分析投资分(fēn)析面积，国际(jì)比较等等，包括分析我们刚才所看到的这些指标而言，在很(hěn)多层面上，泡沫化与我们所知道的(de)几乎所有其他的泡沫化都是(shì)非常不一样(yàng)的(de)，原因在哪里？我们接下来讨论(lùn)这个问题。

　　首先我们把中国的房地产市场，在刚才的讨论背景下分成两段，一段是11~14年，一段是(shì)16~19年，平均相差5年，从刚(gāng)才的对(duì)数据的直观观察上来看(kàn)是容易理解的。做(zuò)完划分(fēn)以(yǐ)后，我们把前后两段做一个比较，全国的数据(jù)，70城的数据(jù)和大量三四线城(chéng)市的(de)数据我们都摆在这里。

　　我们接下来重点讨论全国的数据，是因为(wèi)70城的数据或者是(shì)其(qí)他三四线城市的数据表现的模式(shì)是一样的，我们重点讨论全国的数据。后4年跟前4年相比中间隔了5年，全国的商品房的销售面积，后4年是前4年的1.3倍，涨了(le)30%，但(dàn)是(shì)后期的销售金额是前(qián)期销售金额的(de)2.2倍(bèi)，销售(shòu)金额涨了120%。这样(yàng)计算，后期的价格是前期价(jià)格的1.67倍或者说(shuō)1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟(gēn)前4年相比面积涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是它的 2.2倍。

　　所以以面积而论它肯(kěn)定是下来的(de)，因为这5年整个GDP的实际增长(zhǎng)是超(chāo)过30%的，它是下(xià)来的，但是因为价格极(jí)其大幅的(de)上升，所以销(xiāo)售金额是上去了，因(yīn)为价格极其大幅度上升，大家(jiā)都(dōu)感受(shòu)到(dào)非常大的痛苦(kǔ)，都感到泡沫化，连东北地区(qū)都是这样，这是我们对事实的进一(yī)步的总结。如果我(wǒ)们继续回到(dào)销售面积这一物理指标，销售面积涨了30%，是(shì)前(qián)期的(de)1.3倍。

　　在这个基础上，我们来看一看另外一个重要的指标，中国(guó)城市的土地成交面积。在2011年到14年期间，土地成交面(miàn)积(jī)是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。

　　我们再来看住宅类(lèi)的成交面积，从8亿平米下降到7亿平(píng)米，下降到7亿平(píng)米。

　　我们再来从房(fáng)地产(chǎn)企业的角度来看问题，它的土地购置面积从3.8亿平米(mǐ)下降到2.5亿平米。

　　我们再看同(tóng)期的住宅类土地的容积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟前4年相(xiāng)比(bǐ)，土地的成交面积是明显下降的，规划住宅的容积率(lǜ)也是(shì)下(xià)降。

　　这个(gè)因素做一个(gè)合并，比如说(shuō)合并为住宅用(yòng)地，我们(men)都看到了这个规(guī)划(huà)建筑面积(jī)的下降(jiàng)，然后把住宅类的用地进一步分成(chéng)大中小城(chéng)市，我们看到(dào)了绝对面(miàn)积的下降，然后我(wǒ)们计算为这样一个指标，就是后4年，16~19年，住宅类土地(dì)的建筑面积相当于前4年的多少？

　　总体上来看(kàn)，住宅类用地相(xiāng)当于前4年的84%，下降了16%，五十大中城(chéng)市(shì)下降(jiàng)了15%，其(qí)余的城市下降的更多，我们看到的事实是什么？

　　2016年到19年作为一个时间段，2011年到14年作为一个时间(jiān)段中间隔了5年，后5年跟前5年(nián)相比，住宅的成(chéng)交面(miàn)积(jī)上升了(le)30%，与住宅相关联的土地供应大数下降了20%，住宅的销售面积上升了(le)30%，住宅(zhái)类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供(gōng)应的下降是普遍的，大(dà)城市在下降，中等城市在下降(jiàng)，小城市也在下降，关内(nèi)在下降(jiàng)，关(guān)外(wài)也在下降，我想在座的(de)各位都长期从(cóng)事投资工(gōng)作(zuò)，并且都(dōu)有丰富的(de)生活经验，非常好的教育经历。

　　在一(yī)个市场上(shàng)销(xiāo)售在上升，但是土(tǔ)地等(děng)等的供应在下降，你告(gào)诉我这个市场的价格的反(fǎn)应是什么？市场的价格反应(yīng)一定是价格大幅(fú)上升，在一个市场上销售面积涨了30%，土地的供应(yīng)下降了20%，在这个条件下(xià)它的反应一定是价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁拿走呢？这个上升的价格一(yī)定是被政府(fǔ)、被房地产企(qǐ)业和(hé)被金融机构拿走(zǒu)，相反如果是投机者不断的在(zài)投机，那么在上升的过程中这个钱是被一部(bù)分的(de)投(tóu)机者赚走(zǒu)。

　　所(suǒ)以我们想说的是16年到19年，也(yě)许一直到21年，中国(guó)我们所看到的价格的大幅上升，房地产市场快速的泡沫化的背后，很重要的驱(qū)动因素是土地供应的骤然(rán)收紧，在一个继续扩张(zhāng)的市场上(shàng)，土地供应在显(xiǎn)著的收(shōu)紧，这两种因素的交互作用推动了房(fáng)价的大幅上升，带来了巨大的社会痛苦，但是它在房地产的投资占比，销售面(miàn)积占比等等的层面上是看不到反应的。

　　相(xiāng)反(fǎn)因为价格的大幅上升，很多潜在(zài)的需求被消灭了，买不起了，很多的需求被从大城市驱赶到了小城市(shì)，这个是我们想讨论的事实。

　　如果(guǒ)这一事实能够(gòu)解(jiě)释我们刚才所提出的一系列的困惑，它告诉我(wǒ)们(men)即便它是一个泡沫，它是(shì)一(yī)个非常(cháng)不典型的泡沫，这个泡(pào)沫不伴随着市场(chǎng)的房地产供应过剩，不伴(bàn)随着投(tóu)资的(de)过剩，因(yīn)为它是建立在土地供(gōng)应严格收紧的基础上的，但是如果未来(lái)的土地供应大幅放松，那(nà)么这个价格会应声而落，这也是毫无疑问的。当(dāng)然价格的应声而落(luò)带来很多(duō)的痛苦，因为价格跌(diē)下来，但是价格的(de)应声而落，从房地产投(tóu)资、住宅销售面积(jī)等等的角度来讲，实际(jì)上(shàng)反而会刺激这些指标的(de)企稳或者是回升，这是一(yī)个另外的话题，所以政府(fǔ)的政策(cè)我们在这里不(bù)做进(jìn)一步(bù)的讨论，这是我(wǒ)们讨论的第三个方面的内容。

　　我们的讨论(lùn)想说的是中国在大(dà)概2014年、2015年前后(hòu)，土地的(de)供应经历了(le)骤然(rán)的收紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了(le)房地产市场一系列的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把它谴责为价格的泡沫(mò)化，并(bìng)迫使政府不断的去采(cǎi)取措施(shī)。

　　从政府的角度来讲，一手把土地(dì)供应收得很(hěn)紧，再往上推房价，一手(shǒu)各(gè)种限购限贷三条红线，再往下打压(yā)房价，在一定程度上政策比较(jiào)不太容易理解，为什(shén)么土地的(de)供应会收紧，可能不是针(zhēn)对(duì)房地产市场的，可能是一个更广泛(fàn)的更(gèng)基(jī)本的政策调(diào)整的(de)一部分。它的效果(guǒ)和影响不见得政府当时注意到(dào)了，但(dàn)是(shì)价格的泡沫化大(dà)家很容易理解为过度放水(shuǐ)，流动性过剩，恶意投机等(děng)等(děng)的(de)因素(sù)，这(zhè)是我们第三部分讨论(lùn)，所以我们的泡(pào)沫化跟世界其他国家的泡沫化非常不一样，也使得(dé)未来的调(diào)整路径也不尽相同。

　　四、大城市的疫情疤(bā)痕

　　那么接下来我们讨论第四(sì)个(gè)方(fāng)面的内容，就是疫情的(de)影响。

　　讨论完疫情的影响，在一定(dìng)程度上就有助于我们(men)理解现当下的房(fáng)地产市场。既然价格的上升(shēng)是与土地供应的受限带来的，在土地供应不大幅放松(sōng)，整个房地产投资没有明显背离中枢水(shuǐ)平的条件下，这个市场照(zhào)道理基本上是能够稳定下来的，基本上它是处在一个相对稳定的水平上。

　　为什么房(fáng)地产市场经历了极(jí)其剧烈的调整，但现(xiàn)在还不能够见(jiàn)底呢？那么如果它不是泡沫(mò)的破灭，它是什么？或者它非(fēi)常像一个泡沫的破灭，但是它后(hòu)边的机理是什么？我们讨论第四个方面的(de)内容，就是疫情对大(dà)城市所造(zào)成的疤痕。

　　我们来观察数(shù)据，同样的就是在疫情之前很长的时间里(lǐ)边，我们知道(dào)大(dà)城市的人口流入显(xiǎn)著快(kuài)于小城市，因为大城市(shì)能够创造(zào)更多的就业机会，能够创造更多的经济增长，能(néng)够形成更高的收入水(shuǐ)平的工作机会。

　　我们(men)观察第一个就是疫情之前跟疫(yì)情期间相(xiāng)比，城镇人口的增速，我们看到70大城市疫情之前，城(chéng)镇人口增速的均(jūn)值是3.4，疫情以来(lái)下降到(dào)1.2，下降了2.2个百分点，而小(xiǎo)城市从2.2下(xià)降到0.9，下降了1.3个百分点。

　　大城市人口流入的下降显著快于小城市，表明(míng)大城市的经济活动受到了更大的冲击。大家说人流可能只是(shì)一个指标，也许不全面。我们(men)来看第二个(gè)指标，我们再补(bǔ)充看东北的指(zhǐ)标，东北的情况是一样的，大城市的(de)人口(kǒu)增速从1.7下降到0.3，小城市的(de)下降(jiàng)要轻微得(dé)多。

　　我们再(zài)来看大城市的经济增速与全国经济增速(sù)的差值，大城市的经济增速减去全国的经济增速，它可以线(xiàn)性的变换为大城(chéng)市(shì)的经济(jì)增速减去小城市的经济(jì)增速(sù)，这个是(shì)可以线性变换的，所以我们可以把(bǎ)这个理解(jiě)为大城市和小城市的经济增速的差。

　　那(nà)么在(zài)疫情之前，大城市的经济增(zēng)速比全国的水平要高0.8个点(diǎn)，比小城市至少要(yào)高一个(gè)点以上。在疫情之前，大城市(shì)的经济增长确实比全国、比小城市要快，差不(bù)多要快一个(gè)百分点。但是在疫情以来，从20年到现在，大城市的经济增速与小(xiǎo)城市基本一样或者略低(dī)一些。

　　今年以来大城市的经济增(zēng)速比小城市还要慢0.2个点，在正常的条件下(xià)它要快0.8个点，但是今年以来它(tā)还要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均值中，它大概(gài)是一样的，或者略低(dī)一些，说明大城市(shì)从经(jīng)济(jì)增长的角度来讲，它显然受到了(le)更大的打(dǎ)击。

　　它也表明今年以来，尽管疫情已经过去，但是(shì)大城市的经济恢复远不如小城(chéng)市，所以大城市(shì)比小城市还要慢0.2个(gè)点，大城市的经(jīng)济恢复比小城市还要更慢，比疫情期间还要(yào)更差，呼(hū)应了人们(men)的一个感受，就是今年的感受比疫情还要艰难。

　　今年的经济情况对大城市的人而言，相对而(ér)言(yán)比(bǐ)疫(yì)情三年(nián)还要艰难，从相对的数据上来讲确(què)实是这样，今年以(yǐ)来大(dà)城市经济增(zēng)速比小城市还(hái)要(yào)慢(màn)0.2个(gè)点，这个差距(jù)比(bǐ)疫情期间还(hái)大，它本来应(yīng)该比小城市快(kuài)0.8个点，上下之间要差一(yī)个点，实际上这是大城市跟全国(guó)比，大城市跟小(xiǎo)城市比，它做一个线性(xìng)变换，做完线性变化(huà)在这个基础上要乘(chéng)一个系数(shù)。

　　我们再看社会(huì)消费品(pǐn)零售(shòu)，在疫情之前，大城市的零售比小城市(shì)要快0.1个点，但是今年(nián)以来它要(yào)慢0.7个点，在疫情(qíng)以来要慢0.2个点。就从(cóng)零售端来讲，大城市也受到了更大的打击，今年以来相对小城市，大城市的恢复显(xiǎn)著更慢。

　　我们(men)再来看失业率，在(zài)疫情之前，大城市(shì)的失业(yè)率比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小(xiǎo)城市要(yào)高0.16个点(diǎn)，今(jīn)年以来比小城市要高(gāo)0.2个(gè)点(diǎn)，本来大城市的失(shī)业率(lǜ)更低，但是疫情以来它都要(yào)更高，今年以(yǐ)来(lái)它跟(gēn)全国的水平的差(chà)距比疫情那几年还要更大。

　　所以从经济增长、零售(shòu)、失业(yè)、人口流动(dòng)等数据，我们非常清晰无误地看到大城市在疫情期间受(shòu)到(dào)的创伤更大(dà)，并且在今(jīn)年以来，相对小城市，大城市的经济活动显著的更加(jiā)艰(jiān)难，比疫情期间(jiān)要(yào)更艰难。

　　为什么会这样(yàng)呢？有很(hěn)多竞争性(xìng)的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便利的解释就是房(fáng)地产市场调整(zhěng)。

　　大城市房地(dì)产(chǎn)的占比更大，所以房地产市场调整带来了(le)大城市经济受到(dào)更大的冲(chōng)击，反过头来也会(huì)刺(cì)激(jī)大(dà)城市的房地产市(shì)场更剧烈的调整，并且通过大城市的经济调整和就业调整，把这个调整传导到(dào)了中小城市，那么(me)这个解释毫无(wú)疑问是事实的一部分，但是我们认为这个不应该(gāi)是事实的全部。

　　如果完全是房地产市场的调整，大(dà)城市更多的调整导致房地产市场调整，这是一个自我循(xún)环，这个(gè)自我循环需要第一驱动(dòng)力，而第一驱动力我们想(xiǎng)解释的是(shì)为什么房地产市场会剧烈(liè)调(diào)整呢？在刚才的循环之中，它(tā)显然是事实很重(zhòng)要的(de)一部分，但是它不是全部(bù)，因为它没有第一驱(qū)动力。

　　第二种竞争性的解释是说在疫情(qíng)期(qī)间我们有很多行业性(xìng)的监管政策，比如说对教育平台(tái)的整顿，比如说对互联网平台的整(zhěng)顿，比如说对于其他一(yī)些比如说在碳(tàn)达峰期(qī)间，对于一些高耗能行(xíng)业的整顿等等，在2021年下半年以来，当然也(yě)包括(kuò)对房(fáng)地产以及未来对金融行业的整顿，那么这些整顿毫无(wú)疑问对(duì)行(xíng)业会产生(shēng)一些(xiē)影响，但是这些行业相对集中在大城市(shì)，所以(yǐ)就是行业性的政策整顿，相对大城市受到的(de)影响就更大一些(xiē)，教培肯定大城市更多，小城市乡村可能远远没有那么发达，互联网平台头部巨头肯定也都相对集中在(zài)大城市，所(suǒ)以在一些行(xíng)业性的(de)监管政策对行业形成了不小(xiǎo)的影响，我们可以看中概(gài)股么这些影(yǐng)响相对集中在大城(chéng)市，进而对大城市形成了冲击，冲击也会间接(jiē)的波及到房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)，形成交(jiāo)互强化。

　　那么第三种解释就是疫情本身，我们知道新冠病毒特别(bié)是奥(ào)密克戎病毒(dú)，它是一个(gè)在人际之间快速传播的病毒，而大城市人口更密集(jí)，人口的(de)流动更频繁，使得(dé)病毒在大城市相(xiāng)对更(gèng)容(róng)易(yì)传播(bō)。对(duì)大量(liàng)的小城市(shì)来讲，大家的居住相对比较松散，人口流动没有那么多，对地方政府来讲，只要控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够(gòu)控(kòng)制住。

　　但是(shì)对大(dà)城市来讲，人口流动的控制，病毒的控制难度要大得多(duō)，疫情的爆发(fā)也总(zǒng)是从上(shàng)海从北京从这(zhè)些大(dà)城市率先开始爆发的，极其(qí)严格的(de)动(dòng)态清零(líng)政策，毫无(wú)疑问在大城市实施的会更加严格，持续的时间(jiān)也会更长(zhǎng)。

　　对于服务(wù)业，对大城市(shì)的经济活力，对很多行业难免都会形成更大的影响，大城市服务业还更密集，更长时间(jiān)的更严格的(de)动态清零，使得这些行业资产(chǎn)负债(zhài)表受到冲击，权益科目受到的(de)冲击和损失也会更大(dà)，而这(zhè)么大(dà)的损失在疫情结束以(yǐ)后也不见得是一下子能够(gòu)恢复的，也有一个(gè)休养生息逐(zhú)步恢复的过程。

　　这个是我们想说的第三个方面比较主要(yào)的原(yuán)因(yīn)。那么这(zhè)些原(yuán)因(yīn)毫无疑问都有关系(xì)，但(dàn)是如果(guǒ)我们观察东北四城的影响，就是教培的整顿(dùn)，互联网的整顿等等，也(yě)许对他们(men)的影响(xiǎng)没有那么(me)大，但是东北4城的相对表现跟全国是(shì)一样的。而(ér)东北4城房地产市场经历剧烈调整以后，实际上它后来处在一个相对全(quán)国更(gèng)弱的水平上。

　　从这些意义上来讲，房地产市场(chǎng)调整的影响是毫无疑问的。但是(shì)作为第一推动力(lì)之外(wài)，我们倾向于(yú)认为疫情的疤痕效应对微(wēi)观经(jīng)济主体，从地方政府企业到住户都形成(chéng)了(le)资(zī)产(chǎn)负债表很(hěn)大(dà)的损(sǔn)害，和权益(yì)类(lèi)科目(mù)很大的(de)损害，在疫情以后有一个休养生息的过程。

　　在休养(yǎng)生息的过程之中(zhōng)，因为资产负债表的巨大的损害，就(jiù)带来了他们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这个过程之中(zhōng)，他们不敢持有房地产，他的权益科目受(shòu)到很大的损(sǔn)害，出去找不着工作，就业的机(jī)会受(shòu)到非(fēi)常大的影响，对前景的预期很(hěn)悲观，在(zài)这样的条件下他们不敢消费，不敢花(huā)钱(qián)，也(yě)不敢持有风险资产，觉得风险承受能力下(xià)降，权(quán)益类科目受损。房(fáng)地产毫无(wú)疑问是(shì)一个风险(xiǎn)资产，对很多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这个条件下导致房地(dì)产市场的需求(qiú)出现了大幅度的(de)下降，房地产市场的(de)下降形成在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)形成了自我(wǒ)循环。

　　所以我们认为，房(fáng)地(dì)产市场的调整很(hěn)重要，但是在调整背后的第一驱动因素与一些行业的整顿等等可(kě)能有关(guān)系，但是(shì)疫情的疤(bā)痕效应所造成的创伤影响了广泛的住户的(de)行为，降低了(le)他们的风险(xiǎn)暴露的意愿(yuàn)，进而对风险资产不光(guāng)是房地(dì)产，包括对股票市场形成了巨大的冲击，从而启动了不良循环(huán)。

　　我们(men)想说这个是非常关键的原因，不简(jiǎn)单的是一个挤破泡沫，即便我们是房地产市场是完全正常(cháng)的，就(jiù)像东(dōng)北一(yī)样，东北在2020年(nián)房地产(chǎn)市场完全正常的，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以后，东北房地产(chǎn)市场的销售(shòu)也(yě)下降了超过40%，房地产价格也大幅(fú)下降。但是2020年你很难(nán)认为东北有严重(zhòng)的房地产泡(pào)沫，就是在没有泡沫的条件下(xià)，疫情的(de)冲击也会导致房地产市场的销售的剧烈调整。

　　2020年、2021年全国有没有泡沫，大家可以争议(yì)，但是有泡沫它剧烈调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，它(tā)也(yě)经历了剧烈(liè)的调整，这个是我们第四(sì)个部分的内容。

　　五、流动性(xìng)危机(jī)？

　　紧接着，我们讲第五个方面的内(nèi)容(róng)，疫情(qíng)突如其来是大家都想不到的。在2021年底2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕(pà)，打得我们措手不及，很难应付，对经济造成了这(zhè)么(me)大的伤害，包括上海的(de)封城等等，只能事(shì)后看它这么可怕，事前是没法估计的(de)。这么可怕的(de)一个事件导致了(le)房地(dì)产市场剧烈的调整，这个是在一定程度上，导致股票市场剧烈调整很重要的原因之(zhī)一，但是这(zhè)中间有(yǒu)没有(yǒu)其他的一些(xiē)机制大大的放(fàng)大(dà)了这一影响呢？

　　我们(men)认为(wèi)阴差阳错是有的，也许不是故意的(de)，但是阴差阳错一系(xì)列的不幸(xìng)同(tóng)时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

　　我们首先来看一看A股上市的房地产行业，我们观察他们的经(jīng)营性(xìng)的现金流，为了(le)观察他们(men)的经营(yíng)性的现金流，我们的办法(fǎ)是把(bǎ)2017年到2020年期间，分季度(dù)的经营性现金流设为0值，把2017年(nián)到(dào)2020年房地产(chǎn)市场相对比较正常期间，他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。

　　然后我们来看2021年以来(lái)，上市房地产企业总体的经(jīng)营性现金流(liú)，我(wǒ)们(men)看到尽管有短暂(zàn)的例外，总体(tǐ)上2021年以来(lái)，上市房地产企业的经营性现金流是正常(cháng)的，并且是改善的，相对以前的(de)合理水平(píng)是(shì)正常的，并且是改善(shàn)。这中间当然有短暂(zàn)的(de)例外，比如说2022年底可能跟全国性的疫(yì)情管控放开等等有关系的，但是(shì)2023年初很快它就恢复了(le)，总体上房(fáng)地产(chǎn)上市公司的经营性现(xiàn)金流是(shì)正常的，甚至是在改善。

　　我们再来看他们的投资性现金流，房地产行业的投资性现金流在2021年以来(lái)是大幅改善，相对以前的正常水平经历了极其显著的改善(shàn)。

　　实际上(shàng)我们如果仔(zǎi)细的去研究高周转模式，高周转(zhuǎn)模(mó)式之所以能够兴起，它很重要(yào)的一个特点就是现金流的调整极其灵活，一(yī)旦销售情况出现问题，它可以快速的削减(jiǎn)开工(gōng)，快速的削减拿地(dì)，快速的加速施工，从而节约现金流(liú)，使得房地产行业比较容易应付政(zhèng)策环境的迅速(sù)变(biàn)化，和市场环境(jìng)的(de)迅(xùn)速(sù)变化，就是为(wèi)了应付(fù)这种(zhǒng)环境的变化发展起来的(de)一种模式。

　　所以(yǐ)销(xiāo)售一不行，他马上(shàng)就砍开工，加速施工，快速的节约现金流，他不持有大量的土(tǔ)储(chǔ)，不(bù)持有大量的存货，通(tōng)过这种方(fāng)法(fǎ)来应付快速的市场环境和政策(cè)环境的变化。在(zài)过去几年，市场销售骤然转冷条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以(yǐ)的，经营性现金流明显改(gǎi)善，投资(zī)性现金流大幅(fú)改善，他们(men)的应对还(hái)是可以的(de)。

　　那么(me)问题出在哪里？问题出在它的筹资性现(xiàn)金流，整(zhěng)个行业的筹资性现金流在2021年以来始(shǐ)终是(shì)巨额的负值，行业一直在经历(lì)大幅(fú)度的失血，现在(zài)为止，超(chāo)过三年时间的大幅度的大出血。

　　我(wǒ)们在数(shù)据上可以(yǐ)看得清楚(chǔ)，有的时候好一些，有的时候(hòu)差一些，但是行业总体上(shàng)一直在大幅度的失(shī)血，失(shī)血的情况有多严重，如果跟正常水平相(xiāng)比，变成一个(gè)百分比，2021年它的流出相当于正常水(shuǐ)平的200%，去年相当于(yú)正常水平的170%．正常(cháng)水平(píng)是正(zhèng)的，他现在变(biàn)成了负的，是正常水平的负的200%。

　　2022年是正常(cháng)水平的，负的170%，今年是正常水平的负的(de)120%。行业经历了债权人的计提，债权人(rén)的(de)挤提使(shǐ)得(dé)行业的(de)话持续的经历了大幅度的(de)失血，现金的长(zhǎng)期持续巨额的连续流出(chū)，是行业性出现危(wēi)机最重要的原因(yīn)。

　　房地产行业为(wèi)了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是(shì)不错的，但是(shì)它仍然始终面对着债权人(rén)的挤提，面(miàn)对(duì)着巨额的现金流(liú)的流出，而(ér)流出是系统性(xìng)的、是行业性的，不是单(dān)个(gè)企业的，所以它不是单个企业(yè)严重的做错了(le)什么。

　　然(rán)后我们还可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下，民(mín)营企业的股(gǔ)票大幅下跌，国有企业的(de)股票以(yǐ)2021年7月份为起(qǐ)点，没有怎么下(xià)跌。

　　我们再来看民营企业的内部，好的民营企业和坏的民营(yíng)企业的下跌基本上是(shì)一样的，说明挤提主要集中在民营企业，而且在民营企业内挤提是不区(qū)分的，它是不(bù)区分(fēn)好坏的(de)，说明它经历了行业性的现金流的(de)大(dà)幅度的流出，而国有企业的情况在大(dà)多数时间里边要(yào)好得多。

　　当然在最近一段时间流动性的(de)压力开始波及(jí)国(guó)有企业(yè)，这些合并在一起想说什么？

　　我们想(xiǎng)说的是房地产(chǎn)行业在(zài)过去几年经(jīng)历了流动(dòng)性危机，经历了(le)债权人的挤提，经历了筹资性(xìng)现金流大幅巨额持续的流出，而且这个主要集中在民(mín)营企业(yè)，而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是(shì)没有区分的，这个带来了行业非(fēi)常大的压(yā)力。而这个压力当然与房地产行业经营(yíng)模式的一些内在(zài)脆弱(ruò)性有关系，也(yě)与其他的(de)一些包括政(zhèng)策在(zài)内的宏观经济的环(huán)境也(yě)有关系，但(dàn)是这样(yàng)一个(gè)行业性(xìng)的挤提，毫无疑(yí)问(wèn)会大大的放大和加速房地产(chǎn)危机的蔓延。

　　讲完(wán)这些情况以后，我把今天(tiān)的内容(róng)做一个(gè)总结。

　　第一就是我们认为中国长期房地(dì)产投资的中(zhōng)枢也许(xǔ)会在(zài)8%左右，至少不(bù)低于7%，现在(zài)房地产投资的绝对水(shuǐ)平已经(jīng)显著背离这一中枢水平。

　　第二，我(wǒ)们(men)认为在2016年以后，房地产(chǎn)价格快速泡(pào)沫化(huà)的背后的(de)核心原因，是土地(dì)供(gōng)应的骤然收紧，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重要的证据是(shì)东北地区发生了同样的情(qíng)况。

　　第三(sān)，疫情的严重冲击对(duì)地方政府企(qǐ)业和普通(tōng)住户形成了很大的资产负债表的损害，使得他(tā)们的风险承担的意愿和能力在下(xià)降，既带来了股(gǔ)票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

　　在房地产市场需求快速(sù)下降的背景下，正常条件下的高周转模(mó)式是可以应对的，但是由于高周转模(mó)式(shì)的一些内在的脆弱性，被监管(guǎn)政策引爆，从(cóng)而房地产(chǎn)行业出(chū)现了行业(yè)性的流(liú)动性危机，房地产行业的行业性的流动性危机，使得需求的(de)下滑被大大的(de)放大，而一个放大的(de)房地产危(wēi)机对整个(gè)的(de)经济体系，在一定程度(dù)上对股票市场和金融体(tǐ)系开始产生越来越大的压力，这个(gè)就是我(wǒ)们讲的主要的内容。

　　从这些内(nèi)容合并来看，我们如何观察未来的演化，既然我们现(xiàn)在(zài)已经站在一个明显超调的水平上，但(dàn)是我(wǒ)们并不能(néng)确(què)定我们已经见底，因为我(wǒ)们认(rèn)为见底在目前的条件下需要(yào)有两个变化，一个变化就是房地产(chǎn)行业的流动性危机必须被阻断，房地(dì)产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少(shǎo)是房地产行业的筹资性现金(jīn)流能够(gòu)停止失血。

　　在理想(xiǎng)的条件下，一(yī)部(bù)分头部房企能够以正常的市(shì)场化(huà)的条件下恢复筹资，筹(chóu)资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机阻断最可靠(kào)的标志。

　　当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它(tā)也是一(yī)个(gè)同步的指(zhǐ)标。我(wǒ)们相(xiāng)信(xìn)随着(zhe)政府的继续采(cǎi)取一系列的越来越强有力的措(cuò)施，也许未来能够看得到，只是一直(zhí)到昨天还不(bù)明显。但是(shì)未来(lái)疫(yì)情已经(jīng)被阻断了，房地产(chǎn)需求的变(biàn)化(huà)在高(gāo)周转模式下是可(kě)以(yǐ)应对的，流动性危机(jī)到昨天为止还没有完全阻断(duàn)，它的(de)市场化的正(zhèng)常的融资还(hái)没有恢复正常(cháng)，筹资性现金(jīn)流(liú)还没有恢复正常。但是高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题"font-L strong-Bold">政府也在采取一系列的措施，随着措施越来越有效，越来越(yuè)有力度(dù)，在未来筹(chóu)资性现金流会如何改善，节奏(zòu)会怎么样，会在什么时候(hòu)改善，是(shì)明年5月份改善(shàn)还是明年10月份改善？我们也不知(zhī)道，但(dàn)是我们相信市场(chǎng)很着(zhe)急，政府(fǔ)也很着急，只(zhǐ)能希望这一天早点来，但是(shì)这一天显然还没有(yǒu)来。

　　第二个问题就是疫情的疤痕效应的消退，疫(yì)情期(qī)间大家资产负债表收缩很大，房地产市场(chǎng)的调整又受到了二次(cì)伤害(hài)，但是疤痕效应，它(tā)需要逐步的消退(tuì)，人们(men)需(xū)要逐步建(jiàn)立和恢复对生活的(de)信心，对风险资(zī)产(chǎn)的持有的意愿，包括(kuò)重新去恢(huī)复消费的意愿，在这(zhè)个层面(miàn)上(shàng)完全隔离房地产(chǎn)的影响(xiǎng)，我个人倾向于(yú)认为三季(jì)度以来就疤(bā)痕(hén)效应本身来讲(jiǎng)，它已经开始消痛。疤痕效应的影响(xiǎng)仍然很大(dà)，但(dàn)是它(tā)在三季度以来，已经开始(shǐ)缓慢消退。而消退(tuì)未来也许会有反复，房(fáng)地产市(shì)场如果出了更(gèng)大的问题，它还会(huì)进一步受到二次伤(shāng)害，但是(shì)在房地产市场被控制住的条件下，我认(rèn)为疤痕效应的消退和恢(huī)复是可以维持的。

　　所以疤痕(hén)效(xiào)应什么时(shí)候消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微乐观一些，房(fáng)地产的流(liú)动性危机什么时候阻断？我(wǒ)们也不知道，政府也很着急(jí)，而且如果(guǒ)不能够(gòu)即使阻(zǔ)断(duàn)，它还会有一系列的二次伤害，对经济(jì)还会进一步的拖累，但是政府的有力的(de)措施什么时候能够(gòu)真(zhēn)金白银的见到效果？我们也(yě)不知(zhī)道，我们只能观察政策的落实，观察企业的现金(jīn)流的变化情况，观察(chá)企业的行为去推断(duàn)，也许是明年上半(bàn)年，也许明年下半年。

　　但是这个市场肯定已经严重(zhòng)超调，从我们刚才(cái)前半部(bù)分的大部分讨(tǎo)论来看，市场已经严重(zhòng)超调，只是我们不知道(dào)底在什么时候、在哪里，但是从长期(qī)来看，市(shì)场的超(chāo)调是没有问题的。

　　另外一(yī)个附带的结论是，如果土地政策没有严重(zhòng)的(de)修正，没有根本性的修正，土地供应继续(xù)维持在比较低(dī)的水平，甚至(zhì)也有的人(rén)认为会进一步(bù)下降。那么价格的调整在多(duō)大程度上是(shì)一个泡沫的破灭？在未来(lái)随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在我们刚(gāng)才的讨论背景下(xià)，如果没有土地供应(yīng)的大幅调整，我们(men)都(dōu)是要再想一想的，时间关系，我就讲(jiǎng)这么多，谢谢大家。■

责任编(biān)辑：刘万里(lǐ) SF014

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