创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化

　　作者为创金合信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤(fèng)春

　　上期(qī)首席视点对保(bǎo)险资金以耐(nài)心资本的方式实施积极股东主义进行了探讨，这其实是(shì)对产业组织变化的思考(kǎo)。过去三年，投资者逐步将防守至上成为布局的圭(guī)臬。在不变中(zhōng)关注变化，做出前瞻的判断是(shì)当前重要的工作，微观的变化需要引起足(zú)够的重视。

　　一、对政策预期的分歧

　　变(biàn)化不大是很多(duō)人(rén)的共识，从总量看，近期的数据已经很(hěn)好地验证了内需不足、物价低迷、盈利不彰的特征，这确实对风险资产(chǎn)配置(zhì)并不友好。对政策来讲，民间积(jī)极的建议是进行(xíng)大幅度的量(liàng)化宽(kuān)松（QE）或进行以放松管制为(wèi)主旨的制度变革，这些都应该在(zài)决策者的权(quán)衡之中。目前(qián)最大的问题(tí)是对(duì)当前困境的(de)判断可能存在(zài)着本质的分歧，如果是发展(zhǎn)中的问题，转型、增长与稳定是需(xū)要动态(tài)平衡的，时间到了量变自然会引发质变(biàn)，过度(dù)刺激只会解决一(yī)时的问题，后患(huàn)无(wú)穷。如果认同海(hǎi)外看空(kōng)中国的分析者所(suǒ)言，这(zhè)是经济(jì)衰退的开始，那再剧烈的刺激都不为过。

　　二、利益重新调整决定着(zhe)政策的效果

　　对投资者来讲，猜(cāi)测政策(cè)应该怎(zěn)么做意义(yì)不大，看政策(cè)如何操作才是(shì)具有实战意义的。关注操作的过程，特别是政策实施的堵点是宏观策略分析的重(zhòng)点。政策的调整实质是利益的(de)重新梳理，除非万不得已，只顾眼前的策略一般不会实施，这是对当前利益与未来利益的权衡。除此之外，造成问题的责任与(yǔ)财政(zhèng)救助之间存在着(zhe)一定的(de)道(dào)德风险问题。比(bǐ)如从经济学上来讲(jiǎng)，化(huà)债是一种紧缩的政策，不让增加新(xīn)的投资本身是对债务问题的谴责(zé)，但如果(guǒ)只顾及债务的清除而不(bù)考虑信(xìn)用的扩张，那(nà)就(jiù)必然会(huì)引致“合成的谬误”，从而形成经济不(bù)振(zhèn)、公共风险反而增大(dà)的困境。再者(zhě)，存量利益的(de)调整也(yě)会引发不同利益主体之(zhī)间的博弈，比如近期市场传说的存量(liàng)房贷转按(àn)揭，也就是房贷利率下调的话题，在银行的净息差越来(lái)越薄，抗风(fēng)险能力渐创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化次走弱的大背景下，即使调整(zhěng)，估计力度也不会很大。

　　凡此种种(zhǒng)，我们其实是在提醒投资者，政策因子是重要的变量，但短期对投资布局的参考(kǎo)价值是一个慢变量，寄希望出现2008年金(jīn)融危机(jī)之后的“四万亿”立竿见影的效果概率不大。世易时移，时过境迁。

　　三、景气研究的困境

　　在几乎是一个僵局(jú)的(de)大背景(jǐng)下，投资者该(gāi)怎么办呢？继续稳健近乎保守(shǒu)地持有“耐心三宝”？波动加剧的(de)市场似乎也不太支持这一躺平(píng)的策略(lüè)。大(dà)家公认，在产业周期与政(zhèng)治(zhì)周期、宏观周(zhōu)期的(de)关系中，产业周(zhōu)期是后二者的基础，产业，特别是产业龙头公司的变(biàn)化(huà)往往是未来(lái)趋(qū)势形成的开始。这是“风起于(yú)青萍之末，浪成于微澜之间”的(de)哲学表示，也是奥地利(lì)学派所讲的(de)宏观微观一体化的研究逻辑。在(zài)过渡期，主导产业(yè)的形成显然没有达成共识，房地产已经退位，高端制造、科技创(chuàng)新等仍然没有哪个行业从体量(liàng)上取(qǔ)代地产的(de)迹象(xiàng)，这也是市场迷茫的微(wēi)观基础。从这(zhè)个意义上讲，传统的产业研究的景气比(bǐ)较方法实施(shī)法术的空间(jiān)就(jiù)不会很大，一个例证(zhèng)就(jiù)是银(yín)行涨幅靠前(qián)和景气关系不大(dà)。

　　四、重视微观创金合信基金魏凤春：浪成于微澜之间当前需重视微观层面的变化的变(biàn)化

　　观察微观的变化，产业组(zǔ)织的变(biàn)动是非常好的视角。这包括产业(yè)间(jiān)的并购、公司治理的变化、企业的(de)广告策略、竞争路(lù)径(jìng)以及(jí)企业家的行为变化等等。目前看，国(guó)有企业间的并购(gòu)已经开始，这是20届三中全会对国(guó)有企业做大做强的基本要求，类似并购将会风(fēng)起云涌，外延式的增长(zhǎng)成为(wèi)未来一段时期投资(zī)者关(guān)注的焦点。民营企业间的(de)公司(sī)治理也(yě)开始出现积(jī)极的变(biàn)化，企业家更(gèng)加年轻，决策更加民主。从上期保险资金的行为可以(yǐ)推(tuī)测，在积极股东主义的加持下，科技创新公司将会面对外来(lái)的资本冲击，这是一股活(huó)水，对企业家来(lái)讲也必然是新的挑战。

　　这些变化刚刚开始，我们需要密切关注。

　　例行的工(gōng)作还是需要继续。对于9月(yuè)的宏观策略配(pèi)置，我们给出了如下的结论。

　　1）2024年大类资产配置。

　　大类资产(chǎn)排序(xù)：债券＞商品＞权益(yì)。债券：美债（短端＞长端(duān)谨慎）＞中债（哑铃配置）

　　商(shāng)品：铜＞黄金＞石油煤炭＞其他工业(yè)金属。权益：非AH＞AH。

　　2）债券：整体波动空(kōng)间有限，关注流动(dòng)性和信用风险。

　　利率债：后续曲线平坦(tǎn)化或陡峭化空间可能都较有限，品种(zhǒng)选(xuǎn)择重于久期(qī)，继(jì)续哑铃配置(zhì)。

　　信用债：后续(xù)资本利得空间有限，建议提升息票策略占比，中短久期品种防御为主。

　　可转债：建议左侧(cè)等待，信用和流动性冲击还未释放完全，定价的核心仍然在(zài)于正股以及权(quán)益市(shì)场，整体仓位低配。

　　3）权益：关注(zhù)分(fēn)子(zi)端财政发(fā)力(lì)情况(kuàng)。

　　分子端，8月以来，国内多地频繁出现高温(wēn)天气、地产拖累持续，叠加制造业投资出现放缓，基本面弱化的趋势(shì)较为明显；美(měi)国软着陆预期加(jiā)强(qiáng)，中美分(fēn)子(zi)端(duān)收敛趋势(shì)暂缓；9月关注(zhù)国内财政端发力的情况。

　　分母端，在央行进行正向的收益率曲线管理下，曲线整体波动空间较(jiào)为有限；9月美联储降息(xī)较为确(què)定，为央行带来(lái)降息空间，但预计快速(sù)跟进(jìn)降(jiàng)息的概率较低；短期人民币(bì)对美元的升值，将带来(lái)全球(qiú)资金对(duì)中国资产配置需求的上升(shēng)。

　　行业端，关注具(jù)备分(fēn)子端(duān)稀缺性的上游资源、交通运(yùn)输(shū)、公用事业，规避基本面下(xià)行的光伏、电新、地产链、消费。

责任(rèn)编辑：江钰涵(hán)

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