M1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号

文：任泽平 团队 泽平宏观

核心观点

8月社(shè)融规(guī)模(mó)新增3.03万亿元(yuán)，前值7742亿元，同比增速8.1%，前值8.2%。8月新增人民币(bì)贷款1.04万亿元，前值-808亿元。8月M2同比增(zēng)长6.3%，前值6.3%；M1同比(bǐ)增长-7.3%，前值-6.6%。

8月(yuè)金融数据反映，当(dāng)前居民和企业仍在去杠杆，企
业不(bù)愿(yuàn)意贷
款，居民预防(fáng)式储蓄，经(jīng)济活跃(yuè)度较低(dī)。

社融M1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号增速放(fàng)缓，主要靠政府债支撑(chēng)；信贷结(jié)构(gòu)延(yán)续不佳，主要靠表内票据融(róng)资。但企(qǐ)业经营活力下(xià)降也会传导(dǎo)至票据端，开票速度不及贴现速度，难以持续为(wèi)银行冲贷输送(sòng)弹药。

值得关注(zhù)的是，央行(xíng)首次同步发(fā)布官方(fāng)解读(dú)，释放积极信号，稳 定市场预期。

一是(shì)总量(liàng)发力仍有(yǒu)空间，降准可能快于降息。央行表示“未来货币政策将更加灵活适度、精准有效，加(jiā)大(dà)调控力度”，指向总量政策仍会(huì)发力，结合近(jìn)期相关负责(zé)人表态“降准还有一定空间，存贷款利(lì)率进一步下行面临一定约束”，四季(jì)度(dù)是MLF到期高峰期(qī)，央行通过降准对冲流动性缺口的意(yì)愿更高。

二是降低存量房贷(dài)利率(lǜ)或(huò)有(yǒu)希望。近期降低存量(liàng)房贷呼(hū)声再起，根(gēn)据央行2023Q4货币(bì)政策执行报告，2023年调整后存量(liàng)加权(quán)平均利率(lǜ)已降至4.27%，但仍高于2024Q2新增房(fáng)贷加权平均利率3.45%约82个bp。如能降低存量房贷利率，将大(dà)大减轻居民负担，提振(zhèn)市场信心。此次，央(yāng)行表示(shì)“进一步(bù)降低 企业融资和居民信贷(dài)成本”，降低存量房贷仍是非常必要的，考虑到银行净息差(chà)和(hé)金融系统安全 ，本轮可能分多步走，先小幅调降。

三是要阻(zǔ)挡通缩陷阱和经(jīng)济持续下滑。稳经济不能只靠货币政策发力，存在流(liú)动性陷阱约束，关键是要从根本上修复(fù)资产(chǎn)负债表、提振信心。央行提到“促进消(xiāo)费与投资并
重，并更加注重消费”、“支持(chí)积极的财政政策更好发力见效”、“淘汰落后产能，促进产业升级”，期待政策转(zhuǎn)向(xiàng)，加大力度。

四是当前的首要任务(wù)是全力拼经(jīng)济，提高有效需求、提振(zhèn)信心 ，尊重规律，从善如流，反应社会呼声。从经济学上，提振(zhèn)信心最简单有(yǒu)效的办法还是“新”一轮经济(jì)刺激，即通过财政扩张，配合货币宽松(sōng)，扩(kuò)大需求(qiú)，带动就业，拉动经济增长，提振(zhèn)居民和企业信心。立竿见(jiàn)影，古(gǔ)今(jīn)中外均被验证有(yǒu)效。

正文

1 2024年(nián)8月(yuè)金融数据呈现以(yǐ)下特点：

1） 社融增速放(fàng)缓(huǎn)，主要靠政府债支(zhī)撑(chēng)。8月存量社融同比增长8.1%，较上月(yuè)下降0.1个(gè)百分点。新增社会融资规模(mó)30298亿元，同比少增(zēng)981亿元，结构(gòu)上主要靠政府债(zhài)支撑。

2） 信贷增速(sù)持续放缓，除票据(jù)融资外，均为拖累。金(jīn)融机构口径信贷增速8.5%，较(jiào)上月(yuè)下降(jiàng)0.2个百分点。企业和居民信贷均少增，结构不佳。

3） M2增速持平，M1继续
下探。M2增速6.3%，较上月持平；M1增速-7.3%，较上月继续下降0.7个百分点，连续(xù)五个月负(fù)增长(zhǎng)。M2-M1剪刀差继续(xù)走阔。

4） 展望未来， 降低(dī)存(cún)量房贷利率、降(jiàng)息(xī)降(jiàng)准仍有必要。一是经(jīng)济有效需求不足、物 价低迷、信贷收缩，居民企业降杠(gāng)杆，只靠经济自身难以走出负(fù)向循环，政策提振是当务之急；二是(shì)八九月政(zhèngM1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号)策债发行加快、MLF到期量(liàng)增(zēng)多
，存在补充流动性必要 ；三是全球开启降息潮(cháo)，8月中旬(xún)以来，人民币持续升值，稳汇率对我国货币政策的掣肘在减(jiǎn)弱(ruò)，瑞士(shì)、瑞(ruì)典(diǎn)、加拿大、英央行、欧央行等主要国家已经降息，美联储 9月降息概率较大。近日央行货币政策司司长表示，目前金融机(jī)构的平均法(fǎ)定存款准备金率大约为7%，还有一定空间。

如(rú)果能够从善如(rú)流，回应社会(huì)呼声，推出大规模经济刺激计划，加(jiā)强对(duì)民营(yíng)经济的保护，则我们的经(jīng)济大有(yǒu)希望
，信心比黄金重要(yào)。

2 社融增速放缓，政府债是主(zhǔ)要支撑

社(shè)融(róng)增(zēng)速放缓0.1个(gè)百分点。8月存量社融规模398.56万亿元，同比(bǐ)增长8.10%，增速较上月下降(jiàng)0.1个百分点。新增社会融资规模30298亿(yì)元，较同(tóng)期少增981亿元。社融增速(sù)重回6月(yuè)创(chuàng)下的历史最(zuì)低位，显(xiǎn)示实体(tǐ)经济融资需求不足。

结构上，政府债(zhài)是主 要(yào)支撑。

1） 表内信(xìn)贷多减。8月社融口径新增人民币(bì)贷款10441亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2971亿元。

2） 表外(wài)融资少减。8月表外融(róng)资增(zēng)加1161亿元，同比多增156亿元。其中，未贴现票据增加651亿元，同比少增478亿元。8月6M国股(gǔ)转贴利率降至0.96%，处于今年以来(lái)低位(wèi)，反映票据冲量意愿依旧强烈(liè)。7月信(xìn)托贷款增加484亿元，同比多增705亿(yì)元；7月(yuè)新增委托贷款(kuǎn)增加 26亿元，同比少增(zēng)71亿元。

3） 政府(fǔ)债(zhài)券多增(zēng)。8月政(zhèng)府债券净(jìng)融资增(zēng)加16130亿元，同比多增4371亿元。专项债使用范围拓宽，加速政府债发行放量，截至9月(yuè)13日，新(xīn)增专项债(zhài)进度(dù)升至71%，较8月13日上升21个百(bǎi)分点。后续专项(xiàng)债加速和超长期国债落地，财政发力(lì)支撑社(shè)融恢复(fù)。

4） 直接融资多(duō)增(zēng)。直接融资增加1823亿元，同比少增2001亿(yì)元(yuán)。企业(yè)债券净(jìng)融资1692亿元，同比少增1096亿元。8月信用债净融资规模提高，在债券利率
低位优势下延续增长趋势，产业债净融资额稍有回落，城投债净融资转负。8月新增股票融资131亿 元，同比少增905亿元，资(zī)本(běn)市场面临基本面乏力、交易量(liàng)下滑问题，A股重回低位，期待财政刺激(jī)效果发力带动资本(běn)市场活力。

3 信(xìn)贷增速(sù)回落，企业和居民融资需求(qiú)不振

8月金融机构口径(jìng)信贷(dài)余额同比增速8.5%，较上月下降(jiàng)0.2个百分点，新增人民币贷款9000亿元，同比(bǐ)少增(zēng)4600亿元。

企业(yè)贷(dài)款少增，其中企业短贷多减，中长贷(dài)少增，票据多增，信贷结构不佳(jiā)。8月新增企业贷款8400亿元，同比少增1088亿元(yuán)。企(qM1和社融持续下滑，央行首次同步发布官方解读，释放积极信号ǐ)业短(duǎn)贷减少1900亿元，同比多减1499亿元；新增企业中(zhōng)长期贷款4900亿元，同比(bǐ)少增1544亿元。8月制(zhì)造(zào)业PMI为49.1%，位于荣枯线下，较上月下降0.3个百分点(diǎn)，继续处于收缩区(qū)间，企业融资需求偏弱。新增票据融资5451亿元，同比多增1979亿元，一方面反映(yìng)银行(xíng)以票冲贷，另一方面，表(biǎo)内票据明显强于表外，若放任(rèn)企业经营活力下降，开票速度不及贴现(xiàn)速(sù)度，未来连以票冲贷难(nán)以持续。

居民短贷和中(zhōng)长贷均少增。8月新增居民贷款1900亿元，同比少(shǎo)增2022亿(yì)元。新增短期贷款(kuǎn)716亿元，同比少增1604亿元。随着(zhe)对未来就业和收入预期走弱(ruò)以及财富(fù)效(xiào)应消退，居民(mín)更倾向于 修复资产负债表，消(xiāo)费不振，居民(mín)短贷(dài)量缩(suō)价减。新增(zēng)居民中长期贷款1200亿元，同比少增402亿元(yuán)。房地产市场自517新政以来，经(jīng)历了 6-7月(yuè)脉(mài)冲式回暖后(hòu)，7、8月以来房地(dì)产成交(jiāo)明显有所回(huí)落(luò)、新房提振效果有限。8月30大中(zhōng)城市商品房成交面积同比-24.3%。近期存量房贷利率下调预期再起(qǐ)，若(ruò)存量贷款利率下调，将减少(shǎo)提前偿还存量贷款现(xiàn)象。

4 M2增速持(chí)平，M1增速连续5个月创历史新低，M2与M1剪刀差进(jìn)一步走(zǒu)扩

8月M2同
比增速6.3%，与上月持平。

从结构来看(kàn)，1）企业存款增加3500亿(yì)元，同比少增5390亿元。居民存款增加7100亿元，同比少增777亿(yì)元。受7月
存款利率下调影响(xiǎng)，居民存款向理财转移情况加剧。2）财政(zhèng)存款新增5587亿元(yuán)，同比(bǐ)多增5675亿元。今年地方债整(zhěng)体发行(xíng)节奏后移(yí)，8月地方债发行明显提速，单月发行量创(chuàng)年内新高，带动(dòng)财政存款同(tóng)比多增。3）非银存款增加6300亿元，同比大幅多增13622亿元。存款“脱媒”现象仍在延续，资金抱团债基、货基(jī)，非银(yín)资金(jīn)相对充裕。

8月M1同比增速-7.3%，再(zài)创历史新低，较上月下降0.7个百分点。金融(róng)“挤水分”、整顿存款(kuǎn)“手工补(bǔ)息”影响仍存在，但降幅连续5个月持续扩大，说明资(zī)金活化程度降低(dī)，信用收缩加速。

M2与M1剪刀差(chà)进一步(bù)走扩至13.6%，达(dá)今年以来最高值。企(qǐ)业和居民信心不足，实体经济活力下降(jiàng)。

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