国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来(lái)源：王剑的角度

核心观(guān)点

2023年“中(zhōng)特估”行(xíng)情下，大行迎来(lái)一波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中小银行扩散(sàn)。近两(liǎng)年红利风格一枝独秀，我们(men)判断(duàn)核心是稳增长政策不及(jí)预期，实体部门投资和消费意愿复苏缓慢，经济复苏低于预期，市场风险偏好不断下降，增量(liàng)资金主要来自于保(bǎo)险(xiǎn)和沪深300ETF等低风险偏好机构。对于银行而言，近两年大行业绩(jì)持续下行，但估值早已反映了极度悲(bēi)观预期，2022年(nián)11月大行(xíng)PB估(gū)值降至约0.45x的(de)极低位置。伴随房地产维稳政策(cè)频发，以及(jí)地方政府化债的有(yǒu)序推进，银行信(xìn)用风险预期有所改善。因此在红利策略占优的投资风格下，“低估值+高分红+业绩波动较小 ”的(de)大行受到低风险偏好资金的青睐。

目前，全球局势依然(rán)面临较大不确定性，建议继(jì)续持有国有大行。当(dāng)前对于9月美联储降息分歧已经很小，但对于美国经济是(shì)软(ruǎn)着陆还是硬着陆以及降息幅(fú)度的分歧依然很大(dà)，尤其是11月的(de)美国大选也可能会(huì)干扰美联储行(xíng)动。所以当前人(rén)民(mín)币贬值(zhí)压力虽有(yǒu)一定缓解，但面临如此不(bù)确(què)定性的全(quán)球环境，人民币(bì)贬值压力并没有完(wán)全解除，所以短期依然会对(duì)我国货币政策形成掣(chè)肘。因此，预计在全球局势(shì)明朗之前，经济(jì)复苏缓慢(màn)，资金风险偏好较低等主导红利行情的因素不(bù)会(huì)发(fā)生实质上的扭(niǔ)转，业绩波(bō)动(dòng)较低且高(gāo)分红的个股依(yī)然会是资金(jīn)配置的重要方向，我们(men)建议(yì)继续持有国有大行。并且中长期维度来看，无(wú)风险利率中枢仍有(yǒu)下行空间，经济增速放缓后高股息且业绩波动较小的大行也(yě)具备不错的配置价值。但(dàn)短期我们(men)不再继续推荐高股(gǔ)息属性(xìng)的中小银行，近期(qī)中(zhōng)国(guó)人寿清仓式减持杭州(zhōu)银行(xíng)可能会对中小行抱团资金形成一定心(xīn)理冲击(jī)。相较(jiào)于大行，中(zhōng)小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行，中小(xiǎo)行配置资金交易属(shǔ)性更强。

2024年银行股为什么表现最(zuì)好？

2.1大行领涨，且2024年向高(gāo)股息属性中小银行扩散

2023年初以来大行持续走强，2024年行情加(jiā)速，且行情向具有(yǒu)高(gāo)股(gǔ)息属性的(de)中小银行(xíng)扩散。2023年初至今（截至2024/8/21）交通银行、农业(yè)银行、中国银行和工商银行累计涨幅分(fēn)别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略扩散至中小银行，比如，中信银行(xíng)、南京银行、成都银行(xíng)、渝农商行和沪农商行2024年初至今累计(jì)涨幅分别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息银行？为(wèi)什么买？

经济复苏低于预期，市场风险偏好下降，红利策略占优。2023年在“中特估 ”引领下，投资者关注到央国企(qǐ)的价值重估。并且(qiě)由于疫情全面放开(kāi)后经济复苏(sū)不及预期，市场风险(xiǎn)偏好大幅下(xià)降，高股息个股投资价值进一步凸显。因此(cǐ)，近两年来红利风格一枝独秀，A股、港股红利资产均获得明显(xiǎn)超额收益。

2023年下半年以来我国货币政策(cè)核心目标或是“稳(wěn)汇率+防(fáng)范(fàn)金融(róng)风险”，稳增长政策不及预期，居(jū)民和企业投资和(hé)消(xiāo)费意愿复苏缓慢。货币政策的核心约束在于(yú)多(duō)目标制，近年来核(hé)心是平衡“汇率稳定(dìng)+防范金(jīn)融风(fēng)险+充分就业（经济增长）”三大(dà)目标。现实(shí)中(zhōng)三大目标已形成货币政策不可能(néng)三(sān)角。我国房地(dì)产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政(zhèng)策加码提振市场信心。但美国经济增长强劲，货(huò)币政策处于加息周期中，因(yīn)此人民币贬值压(yā)力非常的大，对我国宽松货币政策形成了明(míng)显掣(chè)肘(zhǒu)。同时，近两年我国银行业净息差(chà)大幅(fú)下降至低位，盈利能力(lì)下降，保息差、防(fáng)风(fēng)险的重要性不断提升，也对宽松货币政策形成一定制约。在外部稳汇率和(hé)内部稳息差、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价(jià)格型(xíng)货币政策“按兵不(bù)动”。直到此次7月降息(xī)前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

从市场增(zēng)量资金来看，主(zhǔ)要来自于(yú)保险资(zī)金和沪深300ETF等低风险(xiǎn)偏好资金的扩张。由于无风险利率不断(duàn)下行，且(qiě)居民风险偏好下降，2023年以来(lái)保(bǎo)费收入实现了不(bù)错增长，成(chéng)为资本市场增量资金主要来源，大行由于稳定的高分红，长期受到保险资金的青睐。另外(wài)，年初由于流动性风险等因素，资本市场大幅回落，为(wèi)了维稳(wěn)市场，缓解(jiě)流动性危(wēi)机，中央汇金加(jiā)大了ETF的(de)增持力度，我们预计(jì)沪(hù)深300ETF是其重要增持品种。当前沪深 300ETF规(guī)模达到(dào)了9087亿元(yuán)，较年初新增4742亿(yì)元。沪深300行业(yè)权重来看，银行占13.2%，排名第(dì)一。

图(tú)片

从主动型公募基(jī)金(jīn)（普通股票型基金和混合型基金，但剔除偏(piān)债混合型基金）重仓股来看，2023年(nián)和2024年上半年重仓银行股市值占银行板块总市值较2022年有所回落，主要是主动公募基金(jīn)减仓了招商银行、邮储银行、宁波银(yín)行、常(cháng)熟银行等前期高成长股票，公募基金重仓的大(dà)行市值占大行合计总市(shì)值(zhí)比例是提升(shēng)的。从主动型公募基金重仓银行股市值占基金股票投资市(shì)值比(bǐ)例来看，大行2023年以来持续(xù)提升，中小银行(xíng)2023年比(bǐ)例虽有所(suǒ)回落，但2024年比例也有所提升，符合2024年高股息策略向中小银行扩散的现象。主动(dòng)型公募基金2022-2023年重仓(cāng)大行(xíng)的比例有所(suǒ)提升，2024年重仓中小银行比例也有所提升，但整体来看，主动型公募基金重仓银行股的比例非常的低，占基金股票投资(zī)市值比(bǐ)例不足2%，不是此轮银行行情的主要(yào)驱动资金。

近两年(nián)大行业绩持续下(xià)行，但市(shì)场早(zǎo)已反映(yìng)了极度悲观预期。伴随(suí)房地产维稳政策频发，以及地方政府化债的有序(xù)推进，市场对当前阶段银行信用风险预期也有所改善。2022年11月(yuè)五大行PB均值降至0.45x，我们认为已经(jīng)反映了极(jí)度的悲观预期。因为从海外经验来看，日本房地产泡沫破灭后，经济长(zhǎng)期(qī)陷入低利率低增长的滞胀环境，日本银(yín)行业在经历一轮不良暴露出清之后，ROE中枢维(wéi)持在5%左右，PB估(gū)值中枢差不多在0.4~0.5x。从股息的(de)角度来说，ROE为5%，分红率如(rú)果40%，PB值0.4~0.5x对应的股息率为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值回落到约0.45x时其实已经反映了未来ROE会回落至(zhì)约5%的极度悲观预期(qī)。但现实中，日本主银行制度下，1980年(nián)至1995年日本银行业信贷投向建筑业、房地(dì)产业和金融业(yè)（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比(bǐ)例不断提升，1995年三行业(yè)信贷合计比例(lì)已经(jīng)达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本银行投向房地产业的贷款比(bǐ)例(lì)不降反升。相较于日本，我国银行信贷投向(xiàng)房地产和建筑业比(bǐ)例并不(bù)高，且近年来该(gāi)比例不断(duàn)下降，因此我国银行在(zài)房地产领域的风险预计明(míng)显小于日(rì)本银行业1990年代面临的风险。更重要的(de)是，我国经济(jì)高质量(liàng)发展(zhǎn)转型成效明显，经(jīng)济韧性较强，经济前景明显好于日本。

图片(piàn)

银行股行情能否延续？

全球(qiú)局势依然面临较大(dà)不确定性，建(jiàn)议继续持有国(guó)有(yǒu)大行。上文(wén)分析我们(men)指出过去两年红(hóng)利策略一枝独(dú)秀，主要是经(jīng)济复苏低于预期，市(shì)场风险偏好下降，增量资金主要来自于保险和(hé)沪深300ETF等低风险偏好机构。展望(wàng)2024年(nián)四季度，我们判断美国大选尘埃落地之(zhī)前，全(quán)球环境依然面临较大的不确(què)定性，低风险偏好(hǎo)策略大概(gài)率继续占(zhàn)优。过去两年我(wǒ)国出口实现了较好增长，但当(dāng)前美国经济下行压力(lì)凸显(xiǎn)，预计会对全球(qiú)经济带来比(bǐ)较大的(de)扰动，出口增长态势(shì)难以维继，并且如果特朗普赢得大选，出口会面临非常大的(de)下行压力。因此(cǐ)内需对未来经济增长至关重要，但内需复苏缓慢，居民可支配收入增速仍没(méi)有恢复到疫情(qíng)前水(shuǐ)平，居民储蓄定期化趋势也没有得到缓解，因(yīn)此需要强(qiáng)有力的政(zhèng)策刺激提振居(jū)民(mín)信心，但我们判断短期货币政策依然受到人民币(bì)贬值压力等因素掣肘(zhǒu)。9月美联储大概率降息，但美国经济是软着陆还是(shì)硬着陆、降息(xī)幅度都难以确定，尤其是11月美国大选也会在一定程度上干(gàn)扰美联(lián)储行动(dòng)，对美国经济影响也有不确定性。因此(cǐ)，即使当前人民币贬值压力有一定程(chéng)度的缓解，但面临如此不(bù)确定性的全球环境，人民币贬值压(yā)力并没有完全解除，所以(yǐ)短期依然会对我国货币政策(cè)形成掣肘。

整体(tǐ)而言，我们预计(jì)在全球局势明朗之前(qián)，前期经济复苏(sū)缓慢(màn)，市场增量资金主要来自于保险等低风险(xiǎn)偏(piān)好机构(gòu)不(bù)会发国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向生实(shí)质上(shàng)的扭转，因此业绩波动较(jiào)低且(qiě)高分红的个股依(yī)然是资金配置的重要方向，我们建议继续持有(yǒu)国有大行。但短(duǎn)期我(wǒ)们不再(zài)继(jì)续推(tuī)荐高股息属性的中小银行，近期中(zhōng)国人(rén)寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一定心(xīn)理冲击。2009年中国人寿以现金出(chū)资6.5亿元成为(wèi)杭州银行的险资财务投资者，2014年中国人寿通过(guò)协(xié)议受(shòu)让方式2次增持了杭州银行股份，合计出资(zī)约16.35亿元。我们判断中国人寿早期主要是看中了杭州银行的高成(chéng)长性(xìng)，在《行业快评：中国(guó)人寿(shòu)拟(nǐ)减持杭州银行点评-国寿减持不改红(hóng)利行情》（2024/8/21国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向）中指出，国寿投资杭州银行的财务投资(zī)回报率或超过160%。作为财务投资者在盈利颇丰的情况下减(jiǎn)持杭州银行并不代表不看好银行板块，或将考虑(lǜ)配置更具投资性(xìng)价比的资产。不(bù)过我们判断(duàn)该行为还是有可能会对中小(xiǎo)行投资者带来一定心理层面的扰动(dòng)，相较于大行，中小(xiǎo)银行负债成本较高，业绩稳定性(xìng)明显不及大行。因此，与大型(xíng)银行的配(pèi)置(zhì)需求(qiú)为主相(xiāng)比(bǐ)，中(zhōng)小银行资金交易属性或许更强，资金稳定性要弱于大(dà)行(xíng)。

中长期维度(dù)来看，我们认为国有大(dà)行(xíng)也具备不(bù)错的配置价值。这两年(nián)银行盈利能力虽(suī)然不断下(xià)降(jiàng)，但(dàn)目(mù)前国有大(dà)行ROE仍高于9%，PB估值(zhí)差不多0.7x。与海外相比，我(wǒ)国大行ROE处在较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，但估值并不高(gāo)。中(zhōng)长期无风险利率中枢仍有下行空间，经济增速放缓后(hòu)“低估值+高分红”的大行或能够获得长期配置资金青睐。