稳增长、稳预期 “窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着暑期结束(shù)，年中预算调整窗口的到来(lái)，政策宽松预期升温。不排(pái)除在对上(shàng)半年经济走势进(jìn)行评估后、政策可能(néng)迎(yíng)来宽松窗(chuāng)口期。今年5月后，内需(xū)增长走弱，近期，外需增长也出现放缓迹象。5-7月，国内(nèi)制造业PMI指数从4月(yuè)50.4%的扩(kuò)张区间回落至49.5%，而8月则(zé)进一步回落至49.1%，显示内需企稳后(hòu)有所走弱（图表1）。需求(qiú)端，2季度以来消(xiāo)费增(zēng)速有所放缓，社会消费(fèi)品零售总额同比增速从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月小幅回升至(zhì)2.7%，但高频数据显示，8月增速可能再(zài)度回(huí)落（图表2）。值(zhí)得(dé)一提的是，2023年占最(zuì)终消费支出3成(chéng)的政(zhèng)府消费近期有所减速，今年(nián)3-6月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出(chū)同比下降5.2%。同时，地产需求仍在探底——虽(suī)然4月(yuè)后基数下行，但地产销售、投资、开(kāi)工、土地(dì)交易等各项指标同(tóng)比增长(zhǎng)仍收缩，且环(huán)比仍在负增长区间(jiān)。外需也面临(lín)不确定性(xìng)，5月后全球制造业补库周期放缓，而经济增长(zhǎng)也边际降温（参见《联储(chǔ)期待的增(zēng)长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）。在(zài)对上半年经济形势进行评估(gū)后，7月政治局会(huì)议提出要“坚定不移地完成(chéng)全年经(jīng)济社会(huì)发展(zhǎn)目标(biāo)任务”，并表(biǎo)示宏观政(zhèng)策要“持续用力、更加给(gěi)力”。近期内(nèi)需走弱以及海外增(zēng)长减速，可能(néng)会(huì)加速稳增长政策的出台。

目前，各方(fāng)面的信号均显示(shì)，政策调整的时机已经成熟(shú)——具(jù)体看(kàn)：

1.财政政策：9-10月迎来年中(zhōng)调整预算的“窗(chuāng)口期”——财政支出增长亟待(dài)提速，地方化债(zhài)的(de)推进可能(néng)更趋稳妥。今年1-7月中央+地方财政支出同比下降2.1%，明(míng)显(xiǎn)低于年度预算中+7.9% 的同比增长——支出进度滞后预算约10个百分点。考(kǎo)虑到年度财(cái)政总支出预算为28万亿元(yuán)，目前年(nián)化支(zhī)出进度滞(zhì)后近3万亿人民币（图表3）。支出大(dà)幅不(bù)及预算，主要受(shòu)财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显——图表5和6显(xiǎn)示(shì)，今年(nián)地方和中央的财政收入(rù)年初至今均同比收缩，且距离年初预算有较大距离。目前，中央+地方财政支(zhī)出增(zēng)速明显低于名义GDP增(zēng)长，显示财政(zhèng)政策实质执行层面呈紧(jǐn)缩态势，与年初人大预算(suàn)和(hé)4月、7月政治局会议阐(chǎn)述的财政政策立场有所背离，所(suǒ)以(yǐ)，亟需(xū)补充(chōng)预算赤字来(lái)支撑财(cái)政扩张。从历次年中(zhōng)预算(suàn)调整的(de)经验(yàn)看，当财政支出实际增(zēng)速明显低于年度预算增(zēng)速(sù)，或者面(miàn)临重大(dà)外部冲(chōng)击或自(zì)然灾害时，财政年(nián)中调整预算的可能性较大，调整(zhěng)时间主要集中在8月底至10月间——潜在的调整幅(fú)度应在(zài)1万亿(yì)起（图表7）。

同时，随着(zhe)地方政府财(cái)政压力进一步“显性化”，地方政府化债的难度(dù)有所(suǒ)上升。更(gèng)为稳妥地(dì)推进(jìn)地方化债，有助于支撑总需(xū)求(qiú)增长和金融系统稳定性。今(jīn)年前7个月，地方政府土(tǔ)地出让(ràng)收入累计同比下降(jiàng)22.3%，进一步拖累地方政府性基金收(shōu)入。在PPI下行的(de)环(huán)境下，城投融资平台收入趋(qū)于减速，或将进(jìn)一(yī)步加剧其偿(cháng)债压(yā)力，也加大了地方政府(fǔ)财政支出紧缩的压力。由此，三中全(quán)会扩大地方专项债使用范围、以及(jí)近期公布的(de)地方化债延期(qī)、允许境外债(zhài)通过境(jìng)内债来借新(xīn)还旧等措施显示，政府或将更为稳妥(tuǒ)地(dì)推进地方化债。

2.货币政策：进一步降息、降(jiàng)准的窗口开(kāi)启，同时，亟需(xū)加大地(dì)产逆周期调节的力度(dù)（包括降低存量房贷利率等），并加大(dà)基础货币投放、支撑货币(bì)扩张。无论是从基础货币扩张速度、还是真实利率(lǜ)（资金成本）方面衡量(liàng)，今年2季度后货币政策均呈边际紧缩走势。今年1-7月，央行新增对其他存款性公司债权、即外汇储备以外的主要基础货币组成部分，同(tóng)比下降1.38万亿元，其中MLF、PSL存量均明显收缩，然(rán)而，央(yāng)行其他资产亦未能有效扩张。某种程度(dù)上，基(jī)础(chǔ)货币的走势显示，多重(zhòng)货币(bì)政策(cè)目标在执行过程中、可能带来阶段性的紧缩效(xiào)应（图表8）。货币“价格(gé)”层面，实际利率仍然明显偏高——如以(yǐ)1年期LPR报价减去(qù)GDP平(píng)减指数同比衡量(liàng)的(de)国(guó)内真实利率，导致(zhì)实体(tǐ)经济自发的(de)融(róng)资需求偏弱（图表9）。同时，叠加4月以来金融“挤水分(fēn)”的技术性(xìng)扰动，M2和社融增速有所回落（图表10-11）。下半(bàn)年，挤水分和叫停手工补(bǔ)息的影响逐渐消退，而配合财政发力(lì)，央行继续(xù)加大基础货(huò)币投放(fàng)、进一步降低资金成本，以支持(chí)周期企稳回升。

存量房(fáng)贷利率（再次）调整可能是题中(zhōng)之义，降低居民还贷现金流(liú)负担，有助于缓解(jiě)房贷需(xū)求下行(xíng)压力，并边际(jì)提振(zhèn)居民购买力。2022年以来(lái)，随着新增房贷利率快速下(xià)调，而存(cún)量房贷利率调整滞(zhì)后，存量房贷(dài)利率明显高于新增房贷利率。我们估计，2023年(nián)存(cún)量房贷利率在4.6%左右，而到今年2季度，新增房贷利率降至(zhì)3.45%的低位（图表12）。如果假设(shè)所有存量房贷的利率均下调至今年2季度(dù)新增房贷利率的水平，基于2023年(nián)底38.2万亿元的房贷余额来测算(suàn)，存量房(fáng)贷“转融资（re-financing）”每年(nián)将降低(dī)房贷支出2,500-3,000亿(yì)元，占2023年居(jū)民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民可支配收入、以及社(shè)会消费品零售总额的比例均为(wèi)0.5-0.6%，而今年房贷支出占城镇居民可支(zhī)配收入的比(bǐ)例将从去年的7.3%降至6.7%（图表13）。

3.外交政策：随着美国大(dà)选(xuǎn)进入最后的冲刺期，以及今年(nián)11月(yuè)G20和APEC峰会召开在即(jí)，中(zhōng)国和美国以及其他主要国家间的交流、沟通可能(néng)更加密集(jí)。6月底以来，美国(guó)大选选情“峰回路转”，目前，民主党候选人哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参见《民主党(dǎng)代表(biǎo)大(dà)会：更新版(bǎn)经济政策(cè)现雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里斯(sī)将很大程度上“继(jì)承(chéng)”目前拜登的政(zhèng)治主张和政府(fǔ)内阁成员，包括中国在内的全(quán)球政府会(huì)就这一变化(huà)做出相应(yīng)的调整（图表14）。诚然，过去两(liǎng)个月的经历表明，美国大选在最后两(liǎng)个月的冲刺阶段仍可能出现(xiàn)变(biàn)数，然而，无论选举结果如何，中国、乃至全球各国都(dōu)需要为迎接新一届美国总统和议会做积极的准(zhǔn)备，以求两国关系在美国新政府“接棒”之际完成平稳的过渡(dù)，并争取良好的开(kāi)局。8月27日至(zhì)29日，美国总统国家安全事(shì)务助理(lǐ)杰克·沙利(lì)文访问(wèn)中国，中美双方举行新一轮(lún)战稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟(zhàn)略沟通。会后(hòu)白宫方面(miàn)表示，中美(měi)元首或将在未来几周内举行通话，同时，不排除(chú)两国元首在今年11月的G20峰会和APEC会议上举行稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟会晤。这一系列的(de)积极举措(cuò)显示，两国政府均希望在大选年更为积极地(dì)管理中美关系。中美关系趋稳、甚至边际缓(huǎn)和，均有利于(yú)稳定海内外投资预期(qī)。值得一提的(de)是，叠加近期美国加息预期快(kuài)速升温，人民币明显走强——这些积极的变化(huà)均为(wèi)国(guó)内政策调整、尤其是货币政策(cè)宽松打开更大的空间（参见《从近期人民(mín)币走强说开去(qù)》，2024/8/30）。

4.海内外(wài)需求共振下行，扩内需紧迫性和政(zhèng)策空间均明显上升。美联储坚定“转(zhuǎn)鸽(gē)”为国内货币政策调整打开更大空间。全球制造业周期在6月开始回落，而(ér)7月全球制造业PMI再度(dù)陷入收缩区间，预计8月可能进一步回落（图表15）。美国方面，随着经济增长放缓，“衰退焦虑”升温，联储在8月的Jackson Hole年(nián)会(huì)上(shàng)已(yǐ)经明确表示即将开启降(jiàng)息周期。同时，联储主席宣(xuān)布，联(lián)储的政策重心(xīn)已经坚(jiān)决地从“去(qù)通胀”转向(xiàng)“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再(zài)次生效，如果美国(guó)经济增(zēng)长和劳(láo)工市场(chǎng)进一步降温，则联储的降(jiàng)息频率和“步长”也均会随(suí)之加大（参(cān)见《联(lián)储主席年会讲话：降(jiàng)息之迫切溢于言(yán)表》，2024/8/24）。美(měi)国经济的(de)减速加大了中国逆(nì)周期调节的紧迫性；而联(lián)储坚决地“转向 ”，也(yě)意味着中美短端利差可能明显收窄，持有人民币的“机(jī)会(huì)成本”有望明显(xiǎn)下行(xíng)（图表17）。人民币汇率波动压力减轻（参见《从近期人(rén)民币走强说开去》，2024/8/30），边际支撑资(zī)本回流。同时，联(lián)储如果快速降(jiàng)息，全球、包括中国央行在内的降息空间也将更大。基准情形下(xià)，我们预测美联储将在今年9-12月间降息三次，而(ér)如果(guǒ)美国(guó)经济数据出(chū)现任何进一步减速(sù)的迹象，不排除联储可能在年内降息100个基点、甚至更多(duō)。由(yóu)此，央行下调利(lì)率的空间和动力都将明显上升。——如果联储年内降息3-4次，75-100个基点，我国央(yāng)行可能进一步下调LPR 30-40个基点(diǎn)。

随着政策调整的(de)窗口(kǒu)开启，我们将密切关注近期的政策(cè)动向，包括国常会有关年中预算(suàn)和(hé)其(qí)他周期(qī)性调整的稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟决议。同时(shí)，央行利率调整也可能很快落地(dì)。同时，由(yóu)于实施中仍需权衡短期逆周(zhōu)期调节和长期结构性调整的政策目标，我们将持(chí)续(xù)关注财政(zhèng)支出(chū)节奏和社融环比变化等领先指标，来评估逆周期政策的潜在效果(guǒ)。国内内需不足局面的改(gǎi)善可能仍需政策进一(yī)步加力(lì)提效，其中切实加大广义财政支出力度尤为(wèi)关键(jiàn)。今年3-6月，国内广义（中央+地方）财政支出增速明显放缓、甚至(zhì)收缩，而下(xià)半年广义财政支出能否回升至(zhì)高于名义GDP的水平(píng)、是(shì)判断财政政策是否实质意(yì)义上进入(rù)宽松(sōng)区间的(de)重要标准（图表18）。同时，随着“挤水分”影响(xiǎng)的消退，环比(bǐ)社融增长、尤其是票据融(róng)资以外的社融增(zēng)长是否能明显回升是判断实体经济融资需求是否(fǒu)边际恢(huī)复的有(yǒu)效指标(biāo)——如果季节调整后的社(shè)融增速回升至10%以上，则短期经济动能有望企稳。