老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬

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蓝鲨导读：高昂的上(shàng)市失败代价

作(zuò)者 | 陈世锋

编辑 | 卢旭成

二度冲击上市的小菜园终于如愿以偿(cháng)。

前不久，中国证监会披露了关于 Xiaocaiyuan International Holding Ltd．（小菜园国际控股有限(xiàn)公司，以下简称“小菜园(yuán)”）境外发行上市备案通知书。公告显示，公司拟发行不超过2.18亿股普通股并在香港(gǎng)联合(hé)交易所上市。

今年以来，小菜园两度冲刺IPO。1月16日，小菜园就首次递表港交所，6个月(yuè)过期失效后，又在(zài)7月16日再次递表港交所，并最终获备案发行。

进入2024年，餐饮企(qǐ)业IPO的数量并(bìng)不多。除了小(xiǎo)菜园(yuán)外，仅有绿茶餐厅6月19日第四次递表港交所在市场上掀起微澜(lán)。

事实上，餐饮企业一直存在上市难的问题(tí)。抛开所谓的(de)“红黄灯”政策限制外(wài)，在港(gǎng)股上市也并不容易。在港交所2600多家上市公司中，餐饮行业上(shàng)市公司的占(zhàn)比仅有0.27%。

回头来看，中国餐饮(yǐn)企业(yè)共有三次上市潮：

第一次大约(yuē)在2008年前后，全聚德(dé)、味千拉面（中(zhōng)国）上市(shì)，拉开了中国餐饮(yǐn)首(shǒu)次上市帷幕，但在2009年湘(xiāng)鄂情登(dēng)陆A股(gǔ)后很(hěn)快终结。

老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬 cms-style="font-L strong-Bold">第二(èr)次大约在2015年前后，呷哺呷(gā)哺、周黑鸭、海(hǎi)底捞等企业纷纷在港(gǎng)股上市，绝味食品（维权）成功登陆(lù)A股。

第三次大约在2020年左右，九毛九、达美乐(lè)中(zhōng)国(guó)等(děng)成(chéng)功登陆港股，老(lǎo)乡(xiāng)鸡、老娘舅、捞王、七(qī)欣天、乡村基等接二连三(sān)递交招股书。

然而(ér)，这波声势浩大的餐饮企业(yè)上市潮在(zài)2023年(nián)几乎(hū)已经(jīng)落下帷幕(mù)，有企业选择主动终止，也有放弃主板转(zhuǎn)道(dào)新(xīn)三板……餐(cān)饮企业想要上市果真很难。

打铁还需自身硬

有人将餐饮企业上(shàng)市难归结为政策限制(zhì)，但归根结底还在于餐饮企业本身存在着不小的问题，自身实力不够硬(yìng)。

比如，老乡鸡曾被业内寄予厚望，被称为“中式快餐第一(yī)股”的种子选手，但证(zhèng)监会的质询让老乡鸡的经营状况暴露在世人眼(yǎn)中。尤其是在上市的重要关头，老乡(xiāng)鸡被爆(bào)出报告期三年累计共有1.6万人次未(wèi)交社保、2.45万(wàn)人次未缴纳公积金(jīn)，深陷负面舆论漩涡。

这仅仅是餐饮(yǐn)企业在(zài)上(shàng)市之前必须要考虑的一个问题。实际上，纵观未能如愿上市的餐饮企(qǐ)业，可能都存在如下通病：

1、家族企业为(wèi)主。餐(cān)饮企业创始人大多出身于草根，普(pǔ)遍存在家族式的管理方(fāng)式，且家族股权重度偏高(gāo)，即(jí)便(biàn)是经过(guò)上市稀释后(hòu)，创始人家族依然把控着公司的管理权(quán)、话语权(quán)。

比如，老乡鸡很少对外融资，其招(zhāo)股书显示，束(shù)从轩、妻子张琼、儿子束小龙、儿媳董雪、女儿束文，5名家(jiā)族(zú)成(chéng)员为公司实际控制人。创始人束从(cóng)轩担任董事长，其子束小龙担任副董事长、儿(ér)媳董(dǒng)雪担任董(dǒng)事和副总(zǒng)经理，二人与(yǔ)束从轩女儿束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有老乡鸡61.55%的股权，另外束小龙和束文合计直接持股29.77%，三人共持有老乡鸡91.32%的(de)股(gǔ)份。

值得注(zhù)意的是，创始人束从轩并未持股，但持有绝对(duì)话(huà)语(yǔ)权(quán)。招股书中表示(shì)，为了进一步巩固家(jiā)族成员对公司(sī)的控制关系、保持公司治理的平稳运行，公司实控人签署(shǔ)了《共(gòng)同控制协议》，约定在董事会、股东大会(huì)提案及表决(jué)时保持一致意见，如不能达成一(yī)致意(yì)见的，以(yǐ)束从轩的意见为准。

而即便是(shì)经过多轮融(róng)资的德州(zhōu)扒鸡，在IPO之前，崔贵海、崔宸、陈晓静持股比例分别为(wèi)25.06%、22.22%和2.22%，而这三人是一家人，也是共同实际控制人。在(zài)招股书(shū)的风险提示中，德州扒鸡也表示，“如果内(nèi)部控制制度不能得到有效执行，可能(néng)会使法人治理结构不能(néng)有效发挥作用。”

2、地域(yù)性扩张难题。中式(shì)餐饮，几乎都有明显的(de)地域(yù)特色，这与中国人的口味差异不无关(guān)系，也(yě)为餐饮企业的连锁化扩张带(dài)来不小(xiǎo)的困难。

比如，老乡鸡主要经(jīng)营肥西老母鸡(jī)汤、凤爪蒸豆米(mǐ)、梅菜扣肉、葱油鸡、鸡(jī)汤娃娃菜、农家蒸(zhēng)蛋等特色菜品以及(jí)面(miàn)食、粥品、饮料等，并开了近千家门(mén)店。但值得注意的是，拥有(yǒu)近千(qiān)家门店(diàn)的老乡鸡仅覆盖8座城市(shì)，且(qiě)大部分新增门店仍然开在(zài)安徽省内。除了(le)华东地区的江苏、湖(hú)北、上海(hǎi)等城(chéng)市，老乡鸡在其(qí)他(tā)城市(shì)的门店数量(liàng)均低于20家。

老娘舅以“招牌米饭+中餐主菜”为中心，但截止招股书申报的2022年6月，老娘舅在长三角区域共开设了(le)391家“老娘舅(jiù)”品牌连锁(suǒ)中式快餐门店。其招股书数据也显示，过去几年仅浙江地区在公司(sī)总营收当中的贡(gòng)献度就达到了近60%，如果再加上江苏这一数字将能达到90%，营收占比很(hěn)明显集中在江浙两省。

而佐餐卤味德州(zhōu)扒鸡，主要实(shí)行直营+经销双轨并行的销售模式(shì)，但是无论是(shì)直营店情况(kuàng)还是加盟商，山东都占据绝对优势，2022年上半年，其90家直营门店中(zhōng)有80家来自山东(dōng)省，485家加盟店山(shān)东(dōng)省占了372家。

即便是标准化程度较(jiào)高的火锅业态，七欣天的绝(jué)大多数门店在包括江苏在(zài)内的华东地(dì)区（230+），捞王的(de)大部分门店分布江浙沪地区（120+）。

这意味着，一旦餐饮企业的布(bù)局重心区域发生严(yán)重事(shì)件，将会对企业的(de)经营造成不小的问题（比如(rú)疫情期间上海封控等。）

3、餐厅运营房租、人工成本高。对(duì)于中式餐(cān)饮来说，由于消费者对于色(sè)香(xiāng)味等方面的追求(qiú)，导致餐厅经营离不开(kāi)经验丰富的(de)厨(chú)师，新鲜的食材，加上每隔几年一次的重新装修，以及优势门店位置的选定，这都(dōu)会餐厅运营带来巨大的成本压力。

在此(cǐ)情况下，一些餐饮企业采取了“外包”的方式以降低员(yuán)工社保等方面(miàn)的成本。比如，七欣天(tiān)在2020年选(xuǎn)择与(yǔ)第三方人力公司合作，外包员工成本(běn)在集团员工总成(chéng)本(běn)中的(de)占比从2020年的18.9%持续攀升至2021年三季度末(mò)的48%，成为七欣天集团劳动力的主要来源。

不过，劳务外包极有可能(néng)产(chǎn)生企业与正式员工之间的(de)纠纷，此前，老乡鸡招股(gǔ)书中1350名劳务派(pài)遣(qiǎn)人员中，978人为公司(sī)前员工曾引发质疑，认为老乡鸡IPO前，存(cún)在强行要求员工转劳务派遣迹象。

然而，即便是采用了一些降本的措施(shī)，餐饮企业的业(yè)绩并没有得到明显改善。比如，老乡鸡报告期内的毛利率分别(bié)为20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。老娘舅报告期内综合毛利率分别为17.76%、14.58%、16.40%和12.32%。作为高端火(huǒ)锅品牌，捞王的净利润率从2019年(nián)开始一(yī)直在下滑，2021年上半年的净(jìng)利润率(lǜ)仅为3.3%。

4、食(shí)品安全问题频出。食品安全不仅是消费者最关注的(de)问题，也(yě)影响到餐饮企业的信(xìn)誉和(hé)长期发展，也是餐饮企业能否上(shàng)市(shì)的(de)重要(yào)原因之一(yī)。

但实际上，千防万防，食品安全难防。比如，七欣天(tiān)以海鲜火锅而著称，即便是具备了原料端的供应链壁垒，海鲜难以保存的原(yuán)材料属性仍旧成(chéng)为七欣天无法(fǎ)完全规避的隐患(huàn)。公(gōng)开报(bào)道显示，七欣天多次因食(shí)品(pǐn)安全问题被处罚或投诉(sù)。

老乡鸡(jī)也同样如此。从(cóng)创立至今，老乡鸡包办了从养殖(zhí)基地-中央厨房-冷链物流(liú)-餐饮门店的(de)所有环节，是行业(yè)内唯一的全产业链模式。但根(gēn)据招股(gǔ)书，2019-2022年上半年，老乡鸡因食安等问(wèn)题的赔款罚款支(zhī)出分(fēn)别为186.49万元(yuán)、389.27万元、646.12万元、228.53万元。

高昂的失败代(dài)价(jià)

在明(míng)知自身实力不足的情况下，餐饮企业依然决然提交申请，最终上市未果(guǒ)，“带病申报”“侥幸闯关(guān)”的企业(yè)或将付出高(gāo)昂的代(dài)价。

以老乡鸡为例，其披露的招(zhāo)股书显示，2019年末(mò)、2020年(nián)末和2021年末，老乡鸡员(yuán)工总数分别为12844人、15400人和14503人，其中(zhōng)未缴(jiǎo)纳社保(bǎo)（养老、医疗(liáo)、失业、工伤、生育五(wǔ)项保(bǎo)险）的人数分(fēn)别(bié)为8035人、6135人、1874人，未(wèi)缴纳比例分(fēn)别为62.55%、39.84%和12.92%；未缴纳住房公积金的(de)人数分别为12844人、9731人和2012人，未缴纳比例分(fēn)别为100%、63.18%和13.87%。

综合来看(kàn)，报告(gào)期三年(nián)老乡鸡累计共(gòng)有1.6万人次未交社(shè)保、2.45万人次未缴纳公积金。当(dāng)老乡鸡(jī)社保欠缴(jiǎo)问题被招股书搬到了台面，甚至在登上(shàng)了微博热搜，不论后续其是否成功上市，为员工补缴社(shè)保都是不可避免的事情。

据(jù)其更新的(de)招股书，2019年至2021年间，老乡鸡需为员工补缴的“五险一金”的(de)金额分别为5202.91万元、2699.13万元、164.99万元，合(hé)计为8067.03万元。（若据安(ān)徽合肥市的社保缴纳比例计算，补缴的(de)金额可能更(gèng)多(duō)。）在此期间，老乡鸡的净(jìng)利润(rùn)分别为1.61亿元、0.95亿元、1.39亿元。这(zhè)意味着(zhe)，如果补缴(jiǎo)社保(bǎo)，老乡鸡的净利润(rùn)将会(huì)是1.06亿元、0.68亿元、1.23亿元。对于拥有近千家们的(de)老乡鸡来(lái)说，不能不让人质疑其(qí)盈利能力。

除了必须解决的合规问(wèn)题外，一些餐饮企业还有麻烦(fán)缠身。比如老娘舅，之所以急匆匆上市，是因为实控(kòng)人对赌压身(shēn)。据其披露的招股书，2020年9月至11月期间，老娘舅先后(hòu)两次增资扩股，引进机构投资者，共计募资约2亿元。老娘舅(jiù)创始人杨国民与投资机构源(yuán)钰(yù)投资、城霖投资、城卓投资、城锦投(tóu)资、瑾汇投(tóu)资、合沁兴(xīng)、基石投资等签署了对赌协议，如果老娘舅未能在2022年(nián)底前提交(jiāo)首次公开发行上市(shì)申(shēn)报材料或2025年底完成IPO上市，投资方有权要求杨国(guó)民回购其(qí)股权。若2025年底，老娘(niáng)舅未(wèi)能上市，按照通常8%的收益率，杨国民需要用(yòng)2.6亿元进(jìn)行回购(gòu)。

因此(cǐ)，保(bǎo)荐人撤销而终止IPO的老娘(niáng)舅，火速转道新三板，然后又毫无拖泥带水申请北交(jiāo)所的上(shàng)市。但值得关注的是，北交所上市也并不容易。老娘舅方面表示，公司目前为(wèi)基础(chǔ)层挂牌公司，须进入创(chuàng)新层后(hòu)方可申报公开发行股票并在北交所上市，公司存在因未能进入创新层(céng)而无(wú)法(fǎ)申报(bào)的风险。老娘舅(jiù)目前挂牌尚不满12个月，须在挂牌(pái)满12个月后，方可申报公开发行股票并在北交所上市。这意味着，老娘舅IPO前途未卜(bo)，仍有(yǒu)困难。

为了冲击(jī)上市，付出对赌代价(jià)，最终可能成为资本的牺牲品，之(zhī)前张兰就是这样丢掉了俏江南。

此外，保荐机(jī)构的顾问费、辅导(dǎo)费、咨询公(gōng)司的(de)报告等支出，对于餐饮企业(yè)而言(yán)也(yě)是一笔不小的支出。据今年2月深圳市证券业(yè)协(xié)会发布的《证券发行中介(jiè)机构收费机(jī)制研究》，投行在IPO项目中一般向客户收(shōu)取的费用主(zhǔ)要包括财务顾问费用、辅导费、保荐费(fèi)、承销费、持(chí)续督导费五类。其中，保荐费的收费(fèi)金额一般为一次性(xìng)收取数百万元不等（或可在审核期(qī)间内分期支付(fù)）；承(chéng)销费(fèi)的收(shōu)费一(yī)般按约定的(de)承销(xiāo)费率×融资规模收取，费率一般在5%-10%，且通常会(huì)设定保底承(chéng)销费。

消费不振的市场环境下，要付出如此高(gāo)上(shàng)市(shì)成本的(de)餐饮企业需三思而慎行(xíng)。

小结

对于(yú)餐饮行业而言，尤其(qí)是快(kuài)餐赛道，本(běn)身就是“薄利多销(xiāo)”的生意。2020年以来，疫情的不(bù)确定性导致客流急速下降，资金承压非(fēi)常(cháng)大。到了今天，受整体消费环境的影响，一些餐饮企(qǐ)业仍然面临着(zhe)盈(yíng)利的困境。上市就成为很多餐饮企(qǐ)业为品牌“找钱”，加速(sù)扩张(zhāng)形成规模效应的重要路径(jìng)。

但事情并没有那(nà)么简单。餐饮要想上(shàng)市成功并(bìng)不容易，很多餐饮(yǐn)都“死”在了上市这条路上。除了俏江南，还有谭鱼(yú)头。创(chuàng)始人(rén)谭长安在谈及谭鱼头之死时反思，“当时太想上市了。”

在如今消费(fèi)不(bù)振的市场环境下，上市失败的代价是高昂的，餐饮企业需(xū)三思而慎行(xíng)。

*本文为蓝鲨消费(fèi)原创，作者陈世锋。欢(huān)迎(yíng)加蓝鲨消费首席交流官（WX:L15811243757)，关注(zhù)公众号：蓝鲨消费（ID：lanshaxiaofei)，深度研究消费产(chǎn)业，记录和陪(péi)伴新品牌成长，欢迎加入蓝(lán)鲨交流群。

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