中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金(jīn)指出，美国消费整体(tǐ)放缓，低收入人群(qún)拖累最大；汽车制造商实(shí)行降(jiàng)价策略，电动车拖累明显；房地产新屋需求不足，建(jiàn)筑商(shāng)盈利(lì)放缓；制(zhì)造(zào)业继(jì)续回落，盈利增速转负(fù)。此(cǐ)外，虽然科(kē)技股盈利放缓(huǎn)，但仍在(zài)增长，对AI预期积(jī)极。

　　整体趋 势：二季(jì)度盈利并不差；收入增(zēng)加、成本减少(shǎo)共同(tóng)提高净利润率和ROE

　　标普500盈利加速，纳斯 达克减速。可比口(kǒu)径下，标普500二(èr)季度(dù)EPS同比增长11%，较一季(jì)度的6%加速增长(zhǎng)，并没有像市场担忧的那样出现(xiàn)大幅萎缩。作为(wèi)对比(bǐ)，成长股集中的纳(nà)斯达克指数EPS同比由一季度(dù)的28%回落至13%，不算差，但(dàn)增速的大幅回落(luò)解释(shì)了部分投(tóu)资者对(duì)低(dī)增长无法支撑高估值的担忧。超预期公司比例基本持平（二季度78% vs． 一季度79%），而超预期幅度由7.9%降(jiàng)至3.5%，反(fǎn)映投资(zī)者此前预期或过于乐(lè)观。

　　收(shōu)入加速和成
本降低，净利润率改善。收入(rù)端，二季度标普500非(fēi)金融(róng)收入(rù)同比增速(sù)由一季度的(de)4.4%升至(zhì)5.8%，表明二季度经济增长并不差。成本端，1）主营业务成本(běn)持(chí)平于一季度，原(yuán)油价(jià)格的传(chuán)导存(cún)在1~2个(gè)月的滞后，因(yīn)此二季度油价同比上涨(zhǎng)尚未(wèi)体现(xiàn)在成本端，何况三季度(dù)再转为下跌；2）销(xiāo)售管理(lǐ)费用同比增速降至5.2%（vs． 一季度5.7%），受 益(yì)于公司成本控(kòng)制策略和薪(xīn)资通胀(zhàng)放缓；3）付息成本(běn)和有(yǒu)效税率下降，利息费用/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税/税前利润由12.7%降至10.9%。收入和(hé)成本的一上(shàng)一下带动(dòng)非金(jīn)融净利润率改(gǎi)善，由一季度的(de)11.2%升至(zhì)11.6%。

　　ROE继(jì)续走高，非金(jīn)融ROE由23.3%走高(gāo)至24.3%，主要受非(fēi)金融净利润(rùn)率和资产周转率（0.73 vs． 一季度0.72）的提振。二(èr)季度企业发债规模减少影响 杠(gāng)杆水(shuǐ)平较一季度回落，受信用利差走阔影响，企业发债(zhài)规模由一季度的 6250亿美元降至4346亿美元(yuán)，杠杆水平由2.89回落到2.86。

　　内部结构(gòu)：科技放(fàng)缓，但仍是主要支撑，且贡献(xiàn)了大部分回购与资本开(kāi)支；周期修复，但仍待催化剂

　　二季度美股内部呈现(xiàn)科技“下”、周期“上”的切换(huàn)：1）科(kē)技增速放缓。半导(dǎo)体及(jí)设备二季度盈利增长57%，但弱于(yú)一季度的 88%；软件与服务（9% vs． 一季度18%）继续(xù)走弱(ruò)，媒(méi)体与(yǔ)娱乐已经转负（-8.1% vs． 一季度38%），仅技术(shù)硬件由-2.3%回升 至3.1%；相比之(zhī)下，周期开始修复，能源(yuán)盈利同比增速转(zhuǎn)正（7.7% vs． 一季度-23.4%），金融（18% vs． 一季度10%）、公用(yòng)事业（16% vs． 一季度10%）和原材料（-9% vs． 一季度-20%）增速改善；2）盈利增长贡献上，信息科技由一季度的80%降至33%，通讯服务贡献转负。周期贡献抬升，能源贡 献由一季(jì)度的拖累转正(zhèng)至(zhì)24%，金融贡献基本(běn)持(chí)平。

　　此外，尽管增速放缓，但科技股尤(yóu)其是(shì)7只龙头股仍然是现金流(liú)、资本开支和回(huí)购(gòu)的主要(yào)支撑。具体来看，

　　► 资本开支主要靠科技股拉动。二(èr)季度标普500非金融资本开支加速扩张，由(yóu)一季度(dù)2336亿美元增至2433亿美元，其中(zhōng)信息科技、可选消费和通讯服务较一季度增加，相反，必需消费、工业和原材料(liào)继续减少。7只科技龙 头股(gǔ)资本开支同比增长52%，贡献了(le)整体的24%（一季度贡献21%），如果扣掉这7家公司后的资本(běn)开(kāi)支反而下滑。

　　► 科技股也是回购的主要动力。信(xìn)息(xī)技术（18% vs． 一季度(dù)12%）和通讯服务（24% vs． 一(yī)季度20%）经营性现(xiàn)金(jīn)流加速增长，但医疗保健、必需消费和可选消费现金流增速的回(huí)落(luò)，拖累非(fēi)金融经营性现金流增速由一季度的10.8%放缓至7%。非金融回购规模由一季度的(de)2011亿美元增加至2146亿(yì)美元(yuán)，其中信(xìn)息技术(shù)、金融和可选消费增加规模领先，医疗保健回(huí)落明显(xiǎn)。龙头科技股回(huí)购规(guī)模同比实现翻倍增长，突破600亿美元，占整体规模由一季度的26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极；低端与高(gāo)端商品消费承(chéng)压，中端仍有韧性；地产需求待修复；制(zhì)造业疲 弱

　　科(kē)技股盈利放缓，但对AI预期依然(rán)积极(jí)。科(kē)技龙头(tóu)股贡献标普500指数EPS同比11%增速中的6.6%，但净利润(rùn)同(tóng)比由去年(nián)四季度61%的高点持续下行，二季(jì)度进一步收窄至35%，净利润率相对稳(wěn)定，二季度23.3%基本持平于一季(jì)度的23.5%。但企业仍对AI前景保(bǎo)持乐(lè)观：1）AI技术目前已经开(kāi)始帮助企业实现收入的转化，Meta和谷歌表示本季度广告业务收入已经开始受益于AI技术的转化提升，英伟达同样提到来(lái)自汽车(chē)和制(zhì)造业企业端的 应用，是推动本季度收(shōu)入增长的主要原(yuán)因(yīn)之一。2）科技龙头(tóu)将继续扩大(dà)投资。尽管(guǎn)业绩增 速放缓再度引发市场对于AI产 业趋势拐点的讨论，但亚马逊、苹果、Meta、微软等均明确表示将继续
增加资本开支(zhī)规模(mó)，亚马(mǎ)逊和英伟达CEO表(biǎo)示“生成(chéng)式AI还处于非常早期(qī)的阶段”且“生成式AI的(de)发展势头正在加速”；谷歌CEO表示(shì)“投资不足的风险(xiǎn)远远大于投资过度的风险”。

　　消费整(zhěng)体(tǐ)放缓，低收入人群(qún)拖累最大，高收入(rù)人群偏好出(chū)行体验(yàn)。受(shòu)经济下行影响，消费板块盈利增速均 放缓(huǎn)，消费者服务（13.9% vs． 一季度47.4%）、可(kě)选品零售（31.6% vs． 一季度48.3%）回落较明显，必需消费
中的必需品零售（7.6% vs． 一季(jì)度9.1%）、食品饮料及烟草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及个人用品（6% vs． 一季(jì)度13%）相对抗(kàng)压。具体(tǐ)看，

　　► 普通消(xiāo)费者开始追求商品
性价比。零售商在财报中普遍(biàn)表示消费者在宏(hóng)观不确定增加背景下开始追(zhuī)求(qiú)价值(zhí)最大化，对商品价格更敏感，因此商家不得不实行降价(jià)策略以吸引客(kè)源。主
要零售商沃尔玛、塔吉特、好市多(duō)均表示二季度对商品进(jìn)行降价或推出低价的自有品(pǐn)牌，加强其价(jià)格(gé)竞争力，二季度盈
利(lì)仍维持正增长。线上零售商亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买(mǎi)便(biàn)宜的商品，且专注于购买日常必需品”。此外中高端(duān)服饰(shì)和(hé)化妆品类企业，如(rú)耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二季(jì)度美国销售放缓(huǎn)，此前应对通胀的涨价策略抑(yì)制了消费者的支出。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反映(yìng)低端消费的麦当劳还是(shì)单(dān)价较高的星巴克，二季度盈利均收缩8%，主要由于消费者线(xiàn)下就餐意愿回落。麦当(dāng)劳在财报中提(tí)到“最大(dà)的(de)打(dǎ)击来自于低(dī)收入(rù)消(xiāo)费者减(jiǎn)少了光顾次数(shù)，因(yīn)此6月份推出了5美元套餐以增加低(dī)收入人群的消费频率”。星(xīng)巴克也提到“美国(guó)消费者支(zhī)出模式发生变化
，整体(tǐ)交易次数(shù)下降”。

　　► 汽车
制造商(shāng)实行(xíng)降(jiàng)价(jià)策略，电动车(chē)拖累明显。汽车商二(èr)季度(dù)盈利回(huí)落17%，电(diàn)动车业务亏损是盈利的(de)主(zhǔ)要拖累因素(sù)，传统燃(rán)油车制造商(shāng)通用和(hé)福特均表(biǎo)示将延迟推出或取消新电动车型，并预计下半年相关(guān)业务亏损将(jiāng)进一步扩大，通用(yòng)汽车将在全球范(fàn)围内裁员超1000人(rén)以应对行业下行压力。特斯拉的盈利则受制于AI投资(zī)增加、汽车交付量减少和平均售价
降低(dī)这三重因素，公司表示削减成本仍是后续(xù)关注重点，二季度全球范围内或将裁员约14000人。

　　► 低端消(xiāo)费零售商(shāng)面临需求下降和竞(jìng)争激烈的双重压力。折扣零售店(diàn)达乐二季度盈利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二(èr)季度销售(shòu)疲弱(ruò)的原因之一为核心客户资金紧张，即低收(shōu)入人群消费能力的下(xià)降，同时公司缺乏大型零售商应对零售盗窃损(sǔn)失(shī)的(de)负担能力”。另一方面，在(zài)大型零 售商同样进行降价策略时(shí)，公司(sī)表(biǎo)示部分市场份额或受到竞争的影响。

　　► 高收入人群(qún)偏好体验式消费。反(fǎn)映出(chū)行需求的希尔顿、万(wàn)豪、皇家加勒比等消(xiāo)费(fèi)股二季度盈利仍有支撑，希尔(ěr)顿(dùn)在业(yè)绩报告中提到低收入消(xiāo)费者的超额储蓄已经基本耗尽，但高收入消费者的消费能力较强，万豪和皇家加勒比中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索提及美(měi)国消费者在休(xiū)闲旅(lǚ)游的支出仍然健康(kāng)，消费者财务状况较为健康。

　　房地产(chǎn)新屋需求不足，建筑 商盈利放缓。去年四季度美债利率(lǜ)的(de)大幅下行催化今年一季度地产销售的修(xiū)复，新屋销售升至(zhì)68.3万套(tào)，带(dài)动住宅建(jiàn)筑商一(yī)季度盈利同比增(zēng)速达到23%。然而二(èr)季度降息预期的摇摆导致(zhì)利率再度上(shàng)行(xíng)，新屋销(xiāo)售回(huí)落，住宅(zhái)建筑商盈利(lì)增速受(shòu)此影响(xiǎng)回落到5.6%。霍顿房屋、莱纳房(fáng)屋以及普尔特房屋均(jūn)表示高(gāo)房价和高利率压制购房者负(fù)担能力，目前开发商仍提供抵押(yā)贷款利率买断等激励措施(shī)，来帮助购房者降低月度还款额。受短期(qī)需求不确定的影响，建筑商交(jiāo)付量并未大幅(fú)增加(jiā)，因此新屋开工数量也在(zài)二季度回落。但建筑商(shāng)表示人(rén)口增长、移民和家庭形成支撑美国长(zhǎng)期地产需求依然强(qiáng)劲，对长期(qī)的地(dì)产需求保持乐观。

　　制造业继续回落，盈利增速(sù)转负。与(yǔ)制造业PMI反(fǎn)映的趋势相(xiāng)同，工(gōng)业板块需求(qiú)继续(xù)回落，二(èr)季度营(yíng)收(shōu)同比增速降至2.5%（vs． 一季(jì)度的3.6%），利润增速由一季度的5.5%转负为-2.6%。主要工业巨头在财(cái)报(bào)中均表示控制成本(běn)以应对当前经济下行期的需求回落(luò)，工业巨头卡特彼(bǐ)勒、3M以及霍尼韦尔(ěr)等本季(jì)度销量和收入(rù)有所承压，但盈利(lì)实现(xiàn)正增长，主要得益于有效的成本控制支撑利润空 间。基建法案仍有一定的提振效(xiào)果，卡特彼勒表(biǎo)示美国市场得益于政府基础设施项目和住宅销售(shòu)，整体需求依然强劲。

　　前景(jǐng)展望：美股(gǔ)长期(qī)不悲观，短期面临波动、“跌多了 可以买回来”；降(jiàng)息后逐渐转向盈利受益和顺周期板块(kuài)

　　二季度企(qǐ)业所反映的(de)微观情
形与(yǔ)我们在下半年展望中的判断基本(běn)一致，即“软着陆”依
然是基准，不同环节(jié)中(zhōng)消费、地产和投资之(zhī)间错位(wèi)，未来消费“下(xià)”、地产(chǎn)与
投资“上”。消费方向向下，但悲观情形下(xià)也仅是环比0增长，与企
业财报中反映(yìng)出的消费者韧(rèn)性与(yǔ)消费偏(piān)好吻合；地产方向向上，但(dàn)受制于利(lì)率下行空间和高房价而修复程度有限(xiàn)；投(tóu)资方向向(xiàng)上，AI产业需求支撑局部规(guī)模增加，科技龙头企(qǐ)业的资 本开支仍在继续扩(kuò)张，与之(zhī)对应的计算机设备同比增速或继续抬升。

　　二季度 盈利呈
现(xiàn)的格局是科技/消费与 周期地产“青黄不接”的时候，恰恰(qià)也是增长下行(xíng)与货(huò)币(bì)政策宽松“青黄不接”的时候，前(qián)者对利率不敏感（居民九成(chéng)按揭均为固定利率按揭）且更多依(yī)赖产业趋势，而后(hòu)者对利率(lǜ)更为敏感，但修复仍需要时间。近期降息预期带动美债利率快速下行，已经在局部(bù)使(shǐ)得融资成(chéng)本低于(yú)投资回报率，如(rú)30年按(àn)揭利率6.7%低于租金回(huí)报(bào)率的(de)6.8%，7月地产数据也因(yīn)此改(gǎi)善，与2月如出一辙(zhé)。如果
可以持续(xù)的话，有望成为接棒增长的下个动力。退一步讲，如果货币政策小幅宽(kuān)松即可起(qǐ)效的(de)话，也有(yǒu)助(zhù)于对冲增长下行压 力，至少不(bù)是深度(dù)衰退的硬着陆。

　　这一背景下(xià)，就事论事的(de)讨论个别数(shù)据，必然会造成不同视角下南辕北辙的结论，悲观和乐观者都可(kě)以找到理 由。所以，更应该从本轮周期的本质特征出发(fā)来讨(tǎo)论(lùn)“衰退(tuì)”或降息(xī)交易，也是我们引入(rù)信用周期(qī)分析框架作为判断中美周期依据的原因。当然，现在(zài)还有些(xiē)“偏(piān)左侧”中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索，但相比已经充(chōng)分计入的降息和“衰退担(dān)忧”，除非能充分证明有深度(dù)衰退的风险，否则线性外推这个方向(xiàng)的交易意义不大(dà)（如近期的美债和黄金），反而应该考虑降息(xī)后可能受益的(de)资产，这也是我们建议适度(dù)“反着(zhe)想、反着做”的含义。

　　短期而言，市场8月快速修复后，又到了比较纠(jiū)结的位置，没那么极端的悲观，但还(hái)没有看到太多转好的迹象，所以在这个(gè)阶段出现波动也是必(bì)然的，类似于2019年7月降息(xī)前。而且，未(wèi)来两周事件也较多(duō)，9月6日(rì)的非农，9月10日第二轮大选(xuǎn)辩论，9月19日FOMC会议降息，或都可能成为市场波动的“由头”。但趋势(shì)如果明(míng)确，波动反(fǎn)而提供更多交(jiāo)易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源 ：中金点睛

责任编(biān)辑：李桐

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