A股白酒股，能饮一杯无？

　　来(lái)源：锦缎

　　白酒持续遭遇逆风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以(yǐ)来，中证白酒指数<A股白酒股，能饮一杯无？span id="quote_sz399997">已经累计下跌55%。回撤之深，在白(bái)酒行业历史上都极为罕见。

　　再看估(gū)值，中证白酒最新PE仅18倍，已经回到十年之(zhī)前。其中，泸(lú)州老窖、洋河股份只(zhǐ)有11倍多，五粮(liáng)液(yè)14倍(bèi)，山西汾(fén)酒17倍(bèi)。

　　为什么资(zī)本市场如此悲(bēi)观？

　　戴(dài)维(wéi)斯双杀

　　白酒如(rú)此下杀，从逻(luó)辑上讲，无(wú)非两个方面。

　　一方面，2021年(nián)2月之前，市场曾疯(fēng)狂扎堆抱团，导致白酒整体估值超70倍。如今持续(xù)下跌，挤估(gū)值泡沫是一个重要因素。另一方面(miàn)，则是业绩(jì)增(zēng)速(sù)放缓逐渐成为现实，且悲观预期长期业绩回(huí)归低(dī)速。

　　这里，我们以山西汾酒(jiǔ)为例(lì)来进行分析。要知道，它是最近(jìn)几(jǐ)年里头部酒企中成长性最好(hǎo)的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾(fén)酒营收、归母净利润年(nián)复合增速分别为30.8%、49%，而同期(qī)茅台、五粮液分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西(xī)汾酒能保持如此之高的增速，主要源于两个方面：

　　第一，组织变革。2017年，已经隐退的李秋喜再度挂(guà)帅出征，与山西(xī)省(shěng)国资委签了三年业绩(jì)增长“军令状”，开启大刀阔斧的(de)改(gǎi)革，包括股权、管理、产品、渠道(dào)等(děng)方方面面。

　　其中，一个大动作是引入了华润作为公司第二大股东，持(chí)股11.45%。要知道，华(huá)润作为央企，业务涵盖(gài)啤酒、饮用水、食(shí)品等(děng)，全国渠道资源涉猎很(hěn)广，对于山西汾酒全国化扩张助力不(bù)小。

　　第二，山(shān)西汾酒吃到了白酒消费升(shēng)级的市场红利。2016年，中国白酒(jiǔ)产销量达到历(lì)史峰值，此(cǐ)后便不(bù)断下降，到2021年已累计(jì)减少(shǎo)近50%。于此(cǐ)同时，价格持(chí)续膨胀(zhàng)——规模以上酒企平均吨价从4.51万(wàn)元增(zēng)长至2020年的7.88万元，累计涨幅高达75%。

　　消费升级背景下，山西汾酒旗下青(qīng)花系列、玻汾系列均价均大幅上涨，带动盈利能力大(dà)幅提升。其中，毛利率从(cóng)2016年的68.7%提(tí)升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带给经营(yíng)效率提升的红利几近消失殆尽，宏观(guān)环境也从(cóng)消费升级变为消(xiāo)费降级，过去驱动山西汾酒高增的后劲不足了。

　　业绩表现上，山西汾酒已开始呈现疲软态(tài)势了(le)。今年上(shàng)半年，营收(shōu)227亿元(yuán)，同比增(zēng)长19.65%，归母净利润(rùn)为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年(nián)以来新低。

　　拆分看，Q2利润增速仅(jǐn)仅只有10.2%，罕见低于营收增速的17%。从产品看，Q2中高价酒/其他酒类收入分别为45.67亿元(yuán)、27.96亿(yì)元，同比增长1.5%、58%。从这一点(diǎn)上看，消(xiāo)费降级在白酒业上也(yě)有所体现(xiàn)。

　　山西汾酒成长性持续放缓大概率是不可逆的趋势。资本(běn)市场也早已经有所预料，高估值持续回(huí)落也有其必然性。

　　三大经营困境(jìng)

　　上一(yī)次，资本市场对白酒如此(cǐ)悲观还是2013年的时候。彼时，三公消费禁令(lìng)斩断(duàn)了白酒40%左右的市场需求，叠加酒鬼酒<A股白酒股，能饮一杯无？/span>塑化(huà)剂超标、大盘(pán)跌跌不休等重大利空，白酒板块估值一度低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致于估值已(yǐ)经(jīng)回(huí)撤到十(shí)年之前。

　　第一，库存风险(xiǎn)。

　　三年(nián)疫情(qíng)期间(jiān)，酒企业绩保持高速增长，似乎宏观经济(jì)降速、疫情导致的消(xiāo)费(fèi)场景消失都对白酒没有什(shén)么冲击与影响。事实并不是这样，因为白酒与其(qí)他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长可以(yǐ)通过持续压货给(gěi)经销渠道来维(wéi)持。

　　但这终究不是(shì)长久之计，终端(duān)消费持续不振，最终反馈出来各链条库存越来越大，市场价格逐步下探。

　　先看酒厂，存货持续大幅攀(pān)升。从头部六家(jiā)酒企看，2020年是一(yī)个拐点，此前存货增长斜率较为平缓，此后则大幅(fú)上升。其中，洋河股份从2019年的(de)144亿元(yuán)增长(zhǎng)至2023年的(de)190亿元，同(tóng)期山西(xī)汾酒(jiǔ)从52.6亿(yì)元增长至116亿元。

　　渠道库存有多少(shǎo)，无法准确知晓(xiǎo)。我们可以从主流酒企(qǐ)批价去大致推测(cè)库存状况。

　　从2023年(nián)开始，白酒业(yè)大面积出现零(líng)批倒挂现象。就连最为坚(jiān)挺的茅台批(pī)价也在今年上半年出(chū)现了持续下跌。其中，茅台1935批价已经大幅回落至(zhì)800元左右，与出厂价齐平，大幅低于零售价的1188元，较(jiào)历史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五粮液、汾酒青花20、梦之蓝M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四开等多款产品批价都比较疲软。

　　零批倒挂现象已经持续一年之久，可以(yǐ)推测渠道库存不容乐观。

　　除此之外，白酒库(kù)存还包括投资性库存以及消费者库存(cún)。其中，投(tóu)资性库存因为酒企涨价(jià)预期被打掉以及零批严重(zhòng)倒挂，会自然而然形成负(fù)反馈，有一定驱(qū)动力抛压给市场。

　　综上看，白酒整体(tǐ)库存较为严重，批价持续疲软。对此，包括(kuò)茅台在内的主流酒企通过减(jiǎn)少发货来稳定批价(jià)，减轻渠道(dào)库存压力，但效果(guǒ)并不明显。

　　其(qí)实，解决库存问题最有利的方式是消(xiāo)费端起量。然(rán)而，宏(hóng)观经济下移、消费降价等多重因素(sù)导致白酒消费萎靡不振，很难起量。

　　因此，白酒(jiǔ)高库存经营(yíng)问题难解，疏通时间可能(néng)长达数年，对高端酒企(qǐ)的业绩影响是持续(xù)的。

　　第(dì)二，白酒长期需求趋于下滑。

　　白酒消(xiāo)费需求与宏观经济密不可分。在疫情之前的(de)20年内(nèi)（2000-2019年），中国(guó)GDP平均增(zēng)长9.7%。这是一个非常大(dà)的需求红利。疫情(qíng)之后，宏观经(jīng)济(jì)增长已经降低至5%左右，并且增速会不(bù)可逆地会逐步下(xià)移。

　　过去很(hěn)多(duō)年，房地产均是中国经济增长的主(zhǔ)力引擎，亦是白酒第一大王牌消费行业。要知道，房地产(chǎn)拉动上下(xià)游产业链特别之庞大，直接与间接对经(jīng)济贡献可能占到30%-40%。这些产业门槛(kǎn)不高，但会产(chǎn)生(shēng)与创造相当之(zhī)庞大的白酒消费场(chǎng)景。

　　2021年，中国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下(xià)行。2024年1-7月，商(shāng)品房销售(shòu)金额达5.33万亿元，较2021年同期锐(ruì)减5.3万(wàn)亿元，幅度达到(dào)50%。楼市(shì)承压，带动(dòng)上下(xià)游产业链景气度(dù)持续回落，对白(bái)酒消费打击是(shì)不(bù)小的，且影响是中长期的。

　　因(yīn)此，白酒长(zhǎng)期(qī)消费需求必(bì)然是趋于下(xià)行(xíng)的。

　　第三(sān)，消(xiāo)费复(fù)苏何时来(lái)。

　　消费(fèi)预期(qī)不振大背景下，白酒价格带整体有(yǒu)所下移(yí)。今年上半年，不少主流酒企都(dōu)出现了低档酒增速更快(kuài)、占营(yíng)收比重更高的情况。比如，茅台系列(liè)酒收(shōu)入占比提升至16%，五(wǔ)粮液其他酒产品的收入占(zhàn)比增至(zhì)16.78%。此(cǐ)外，山西汾酒(jiǔ)其他酒类收入、舍得普(pǔ)通酒(jiǔ)的增(zēng)长都要(yào)高于中高端(duān)。

　　这样一来，过去中(zhōng)高端酒企不断抢食中低(dī)端酒(jiǔ)企市场蛋糕的(de)增长(zhǎng)逻(luó)辑发生了深刻(kè)变化。那么，这(zhè)也意味着中高端白酒市场占比提升会越来越难，反而中低端市占率在当(dāng)前宏观(guān)背景下还会小幅(fú)提升可能。这对龙头酒企得业(yè)绩增长是不利的(de)。

　　消费不振(zhèn)会持续多久，没(méi)有人能够预(yù)料。但对于理性投(tóu)资者而言，应对消(xiāo)费复(fù)苏进程保(bǎo)持足(zú)够谨慎。

　　等待周(zhōu)期回归

　　2013年，白酒行业(yè)遭遇重大(dà)危机。后来，伴(bàn)随着政商消费转向个人与商务消费，白酒(jiǔ)走出低谷(gǔ)，迎来了长达数年的景气周期(qī)。

　　这(zhè)一次，白酒业虽(suī)然(rán)遇到的经营困境不一样(yàng)，但仍然相信可以通过时间换空间，最终走出(chū)低(dī)谷。

　　比如，对(duì)酒企业绩(jì)、盈(yíng)利能(néng)力、估值水平形成重大利空的消费(fèi)降级，并不会永远存在，应(yīng)该(gāi)是阶段性现象，消费(fèi)品价格(gé)体系最(zuì)终会回到正常通(tōng)胀(zhàng)水平（2%）上来。以史(shǐ)为鉴，CPI在1998年(nián)4月至2000年(nián)4月、2001年(nián)11月(yuè)至2002年12月、2009年(nián)2月至2009年10月等期间(jiān)均持续滑入负值，但最终(zhōng)伴随着周(zhōu)期回升回到了正常水平。

　　这一次要回归正常状态，可能需要等(děng)到房地产(chǎn)市场(chǎng)真正触底(dǐ)开启复苏(sū)。

　　不过(guò)，酒企业绩增速下台阶是必然趋势，投资预期回报率也将不可避免(miǎn)地下滑，且内部会出现明显分化，闭着(zhe)眼睛买白酒赚钱(qián)的(de)时代也已经一去不复返了。

　　当前，白酒18倍估(gū)值已经把长期、中短期业绩压(yā)力等(děng)重大利(lì)空进行(xíng)了较为充分的定价，下行空间可能较为有限(xiàn)了(le)。但目前市场持续阴跌，风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)很低(dī)，期待白酒短时间内触底反转(zhuǎn)也不(bù)太现实。

　　总之，做好长期抗战的准备，等(děng)待白酒王(wáng)者周(zhōu)期(qī)回(huí)归。

责任编辑：李昂

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