申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹(hóng)，很(hěn)多人(rén)都相信，这次(cì)真的不一样。

喜欢特(tè)立独(dú)行的申万菱信基金权益投资总监、基金经理付(fù)娟却有自己(jǐ)的看法，她(tā)发(fā)表了一篇关于增量经济的文章，在她(tā)看(kàn)来，核心资产是存量(liàng)经济，而国产替代(dài)与中国自主品牌正在崛起，是不容(róng)易(yì)忽视的增量经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市(shì)值股票的机会。

付(fù)娟2006年(nián)毕业于上海财经大学，获会计学博士学(xué)位，有深厚的财务功底。博士毕(bì)业后她加盟申万证券(quàn)研究所任分析师，2010年加盟农银(yín)汇理基金公司任基金经理助(zhù)理、基金经理、投资总(zǒng)监；2020年加入申万菱信(xìn)基金(jīn)公司，任基金经理、投研部负责人(rén)。

日(rì)前(qián)，证券(quàn)时报记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市(shì)场经历了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看来，虽然中国(guó)经济增(zēng)长整体放缓，但中国经济(jì)的内(nèi)核正在(zài)改善，她认为不要放(fàng)太多精力(lì)研究总量，而应该重点(diǎn)研究结(jié)构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业记者：请讲讲你的早(zǎo)期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东(dōng)人，高考时考(kǎo)进了(le)上海财经大学会计学(xué)院，本科毕业后，我考本校会计硕士(shì)，考到全(quán)国第七名，学校提出前十名可以免试升博，就这样(yàng)，我拿(ná)到了(le)会计博士(shì)学位。

读博对我(wǒ)帮助特别大，公(gōng)司内(nèi)部审(shěn)计需(xū)要从特别(bié)微观的角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型(xíng)国企，开始接触实业和产业。另外(wài)，我花了三个月废寝忘食地赶出了十(shí)万字的博士论文，既要(yào)有逻辑也要(yào)有(yǒu)创新(xīn)，对我的思维和动手能力都(dōu)是很好的训练，这些积累(lèi)为我后来做调研、写研究报告打下了很好(hǎo)的基础。

毕业时，大家都劝我(wǒ)留校任教，但我(wǒ)喜欢探索外面未知的世界，决定出来找(zhǎo)工作，我拿到了一家头部商投(tóu)行的Offer，但申万研究所也向我伸出了(le)橄榄枝，研究所副所长老师找我谈话，我觉得他很(hěn)真诚，就决定过去，但当时真不太知道(dào)股票研究到底是什么。正式入职后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜欢(huān)做(zuò)研究，觉得太有意思了，所以，能入(rù)行(xíng)真是非常(cháng)幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负责研究什(shén)么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当(dāng)时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我(wǒ)也跟大家一样想(xiǎng)要看很火的“五(wǔ)朵(duǒ)金花”。当时的副所长说，我们要(yào)找能力(lì)强的人看家电，如果你(nǐ)把家电看透了，那么其(qí)它行业对(duì)你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后(hòu)，我(wǒ)才意识到自己从(cóng)家电研究中获益匪浅。

家(jiā)电行业是中国较(jiào)早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电(diàn)企业的兴衰成败以及市场结(jié)构变化的过程，有了比较完整的产(chǎn)业周期视(shì)角，再去看其它制造业(yè)，就可以预期它们会经历什么，面(miàn)临(lín)价格战时(shí)会怎么博弈，公司从小(xiǎo)到大(dà)会面对哪些人(rén)员以及管理上的困难，在多元化过程中如何(hé)调整、平衡(héng)业务。家电企业的管理(lǐ)水平很高(gāo)，包(bāo)括(kuò)产品管理、品(pǐn)牌管理、营(yíng)销管理等都很成熟，后来家(jiā)电(diàn)龙(lóng)头企业为全中国各(gè)类制造业输送(sòng)了很(h申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业ěn)多人才。因(yīn)此很(hěn)幸运刚(gāng)入行时能看家电，家电行(xíng)业给(gěi)我提供了研究的大(dà)框架。

证券(quàn)时报记者：有什么记忆深刻的研究案例？

付(fù)娟：现在回想起来，当时(shí)研究空调的库存比较有意思(sī)。空(kōng)调(diào)行业跟很多行业不(bù)一样，有大量存货压在经(jīng)销(xiāo)商，经销商(shāng)成了一个巨大的(de)蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影响，但(dàn)这(zhè)是公司竞争的一个重要手段，是(shì)商业机密，所以成了黑箱(xiāng)，没人(rén)能拿到特别准确的统计数据(jù)。我下(xià)决(jué)心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相(xiāng)熟的家电公司介(jiè)绍，而是自己从百度上搜(sōu)索经销商电(diàn)话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了(le)一(yī)个口子。慢慢(màn)跟(gēn)经销商做成了朋(péng)友，获取了一(yī)些真实的信息。我还主(zhǔ)动联系做数据发布的公司(sī)，跟他们建立友好(hǎo)的关系(xì)，希望(wàng)可以(yǐ)拿到第一手的数据。我一(yī)直记(jì)得在申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交往，到底是靠(kào)什么？不是靠自来(lái)熟的能(néng)力，而是用专业交(jiāo)换专业。”正是通过这(zhè)种专业能力的输出，我跟空调行(xíng)业上下游做起了朋友，获得了有价值(zhí)的(de)信息。

不管怎么迭代

骨子里(lǐ)都是成长股(gǔ)思路(lù)

证券时报记者：2010年你来到农银汇理基金，早期主(zhǔ)要做什么工作(zuò)？

付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金经理助(zhù)理兼家电、医药研究员，带我的基(jī)金经理特别喜欢研(yán)究(jiū)成长股，让我重(zhòng)点研究开板没多(duō)久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互(hù)联网(wǎng)。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区(qū)，这些地区成(chéng)为我每年定期调研的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区(qū)的(de)iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找到(dào)了(le)很多(duō)优秀的投资(zī)标的。这段经历种下了我(wǒ)喜欢做成长股的种子(zi)，后来不管如(rú)何迭(dié)代(dài)，毫无疑(yí)问(wèn)，我的骨子里都印刻(kè)着超级成长股的思路(lù)。

证券时报记者：2012年(nián)4月你开始管理基金，公开资料显(xiǎn)示，2013年你做基金经理的第一个完(wán)整年度就拿到了前10名的(de)优异成绩。

付娟(juān)：我早期投资特(tè)别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整(zhěng)地(dì)享受到了智能手机和移动互联网的(de)产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形成自(zì)己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公(gōng)司的管理职级(jí)也是一步一个台(tái)阶。当年晋升为(wèi)公司投资副总(zǒng)监(jiān)，承担着公司投研的责任和管理权限。

证券时(shí)报记者：你在投资(zī)的哪个阶段感(gǎn)受到了压力？

付娟：一方面(miàn)，2016年开始供给侧改革，是偏(piān)上游的机(jī)会，这是我极不适应的(de)一年(nián)。2018年中美贸(mào)易冲突导致市场走低，我也有些无所适从(cóng)，很痛苦(kǔ)。理(lǐ)想很丰满，现实很骨感，在市场波动中(zhōng)，我曾经认(rèn)为有希望成为英雄的上市公司都纷(fēn)纷遭(zāo)遇滑铁卢。在(zài)客观市场面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位(wèi)，而且几乎全部持有低波动的股票。

另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国(guó)版(bǎn)“漂亮50”的时代(dài)，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾(céng)参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

看好(hǎo)增量经(jīng)济

抓住中小市值股票机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信(xìn)，换了一个平(píng)台后你在投(tóu)资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一(yī)篇文章，非常明(míng)确地提出，核心资产(chǎn)是存量经济时代(dài)的产物，而增量经济时代正在来临(lín)，中小市值股票已经被低估，或将迎来春天。

为(wèi)什么会有如(rú)此肯定的结论？我做(zuò)调研、与相关专家探讨、做数据分析，如对比中(zhōng)国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业结构(gòu)和上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全不一样，也不(bù)能跟(gēn)美国“二(èr)八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不(bù)一样，美国从21世纪以来一(yī)直是创新引领，创新主要靠科(kē)技，而美国的科(kē)技公司相对(duì)容易形成垄(lǒng)断，结果是大(dà)公司越来越大，市值占比自然也越来(lái)越高。而中国是(shì)以制造业为核心的产业(yè)结构，注定是多(duō)样化的，且有很多小而美的细分行(xíng)业龙(lóng)头，市值结(jié)构跟美国必然(rán)会(huì)有很大不同(tóng)。另外，中国的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请(qǐng)具(jù)体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们(men)在调研(yán)中发现，因为中美贸易(yì)战，各行各(gè)业都在做国(guó)产(chǎn)化替(tì)代。以前我们只能做金字塔的下面，贸易战给了我们(men)机会往上做，而且发展速度很快，比如半导体设备。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致(zhì)海外(wài)停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发现国产(chǎn)自(zì)主品牌广受(shòu)市场欢迎(yíng)。由此，突然发现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境(jìng)在线零售平台应(yīng)运而生，这也让我(wǒ)意识到，中国(guó)是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人(rén)工(gōng)智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技(jì)产业，也包括更高附加值的产品。虽(suī)然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育的高价量的东(dōng)西正在(zài)蓄势，正在起(qǐ)来(lái)。

2020年之后(hòu)，我的精(jīng)力又再次回到创新成长上(shàng)。2021年(nián)，我抓住了中小市值股票(piào)上涨的机(jī)会，所以业(yè)绩比(bǐ)较好，2023年也不错。不过，因为量(liàng)化基金的强化，小股票出现调整，我所(suǒ)管理的产品也有所波及。但我始终相(xiāng)信，中国的市场结构会是百花齐放，未来会有很多由技(jì)术引领的领域闪现出来。

中(zhōng)国AI应用不会(huì)比美国(guó)慢

证券时(shí)报记者：谈谈(tán)你(nǐ)对AI的观点？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主(zhǔ)要聚(jù)焦在AI上，细分领域包括算力、应用(yòng)、人形机器人、智能驾(jià)驶、卫星互联网等(děng)。AI可以(yǐ)全面提升生产力、提(tí)升国(guó)家竞争(zhēng)力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

科(kē)技的魅力在(zài)于不可预(yù)期，日前，我参加了美国硅谷(gǔ)的GTC大会，台上的演讲者令我印象最(zuì)深(shēn)的一(yī)句话是：太快了！这一年变化太快了，令(lìng)所有人都感到震惊！一是芯片的紧(jǐn)缺，成为影响开发进度的非常重要的瓶颈；二是(shì)AI应用带(dài)来的效(xiào)果很震撼。随着AI技术不断应(yīng)用，未(wèi)来可能迎来内容大(dà)爆发，比如半年前我们还不敢想象真(zhēn)的会有AI生成的电影出(chū)现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯(chún)AI制作的电影。

证券时(shí)报记者：你怎么看AI在中(zhōng)国的(de)前景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的AI有(yǒu)待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看法(fǎ)。外国工(gōng)程师对Kimi的评(píng)价是：这是高出很多(duō)模型(xíng)的独立存在。Kimi可(kě)以分析200万字文本的中(zhōng)文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文(wén)。虽然我们在综合大(dà)模型、通用大(dà)模型方面相对美国有两到三年的差(chà)距，但并不妨碍我们在细分领域(yù)深(shēn)度(dù)应用，我(wǒ)们在某一个特殊功能(néng)上的模型可以做(zuò)得很好，就像Kimi，相信中国在(zài)AI方(fāng)面(miàn)的应用不会比(bǐ)美国(guó)慢。

寻找供给端

格局良好的行业

证券时报记(jì)者：你(nǐ)如何看待(dài)资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把资源股放在很(hěn)重要的位置上，这背后有一个(gè)非(fēi)常重(zhòng)要的(de)逻辑，几年前开始的(de)逆全球化以及全球再(zài)工业化进程，以及海外基建和制造业建设的规划提升了对传统(tǒng)商(shāng)品、资源的需求。中国早期渗透到资源开采(cǎi)地如南(nán)美、非洲等的(de)企业群体，成为了这一轮再工业化的受益者，也成为我(wǒ)们寻找资源板块标的的思路和目(mù)标。去年，当(dāng)大家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏(piān)资源类的股票，依托策(cè)略(lüè)会与(yǔ)大量主营业务做铜、黄金的公司共同交(jiāo)流。

证券时报(bào)记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟(juān)：我(wǒ)们经历了疫情(qíng)，经历了海(hǎi)外地缘冲(chōng)突，研(yán)究方向应(yīng)该要有所(suǒ)调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中国需求(qiú)铜的占比很(hěn)高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的(de)变化对铜产业的影响更大。在全(quán)球范围内，矿(kuàng)的含铜量严重下降，且(qiě)铜(tóng)矿的开采成本大幅上升，供(gōng)给端进度(dù)持(chí)续低于预期，导致铜(tóng)供给从去年到今年出现了缺口。此外，中国(guó)有全世界比较好的铜(tóng)矿(kuàng)资源，所以(yǐ)A股相关公司或受益颇深。

证(zhèng)券时报记者：你怎么看中(zhōng)国经济？

付娟(juān)：中(zhōng)国(guó)经济(jì)已(yǐ)进(jìn)入高(gāo)质量发展阶段，不需要放太(tài)多(duō)的精力去研究(jiū)总(zǒng)量逻辑，而应该(gāi)研究结构性问题。新质(zhì)生产力是承托起整(zhěng)个经济以及人均GDP继续(xù)提升的重要支撑点，值(zhí)得重(zhòng)点关注。

中国(guó)经济内核在发生(shēng)明显改善，以制造业为核(hé)心的优势地位不会被替代。房地产调整虽然短期带来了压力，但释放出(chū)来的人力、资金，会逐渐向其它产业转(zhuǎn)移，这其实(shí)是一件好事。

未来重要(yào)的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们(men)可能比美国(guó)弱一些(xiē)，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看(kàn)好(hǎo)A股市场，主要看好方向是新质生(shēng)产力，以及出海类、资源类(lèi)的行业和公司(sī)。

证(zhèng)券时(shí)报记者杨波

2020年底(dǐ)，核心资产气势如虹，很多人都(dōu)相信，这次真的不一样。

喜欢特(tè)立独行的申万菱(líng)信基金权益投资总监、基金(jīn)经理付娟却有自己的看(kàn)法，她发表了(le)一篇关于增量经济的(de)文章(zhāng)，在(zài)她看(kàn)来，核心资产(chǎn)是存量(liàng)经济，而国产替代与中国自主(zhǔ)品(pǐn)牌正在崛(jué)起，是不容易忽视的(de)增量经济(jì)。她决定(dìng)拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的(de)机会。

付娟2006年毕业(yè)于(yú)上(shàng)海财经大学，获会计学博士(shì)学位(wèi)，有深厚的财务功底(dǐ)。博士毕业后(hòu)她(tā)加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟(méng)农银汇理基金公司(sī)任基金经理助理、基金经理、投资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者采访了付娟(juān)。从2021年中到现在，A股市场经历(lì)了三年艰难的调整期，在大家情绪比较谨(jǐn)慎的(de)当下，付娟却保持(chí)乐(lè)观，在她看来，虽然中国经济增长整体放缓，但中(zhōng)国经济(jì)的内核正(zhèng)在(zài)改善，她认为不(bù)要放太多精力(lì)研究总量，而应该重点研(yán)究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，为什么(me)来到证券行业？

付娟(juān)：我是山(shān)东人，高考时(shí)考进了上海财经大学会计(jì)学院，本科毕业(yè)后，我考本校会计硕士，考到全国第七(qī)名，学校提出前十名(míng)可以免试升博，就这样，我拿到(dào)了会计博士学位。申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业>

读(dú)博对我帮助特别大，公司内部审计(jì)需要从特别微观的角度去(qù)看(kàn)企业，为此，我当时走访了上(shàng)海很(hěn)多大型国企，开始(shǐ)接触实业和产业。另外，我花了三个月废(fèi)寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻(luó)辑也(yě)要有创新，对(duì)我的思维和动(dòng)手(shǒu)能力(lì)都(dōu)是很好的训(xùn)练，这些积(jī)累(lèi)为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业(yè)时(shí)，大家都劝我(wǒ)留校任教，但我喜欢探索外面未知的世界，决定出来找(zhǎo)工作，我拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研究所也向我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师(shī)找我谈话，我觉得他(tā)很真诚，就决定过去，但当时真不(bù)太知道股票研究(jiū)到底是什么。正式入职(zhí)后(hòu)，才发现这是我梦想中的工(gōng)作，我非常喜(xǐ)欢做研究，觉得太有意思了，所(suǒ)以，能入行真是非常(cháng)幸运。

证券时报记者：你当时(shí)负(fù)责研究什么行业？

付娟(juān)：研究所让我看家电，我当时认为家电很简单，并且(qiě)家电已经过了较好的年代了，我也跟大家(jiā)一样想要看很火的(de)“五朵金花”。当时的副所长说(shuō)，我们要找能力(lì)强的人看家电，如果(guǒ)你(nǐ)把家电看透了，那么其它行(xíng)业对你来说就可以驾轻就熟。我以为他(tā)“忽悠”我，很多年以后(hòu)，我才意识到自己(jǐ)从(cóng)家电(diàn)研究中获益匪浅。

家(jiā)电行业(yè)是(shì)中国较早(zǎo)完整经历几轮周期的产业，看过(guò)了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程，有了比较完整的产业周(zhōu)期视角(jiǎo)，再去看其(qí)它制造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会怎么博弈，公司从小到大(dà)会面对哪些人员以(yǐ)及管理(lǐ)上的困难(nán)，在多(duō)元化过程中如何调(diào)整、平衡业务。家(jiā)电企业的管理水平很(hěn)高，包括(kuò)产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后(hòu)来家电龙头企业为全中国各类制造业输送(sòng)了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了(le)研究的大框架。

证券时(shí)报记者：有什么记(jì)忆深刻的研究案(àn)例？

付娟：现在回想起来，当时研究空调(diào)的库存(cún)比较有(yǒu)意思。空调行业(yè)跟很多行业不一样，有大量存(cún)货压在经销(xiāo)商，经(jīng)销商成了一(yī)个巨(jù)大的蓄水池，这(zhè)部分库存对行业有举足轻重的影响，但这是公司竞争的一个重要手(shǒu)段，是商业机密，所以成(chéng)了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我下决(jué)心想搞(gǎo)清楚经(jīng)销商的库存，但(dàn)我没有找(zhǎo)相熟的家电公司介绍，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打(dǎ)过去，软磨硬泡，还真的撬开了一(yī)个口子。慢慢跟经(jīng)销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动(dòng)联系做数据(jù)发(fā)布的(de)公(gōng)司，跟他们建(jiàn)立友(yǒu)好的关(guān)系(xì)，希望可以拿到第一手(shǒu)的数据。我一直记得在(zài)申万(wàn)研究所培训时，一位(wèi)老师说：“你跟别人交往，到底是靠(kào)什么？不是靠自来熟(shú)的能(néng)力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专(zhuān)业能(néng)力的输出(chū)，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成(chéng)长股思路

证券时报记者(zhě)：2010年你来到农银汇理基金，早期主要做什么工(gōng)作？

付娟：我(wǒ)到(dào)公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带(dài)我的基金经理特别喜(xǐ)欢研究成(chéng)长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰(qià)逢火爆市场的(de)iPhone 4推出(chū)，我开始每天研究手(shǒu)机和移动互联网。当时先(xiān)进的移动互联网(wǎng)公(gōng)司分布在日本、韩国和中(zhōng)国台湾地区，这些(xiē)地(dì)区成为我(wǒ)每年定期调研的目标。手机产业链最早在中(zhōng)国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链(liàn)，再回到A股找映射。手机产业链很快转(zhuǎn)移到了中国大陆，我们找(zhǎo)到了很多优秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做成(chéng)长股(gǔ)的种子，后来不(bù)管如何迭代，毫(háo)无疑问，我的骨子(zi)里都(dōu)印(yìn)刻着超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理(lǐ)基金，公开资(zī)料显示，2013年你做基金经理的第一个完(wán)整(zhěng)年度就拿到了(le)前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享(xiǎng)受到了智能手(shǒu)机和移动互联(lián)网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作压力，可以比较从容地形(xíng)成自己的风格。2015年，因为业(yè)绩不错，我在公司(sī)的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担(dān)着公司投研的责任和管理权限(xiàn)。

证券时报记者：你(nǐ)在投资(zī)的(de)哪个(gè)阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是(shì)偏(piān)上游的(de)机会，这是我极不适应的(de)一(yī)年。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很(hěn)丰满，现实很骨感，在市场波动中，我(wǒ)曾经认为有希望成为英雄(xióng)的上市公司都(dōu)纷纷遭遇滑铁(tiě)卢。在客观(guān)市(shì)场(chǎng)面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至(zhì)在2018年，一度只有六(liù)成仓位，而且几乎(hū)全部持有低(dī)波动(dòng)的股票。

另一方面，从2017年到(dào)2021年春节，是(shì)中国核心资产也称为中国版(bǎn)“漂(piāo)亮50”的时(shí)代，但我内心始终对核心资产的成长性(xìng)较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投(tóu)资上相对压力(lì)较大的时期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时报记者：2020年你加(jiā)盟申万菱信，换了一(yī)个平台(tái)后你在投资(zī)方(fāng)向(xiàng)上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一(yī)篇文章，非常明确地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济(jì)时代正在来临，中小市值股票已(yǐ)经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我做调研、与(yǔ)相关专家探讨、做(zuò)数据分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国等国家的产业(yè)结构和上市(shì)公司(sī)市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美(měi)国完全不(bù)一样，也(yě)不能跟美国“二八”的(de)市值结构比，为什么？因为产业结构不(bù)一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主(zhǔ)要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄(lǒng)断，结(jié)果是大公司越来越大，市值占(zhàn)比自然也越来越高。而中(zhōng)国是以(yǐ)制(zhì)造业为(wèi)核心的产业结构，注定是多样(yàng)化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很(hěn)大不同。另外，中国的(de)中小市值(zhí)公(gōng)司比德国(guó)、日本(běn)的同类(lèi)公司估值更低(dī)，占(zhàn)的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者(zhě)：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研中发现，因为中美(měi)贸易战，各行各业都(dōu)在做国(guó)产化替代。以(yǐ)前我们只能做金字塔的下面，贸易战(zhàn)给了我们机会往上做，而且发展速度很(hěn)快，比(bǐ)如(rú)半(bàn)导体设备。

另外，中国企业过去以贴(tiē)牌为(wèi)主，2020年新(xīn)冠疫情导致海外停(tíng)工，而(ér)中国生产(chǎn)线未(wèi)停工，这一契机让市场发现国产自主品牌(pái)广受市(shì)场欢迎。由此，突然发现中国的自主品牌在(zài)海外也(yě)很好卖，跨境在(zài)线零售平台应运而生，这(zhè)也让我意识(shí)到，中国是有增量经济的。而现(xiàn)在(zài)，又多(duō)了一个新的增量经(jīng)济——AI（人工智能）。增量(liàng)经济不仅包括创新产业、科技(jì)产业(yè)，也包括更高附加值的产品。虽然(rán)中国的(de)GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓，我们孕育(yù)的(de)高价(jià)量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精力又(yòu)再次回到创(chuàng)新成长上。2021年，我抓住了中小市值股票上涨的机会，所以业绩比较好，2023年(nián)也不错。不过(guò)，因为量化基金的强化，小股(gǔ)票出现(xiàn)调整(zhěng)，我所管理的产品也有(yǒu)所波及。但我始终相信(xìn)，中国的市场结构会是百花(huā)齐放，未来会有很多由技术(shù)引领的领域闪现出来。

中国AI应用不(bù)会比美国慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产(chǎn)业，现在(zài)主要聚焦在AI上，细分领域包括算(suàn)力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联(lián)网(wǎng)等。AI可以全面提升生产力(lì)、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动(dòng)互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的(de)意义比iPhone时刻更重要。

科(kē)技的魅力在于不(bù)可(kě)预期，日(rì)前，我参(cān)加(jiā)了美国硅谷的GTC大会，台上的演讲(jiǎng)者令我印象最深的一句话是(shì)：太快了！这一年变化太快了，令(lìng)所有人(rén)都感到震惊！一(yī)是芯片(piàn)的紧(jǐn)缺，成为影响开(kāi)发进度的非常重要(yào)的瓶颈(jǐng)；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内(nèi)容大爆发(fā)，比如半年前我们还不敢(gǎn)想象真的会有AI生(shēng)成的电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制(zhì)作的电(diàn)影。

证券时报记者：你怎么看AI在中国(guó)的前景？

付(fù)娟：之前很长一段时(shí)间大家一直觉得，中国的AI有待观望(wàng)，直到Kimi出来，才(cái)改变了大家的看法。外(wài)国(guó)工程师对Kimi的评价(jià)是(shì)：这是高出很多模(mó)型的(de)独立存在。Kimi可以分析200万(wàn)字(zì)文本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方(fāng)面(miàn)相对美国有两到(dào)三年的差距(jù)，但(dàn)并不妨碍我们在细分领域深度应(yīng)用，我们在某一个特(tè)殊功能上的模型可以做得(dé)很好，就像Kimi，相信(xìn)中国在AI方面的应用不会比(bǐ)美国慢。

寻(xún)找供(gōng)给端

格局良(liáng)好的行业

证券时报(bào)记者：你如何看待资源类板(bǎn)块？

付娟：我们在去(qù)年(nián)就开始把资(zī)源股放在很重要(yào)的位置上，这背后有一个非常重(zhòng)要的(de)逻辑，几年前开始的逆全球化以及全球再工业化进程，以及海外基建和制造业建设的规划提(tí)升(shēng)了对传统商品、资源的需求(qiú)。中国早期渗透到资源开采(cǎi)地如南美、非洲等的企业群(qún)体，成(chéng)为了这一轮再工(gōng)业化(huà)的受益(yì)者，也(yě)成为(wèi)我们(men)寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大家扎堆调(diào)研AI时，我们公司则在密集(jí)调研偏资源类(lèi)的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司(sī)共同(tóng)交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付(fù)娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了海外地缘冲突，研究(jiū)方(fāng)向应该要(yào)有所调(diào)整。第一，要拥抱创新和科技(jì)，第二，要寻找供给端格局良好的行业。今(jīn)年我们重点关注铜和有色(sè)，中国需求铜的占比(bǐ)很高，虽然(rán)房地产下(xià)滑会导致需求下降，但现在需求不重要，因为供给(gěi)侧的变化对铜产(chǎn)业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开(kāi)采成本大幅上升，供给(gěi)端进度持续低于(yú)预期，导致铜供给从(cóng)去年到今年(nián)出现了缺口。此外，中(zhōng)国有全世(shì)界比较好的铜矿资源，所以A股相关(guān)公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经(jīng)济已进入(rù)高(gāo)质量发(fā)展阶段，不需要(yào)放太(tài)多的精力去研究总量逻辑，而应(yīng)该研究结构性(xìng)问题(tí)。新质生(shēng)产力是承托起(qǐ)整个经济以及人均GDP继续提升(shēng)的重要支撑点，值得重点关注。

中国经济(jì)内(nèi)核在发生明显(xiǎn)改善，以制造业为核(hé)心的优势地位不会被替代(dài)。房地(dì)产调整虽然短期带来了压力，但释放出来(lái)的(de)人力、资金，会逐渐向其它产业(yè)转(zhuǎn)移，这其实是一件(jiàn)好事(shì)。

未来重要的一些产业，比如卫星互联网、全(quán)人类的电信基础设施(shī)，还有(yǒu)AI，我(wǒ)们可能比美国弱一些(xiē)，但比其它国家要好(hǎo)很多，如果(guǒ)AI有两大引擎，相信就(jiù)是中(zhōng)国和(hé)美国(guó)。我们坚定看好A股市场，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的(de)行业和(hé)公司。

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