国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的角度

核心观点

2023年“中特估”行情下，大行迎来一(yī)波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中小银行(xíng)扩散。近两年(nián)红利风格一枝(zhī)独秀，我们判断核心是(shì)稳增长政策不及预期，实体(tǐ)部门投资和消费意愿复苏(sū)缓(huǎn)慢(màn)，经济(jì)复苏低于(yú)预期，市场风险偏好不断下降，增量(liàng)资金主要来自于保险和沪深300ETF等(děng)低风险偏好机构(gòu)。对于银行而言，近两年大行业绩(jì)持续(xù)下行，但估值早已(yǐ)反映了极度(dù)悲观预期(qī)，2022年(nián)11月大行PB估值降至约0.45x的极低位置。伴随房地产维稳政策频发，以及地方政府化债的有序推进，银行信用(yòng)风险预期有所改善。因此在红利策(cè)略占优的投资风格下，“低估值+高分红+业绩波动较小”的大行受到低风(fēng)险偏好资金(jīn)的青睐。

目前，全球局势(shì)依然面临较大不确定(dìng)性，建议继续持有国有大行。当前对于9月美联储降息分歧已经很小(xiǎo)，但(dàn)对于美国经济是软(ruǎn)着(zhe)陆(lù)还是硬着陆以及降息幅度的(de)分歧依(yī)然(rán)很大，尤(yóu)其是11月的美国大选也(yě)可能会干扰美联储行动。所以当前人民币(bì)贬值压力虽有一定缓(huǎn)解，但面临(lín)如(rú)此不(bù)确定(dìng)性(xìng)的全球环境，人民(mín)币贬值压(yā)力并没(méi)有完全解除，所以短期依然会对我国货币政策形成掣(chè)肘。因此，预计(jì)在全球(qiú)局势明朗之前，经济复苏缓慢，资金风险偏好较低等主导红利行情的因素不会发生实质上的扭转，业绩波动较低且高分红的个(gè)股依然会(huì)是资(zī)金配置的重要方向，我们建议继续(xù)持有国有大(dà)行。并且中长期维度(dù)来(lái)看，无风险利率中枢仍有下行空间，经济增速放缓后高(gāo)股息且业绩波动(dòng)较小的(de)大行也具备不(bù)错的配置价值。但短期我们不再(zài)继续推荐高股息属性的中小银行，近期中国(guó)人寿清仓式(shì)减持杭州银行可能会对中小行抱团资金(jīn)形(xíng)成一定心理冲击。相较于大行，中小银行(xíng)负债成本较(jiào)高，业绩稳定性(xìng)明显不及大行，中小行(xíng)配置资(zī)金(jīn)交易属性更强。

2024年银行股为什么表现最好？国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向ng>

2.1大行领涨，且2024年向高股息属性中小银行扩散

2023年初以来大(dà)行持续走强，2024年行情加速，且行情向(xiàng)具有高(gāo)股(gǔ)息属性的中小银行扩(kuò)散。2023年(nián)初(chū)至今（截至2024/8/21）交通银行、农业银行、中国银行和工商银行累计涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略(lüè)扩散至中(zhōng)小银行，比如，中信银行、南(nán)京银(yín)行、成都(dōu)银(yín)行、渝农商行和沪农商行(xíng)2024年初至今(jīn)累计涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息银行？为什么买？

经(jīng)济复苏低(dī)于预(yù)期(qī)，市场(chǎng)风险偏好下降，红利策略(lüè)占优(yōu)。2023年在“中(zhōng)特估”引领下，投资者关注到央国企的(de)价值重估(gū)。并且由于疫情全面(miàn)放开后经济复苏不(bù)及预期，市场(chǎng)风(fēng)险偏好大幅下降(jiàng)，高股息个股投资价值进一步凸显。因此，近两年来红利风格一枝独秀，A股、港股红利资产均(jūn)获得明显超额收益。

2023年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来我国(guó)货币政策核心(xīn)目(mù)标或是(shì)“稳汇率+防范金融风(fēng)险”，稳增长政策不及(jí)预期，居民和企业投资和消费意愿复苏缓慢(màn)。货币政(zhèng)策的核心约束在于多目标制，近年来(lái)核心是平衡“汇率稳定+防范金融(róng)风险 +充分就业（经济增长）”三大目标。现实中三(sān)大目标已(yǐ)形成货币政策不可能三角(jiǎo)。我(wǒ)国(guó)房地产处于下行周期(qī)中，内需不足，亟需逆周期政策加(jiā)码提(tí)振市场信心(xīn)。但美国经济增长强劲，货币政策处于加息周期中，因此人民币贬值压力(lì)非常的大，对我国宽松货币政策形成了明显掣肘。同时，近(jìn)两(liǎng)年我国银行(xíng)业净息差大幅下降至低位，盈利能力下降，保(bǎo)息差、防风险的重要性(xìng)不断提升，也对(duì)宽(kuān)松货币政(zhèng)策(cè)形成一(yī)定制约。在外部稳汇率和(hé)内部稳息差、防风险(xiǎn)的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货(huò)币政策“按兵不动”。直(zhí)到(dào)此次7月降息前，仅 5年期LPR在2024年2月(yuè)下降了25bps。

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从市场增量(liàng)资金来看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等低(dī)风险偏好资金的扩张。由于无风险利率不断(duàn)下行，且(qiě)居民风险偏好(hǎo)下降，2023年以(yǐ)来保费收(shōu)入实现了不(bù)错增长，成为资本市场增量资金主要来源(yuán)，大行由于稳定的高分红(hóng)，长期受到保险(xiǎn)资金的青睐。另外，年初由于流(liú)动性风险(xiǎn)等(děng)因素，资本市场大幅回落，为了维稳市(shì)场，缓(huǎn)解流(liú)动(dòng)性(xìng)危机，中央汇金加大了ETF的增持(chí)力度，我们预计沪(hù)深300ETF是其重要增持品种。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元，较年初新增4742亿元。沪深300行业权重来看，银行(xíng)占13.2%，排名第一。

从主动型公募基金（普通股票型基金和混(hùn)合型基金，但剔除偏债混合型基金）重仓股(gǔ)来看(kàn)，2023年(nián)和2024年上(shàng)半年重仓银行股市值占银行板块总市值较2022年有所回落，主要是主(zhǔ)动公(gōng)募基金减仓了招商银(yín)行、邮储银行、宁波(bō)银行(xíng)、常熟银行等前(qián)期高成长股票，公募基金重仓(cāng)的大(dà)行市值占大行合计总(zǒng)市值比例是提升的。从主动型公募(mù)基金(jīn)重仓银行股市值(zhí)占基金股票投资市值比例来看，大行2023年以来持续提升，中小(xiǎo)银(yín)行2023年比例虽有(yǒu)所回(huí)落，但2024年比例也有所提升，符合2024年高股息策略向(xiàng)中小银行扩散的现象(xiàng)。主动型公募基(jī)金2022-2023年重仓大行的比(bǐ)例有所提升，2024年重仓中小(xiǎo)银(yín)行比例也有所提升，但整体来看，主动型公募(mù)基金重仓银行股的比例非常(cháng)的低，占基金股票投资(zī)市值比例不足2%，不是此轮银行行(xíng)情的主要驱(qū)动资金。

近两年大行业(yè)绩持续下行，但市(shì)场(chǎng)早已反映了极度悲观预(yù)期。伴随房地产维稳政策频发，以(yǐ)及地(dì)方政(zhèng)府化债的有序推进(jìn)，市(shì)场对当(dāng)前阶段银行信用风险预期也有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。2022年11月五大行PB均值降至0.45x，我们认为已经反映了极度的(de)悲观预(yù)期。因为从海外(wài)经验来看，日本房地产泡沫破灭后，经济(jì)长期陷入低利率低增长的滞(zhì)胀环境，日本银行业在经历一(yī)轮(lún)不良暴露出(chū)清之后，ROE中枢维持在5%左右，PB估值中(zhōng)枢差不多在0.4~0.5x。从股息的(de)角度来说，ROE为5%，分红(hóng)率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股(gǔ)息率为4.0%~5.0%。因此(cǐ)我们认为我国五大行PB值回落到约0.45x时其实已经反映了未(wèi)来(lái)ROE会回落至约5%的极度悲观预期。但现实中，日本主银行制度下，1980年至1995年(nián)日本银行业信贷投向建筑业、房(fáng)地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提升，1995年三行业信贷(dài)合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本银行投向房地产业的贷款比例不降反升。相较于日本，我国银行信贷投向房(fáng)地产和(hé)建筑业比例并不(bù)高，且近(jìn)年来该比例不断下降，因此我国银行在房地(dì)产领域的风险(xiǎn)预计明(míng)显小于日本银行(xíng)业1990年代面临的风险。更重要的是，我国经济高质量发展转型成效明(míng)显(xiǎn)，经济韧性较强，经济前景明显好于日本。

银行股行情能否延续？

全球局(jú)势依然面(miàn)临较大不确(què)定性，建议继续(xù)持(chí)有国有大行。上(shàng)文分(fēn)析我(wǒ)们指出过去两年红(hóng)利策略一枝独(dú)秀，主要是经济复苏低于预期，市场风险偏好下降，增量资金主要来自(zì)于保险和沪深300ETF等低风险(xiǎn)偏好机构。展(zhǎn)望(wàng)2024年四季度，我们判断(duàn)美国大选尘埃落地之(zhī)前，全球环境依然面临较大的不确定性，低风险(xiǎn)偏(piān)好策略大概(gài)率继续占优。过去两年我国出口实现了较好(hǎo)增长，但(dàn)当前(qián)美国经济下行压(yā)力凸显，预计会对全(quán)球经济带来比较大的扰动，出口增长态势难以维(wéi)继，并且如果特朗普赢得大选，出(chū)口会面临非(fēi)常大的下(xià)行压力。因此内需对未来经济增长至关重要，但内(nèi)需复苏缓慢，居民可支配收入增速(sù)仍没有恢复到疫情前水平，居民储蓄定(dìng)期化趋势也没有得到缓解，因此需要(yào)强有力(lì)的政策刺激提振居民(mín)信心，但我们判断短期货币政策依然受到人民币贬(biǎn)值压力(lì)等因素掣肘(zhǒu)。9月(yuè)美联储大概率降息，但(dàn)美国经济是软着陆还是硬着陆、降息幅度都难以确定，尤其是11月美国大选也会在一定程度上干扰美(měi)联(lián)储行动，对美国经济影(yǐng)响也有不确(què)定性。因(yīn)此，即使当前(qián)人民币(bì)贬值(zhí)压力有一定程度的缓解，但(dàn)面临如此不确定性的全球环境，人民币(bì)贬值压力并没有(yǒu)完(wán)全解(jiě)除，所(suǒ)以短期依然会(huì)对我国货币政策(cè)形成掣肘。

整体而言，我们预计在(zài)全球(qiú)局势明朗之(zhī)前，前期经济(jì)复苏缓慢，市场增量资金主要来自于保险等低风险(xiǎn)偏好机构不(bù)会发(fā)生实质上(shàng)的扭转，因此业绩波动较低且高分(fēn)红的(de)个股依然是资金配置的重要方向，我们建(jiàn)议继续持有国有大(dà)行。但短期(qī)我们不再继(jì)续推荐(jiàn)高(gāo)股息属性的中小银行(xíng)，近期中(zhōng)国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一定(dìng)心理冲(chōng)击。2009年中国人(rén)寿以现(xiàn)金出资6.5亿(yì)元成为杭州银行的险资(zī)财务投资者，2014年中国人寿通过协议受让方式(shì)2次增持了杭州银行股份，合(hé)计出(chū)资约16.35亿元。我(wǒ)们判断中国人寿早期主要是看中了杭州银行的高成长性，在《行业快(kuài)评：中国人寿拟减持(chí)杭(háng)州银行点评-国寿减(jiǎn)持国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向不改红利行情(qíng)》（2024/8/21）中指出，国寿投资杭州银行的(de)财务投资回报率或超过(guò)160%。作(zuò)为财务投资者在(zài)盈(yíng)利颇丰的(de)情况下减持杭州银行并不(bù)代表不看好(hǎo)银行板块，或将(jiāng)考虑配置更具投资性价比(bǐ)的资(zī)产。不过我们(men)判断该行为(wèi)还是有可能(néng)会对中小(xiǎo)行投资者带来一定心(xīn)理层面(miàn)的扰动，相较于大行，中小(xiǎo)银行负债(zhài)成(chéng)本较高，业绩稳定(dìng)性明显不及大行。因此，与大型银行的配置需求为主相比，中小银行(xíng)资金交易属性或许更强，资金稳定性要(yào)弱于(yú)大(dà)行。

中长期维度来看(kàn)，我们认为国有大行也具备不错(cuò)的配置价值。这两年银行盈利能(néng)力虽然不断下降，但目前(qián)国有(yǒu)大行ROE仍高于9%，PB估值(zhí)差不多0.7x。与海外相比，我国大行ROE处在较高水平，但估(gū)值并不高。中(zhōng)长期无风险利(lì)率中枢仍有下行(xíng)空间，经济增(zēng)速放缓后“低估值+高分(fēn)红”的大行或能够获得长期配置资金青睐。