信用债调整结束了吗？

【天风研究·固收】孙彬(bīn)彬/孟万林

摘要

近期(qī)，信用债有明显回调。

为(wèi)什么？

第一，8月初，由于央(yāng)行监管加码 ，利率出现了明显上行(xíng)。尽(jǐn)管(guǎn)随后(hòu)利(lì)率又(yòu)快速回落，但信(xìn)用债流(liú)动性偏弱(ruò)，利率回调(diào)对信用债仍(réng)有(yǒu)一定影(yǐng)响。第二，在调整前，信(xìn)用债市场情绪处于历史(shǐ)相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债(zhài)端面临一定回调压力，且(qiě)银行理财面(miàn)临(lín)季(jì)末赎(shú)回压力(lì)，市场有提前做流动性储备的可能。

跌完了吗？会不会有(yǒu)负反馈？

从调(diào)整(zhěng)过程来看，目前短端(duān)调整幅度弱于长端(duān)信(xìn)用债，但与7/19（7月降(jiàng)息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一(yī)定调整压(yā)力，但整体幅度有(yǒu)限。当然，不排除市场进一步提前储备季末流动性的 可能，但预计调整空间(jiān)同样较为(wèi)有 限。

本次无论是(shì)短债基金，还是长债基金(jīn)，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈 赎回潮都(dōu)仍有相(xiāng)当的距离，预计负反馈的可能性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息回归(guī)，资本利得占比预计将明(míng)显下降(jiàng)。整体而言，当前信用债投资的久期不(bù)宜太(tài)短，建议整体关注3~5年剩余期限(xiàn)的债券
，这 既是票息的要求，也是利率(lǜ)上(shàng)行压(yā)力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下沉（如(rú)AA-）的择券空间比较有限，可以作为适(shì)度(dù)补充。

具体而言，城投债2.4%以上，省级(jí)层面，主要集(jí)中于(yú)山东(dōng)、四川、江(jiāng)苏、重庆、湖(hú)南等(děng)，仍有比较广(guǎng)的择券空间；城市(shì)层(céng)面，成都、青岛、潍坊(fāng)、西(xī)安、昆明、柳(liǔ)州、济宁、盐(yán)城等
城市，以及部(bù)分弱资质(zhì)省(shěng)级城投(tóu)。建(jiàn)议优先关注行政层级高和(hé)地市财力强的主体；期限和评级上(sh信用债调整结束了吗？àng)，建议关(guān)注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产业债中，2.4%以上(shàng)债券主(zhǔ)要集中在房地产、银行、非银(yín)金融、建筑装饰(shì)、综合、交运(yùn)等行业。其中，房地(dì)产评级(jí)分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上
；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注(zhù)股东(dōng)支持意愿强的国央企产业债，银
行二永债关(guān)注长久(jiǔ)期的超调机会。

8月初，由于央行(xíng)监管，市场出现了(le)明显调整。近两周，信用债持(chí)续调整，给(gěi)市场造成了(le)一定(dìng)压(yā)力。为什么会调整？什么时候调整会结束？调整结
束又(yòu)该如(rú)何操作？

1.信用为什么调整(zhěng)？

我们首先(xiān)观察最近(jìn)两周调整的表现：

① 长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信(xìn)用债收益率调整均(jūn)较多；8月26日(rì)相比8月16日，5Y、10Y长(zhǎng)端的收益率调整
幅度明显(xiǎn)高于中短端，二(èr)永债相对来说已经基本稳定。

② 低等级调整幅度逐渐加大。8月(yuè)16日当周，低等级上行的特(tè)征不算明显(xiǎn)；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明(míng)显的调整 。

为什么会调(diào)整？

第一(yī)，8月初，由于央行监管加码，利率出现了明(míng)显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用(yòng)债市场形
成了明显的影响。

第二，在调整前(qián)，信用债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的(de)性价比明(míng)显降低。

一级市(shì)场上，信用(yòng)债的认购情绪处于历史相对高(gāo)位，8月已有数据中，1倍以上投(tóu)标量占比达 到84%。

信用利差被压缩至历史较低水平。以(yǐ)2024/8/5为例，AAA等(děng)级(jí)信用利差普遍被压缩至20bp左右，考虑到基金税收最低(dī)的公募基(jī)金仍有5-10bp的税(shuì)收成本，实际上，信用利差处于历史(shǐ)相对低位。

信(xìn)用(yòng)债的投(tóu)资收益处(chù)于低位，吸(xī)引力大 幅下降。我(wǒ)们用更为直观的投资收益来观察，能够看到，5Y以上(shàng)的信(xìn)用债投资收益仅略高于同期(qī)限利率债，而5Y及以内信(xìn)用债静(jìng)态投资回报如不考(kǎo)虑AA-，收益虽然比利率债表现好，但绝对收(shōu)益较低。

第三，非银负债端面临(lín)一(yī)定回调压力。

2024年以来，由于银行持续
降息，存款的吸(xī)引力大幅(fú)度降低，居民财富从银行存款向非银转移，但最近两个月速度有明显减缓。银行理财(cái)增速有所降低，货币基金规模在7月出现环(huán)比(bǐ)下行(xíng)。

银行理财面临季(jì)末(mò)赎回压力，市场(chǎng)有(yǒu)提前做流动性(xìng)储(chǔ)备的可能(néng)。通(tōng)过观察银行(xíng)理财规模的 变动，能够观察到，银行(xíng)理财规(guī)模季(jì)末一般会有明显的赎回压力。而历史上(shàng)，实际在季末曾(céng)多次出现明显调整。由(yóu)于
各种其他因素，调整的时间可能会略有(yǒu)提(tí)前，比如2023年Q3季(jì)末调整开始于8月25日，而2023Q2利差(chà)的调整实际开始于5月17日前(qián)后(hòu)。当(dāng)前，已经处于8月下旬，市场有提
前做(zuò)流动性储备的可能。

2.信用跌完了吗？会不会有负反馈？

超长信用债仍有一(yī)定调整压力，市场快速下行的可能性较小。当前，各类(lèi)信用债收益率 与(yǔ)7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏(piān)低，未来超长信用债仍有一定(dìng)压力。

估值的(de)阶段性调整对
市场影(yǐng)响比较有限，预计不会形成负反馈。我们通过跟踪wind指数基金的7日(rì)年化投资回报数据可以观察到，无论是短债(zhài)还是长债基金，近(jìn)期的回撤多与2023年(nián)8月的季(jì)末回撤相当，与2022年四季度负反馈的回撤仍有相当远的距离，形成负反馈的可能性较低。

此(cǐ)外，考虑到信用债当前一级市场参与热情仍(réng)较(jiào)高，市场“资产荒”格局(jú)仍未发生变化，未来信用(yòng)债进(jìn)一步下跌的空间(jiān)预计相(xiāng)对有限。那么，信用债买什么？

3.信用债，怎么投，买什么？

从大方向来看，票息回
归，资本利得占比预(yù)计将(jiāng)明(míng)显下降。上半年，由(yóu)于利(lì)率持续下行，信用(yòng)债
投资回报中资(zī)本利得占比(bǐ)较高，票息贡献(xiàn)的投资收益占比较低。但从目前(qián)来看，监管(guǎn)对于(yú)利率持续下行较(jiào)为警惕，因(yīn)而，三(sān)四季度预计资(zī)本利得(dé)空间有限，投资中票息贡献占比将明显提高。

从哪里(lǐ)找票息？

信用大力度下沉。目前，信用可(kě)能需要下沉至隐含评级(jí)AA-及以下，才能(néng)够获得较为明显的收益加成。

拉长久期。目前，5年
以(yǐ)上的超长久期信用债静态投资回报(bào)仍表现不错，尽(jǐn)管(guǎn)此次调整压力较大，流动性偏弱，但仍然值得关注。

整体而言，当前信用债投资(zī)需要维(wéi)持一定久期，在利率上行压力不大的情况下，仍有机会博取资(zī)本利得。信(xìn)用大力度下沉的择券空间比(bǐ)较有限(xiàn)，可以作为适度补充。信用债调整结束了吗？ng>

当
前，信用债收(shōu)益率整体偏低
。截(jié)止2024/8/23，城投债2.4%以上占比20%，产(chǎn)业债2.4%以上(shàng)占比11.0%。

城投债2.4%以上，主要集中于山东、四川、江苏、重庆(qìng)、湖南等省市，其中，山(shān)东(dōng)、四川、重庆2.4%以(yǐ)上(shàng)城投占比均在30%左右，仍(réng)有比较广的
择券空间。

从具体地区来(lái)看，成都(dōu)、青岛、潍(wéi)坊、西安、昆明(míng)、柳(liǔ)州、济宁、盐城等城市，以及部(bù)分弱资质省级、滨海(hǎi)新区、贵安新区等区域城投(tóu)，估值在2.4%以上的债券规模较高。

产业债(zhài)中，2.4%以(yǐ)上债券主要集中(zhōng)在(zài)房(fáng)地产、银行、非银金融(róng)、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房地产(chǎn)评级分(fēn)布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银(yín)金
融主要集(jí)中于隐(yǐn)含AA和AA-及以下。

超长久期债券中，城投债建议关注大横琴、津城建、常高新、涪陵国资、广西交投等企业(yè)。

超长产业债中，建议
关注无锡(xī)产业、云能投、先
正达、华(huá)润置地等(děng)。

4.小结

近期，信用债有明显回(huí)调。

为什么？

第一(yī)，8月初，由于央行监(jiān)管加码，利率出现了明显上行。尽管随(suí)后利(lì)率又快速回落(luò)，但信(xìn)用债流动性偏弱，利率回调(diào)对信用债仍有一定影
响。第二(èr)，在调整前(qián)，信用债市场(chǎng)情绪处于(yú)历史相对高位，信用债投资的性价(jià)比明显降(jiàng)低。第三，非银负债端面(miàn)临一定回调压力，且银(yín)行理财面临季末赎回压力，市场有提前(qián)做流动性储备的可能。

跌(diē)完了吗？会不会(huì)有负反馈？

从调整过程(chéng)来看，目前短端调整幅度(dù)弱于长端(duān)信用债，但与7/19（7月降息 之前相比）相比，我们认为超长(zhǎng)信用债仍有一定调整压力，但(dàn)整体幅度有限。当(dāng)然，不排(pái)除(chú)市场进一步(bù)提(tí)前储(chǔ)备季(jì)末(mò)流动性(xìng)的可能，但预计调(diào)整空间同(tóng)样(yàng)较为有(yǒu)限。

本次无论是(shì)短债(zhài)基金，还是长债基金，回撤(chè)幅(fú)度相比2022年四季度的负反(fǎn)馈赎回(huí)潮都仍有相当的距离，预计(jì)负反馈的可能性较低。

信用债怎么投？

从大方向来看，票息(xī)回归，资本利得占比预计(jì)将明显下降。整体而言，当前信(xìn)用债(zhài)投资的久期(qī)不宜太短，建议整体关注3~5年(nián)剩余期限的债券，这既是票(piào)息的要求，也是利率(lǜ)上行压力不大的情况下，博 取资本(běn)利得的准备。信用(yòng)大(dà)力度下沉(chén)（如AA-）的择券(quàn)空间(jiān)比较有(yǒu)限(xiàn)，可以作为适度(dù)补(bǔ)充。

具(jù)体而言，城投债2.4%以上，省级(jí)层面，主(zhǔ)要集中(zhōng)于(yú)山东(dōng)、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较(jiào)广的择券空间；城(chéng)市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳
州、济(jì)宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议 优先关注行政层级高和地市财力强的主体 ；期限和评级(jí)上，建议关注(zhù)3~5年AA/AA(2)及3年以内弱资质主体。

产(chǎn)业债中，2.4%以上债(zhài)券主要集中在房 地
产、银(yín)行、非银(yín)金融、建筑装饰、综合(hé)、交运等行业。其中，房地(dì)产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均 有较多估值在2.4%以上；银行和非(fēi)银金融主要集(jí)中于(yú)隐(yǐn)含AA和AA-及(jí)以下。建议优先(xiān)关注股东支持意愿强的(de)国央企产业债，银行二永债关(guān)注长(zhǎng)久期的超调机会。

风险提示

1、数据统计(jì)或有遗漏：由于数据 收集的局限性、统计方法(fǎ)的差异、信息披(pī)露的(de)不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在(zài)偏差。

2、政策超预(yù)期：宏观经济环境和财政政策是影(yǐng)响债券市场的关键(jiàn)因素
，如(rú)果出现(xiàn)超预期政(zhèng)策，可能会对信用市场形成冲击。

3、信用风险(xiǎn)事(shì)件超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信(xìn)用债市场(chǎng)形成短期冲击。