可转债市场“捡漏”

　　近期可(kě)转债市场的投资风险骤增(zēng)，但当前的可转债(zhài)市场机会大于风险，一些偿债能力正常(cháng)的可转债价(jià)格大幅下跌，主要是由(yóu)于恐慌性抛售所致(zhì)，发生(shēng)违约风险的可能性极低。理性的投资者应该坚守价值投资原则、买入并持(chí)有(yǒu)那些价值严重低估的(de)可转债。

　　本(běn)刊特(tè)约陈绍霞/文(wén)

　　近期可转债市场持续下跌(diē)、迭(dié)创新低，中证可转债指数8月16日(rì)跌破2024年2月初的低点收于(yú)368.26点，此(cǐ)后跌势仍不止(zhǐ)，8月22日最(zuì)低下跌至359.91点，创下自(zì)2021年(nián)2月(yuè)以来近三年多的新低。

　　可转债兼具股权和债权双重属性，其风险通常(cháng)低于股票。在上证综指目前尚未跌破2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市场大幅下跌、创下近三年多来的新低，其原因何在？如果未来仍延续下跌趋势，会产生哪些影响？理性的投资(zī)者又(yòu)应该如何应对？

　　可(kě)转(zhuǎn)债市场走势弱于股市(shì)探因

　　笔者(zhě)认(rèn)为(wèi)，多(duō)方面因素相互叠加，导(dǎo)致可转(zhuǎn)债市场(chǎng)2024年以来走势显著弱于股市。

　　首先，股票市场有维稳资金增持。2024年(nián)以(yǐ)来，以中央汇金为(wèi)代(dài)表的国资机构通过持续增(zēng)持300ETF基金等维持A 股市场(chǎng)稳定，而可转(zhuǎn)债市场没有类似的维(wéi)稳机构(gòu)的增持。

　　其次，可转债市场发生多起违约事件，引发市场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债未按时(shí)支付可转债回售本息，成为中国债券市场第一只违约的可转(zhuǎn)债。6月(yuè)27日，鸿达转债(zhài)回(huí)售违约(yuē)，成(chéng)为第二只发(fā)生实质性(xìng)违约的可转债。8月13日蓝盾(dùn)转债到期，未(wèi)按合同约定向投资者支(zhī)付(fù)本息，构成违约。上述三只(zhǐ)可转债在违约前都因正股退市、可转债随正股退市，股票及转债退市(shì)成(chéng)为这些可转债违(wéi)约的前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按合同约定向投资者(zhě)支付(fù)本息，成为国内(nèi)债券市场第一只违(wéi)约的国资控股上市(shì)公司可转债，其对应的(de)正股岭南股份因股价表现(xiàn)低迷而挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广(guǎng)汇转债的正股广汇汽车于8月28日退(tuì)市(shì)，广汇转债也因此退市(shì)，退市前收盘价44.267元。由于此前三只退市转(zhuǎn)债都发生了(le)实质性违(wéi)约，因此，市场预期(qī)广汇转债也很可能因退市而违(wéi)约。虽然部分债券持(chí)有人提议其托管机构召集债券持有人会议、要(yào)求广汇(huì)汽车为债(zhài)券追加提供担保、保护中小投(tóu)资者合法权益，但托管机构以债券(quàn)尚未实质违约而(ér)拒绝。

　　最(zuì)后(hòu)，可转债主要机构投资者为债券基金，市(shì)场跌势或引发债券基金赎回和止损抛(pāo)售。

　　长期以来，可(kě)转债市场一直运行平稳，由此吸引(yǐn)了大(dà)量(liàng)的债券基金。笔者查阅后发(fā)现，可转债的前十大持有人主要为债券基金，一些可转债(zhài)的前十大持有人甚至全部为债券基金。2024年5月以来，随着可转债违约(yuē)事(shì)件的(de)陆续发生，可(kě)转债市场出(chū)现了持续(xù)下跌，而债券基金的持(chí)有人主要为低风险的投资者，债券基金净值的下跌会引发投资者的赎回(huí)，债券基金为了避险(xiǎn)，也会主动(dòng)止损、减持可转债。止(zhǐ)损盘(pán)、恐慌盘的涌出，进一步加(jiā)剧了可转(zhuǎn)债市场(chǎng)的非理性下(xià)跌。

　　对资本市场的影(yǐng)响

　　可转债作为(wèi)投融资工(gōng)具，自20世纪90年(nián)代就已在A股市场(chǎng)出现，在过去二十多年(nián)的时间里一直运行平(píng)稳；由于其兼具债权属性，即使在股票市场(chǎng)大起(qǐ)大落的阶段，也能成为投资者的避风港(gǎng)、为投资者提供稳定的投资回报。然而，最近几个月，市场的投资风险骤增，可转债市场出现了明(míng)显下跌，跌幅甚至超(chāo)过了同期的股票市(shì)场。

　　目前沪深两市可转债余额7960亿元，市值8000多亿元，如果可转债市场持续下(xià)跌，或对资本市场产生多方(fāng)面影响。

　　首当(dāng)其冲的影响就(jiù)是，债券基金撤退将导致股市流动性进一步紧缩。

　　多年来，可转债市场(chǎng)的主要机构投资者是债(zhài)券(quàn)型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续下跌，引发投资者的赎回，债券基金为了避险并应对投资者赎回，会持续抛售可转债。那么，谁(shuí)来(lái)承接债券基金抛售的可转债？在当前市况下，债券投资者进场接盘的可能性很小。可以合理推测的是(shì)，进入转债市场接盘的主要应该是股票市场中一些低(dī)风险偏好的(de)股票投资者。如果是(shì)这样，那么当债券基金(jīn)从可转债市场撤离时，实际上会抽离股票市场的流动性。在(zài)当前(qián)股票市场面(miàn)临股票型基金持续赎回压力之际，这会使股票市(shì)场的资金面更加紧张。

　　从(cóng)A股市(shì)场的历史走势来(lái)看，当(dāng)市场出现股(gǔ)债(zhài)双杀的市况(kuàng)时，部分(fēn)低风险偏好的股票投(tóu)资者会将资金由股票转向债券，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前，股市则处于持续疲弱状态。

　　可供(gōng)参(cān)考(kǎo)的是二十年(nián)前2004年-2005年(nián)的A股市场(chǎng)。2004年4月，德隆系等(děng)老庄股因资金链断裂而崩盘可转债市场“捡漏”式杀跌，这(zhè)些机构的资金相当一部分(fēn)来源(yuán)于国债委托(tuō)理财、通过国(guó)债回购融(róng)资，随着庄股的崩盘，相关国债被强制平仓(cāng)，国债市场也因此出现明显下跌，5年期以内的(de)短期(qī)债跌(diē)至90元一线，一些中(zhōng)长期国债(zhài)则跌至70多(duō)元(yuán)，市场(chǎng)出现了股债双(shuāng)杀的走势(shì)。

　　在此(cǐ)后半年多的时间里，债市持续低迷，一些(xiē)中长期国(guó)债价格维持在70多元水平，直至一年(nián)多后的2005年5月至6月，一(yī)些(xiē)曾跌至70多元的中长期国债的价格逐渐回升至100元的面值；此时的股票市场仍处于极(jí)度低迷状(zhuàng)态，2005年6月初上证综(zōng)指创下了998点(diǎn)的历史(shǐ)大底。

　　另(lìng)外(wài)，大面积违约或导致市场信用体系崩塌。

　　多年前，乐视网发生(shēng)债务违约(yuē)后(hòu)其(qí)实控人被列为失(shī)信(xìn)人，滞(zhì)留国外多年未归。令人担(dān)忧(yōu)的是，2024年5月以(yǐ)来(lái)，搜特、鸿达(dá)、蓝盾等转债相继违约后，相关上市公司及其(qí)高管(guǎn)截至(zhì)目前并未受到追责。如果可转债违约后，发行(xíng)人不需要为(wèi)此付出代价，可以无风险地逃(táo)避债(zhài)务，那么，这样的债务违约事件很可能在(zài)市场形成不好的效应。

　　近期可转债市场上一些资产负(fù)债率很低、账面(miàn)现金足以覆盖可转(zhuǎn)债金额、偿债能力正常的上市公司可转(zhuǎn)债(zhài)价格(gé)也出现较(jiào)为明显(xiǎn)的下跌(diē)，这反应出市(shì)场投资者对上市公司(sī)恶意逃废债的担忧和(hé)恐慌情绪。如果可转债市场(chǎng)信用体系因此受到冲击，那么(me)上市公司未来将为此付出更高的融资成本、接(jiē)受更苛刻的融资条件，受损失的不仅是广大中(zhōng)小投资者，而是整(zhěng)个市场。

　　可转债市场机会大于风险

　　当前债券市(shì)场的分化走势让笔者想(xiǎng)起2004年时(shí)的国债市场，当时的国债分为凭(píng)证式(shì)国债和记(jì)账式国债两种，期限5年以上国(guó)债票面利(lì)率一般在3%以上，显著高于(yú)当(dāng)时2.25%的一年(nián)期银(yín)行(xíng)存款利率，在银行柜台发(fā)售的(de)凭证式国债受到投资者的排队抢购，而在交易(yì)所上(shàng)市交(jiāo)易的记账式(shì)国(guó)债则下(xià)跌至远低于面值的价(jià)格。同为财政部发(fā)行的国债，呈现出(chū)极度分化(huà)的市况。理性的投(tóu)资者显然应该(gāi)在交易所市场买入较面值大幅折价(jià)的(de)记账式国(guó)债，而(ér)不(bù)是受恐慌情绪驱使、低价抛售记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式国(guó)债。

　　与之相似，2024年5月以来，受违约(yuē)事件频发冲击，可转债市场下跌明(míng)显，债券基金抛售可转债后涌向(xiàng)国债市(shì)场，中长期国债价格屡创新高，而一些偿债能(néng)力正常的可转(zhuǎn)债价格(gé)则大幅跌破面值，可转债市场与国债市场(chǎng)呈现出两极分化的走势，这反映出当前债券市场的极度风险厌恶情绪以及投资者对可(kě)转债市场恶意逃废债的担忧和恐慌。

　　笔者认为，当前的可转债市场机(jī)会大于风险，一些偿债能(néng)力正常的可(kě)转债(zhài)价格大幅下跌，主要(yào)是(shì)由于恐慌性抛售所致(zhì)，发生违约(yuē)风险的可能性极低。理性的(de)投资者(zhě)应该坚守价值投资原则(zé)、买入并持有那些价值严重(zhòng)低估的可转债，而不是低价抛售可转债、并追涨买(mǎi)入央行2024年以来多次提示风险的中长期(qī)国债。

　　（作者为资深投(tóu)资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

责任编辑：刘(liú)万里 SF014

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