美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？

　　广发(fā)证券(quàn)指出，从经济、通胀、流动性的(de)预期拐点(diǎn)来看(kàn)，当下宏观环境比较(jiào)接近1998-2000附近的美(měi)股科网时期，因此会带来当前科技龙头的波动放大；从美股(gǔ)流动性泛滥程度、美(měi)股VS美(měi)债对全球资金的(de)吸引力、美股的股债差、美股的股(gǔ)权风险溢价来看，当前美股泡沫化的(de)程度不及(jí)当(dāng)初。

　　报告摘要

　　AI与大数据是第四次通(tōng)用技术创(chuàng)新(xīn)，上一次的参照历史就是计算(suàn)机革(gé)命。

　　近期市场再度关注90s科网泡沫，大家在讨论什么？

英(yīng)伟达出现23年以来最大(dà)回(huí)撤（-25%）波(bō)动加剧，股价的颠簸意味(wèi)分(fēn)歧(qí)加大，把AI巨头与(yǔ)当年科网巨(jù)头相比，估(gū)值\业绩\股价(jià)驱(qū)动力对比如何？
美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？style="font-L">24Q3美国衰(shuāi)退预期升温(wēn)，美联储(chǔ)降息渐行渐近(jìn)、日(rì)本加息，强势美元出现松动，是否形似99-00年科(kē)网泡沫破灭前后？（下图红色箭头位置）

　　再议90s科网泡沫的起承转合，与当前的相似(shì)性(xìng)：技术内核、经济环(huán)境、经济结构、美元(yuán)流动性、美元(yuán)强弱、股市流(liú)动性、政(zhèng)策驱动力、产(chǎn)业进展

　　科网泡沫并非一日筑成(chéng)，也并不是一下子破灭，自(zì)98年起一系列的负(fù)面信号都并未逆转泡沫最(zuì)后的疯狂。

　　泡沫的(de)温(wēn)床：平稳的经济、增长的优势、强势的美元

　　根基(jī)的松动：这一预期的拐点出现在(zài)98年(nián)-00年，通胀引发(fā)加息、加息压制增长，当韧性增长与(yǔ)强势美元的预期出(chū)现变化，全球资(zī)金的流动成为压垮骆驼的稻草。虽(suī)然泡(pào)沫破灭不是一蹴而就，但预期的逆转引发了螺旋

　　当前的关注点：美国经济韧性与强势(shì)美(měi)元的预期是否会发生逆转（并伴随相(xiāng)似的(de)日本加息），从而加(jiā)剧全球资金的抽离？对全球科技股产生负面影响？

　　我们(men)理(lǐ)解，对这个问题的回答(dá)没有定论，不过我们可以尝试从两个维度思考：第一(yī)，泡沫大小是不是比达到(dào)了科网水(shuǐ)平；第(dì)二，刺破(pò)泡沫的力量是否到(dào)达了当年的水(shuǐ)平。

从经济、通胀、流动性的预期拐点(diǎn)来看，宏观环境比较(jiào)接近1998-2000附近的美股科网时期(qī)，因此会带来当(dāng)前科技龙头的波动放大
向(xiàng)前看美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险相对不(bù)大，在对衰退判(pàn)断未形(xíng)成共识之(zhī)前，全球资金的流动并不会如2000年那般剧(jù)烈(liè)
从美股流动性泛滥程度、美股VS美债对全球资金的吸引力、美股的(de)股债差(chà)、美股的股权(quán)风(fēng)险溢价来看(kàn)，当前美股泡沫化的程度不及当初

　　因(yīn)此，无论是催化泡沫破灭的力量（大幅衰退和美元(yuán)走弱(ruò)）还是实际流出的资(zī)金风(fēng)险（美股流动性），目(mù)前仍然与2000年尚不可比拟

　　AI七姐妹与90s科网巨头的(de)估值/涨幅/股价驱动力/最大回撤等全方位(wèi)比较：由于AI产业辐射面还没有到达科网水(shuǐ)平，从七姐妹的市值占比、估值、第一波涨幅(fú)斜率等指标来看，确实已经胜过(guò)了90s科网龙(lóng)头同期的表征，存在局部泡沫(mò)化的风险，这也对(duì)AI业绩爆发的持续性及未来(lái)商(shāng)业化的进展提出了更高的(de)要求

　　下图：科网顶峰(fēng)10个(gè)巨头企业的市值/美国GDP约为(wèi)22% ；而AI七姐妹的市值(zhí)/美国GDP约为54%。

　　90s科(kē)网龙头的股(gǔ)价(jià)演绎(yì)节奏，及(jí)海外映射启示（日本科(kē)技）：微软、英特尔、IBM等案例(lì)显示(shì)，从技术走向商业、尤其是找到TO-C的应用(yòng)场景，是科网巨头拔估值的比较重要(yào)的驱动力。而(ér)成(chéng)本难以下降的硬件会在竞争中逐步落马（日本Dram半导(dǎo)体(tǐ)）。

　　科网高(gāo)景气(qì)是(shì)泡沫的催化剂，但泡沫中后段科网巨头的高景气已经难以为继、股价(jià)仍在继续上涨。

　　此外，我们(men)也能够从日本当年的(de)TMT产业发(fā)展，看(kàn)到科网在海外映射的不同路(lù)径（有业绩的(de)好公司(sī)好股票、以及没业绩的科网股票等）。

　　报告正(zhèng)文

　　引言：再议90s科网泡沫的启示

　　我们正在经历第四次通用技术创新，上一次的参照历史就是计算(suàn)机革命(mìng)。AI技术作(zuò)为一项通用技术(shù)更可(kě)以广(guǎng)泛作用和赋能各行业，会带(dài)来资(zī)本深化(huà)与全要素生(shēng)产率（TFP）提升，2016年AlphaGO问(wèn)世以来，世界经(jīng)济(jì)学家将即将到来的人工智能时代比喻为“第四次工业革命(mìng)”。

　　90s科(kē)网泡沫的诞生、演绎、破灭、海外映射(shè)，也一直是全球科技(jì)股投(tóu)资中一(yī)段非常(cháng)值(zhí)得参(cān)考和借鉴的历史。

　　在23年4月《与风共舞：从经典(diǎn)科技牛(niú)看AI奇点(diǎn)时刻》中，我(wǒ)们(men)从多方面条件(jiàn)对比(bǐ)了A股美股科技行情与(yǔ)90s科网泡沫的异同，并详(xiáng)细展开了90s科网龙头股价主升浪伴随的技术创新节点及(jí)商业化的节奏。

　　在23年7月《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》中，我们重点聚焦的是计算机革命的海外映射情况，尤(yóu)其是日本硬件、软件、互联(lián)网等产业发(fā)展及股票表(biǎo)现。

　　24年8月(yuè)，全球一些(xiē)新的变化(huà)，使得投资者再(zài)度关注90s科网泡沫的历史，大家的(de)讨论集中(zhōng)在—

　　1．“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网(wǎng)，如果(guǒ)美(měi)国经济韧性、或者强势美元预(yù)期发生逆转，是否对科技股构(gòu)成风险？

　　2．英伟达出现AI浪潮以来最(zuì)大回撤（-25%）、之后再创新高，标(biāo)杆企业(yè)的股价波动放大意(yì)味着分(fēn)歧正在(zài)加剧？

　　3．当前AI“七姐妹”相比于当前的(de)科网巨头，从业绩、估值、上涨斜率、股价驱(qū)动力角度有何(hé)对比与启示？

　　一、90s科网泡沫的起承(chéng)转合，与当前的相似性

　　科网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与(yǔ)当(dāng)前的美股科技行情(qíng)存在很大程(chéng)度的相似性，也有局部的差别：

　　美国经济环境——90年代美(měi)国稳速增长&低通胀，在(zài)全球具(jù)备比较优势(shì) VS 疫情之(zhī)后美国经济恢复在全(quán)球也具备(bèi)领先型，但经济预(yù)期波(bō)动剧烈(liè)

　　美元流动性——90年代货币极度宽松、美元强势(shì) VS 当前货(huò)币由紧转松、美元也处于强(qiáng)势区间

　　股市流动性——科(kē)网时期(qī)IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当前微观市场风(fēng)险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初

　　产业驱动力——90年代靠政策，“信息高(gāo)速公路”指明(míng)顶层设计 VS AI当前更多以全球技术(shù)驱动为主导，拜登政(zhèng)府政策态度中性

　　产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作(zuò)系统-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及(jí)硬件(jiàn)需求(qiú)爆发期

　　2000年科网泡沫的(de)破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集(jí)中爆发。实际上，2000年3月美(měi)国“科网泡(pào)沫”破灭之(zhī)前，已经不断(duàn)有盈利、流动性、政策、风险偏好等方面(miàn)的(de)负面冲击出(chū)现：

　　盈(yíng)利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来(lái)越(yuè)多(duō)的科网企业财报显示盈(yíng)利能力已开始下滑，1999年美国互(hù)联网(wǎng)用户的增速也(yě)明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千(qiān)年虫”并未造成大面积的影响，预期中的(de)大规(guī)模换(huàn)机潮也未降临，对(duì)科网产品已(yǐ)显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显(xiǎn)示99年圣(shèng)诞假(jiǎ)期科网产品销售业绩不佳，许(xǔ)多公司盈利(lì)大幅(fú)低于预期，陆续有此前风光一(yī)时(shí)的科网公司陆续破产(chǎn)。

　　流动性的负面信号(hào)：（1）1998年四(sì)季(jì)度美(měi)国(guó)通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债(zhài)收益率(lǜ)也从1998年10月开始上行（十年(nián)期国债收益率(lǜ)从1998年10月(yuè)的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国M2增速(sù)已开始见顶回落。

　　政策的负面信号(hào)：（1）1999年6月30日，美(měi)联储开始(shǐ)加息，并(bìng)在此后半(bàn)年里又加(jiā)息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期(qī)的(de)最后一年，市场(chǎng)开始担心其大力推行的新经(jīng)济政策在未来能否(fǒu)延(yán)续。

　　风(fēng)险偏好(hǎo)的负(fù)面信(xìn)号(hào)：（1）受货币政策收紧影响，美国的大(dà)盘股从2000年1月(yuè)初便已(yǐ)开始震荡下行(xíng)，比纳斯达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指(zhǐ)控将迎来宣判，称(chēng)大量证据表明微软垄断(duàn)行为成立，造成市场恐慌。

　　对比来看，24年部分龙头财报(bào)低于乐观预(yù)期、总(zǒng)统换(huàn)届后的政策不确定(dìng)性、美联储加息(xī)转降息、衰退担(dān)忧升温，均与当时的情形存在一定程(chéng)度的相似性(xìng)。

　　而8月英伟(wěi)达(dá)出(chū)现(xiàn)25%以上的股价回(huí)撤，更是加剧了市场对于全球(qiú)科技股的担(dān)忧。

　　二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价

　　24年8月，全(quán)球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国衰退预期”与“美联储降息交易”在(zài)90s如何影响科网(wǎng)？如果美国经济韧(rèn)性、或者强势美元预期(qī)发生逆转，是否对科技股构成(chéng)风险？

　　（一）泡沫的(de)温床：90s平(píng)稳的经(jīng)济、增长的优势、强势的美元

　　90s科网泡沫是“天(tiān)时(shí)地利人和”的结果，不过(guò)，若要(yào)究(jiū)其根本，90年(nián)代美国经济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是(shì)整(zhěng)个科网泡沫的温(wēn)床。

　　与70-80年代(dài)相比，90年代美国的经(jīng)济周期(qī)波动不明显，有很强的稳定性(xìng)，且长时间保(bǎo)持在GDP的正增状态。

　　在酝(yùn)酿“科网(wǎng)泡(pào)沫”的 1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出(chū)，但具备很强的稳定性——90年代以后(hòu)美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前美国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面(miàn)，90年(nián)代(dài)美国的周期波动并不明显，有很(hěn)强的稳定性，GDP基本(běn)是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以(yǐ)往的经(jīng)济周(zhōu)期所不可比拟的(de)（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长）。

　　此外，当时美国的(de)通胀水平和失业率均处于持续的下降(jiàng)通道之中(zhōng)，因此当(dāng)时处于(yú)难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓(wèi)经济发展(zhǎn)的“黄金时期”。

　　这种经济形态在全球具(jù)备相对(duì)优势，是吸(xī)引全球资金(jīn)流入、美元强势的根基，也为科网带来了(le)源源不断的增量资金。92-98年美(měi)国经(jīng)济相比全球(qiú)其他经(jīng)济体的优(yōu)势不断明显(xiǎn)化，因此也在(zài)不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进入了明显的上行通道(dào)。

　　这(zhè)种全球的相对增长优势，与疫情之后的美国情(qíng)形(xíng)非常相似。

　　2020年以后，由于疫情恢复过程中(zhōng)经济具备韧(rèn)性，及高(gāo)通胀催生的高利率环(huán)境，美元也(yě)处(chù)于强势区(qū)间。疫情(qíng)之后，美(měi)国经济增长趋势在(zài)全球也具备相(xiāng)对比较优势，强势(shì)美元与90年代境况相似。

　　（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在98年-00年，韧性增长与强势美元的根基松动

　　科网时期美(měi)国经济与美元(yuán)走势(shì)预期的拐点出现在1998年-2000年。

　　1998-2000美(měi)国(guó)经历了一轮宏观预期的切换(huàn)：1998年Q3通胀(zhàng)抬升—1999年6月美联储(chǔ)加息—2000年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退(tuì)压力升温—2001年1月重新降息。

　　95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮(lún)宽松周期(qī)，而2000年(nián)确(què)认从抗击(jī)通胀紧缩至衰退预期主(zhǔ)导的宽松拐点(diǎn)，这个过程中(zhōng)见到了纳指泡沫的顶点。

　　第三轮货币周期起(qǐ)始于(yú)1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳斯达(dá)克指数从10月初便(biàn)进入加速上涨阶(jiē)段，是直(zhí)接催化剂；

　　在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步(bù)伐，但(dàn)加息转为(wèi)降息的(de)拐点（2000-2001）却对应了泡(pào)沫的高点。

　　巧合的是，日本在2000年也有一(yī)轮加息的节点，新(xīn)兴市场 VS 美国经济预期的相对变化，决定了全球(qiú)资(zī)金配置的再均衡。

　　这与(yǔ)2020-2024年(nián)美国情形接近：40年(nián)未有之通胀—凛(lǐn)冽加息—通胀缓和—衰退预期升温(wēn)—即将开启降息。

　　在美联(lián)储持续维持高利率背景下，2024年美国通(tōng)胀(zhàng)有序降温，重回“2字头(tóu)”；此外，近几月美国就业市场(chǎng)明显降温，非农数据多次低于预期且(qiě)前期数据不(bù)断下修，而失业率数据上(shàng)行至(zhì)4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威尔(ěr)提及(jí)美国就业市(shì)场不可否(fǒu)认(rèn)地在降温，并且不希望看到其(qí)进一步走弱，因此货币政策(cè)到(dào)了该转向的时候(hòu)，市场开始(shǐ)交易“衰退预期”与“降息预(yù)期”。

　　当前(qián)需(xū)要思考的是(shì)，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与(yǔ)强势美元的根基是否出现了松动(dòng)？

　　我们如果拉长周期(qī)来看，自09年至23年的一轮大(dà)的美联储紧缩周期(qī)，也是推动纳指不断上行的一轮大(dà)周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地(dì)遏制了纳指上行的(de)脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢(shū)的定价。

　　这种长周期的利率(lǜ)中枢(shū)的上移伴随着全球资金涌入(rù)美国，而当前进入了小周期的利率中枢拐点。

　　（三）当前的问题(tí)：美经济韧性+强美元(yuán)预期(qī)是否逆转？是否(fǒu)引发全球资(zī)金波动(dòng)？

　　美股资金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是(shì)我(wǒ)们(men)当下需要(yào)重点关注(zhù)的变化。我们从美股(gǔ)市场上14个(gè)典型的、资产规模较大的(de)美股ETF净流量变化来(lái)观(guān)察（包括宽基(jī)ETF和科技股(gǔ)ETF），7月上半月资(zī)金(jīn)基本呈净流入状态，7月31日日本央行加息前后至8月(yuè)上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

　　（四）资金加速涌(yǒng)入美元资(zī)产(chǎn)，但(dàn)90s是流入权益、本轮增持美债

　　无风险(xiǎn)资产的锚即美(měi)债(zhài)利率的趋势及位置(zhì)，还是有所不同——以10-15年的中期维度(dù)来看，90s美(měi)债利率(lǜ)持续下行，当前处于近15年的高(gāo)位(wèi)。

　　而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道，流动性的泛滥程度有所差异——在(zài)1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从(cóng)8%下降到4.2%，联邦基金目标利率(lǜ)从6.75%下降至5%。

　　贴现率的(de)水平、及贴现(xiàn)率的边际变化(huà)方向，都会影响美股科技公司的理论估值中(zhōng)枢，也会影响美债 VS 美股的(de)资产比(bǐ)价。

　　90年代大(dà)幅流入权益(yì)资产：美共同基金的规模(mó)扩张7倍，而权益基金(jīn)规模(mó)扩张20倍。401k计(jì)划允许个人将部分(fēn)工资投入股(gǔ)市，股票投资在(zài)居民资(zī)产配置中(zhōng)的地位上(shàng)升、并超过了债券，美国(guó)居民通过共同(tóng)基金持有的美股占比持续增长。

　　据ICI，1990年，美国共同基金规模为 1.1万亿(yì)，其中权益(yì)基金规模仅0.2万亿(yì)，占全部共同基金规模比重为22.4%。随着(zhe)国内外(wài)资金流入美股权益(yì)基金规模不断上升，美股(gǔ)权益基金资产规模(mó)也从1990年的0.2万亿美元(yuán)增(zēng)长到2000年的4.0万(wàn)亿美元，扩张了近20倍，其占全部共(gòng)同基金比重也上(shàng)升至57%。

　　在本轮疫情后经(jīng)济韧性与科(kē)技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美(měi)股市场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相(xiāng)比，目前的增长斜率相对较(jiào)缓和。美国资产负债表数据，美(měi)国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍，年化增长17%，而2000年至今20余(yú)年仅扩张4倍，19-23年年化增(zēng)长也仅8.3%，表明虽然美(měi)股依然吸(xī)引着全球资金，但其增长速度已显著放缓(huǎn)。

　　根据美国(guó)国际资本流动报告显(xiǎn)示，2021至2023年(nián)间，全球资本持续净流入(rù)美债市场，而美股(gǔ)的净买入额却未及高位(wèi)。在(zài)全球逆全球(qiú)化的背景下，尤其是受到疫情和地缘政治不确定性影(yǐng)响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一(yī)步放大，吸引了更(gèng)多的全球资(zī)本涌(yǒng)入美债市(shì)场(chǎng)。

　　（五）股市(shì)流动性的泛滥程(chéng)度不及当初，资产比(bǐ)价和(hé)风险偏好不及当初

　　1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、均实现了暴涨。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至2000年三年(nián)时间里，美国科(kē)技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时(shí)间里，IPO总数(shù)仅为168家。

　　这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三(sān)年Cagr达73.69%。IPO盈利企业的(de)数量下降，意(yì)味着风险偏好上升、流动性泛滥。而(ér)投资者也对上市企业盈(yíng)利(lì)不做任何要(yào)求，1999-2000年间(jiān)美股IPO企业盈利(lì)公司仅(jǐn)占14%。

　　如果(guǒ)公司后缀跟(gēn)着“．com”，那么无关(guān)其基本面是否好，都(dōu)会受到大量投资者的追捧。（广发计算(suàn)机组，《以产业链ROI的角度(dù)如何看新技术发展过程中的两(liǎng)面性》）

　　21年之后美(měi)股的一(yī)级市场谈不上繁荣，且(qiě)IPO首(shǒu)日的情(qíng)绪一般，侧面印证了资金面的(de)充裕(yù)程度。近两年高利(lì)率(lǜ)环境下美股(gǔ)IPO市场急剧萎(wēi)缩。相比20-21年美联储宽松周期下(xià)的IPO繁荣(róng)，近两年在美(měi)联储持续(xù)加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数量(liàng)与金(jīn)额(é)急剧下滑。IPO首日收益率可(kě)以较好衡量市场情绪与微(wēi)观流动性(xìng)水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历(lì)史极值水平。

　　另一个角度来看，从(cóng)美股/美债(zhài)的(de)大类资产比价指标(biāo)来(lái)看，当前也未达到2000时期(qī)的失衡状态。

　　2000年(nián)股票相对(duì)于债券已经吸引力大幅下滑（股债收(shōu)益差失衡，处于+2X，意味着(zhe)股票的风(fēng)险较(jiào)高）；2020年美股相对于美债有很高的吸引(yǐn)力；目前，美股股债(zhài)的吸引力相当，未达到2000年的极度失衡(héng)状态。

　　（六）基(jī)于现有(yǒu)信(xìn)息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断(duàn)

　　美国Q2经济主要支撑项是消费（商(shāng)品(pǐn)在改善、服务有韧性）、制造业建(jiàn)造支出(chū)、设备投(tóu)资。

　　美国这轮(lún)经济周期中(zhōng)，各分项结构对总量(liàng)的驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支撑项的先后经历(lì)了(le)：政府支出（22年下半年以来）->建(jiàn)筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下(xià)半年以(yǐ)来）->服务(wù)消费、设备投资（23年底以来(lái)）。

　　那么，往前看经济放缓的过程中，出现(xiàn)大(dà)起大落（显著衰退）的(de)风险可能也就相对较小。在经(jīng)济放缓的过程中，由于支撑项之(zhī)间的(de)交替作用，整体(tǐ)经济表现较(jiào)为稳(wěn)定，降低了(le)出现显(xiǎn)著衰退的风险。

　　此外(wài)，资产(chǎn)负债表(biǎo)角度来看(kàn)，08年以来，美国加(jiā)杠杆主体(tǐ)主要是政府部门，当前居民和企业的(de)资产负债表都相对健康(kāng)。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业(yè)杠杆率运行(xíng)到阶段高位(wèi)的时候。

　　最(zuì)后，这轮高(gāo)利率环(huán)境，上市公司盈利能力受损并不明显。一方(fāng)面对应的是宏观经济数据的韧性，另(lìng)一方面则来自人工智能新(xīn)兴科技的加持(chí)。

　　当(dāng)前，标(biāo)普500、纳指的ROE水平均位(wèi)于历史(shǐ)高(gāo)位，与此同时，负债率水平位于历史低(dī)位。

　　90s总(zǒng)统换届对(duì)于科网是明确的利空，由克林(lín)顿政府的大力(lì)支持、转变为(wèi)小布什政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础(chǔ)设施行动计划(huà)》，计划(huà)用20年投资4000-5000亿美元投资(zī)。

　　而小布什上台后提(tí)出的第一个预算草案中，有关科技的经费(fèi)较(jiào)过去几年来增速大幅回(huí)落，经费仅仅(jǐn)增加了1.4个(gè)百分点，而过去几年平(píng)均年增幅6%以上；此外，商务部(bù)的“先进技术计划”也(yě)宣(xuān)布被(bèi)终止。

　　民主(zhǔ)党政府在人工智能政策上更为关注隐私和安全，因此拜登政府在 AI领域的态度显得较为中立，未来的选(xuǎn)举(jǔ)结果会对政(zhèng)策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶化的(de)局面。对于拜登政(zhèng)府而言(yán)，尽管有相关政策出台，但总体上人工智能并非其施政(zhèng)的核(hé)心议题。未来共和党在竞选过程中，是否会对隐私与安全(quán)的立场进行调(diào)整需要(yào)进(jìn)一步观察。

　　综合结论：从经济(jì)、通胀、流动性的拐点(diǎn)来看(kàn)，比较接近2000附近的美股科网时期，因此可能会带(dài)来当前(qián)科技龙(lóng)头(tóu)的波动放大。

　　但目前向前看，美国经济放缓的过(guò)程中(zhōng)，出现大(dà)起大落（显著衰(shuāi)退）的风险目前相对不大，且流动性的泛滥程度及(jí)流动速度不及当初(chū)，这都会左右后续全球资金对(duì)于美股总量再均衡的程度。

　　三、美国衰(shuāi)退预期前后，科网巨头(tóu)的表现

　　（一）信息(xī)技术(shù)革命会诞生时代的巨头，孕育50倍股、百倍股

　　通用技术(shù)创新会诞生一批(pī)时代的巨头，屹立于浪潮之巅(diān)的伟大(dà)的公司，出现10倍股、50倍(bèi)股、百倍股。

　　但(dàn)在这个(gè)过程中股价会有波动，节奏(zòu)很关键(jiàn)：例如，1983-1991年近8年(nián)的英特尔的股价只有翻倍的增长，但1992-1993年(nián)2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股价进一步上(shàng)涨近20倍(bèi)。

　　从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是(shì)计算机科技巨头能够拔估值的(de)关键节点——

　　第一：从技术走(zǒu)向产品（找(zhǎo)到商业化(huà)路径）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的(de)英特(tè)尔处于不可替代的(de)位置，关键技术突破的(de)时点(diǎn)都对美国经济韧性与强美元预期会否发生逆转，对全球科技股产生负面影响？应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一(yī)颗奔腾的(de)芯，从生(shēng)产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份(fèn)额，到93年奔腾(téng)处理器(qì)，技(jì)术奠定霸主地位，也甩开了和其(qí)它公司的股价差距。

　　第二：打开To-C端使用场景。IBM公司在设(shè)立之初的客群一直是政府(fǔ)部门、军方、银行和科研院所，错过也缺乏(fá)经营To-C终端消费型产品的经验，在上(shàng)世(shì)纪80-90年代的(de)竞争中(zhōng)逐渐成为落伍者，93年IBM出(chū)现亏损也带来股(gǔ)价下跌(diē)；to-c上苹果和微软做的比较成功(gōng)，例如1984年第一(yī)台苹果电脑Mac机(jī)成为老百姓买得起、操作界面简介的个人电脑。

　　技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾(téng)处理器），和用户尤(yóu)其是(shì)To-C用户场景的打开（苹果84年第(dì)一台面向个人的(de)PC电脑，雅虎94年创造面向(xiàng)To-C用户(hù)的门(mén)户(hù)网站），这(zhè)都是科技浪潮中股价主升浪的催化(huà)剂。

　　（二）业(yè)绩(jì)高景气是泡沫(mò)的催化剂，但龙(lóng)头业绩在泡沫后(hòu)期(qī)已(yǐ)经开始回落

　　美国经济周(zhōu)期转弱、产业周期放(fàng)缓，相应影响了科网(wǎng)龙头的(de)景气度。但我们看到，景气(qì)放缓并(bìng)不直接对应着(zhe)股(gǔ)价的下行，在整个泡沫(mò)的后期，科网龙头的ROE和业绩增速均已率(lǜ)先(xiān)回落。

　　产业突破时期龙头(tóu)公司ROE在30-40%高水平；但科(kē)网公司景气在泡沫(mò)中后期已开始下降。从下图可以看出(chū)，思科、英特(tè)尔和微软的ROE最高水(shuǐ)平是在进入“泡沫期”之前就出现了——他们在1997年三季度(dù)的ROE年化水平分别达到了44%和39%，但此后便开(kāi)始(shǐ)回(huí)落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始回升；但是(shì)好景不长，这两家公司的ROE从1999年下半(bàn)年又再(zài)次开(kāi)始回落，并且出现了中枢的下移。

　　90s科(kē)网龙头公司(sī)的年利润复合增速能达(dá)到30-50%，但在泡沫(mò)中后期也已开始下降(jiàng)。戴(dài)尔、微软、英特尔的利润增速都先后出现了不同(tóng)程度的下行(xíng)；爱立信、惠(huì)普98年起就出现了利(lì)润的负(fù)增。

　　（三）典型公司(sī)的估值突(tū)破(pò)波动中枢(shū)，由业(yè)绩(jì)驱动转为估值驱动

　　科网公司在98-99年盈利开始回(huí)落(luò)，但股(gǔ)价却大幅攀升(shēng)，这造成这些公司的估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估(gū)值泡沫化(huà)的阶段。

　　英特尔在99年以前(qián)的PE波动区间是8倍到20倍(bèi)，而99年(nián)下(xià)半年以后(hòu)开始突破(pò)20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍(bèi)到30倍，而99年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科(kē)估值高点突破200倍。

　　（四）以(yǐ)日(rì)本为例，科网泡(pào)沫的海外(wài)映射(shè)情况

　　关于日本科技行业在整个(gè)科网过程中(zhōng)的表现(xiàn)，我们在去年(nián)的(de)报告《杠铃(líng)策略之日本(běn)演绎：90年代日本科技(jì)》中已有详细的展开。

　　90年(nián)代，受全球科技(jì)创新影(yǐng)响，日本制造业的(de)发展趋势向TMT行(xíng)业转换，算是(shì)经济降(jiàng)档过程中一段蓬勃发展的产业趋势。

　　这个过程中日本具备相对(duì)产业优势的硬件类，得(dé)到了快速的发展（电子零部件、半导体(tǐ)）。诞生了好公司（业绩(jì)复合增速高），也(yě)是好(hǎo)股票（表中上半部分(fēn)是(shì)股价，大多年份上(shàng)涨显著(zhù)）。

　　但日本(běn)的软(ruǎn)件及(jí)互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而没有业绩支撑的公司，随着科网(wǎng)泡沫的(de)破灭、股价表现也只是昙(tán)花一现。

　　日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在(zài)大型计算机时代，以软件外包、IT服(fú)务为主，未赶(gǎn)上PC时代软件创新浪潮；日(rì)企用自身(shēn)硬件发展经验来发展软件，追求质量、稳定(dìng)性和零缺陷，企业(yè)战略水土不服。

　　海外映射之(zhī)下，日本(běn)计算机、软件及互联网(wǎng)公司仍可(kě)大幅上涨，驱动力主要来自于海外映射拔估值，但业绩(jì)贡献度为负。行情(qíng)以估值驱动为主(zhǔ)。至科网泡沫(mò)顶(dǐng)峰，软(ruǎn)件服务的PE估(gū)值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

　　四、当前AI“卖铲人(rén)”与90s科网巨头的对比

　　（一）AI产业链(liàn)的(de)完整(zhěng)度和(hé)辐射面不及(jí)90s科网，投(tóu)资范围更加(jiā)狭窄

　　上一轮计(jì)算机浪潮(cháo)的完整发展脉络：半(bàn)导体、个人计(jì)算机、硬(yìng)件和操作系统、辐射式的(de)软(ruǎn)件革命(mìng)、互联网。互联网开(kāi)始与传统行业(yè)深度融合，出现了“互联网+零(líng)售”“互联网+支付”等新模式，是一(yī)次从无到有的(de)场(chǎng)景(jǐng)革命。

　　当前AI处于(yú)基础设施铺(pù)设与硬件需求爆发时期，暂未实现应用端革命。 24年有大模型(xíng)及应用的预期，但没有到达商(shāng)业化(huà)落地的(de)阶段。

　　（二）美股“七(qī)姐妹(mèi)”的(de)市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

　　由于标的缺乏辐射(shè)和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的(de)科网巨头。2000年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科(kē)技公司，市值占美国(guó)GDP的比重约22%；目前，美股七姐妹(mèi)的市值占美国GDP的(de)比重约51%。

　　当前七姐妹占美(měi)股(gǔ)前3000只股票总(zǒng)市值的比(bǐ)重，也高于2000年的泡(pào)沫高点(diǎn)。

　　若以划时代的爆款(kuǎn)产品为坐标(biāo)起点，可以(yǐ)看到英伟达跟当年的科网巨头相比，第一波上涨斜率更(gèng)为陡峭。以革命(mìng)性(xìng)的产(chǎn)品推出为参考坐标，英伟达当前股(gǔ)价上涨斜率已超95年的英特尔(ěr)、98年的微软。

　　（三）AI业绩爆发性强，高(gāo)估值隐含了对未来几年高增长的预期

　　美股AI龙头这(zhè)种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。

　　对(duì)标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆(bào)发力度更强(qiáng)，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与(yǔ)美(měi)股(gǔ)的核心标(biāo)的，业绩已有爆发呈现，ROE亦处高(gāo)位(wèi)（不乏30%以上），但能否(fǒu)有持续的(de)业绩爆发(fā)还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求。

　　如果对标硬件公司英特尔(ěr)/思科，本轮英伟达的估(gū)值脉冲更高，当前估值水平(píng)也相对较(jiào)高（即使考(kǎo)虑(lǜ)了动态估值口径(jìng)）。

　　科网泡沫的前半段(duàn)，尽管有革命性产品(pǐn)推出，硬件公司的估值水平依然稳(wěn)定在30-40倍左右，而英伟(wěi)达本轮估值确实上行更陡峭(qiào)。

　　一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范(fàn)围依然较窄，因此对于全球(qiú)资金的聚拢效应会推升估值(zhí)，并加(jiā)剧估值的波动。

　　考虑(lǜ)A股AI产业链的(de)相关公司，将近2年的股(gǔ)价上涨拆分(fēn)为估值VS业绩，目前基(jī)本上(shàng)大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

　　下图可见，科(kē)网时期（蓝色点(diǎn)）估值贡(gòng)献度(dù)更大，当前AI时期（黄色点(diǎn)）业绩/估值贡献基本相当。

　　（四）科网龙头当年也会(huì)出现20-30%的回撤，关键(jiàn)是后续的业绩指引能否延续

　　23年AI产业爆发(fā)以来，英伟(wěi)达股价出现过4次超(chāo)过10个点的(de)回撤，而(ér)24年8月的回(huí)撤(chè)更(gèng)是(shì)超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场(chǎng)的担忧(yōu)。

　　事实(shí)上，微(wēi)软、英(yīng)特尔(ěr)等(děng)科网龙头，在(zài)90s主升浪过程中经常出现20-30%的股价回撤(chè)，科技龙头的股(gǔ)价高波折并不罕见。这些回撤的持(chí)续时(shí)间(jiān)在2-5个月，回(huí)调幅度基本上在30%以(yǐ)内。

　　不(bù)过值(zhí)得一提的是，92-08年之间的科(kē)网龙头回调，都不(bù)是因(yīn)为产业趋势的证伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能够继续创新(xīn)高(gāo)。

　　且科网期(qī)间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没(méi)有经历过因硬件紧俏而带(dài)来的业绩指(zhǐ)引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的(de)变量。

　　分析师(shī)：

　　刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

　　郑(zhèng) 恺(kǎi)：SAC 执(zhí)证号：S0260515090004

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　　市场有风(fēng)险，投资需谨慎。本文不构(gòu)成个(gè)人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资(zī)目标、财务状况或需要。用户应考虑本文(wén)中(zhōng)的任何意见、观点或结论是否符合其特(tè)定状况。据此投资，责任自(zì)负。

责任编辑：王(wáng)永生

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