为什么民营企业压力大？

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　　提升民营经济在国家经(jīng)济中的相对地(dì)位(wèi)是一件非常(cháng)急迫的任务，其中重要的一(yī)项就是在融资端增大(dà)民(mín)营经济(jì)的资源分配比(bǐ)重。

　　根据(jù)国际清算行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我国非(fēi)金融部(bù)门债务(wù)增(zēng)长速度非常快，年均增长15.8%，债务规(guī)模占(zhàn)GDP比(bǐ)重从1.36倍提高至2.83倍。对于经济(jì)增长速度非常高的经济体来说，高债务增长不是件新鲜事。日本在1964年至1994年间，名(míng)义GDP年(nián)均增长10%，债务(wù)年均增长16.9%。韩国在1975年至2000年间(jiān)，名义GDP年均增长17.9%，非金融企业部门债务年均增长21.3%，住户(hù)部门债务年均增长24.4%。2005年(nián)至2023年，我国名义GDP年均增长11.2%，全社会固定资产投资完成额(é)年均(jūn)增长10.8%，跟日本、韩(hán)国的经验非常类似(shì)。

　　债务是融资的(de)主要渠道

　　为什么债务(wù)增长这么快？中国、日本、韩国的共(gòng)同点是在经济的高(gāo)增长期都有(yǒu)大量的投资，而要(yào)投资就要融资。虽然股权融资是(shì)一种(zhǒng)非常重要的融资方式，债权(quán)融资往往是主力。截至2023年，我国社会融(róng)资规模存量约378万亿，其中总(zǒng)信贷规模在247.2万亿左(zuǒ)右（含贷款核销(xiāo)和存(cún)款(kuǎn)类金(jīn)融机(jī)构资产支持证券），占社会融资规模总量的65.4%；表外的债务(wù)融资（包括委托贷款、信托贷款和(hé)未贴现(xiàn)的银行承兑汇票）17.7万亿，占社会融资规模总量的4.7%；政府债券（国债(zhài)、地方政府一般债和专项(xiàng)债，但不(bù)包括城投债、国有企业债和政府支持机构债）的规模在69.8万亿左右，占(zhàn)社会(huì)融资规模总量(liàng)的18.5%；企业债券融资（包括国有企业、民营企业、城投债和政府支(zhī)持机构债）规模在31万亿左右，占社会融(róng)资(zī)规模总量的8.2%。

　　加总起(qǐ)来，债务融资(zī)占了整个社会融资存量的97%，而非金(jīn)融企业股(gǔ)票融(róng)资，目前约11万亿，仅占社会融资规模总量的3%。正(zhèng)是由于债务融资的核心作(zuò)用，在以下的(de)分析中，我们聚焦债务融资，分析我国在(zài)过去一段时(shí)间融资(zī)结构的变化。

　　各部门债务融资规模(mó)的估算

　　我们希望把债务融资分为政府（包括中(zhōng)央和地方(fāng)）、国(guó)有企业、民营企业、住户四个部分。其中(zhōng)，民营企(qǐ)业和住户很好理解，与国际惯例(lì)没有区(qū)别。政府和国有企业的负债就有很强的中国特色。首先，我国的政府债务分国债和地方政府债。其次，政府支持机构债也隐含很强的国家信(xìn)用(yòng)，而城投公司与国有企业也都是政(zhèng)府实际控制的企业，在投融资方面与民营企业存(cún)在显著差异。因此，有(yǒu)必要把企业负(fù)债拆分为政府支持机构债、城投公司(sī)、国有企业和(hé)民营企业四个(gè)部分。从目前(qián)市场上能找(zhǎo)到的公开数据，我们只能找到一部分债务融资的具体数据，但必须对(duì)另外一些找不到的(de)数据进行估算。

　　住户部(bù)门的负债可以直接(jiē)从人民银(yín)行提(tí)供的(de)金融机构信贷收支表里获得(dé)，它被归于“住户贷款”项下(xià)。中央结算是财政部唯一授权的政(zhèng)府债券总托管(guǎn)人，中(zhōng)证登是国债、地方政府债的分托管机构，两家公司按月披露所托管(guǎn)的国债、地方(fāng)政府债券以及政府支持机构债的(de)规模。万得（Wind）数据库详(xiáng)细披露了我(wǒ)国信用债及其(qí)债券发行人(rén)的性质，据此可(kě)获得国(guó)有(yǒu)企(qǐ)业(yè)债、民营企业债，以及(jí)城(chéng)投债的规模。

　　我们从金(jīn)融机构信贷收支(zhī)表中可以找到企（事）业(yè)单位贷款总规模，但没有拆分后的数据。值得庆幸的是，国务院每年年底会披露的上(shàng)一年全国非金融国(guó)有企业(yè)的总负(fù)债规模，我们假设国有企业的贷款和负债结构(gòu)与A股(gǔ)中非金融国有企(qǐ)业为什么民营企业压力大？的比例相等，就可以利用上市公司的数据推算(suàn)出(chū)国有企业的贷款总额。然(rán)后把国有企业的(de)贷款除去(qù)后，就可以(yǐ)得到(dào)民营(yíng)企业的贷(dài)款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外融资(zī)规模从0.6万亿提(tí)高至(zhì)17.66万亿，年均增(zēng)长20.9%，占(zhàn)社会融资规模(mó)的比重从2.1%提高到4.7%。参与表外融资的主体较为(wèi)复杂(zá)，不仅有国企、民企(qǐ)，也不乏城投公司的身影，再加上相关信(xìn)息披露较少，我们没有对(duì)表(biǎo)外融资进行不同类型的主体划分。

　　民营企业融资缩水(shuǐ)非常严重

　　整体来讲，我国企业部门的融资增速要慢于住户和政(zhèng)府部门，在社(shè)会融资规模总(zǒng)量中的占比是下(xià)滑的。具体来讲，从2005年到2023年，国有企业贷款规模从8.54万亿提高到88.75万亿，国有企业(yè)债(zhài)券从0.43万亿提高到13.27万(wàn)亿，国有企业整(zhěng)体债务融资规(guī)模(mó)从8.97万亿(yì)提高到102.02万(wàn)亿，年均增长14.4%，占社会融资规模的比重从32.8%下降到27%，下降了5.8个百分点。

　　相比国企，民营企业在社会融资规模(mó)总量中的占比下滑更大。民营企业贷(dài)款规模从8.98万亿提高到68.32万亿，债(zhài)券规模从0.01万亿提高(gāo)到2.46万亿，民(mín)营企业整(zhěng)体债务融资规模从8.99万亿提高到70.78万亿，年均增长(zhǎng)12.1%，占社会融资(zī)规模的比重从33%下降到18.7%，下降14.3个百分点。

　　需(xū)要(yào)特别说明的是，还(hái)有一部分债券由于缺乏债(zhài)券主体人(rén)信息而(ér)无(wú)法划分为国有企业或民营(yíng)企(qǐ)业，从2005年(nián)至2023年，这部分债券占社会融资规模下企业(yè)类债(zhài)券规模的(de)比重平均约为6.4%。假设这部分债券全部属于民营企业，则民营(yíng)企业的整体负债(zhài)水平(píng)从9.02万亿(yì)提高到72.62万亿(yì)，年均增长12.3%，占社(shè)会融资规模(mó)的比重从33%下(xià)降到19.2%，下(xià)降了(le)13.8个百分点。

　　融资相对缩水必(bì)然直(zhí)接影响投资规模(mó)和能力。2004年至(zhì)2017年(nián)，国家统(tǒng)计局按月公布固定资产投(tóu)资(zī)完成(chéng)额（不含农户）以及(jí)不同企业类(lèi)型的投资(zī)额，包括国有及(jí)国有控股单位、民间、港澳台及外商企业(yè)固定资(zī)产投资完成额。民间固定资产投资指(zhǐ)具有(yǒu)集体、私营、个人性质的内资(zī)企(qǐ)事业单位以及由其控股的企业单位(wèi)建造或(huò)购置的固定资产。从2005年至2015年，我国民(mín)间固定资产投资年均名(míng)义增速(sù)约29.5%，以国有和国有控股单位为(wèi)主的非民间固定资(zī)产投资年均名义(yì)增(zēng)长约15.1%，2015年(nián)至2023年，民(mín)间投资增速下滑至-4.1%非民间投资下滑至3%，显然，民间固定资(zī)产投资下滑(huá)更(gèng)为显著，和融资端的数据是一致的。

　　政(zhèng)府(fǔ)和住户部门的债务融资比重大幅提升

　　如果企业部门，尤其是民营企业部(bù)门的融资(zī)比重大幅下降，那么(me)什么(me)部门的债务融资比重在(zài)上(shàng)升呢？

　　我们发现，政府部门的债务水平有显著提高。但中(zhōng)央政府和地方(fāng)政府的表(biǎo)现又不(bù)尽相(xiāng)同。从2005年(nián)至2023年，国债规模从(cóng)3万(wàn)亿上升至29.35万亿，年均(jūn)增长13.5%，低于同(tóng)期社会融资规模15.7%的(de)增速(sù)。扩张主要来自地方政府，2023年地方政(zhèng)府债券规(guī)模达到40.44万亿。综合国债(zhài)和地方政府债券，从2005年至(zhì)2023年，我国政府(fǔ)部门的负债从3万亿提高至69.79万亿，年(nián)均增长19.1%，占社会融资规模的比(bǐ)重从11%提高到18.5%，提高了7.5个百分点。

　　实际上，地方政府债(zhài)务的扩张速度要(yào)更高。一方面，地方政府债券置换的只是城投公(gōng)司通过银行贷款等非债券方式筹(chóu)措的部分，不包括城投债(zhài)；另(lìng)一(yī)方面，尽(jǐn)管2014年(nián)国务院43号文明确要“剥离(lí)融资平台(tái)公司政府融资职能(néng)”，要求地方政府不再(zài)对(duì)城(chéng)投(tóu)债(zhài)兜底，但(dàn)市场还是会把地方政府视(shì)为(wèi)城投公司的隐性担保人。特别是在地方政府债务实行限额管理的情(qíng)况下，城(chéng)投债仍然是地(dì)方政府(fǔ)的重(zhòng)要融资工(gōng)具。从2005年到2023年，城投债从约332亿增长至11.69万亿，年均增长38.5%。如果把国债、地方政府债和城投债加总，18年间，我国政府部门债务(wù)年均增速20.1%，占社会融资规模(mó)的(de)比重从(cóng)11.2%提高到21.6%，提高了10.4个百分点。

　　另一个(gè)债务融(róng)资比重大幅提升的是住户(hù)部门，从(cóng)2005年(nián)至2023年，我国住户(hù)部门贷款规模从3万亿上升至80万亿，年均(jūn)增长(zhǎng)19.7%，占社会融资规模的比重从11.6%提高到21.1%，提高了(le)9.5个百分点。

　　住户部门负债增长较快主(zhǔ)要受到购买住房的影响。根(gēn)据人民银行的披露(lù)，截至2023年(nián)，住(zhù)户部门中长期消费贷款余额约47.6万亿，其中，个(gè)人(rén)住房贷款余额(é)38.2万亿，前者占住户部门总贷款规(guī)模的59.5%，后者(zhě)占47.7%。

　　实际上，住户部门(mén)用于购买住房的(de)贷款规模(mó)比38.2万亿要大。近些年来，由于经营贷利率低于住(zhù)房(fáng)贷款利率，一些个人将经(jīng)营用(yòng)途贷款投向(xiàng)房地产领域。2005年至2019年，住户(hù)部门中长(zhǎng)期消费贷年均增长(zhǎng)22.2%，个人住(zhù)房消(xiāo)费贷款(kuǎn)年均增长22.1%，住户部门经营贷(dài)年均(jūn)增(zēng)长19.3%，三者水平差不多；但是到了(le)2019年至2023年(nián)间，住户部门中长期消费贷年均增长(zhǎng)8.7%，个人住房消费贷款年均增长6.2%，经营贷年(nián)均增长高达(dá)18.2%，经营贷增(zēng)速远远超出于消费贷。这个(gè)现象引起了监管部门的注意，2021年人民银行等三部(bù)门(mén)联合印发(fā)《关于防止(zhǐ)经营用途贷款违规流入房地产领域的通(tōng)知》。

　　根据我们的研究，购房成(chéng)本中大约有一半的费(fèi)用属(shǔ)于土地成(chéng)本，而土地收入基本都归属于地方政(zhèng)府，所以(yǐ)住户部门的购(gòu)房贷款中实际有一半流向了地方政府。根据万得(dé)（Wind）数据库(kù)提供的土地成交数据，2008年至2023年，我国住宅(zhái)类用地(dì)的成交价款共计(jì)约48万亿，同期，住(zhù)户部门中长期消费贷款(kuǎn)增长了44万(wàn)亿(yì)，中长期消费贷中个人住房消费(fèi)贷款增长(zhǎng)了35万亿，所(suǒ)以大约有(yǒu)18万亿的住户部门贷款的(de)资金流向是地方政府。

　　从融资结构(gòu)观察我国经济结构中(zhōng)的问题

　　地(dì)方(fāng)政府一直是推动中(zhōng)国(guó)经济发展的重要(yào)参与者，通过基础建设、招商引资来推动地方经济。房地产（土地财政）是招商引资的一个(gè)融资手段，是(shì)通过高价(jià)卖掉住宅用地来为招商引资融(róng)资，对进驻企业进行各(gè)种补贴和(hé)吸引(yǐn)。这一套整体的运作有一个重要的前(qián)提，就(jiù)是必须有大量的高质量(liàng)的国(guó)际企业或(huò)民营企业(yè)可(kě)以进驻、被(bèi)招商。

　　相对于其他的经济构成部分，民营经(jīng)济有更高的创新能力，更高的(de)就业提供能力，更高(gāo)的(de)投资回报率(lǜ)。所以，民营经济的这种(zhǒng)相对萎缩必然会对国家的(de)整体创新能力、就业提供(gōng)能力、投(tóu)资回报率产生下行的压力。由此可见，提升民营经(jīng)济在国家经(jīng)济中的相(xiāng)对地位是一件非常急迫的任务，其(qí)中(zhōng)重要的一(yī)项就是在融资端增(zēng)大民营经(jīng)济的资源分配比重。

　　（刘劲系长(zhǎng)江商学院(yuàn)教授，陈宏亚系长江(jiāng)商(shāng)学院研究员）

责任编辑：刘万里 SF014

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