高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日前，一段(duàn)国投证券首席经济学家(jiā)高善文关(guān)于(yú)“如何解决房地产危机”的视频今日(rì)在社交平(píng)台疯传，高善文在视频中称：“中国房地产的危机能(néng)不能解决，怎(zěn)么解决？实际(jì)上就只看(kàn)一点，就是有没有勇气(qì)把中(zhōng)央银行资产负债表押进去．．．．．．”

　　对此，高善文在朋友圈发文《道是无晴(qíng)却(què)有(yǒu)晴》并回应称(chēng)：去年底的演讲全文，不知为何今天被一些自媒体扒出来，摘了一(yī)小段到处传播。

　　附：高善(shàn)文最新90分(fēn)钟(zhōng)2万字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（全文）

　　作者：高善文博士安信证券首席经济学家

　　本文由新经(jīng)济(jì)学(xué)家智库根据，12月6日安信(xìn)证券首席经济学家高善文博士(shì)，在安信2024年度投资策略(lüè)会上现场发言整理。略有删改，未经本人(rén)确(què)认。

　　高善文最新90分钟2万(wàn)字演讲：道是无晴却有晴，房地产市场已经严重超调（精编PPT版）

　　今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复(fù)的背景下，拖累经济最大的(de)负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到(dào)现在为止，房地产市场的各项数据表现(xiàn)仍然不尽如人意(yì)。

　　大家对(duì)房地产(chǎn)市场在明年的走向，乃至(zhì)在(zài)未来更长时间的走向和(hé)变化(huà)充满(mǎn)了疑惑(huò)和争论(lùn)。可以毫不(bù)夸(kuā)张(zhāng)的说(shuō)，对房地(dì)产市场的认知、讨论和判(pàn)断，决定了我们对明年经济和市场最关键的(de)判断。

　　我想从五个方面系统性的梳理归(guī)纳和(hé)讨论(lùn)一下(xià)，我们对(duì)当(dāng)前房地产市场的思考。

　　一(yī)、房地(dì)产市场是(shì)否超调

　　讨论房地产的问题，市场参与者首先提出(chū)和广泛讨论的一个问题是，房地产市场长期可以维持(chí)的销售中(zhōng)轴在哪里？就是假设目前(qián)的房地产市场(chǎng)危机过去，展望到2030年甚至更长(zhǎng)，在城市化仍然再(zài)继续的背景下(xià)，中国房地产市场长期可以维持的(de)销售(shòu)面积大约在什(shén)么水平？对于中枢的判断，很大程度上决定了我们对当下市场的认知(zhī)。如果当下市场的认知仍然显著的高于对中枢的估计，那么大家对于未来的看法毫(háo)无疑(yí)问将会非常悲观，反之亦然。

　　市场(chǎng)大多数(shù)的讨论都集中在(zài)对长期可以维持的住宅，或者是房地产市场销售面积的估计，这与我们长期以来使用的房地(dì)产市场的(de)一些主要(yào)的(de)统计指标，是一脉相承并且密切相关的。

　　但是我(wǒ)认(rèn)为这个指标有两(liǎng)个方面的问(wèn)题。第一个方面，在农村(cūn)和小城市修建一平米的住宅(zhái)，与在北京和(hé)上海修建一平米(mǐ)的住宅(zhái)，两(liǎng)者的宏观经济的影响是不一样的。与此同时，两者对杠杆(gān)的使用也是不一样的，进而对整(zhěng)个金融体系的(de)影响(xiǎng)也是不一样的。

　　第二个方面，使用房地产销售(shòu)面积，来估计未来市场的中枢，这(zhè)样的计算很难进(jìn)行国际比较。去(qù)判断一个重要的结构(gòu)性的(de)，或者是宏观经济(jì)的变量是否(fǒu)恰当，一个粗略的(de)办法(fǎ)是(shì)进行一些跨国比较，特别是在发展阶段比较(jiào)相似的水平上进行跨国比较。但是如(rú)果只是计算绝对的房(fáng)地产销售的(de)面积，这样的跨国比较(jiào)将变得非常难以(yǐ)操作。

　　考虑到这个原(yuán)因(yīn)，对房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)未来长期中枢(shū)的判断，可以(yǐ)使用另一个指标(biāo)。这个指标，就是(shì)房地产投资占整个GDP的比重，就是把(bǎ)整个经(jīng)济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市(shì)场的投资作为分子，去计算一个指标。

　　这样的指标进(jìn)行国际(jì)比(bǐ)较将变得非常方便。同时，这一指标完(wán)全覆盖了在不同的地(dì)区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以(yǐ)包容杠(gāng)杆的使用对金融和(hé)经济活动更广泛的影(yǐng)响。

　　替换为这一指标以后，接下(xià)来我想从四个层面对这一指标进行一些比较分析和梳理(lǐ)。

　　首先我们来看中国东北地区(qū)的情况。研究中国东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速(sù)下降(jiàng)，每一(yī)年的降幅大约在1%左右。过去十几年的(de)时间，东(dōng)北地区的人口下降超过1000万，大约从2014年开始，东北地区的大量的中(zhōng)小城市(shì)的人(rén)口，也开始进入下降过(guò)程。除了哈尔(ěr)滨、长春、沈阳和大连(lián)之外，其他所有的中小城市合并在一起，每年人口的下降规模业接近1%，并且一直持续到现在。

　　房地产市场所驱动的城市化的高(gāo)峰，实际上(shàng)，在2010年到2020年这十年的(de)前(qián)半段的早期就已经结束。在这十(shí)年的后半段(duàn)，总体(tǐ)上东北(běi)地区的房地产(chǎn)市场都处在(zài)萎缩、稳定和调整的过程之中。我们(men)从东北地区住宅的销(xiāo)售面积，可以(yǐ)清晰地看到这一变化。不管是对东北地(dì)区(qū)的大城市还是小城(chéng)市而言，它们销售面积的顶(dǐng)峰都出现在2013年前后，从那以后，由于(yú)我们刚才所讨论的基本背景，整个住宅市(shì)场的销售面积大幅度的下滑。其中对大量的中小城市而言，住宅销售面积下滑了60%，随后(hòu)基本稳定下来。对东北的(de)一线城(chéng)市来讲，下滑大(dà)概有(yǒu)20%-30%，然后基本稳定下(xià)来。对(duì)东北全(quán)境而言，整个房地产市场的销售面积在2016年以后基本稳定下(xià)来。这一(yī)水平相当于期初水(shuǐ)平的60%，相当于整个市场下降了40%。

　　无论是从人口的角度来看，还(hái)是(shì)从住宅销售面积的绝对水平的变化来(lái)看，我们都可(kě)以认为，东北地(dì)区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场(chǎng)已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳(wěn)定下来(lái)。在这(zhè)样(yàng)的(de)背(bèi)景下，东(dōng)北地区房地产投资的占(zhàn)比，会给我(wǒ)们提供一些有(yǒu)益的启发。

　　东北地区房地产投资占(zhàn)GDP的比重，随后稳定在什(shén)么水平？我们可以(yǐ)看到，在2015年(nián)以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售(shòu)面(miàn)积打了六折，随后(hòu)基本(běn)稳定下来，一(yī)直到疫情之前。房地产(chǎn)投资就东北整个全(quán)境而言，基本上在7%左右的水平上(shàng)稳定下来。这是建(jiàn)立在东北快速的人(rén)口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市(shì)的城市(shì)化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

　　其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资(zī)占(zhàn)比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年(nián)或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体(tǐ)的(de)老龄化(huà)和总人口规模下降。在(zài)这一背(bèi)景下(xià)，我们看(kàn)到，日(rì)本的房地产投资的长(zhǎng)期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北(běi)地(dì)区观察到的水平应该说是比较接近的。

　　我们再来看美国的情况，美国毫无(wú)疑问是一个城(chéng)市化早已经结(jié)束，并且高度发达的经济(jì)体(tǐ)。并且，美国在2004年到2008年期间(jiān)，经历了快速的房地产市场的泡(pào)沫化；随后，又经历了房地产泡沫的快速崩(bēng)塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之(zhī)中走出来，经济开(kāi)始恢复相对比较正常的增长。显(xiǎn)著的标志就是在那前后，美联(lián)储开(kāi)始加息(xī)。

　　在2014年以后，美国从房地(dì)产泡沫走出来的(de)背(bèi)景下，房地产投资的占比，大约在什么水平？大约(yuē)也是(shì)在7%的水平。而在2005年(nián)美国(guó)经济泡沫化之前，房地产投(tóu)资的占比接近8%。

　　所以，从这(zhè)些角度来看的话，我们(men)在(zài)一定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间(jiān)，考虑(lǜ)到(dào)中国(guó)的城市化过程，仍然没有(yǒu)结束和饱和(hé)，考虑到高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题中国的人(rén)均收入水平(píng)，仍然有一定的提升(shēng)空间，我们在这些比较之中(zhōng)，所得到的7%的水平，应该是未来长期(qī)房地产(chǎn)投资占比中枢的下(xià)端。

　　现在中(zhōng)国大约在什么水平？2013年前后(hòu)，中国(guó)经(jīng)历(lì)了一次一定规模的房地产(chǎn)泡沫的破(pò)灭，随后房地产投资的占比就不断下降。在2017年到2020年期间，这(zhè)一占比大约在9%，很难认为显著高于长期(qī)合理中枢。特别是很多人认(rèn)为在(zài)这期间中国经(jīng)历了快速的房地产市场的泡沫化(huà)。但是我们所看到的，绝大多数房地产市(shì)场的泡沫化(huà)在价格快速上升的同时(shí)，都(dōu)伴随着投资的快速上升。而在中国同(tóng)期(qī)的数据之中，这一点是看不到的。

　　我们在这(zhè)里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房(fáng)地产投资占(zhàn)GDP的比(bǐ)重应(高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题yīng)该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在(zài)2023年，今年的房地产(chǎn)投资占GDP的比重(zhòng)，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作为合理中(zhōng)枢的(de)下(xià)端，那(nà)么，现在房地产市场的投资，毫无疑(yí)问已经明显低于它的长期合理中枢。

　　换句话来讲，由(yóu)此所对应(yīng)的住宅(zhái)销售面(miàn)积等(děng)一(yī)系列的数据，应该也比较明显地低(dī)于它长期合理的中枢(shū)。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一(yī)个极端的估计。7%是它的(de)下(xià)端，8%不(bù)会是一个极端(duān)的估计。

　　接下来我们继续看一些国际比较的数据(jù)。我们知道中国(guó)是一个仍然(rán)在继续城(chéng)市化的国家，把中国(guó)的数据与发达市场的数据进行比较(jiào)，相对来讲对中国所设定的(de)标准似(shì)乎过于严格。所以我(wǒ)们在历史上，考虑的另一个办法(fǎ)，就是把中国的数据对应到中(zhōng)国(guó)的东亚近邻相似的发展阶段进行比较。比如我们以前认为中国在2010年的发(fā)展水平，大约相当于1968年前(qián)后的日本、1990前后的韩国，在这样(yàng)的背景下我们把中国的很多结构性的指标，与这些国家相似的发展阶段的结构性指标进行对比，中国的指标是不是显著的背离了合理的水平。

　　把中国的(de)住宅投资占GDP比重放在东亚(yà)近邻来比较，非常清楚地两个(gè)事实是，在几乎所有的时间，包括在住(zhù)宅投资的最(zuì)高峰，中国的水平相对于日韩的水平来讲，并不(bù)显著更高。

　　中国住宅投资占GDP的(de)比重(zhòng)，即便在它最峰值的水(shuǐ)平，相对日韩相似的发展阶段，基本上是在一个段位上，并(bìng)没有显(xiǎn)著的更高。走过(guò)这个峰值之后，住宅(zhái)投资(zī)占GDP的比重都开(kāi)始下降(jiàng)，但是中国的下降过程相(xiāng)对他们而言，也没有显著的变得更缓慢。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调(diào)整，中国在今年住宅投(tóu)资的占比，以(yǐ)相似的发(fā)展阶段来对比，已经显著低(dī)于同期日本和韩国所表现(xiàn)的水平，明年(nián)预期(qī)这一水平会继续下降。当日(rì)韩跟我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住宅投(tóu)资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的，但是这两年由(yóu)于房地产市场的剧烈调整，我们(men)现在(zài)的投(tóu)资规(guī)模相对日韩同期是要显著偏低的，尤其所对应的我们现在很多的市场的指标是显著偏离合理水平(píng)。

　　把中国放在所有的发(fā)达国家的(de)背景下来比较，我们可以看到中国现在的(de)水平在国际上是处在显著偏低(dī)的水平(píng)，低于(yú)发达国家作为一个整体的中位数，在整个的排序上，是显著处在比较低的这一端。很确定的结论是，中国现在住(zhù)宅(zhái)投资(zī)的占比是非常低的，换句话来讲(jiǎng)，市场是处在明显低于合理(lǐ)中枢和严重受抑制的状态。所以(yǐ)这个是我们第一个方面讨论的内容。

　　二、人口流(liú)动与房地产投(tóu)资

　　我们(men)知道中国的城市化总体上一个人口(kǒu)从农村迁入城市的过程，也是一个人口从小城市迁往(wǎng)大城市的过程，所以它不仅仅是一个城镇(zhèn)化(huà)的过程，也是一(yī)个都市化的过程(chéng)，是人口大量的向大城市迁入的过程。我们知道，中国在城市人口的统计数据上有两个(gè)口径(jìng)，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住人口是比如说连续一段时间(jiān)在这个地区居住，就定义为常(cháng)住(zhù)人(rén)口，户籍人(rén)口的(de)定义大家都很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总(zǒng)体(tǐ)上是大量的人口在流入还是(shì)在流出，比如说深圳的户籍人口是很少(shǎo)的(de)，但是(shì)常(cháng)住人(rén)口的(de)规模极其(qí)庞大，包括北京和上海这样的城市(shì)户籍(jí)人口的规(guī)模都没有那么大，但是常住人(rén)口的规模很可能都在2，000万的量级(jí)。

　　但是对于(yú)中(zhōng)国大量的中小(xiǎo)城市而言，情况(kuàng)似乎是相反的，户籍人口的(de)规模相(xiāng)对比较大，但是常住人口的规模相对比较小(xiǎo)，所以(yǐ)当我们研究中国小城市的房地产市场的时候，我们(men)的一个直(zhí)觉，是对小城市而言，人口流出越少，这个地(dì)区的房(fáng)地产越好，以户籍人口为基准，人口流出越少，大家都在这个地(dì)方生活，那么这个地方的房地产市场就会越(yuè)好；人口流出越多(duō)，这个地区没有人流了，这(zhè)个地区(qū)没有人在这里生活，这个地(dì)区的房地产就会更差。这个是我们的直觉，但是(shì)我们看看(kàn)数据(jù)会发现现实总是会超出我们的想象。

　　首先我们来看中国城市的人口流(liú)动情况，上面红色的线是中国70个大(dà)城市常住人(rén)口的增长情况。我们可以看到70个大城市(shì)长期以来(lái)相对维持了较快的人口增长，到2020年的时候，常住人(rén)口(kǒu)的增长仍然有3%，在2010年大概(gài)有(yǒu)4.5%。

　　但(dàn)是对(duì)于中国其(qí)余的大量的中小城市而言(yán)，他们总体上(shàng)也在维持人口(kǒu)流入的局面，但(dàn)是人口流入的速度显著的更慢，下面的蓝色的线是大量的中(zhōng)小城(chéng)市(shì)人(rén)口流入的(de)情况，相对大城市人口流入(rù)的速度显著更慢(màn)，在2020年的时候(hòu)，这些水平大概只有1%多一些，总(zǒng)体上城市人口每年有1%的增长，放在全世界的发(fā)达国家来看，那是非常快的一个增长。

　　在这一背景(jǐng)下，我们(men)来看(kàn)70大城市和其他中小城市(shì)的(de)住宅销售的情况(kuàng)。我们看到从2011年到2015年，大城市和小城市住宅销售的绝对规模是接近的。但是2016年以后，70大城市的(de)住宅销(xiāo)售规模基本上(shàng)就稳定在7亿平米不再增(zēng)长。

　　尽管每年人口增长超(chāo)过3%，但是住宅的绝对销售规模就稳定(dìng)在(zài)7亿平米不再增长，但是大量的中小城市住宅(zhái)的销售规模，却快速的(de)上升(shēng)到接(jiē)近9亿平米的水(shuǐ)平。

　　所(suǒ)以在过去(qù)从2010年(nián)到2020年的后(hòu)半段，我们看到的是(shì)大城市(shì)人流多，住宅销(xiāo)售面积不增长，小城市人(rén)口流入少，但是住宅销售面积在快(kuài)速(sù)增长，这是我们在(zài)总量层面上的第一(yī)个观察(chá)。

　　我们的第二个观察(chá)是把小城市把200个中小(xiǎo)城市分成两组，一组是人口流出比较少(shǎo)的城市，另一组是人(rén)口流出比较多的城市。我们来观察他们的住宅销售面积，为了让大家的(de)观察更醒目，我们计算了他(tā)们(men)住宅销售面积的差值。

　　我们看(kàn)到在2013年之前(qián)，在本地生活(huó)的人口多，人口流出少的(de)城(chéng)市，房子确实卖得更多，人口流出(chū)少的城市(shì)，比人口流出多的城(chéng)市，房子每年大概要多卖5，000万平米。但是2013年、2014年以后这一情况(kuàng)倒过来了，人口流出越少，这个地方房子卖的越少(shǎo)，反而是人口流出越多(duō)，本地(dì)生活的人(rén)口越少，房子越好卖(mài)。

　　到了(le)2020年前后，这一差值从正的5，000万平米变为负的(de)4，000万平米(mǐ)。换句话来讲，在2015~2020年期间，小城市的人口流出(chū)越多(duō)，房子卖得越好。这一情况，当我们把城市做进一步(bù)的细分，比如说(shuō)分成50~100，100~150 150~200，结论(lùn)是很(hěn)强(qiáng)的。

　　我们把大小城市进一步分(fēn)成横断面的数(shù)据，做(zuò)成散(sàn)点图(tú)，散点图的纵轴就是销售面积，横轴就是常住(zhù)人口相对(duì)户籍人口的比(bǐ)例，我们也可以看到很(hěn)清晰的是常住人口越少，房子卖的(de)越多，为什么会有这样的(de)变化(huà)呢？

　　2013年之(zhī)前的(de)情况与大家的直觉是一致的，2014年以后的数据与大(dà)家的直觉是相反的，与直觉相(xiāng)反的事实，我们认为很重(zhòng)要的原因是对于在北京和(hé)上海打(dǎ)工的(de)保姆，做保安的大叔，开滴滴车的失意中年人(rén)来讲，他在这些地方买(mǎi)房子的可能(néng)性是很小的，考虑到高企的(de)房价。但是他们在自己居住的小城市，又找不到这(zhè)样的相对收入水平比较高的工作(zuò)机会。

　　而对于中国(guó)人来讲，不管在哪里漂泊，我(wǒ)们作为一个农耕文(wén)明，我们希望有自己的一个家，也许这个家你从来不回去，但是它(tā)是一个心灵的港(gǎng)湾(wān)，是一个心灵的归宿，它使得你有某种归(guī)属感。

　　而且从更现实的公用的(de)角度来讲，你的孩子以后要上小学(xué)、要(yào)上中学、要高考，你的户口需要落在一个地方。所有这(zhè)些情况(kuàng)演化的结果是，在2014年以后，一方面(miàn)人口(kǒu)加速向大城市(shì)流(liú)入，一方面大城市的(de)房价加速(sù)上涨。在这样的背景下，大量(liàng)大城市的购房需求被推挤，被(bèi)挤出到了中小城市，一个小城市(shì)人口流出越多，说明(míng)他有越多的人去大城(chéng)市去(qù)打工，他在大城市打工的钱回流(liú)到这些中小城市，支持了这些中小城市的繁荣，支持了这些中小城市房地产(chǎn)市场(chǎng)的上涨。

　　这(zhè)个是我们想说的关键的(de)信息(xī)，这一关键的(de)信息对我们接下(xià)来的一系列的讨论具有重要的价值。所以我(wǒ)们在这(zhè)里先做一个交代，它清楚的告诉我们，把中国(guó)大城市和小城市的经济和房(fáng)地产市场联(lián)系起来的因素是很多(duō)的，其中以前我们没有充分注意到的因素，就(jiù)是在大城市(shì)打工(gōng)，在小城市买房，小城(chéng)市人口流出的越多，这个房子越好(hǎo)卖。这是(shì)我们想讨论的第二个方面的内容。

　　第(dì)二个方面的内容，与我们接下来的讨论(lùn)有(yǒu)一定的关系，所以我们先放在这里。接(jiē)下来我们讨论第三个方面的内容，就是普遍认为的中国房地产市场的泡沫(mò)化。

　　三、后(hòu)期价格泡沫化的背后

　　从价格层(céng)面来观察，从2016年到(dào)2020年，也许到2021年(nián)，在大多数(shù)城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，然后也带来了(le)巨大的社会痛苦，普遍认为中国的房价存(cún)在严重的泡沫(mò)，但是如果我们把中国的房地产泡沫(mò)与我(wǒ)们能(néng)够看(kàn)到的几乎所有国家的房地(dì)产泡沫化相比较，一个(gè)极其显著的特征和差(chà)别是，在价格快速上涨的同时，中国房地产投资的占比没有(yǒu)上升。照道理价格泡沫化，然后大家都涌(yǒng)进城市来(lái)买房，房子非常好卖，在(zài)这个时候房子就会盖得(dé)更(gèng)多，房(fáng)子盖得(dé)更多，房地产(chǎn)投资(zī)占GDP的比重(zhòng)就会快(kuài)速(sù)上升，而且这一上升你从事前和事后来看，它会明显背离(lí)长期的中枢，它跟长期的稳(wěn)定水平相比，它会有一个明(míng)显的背离。

　　同时这一泡(pào)沫化的(de)过程，会伴随着(zhe)杠(gāng)杆的(de)大量使用。所以一旦泡沫化逆转，整个经济需要消化两个过剩，一个是过剩的杠杆，一个是过剩的(de)房地产投(tóu)资，而这两个(gè)过剩的交互作用(yòng)使得泡沫(mò)破灭以后，经济的调整很痛苦，金融市场的调整也很痛苦，持续的时间也相对比较长。

　　在中国一般(bān)认为的价格(gé)快速泡沫(mò)化的同期，在总量(liàng)数据(jù)上，我(wǒ)们没有看到房地产市场(chǎng)投资(zī)占比的快速上升，这(zhè)是一个疑点。

　　第二个疑(yí)点，大家一般认为泡沫最严重的是(shì)在大城市，但是我们刚才已经(jīng)看到在中国的大城市(shì)，2016年(nián)以后没有看到住宅销售面(miàn)积绝对水平(píng)的上升，价格在泡沫化(huà)，房子肯定卖的越来越多，房子卖的越来越多，盖的越来越(yuè)多。

　　但是在七十大城市，我(wǒ)们(men)没有看到住宅销售面积的(de)显著(zhù)上(shàng)升，从2016年到2021年，它都稳定在7亿平米的水平，而这些年收入的增长，经济的增长，毫无(wú)疑问(wèn)从五(wǔ)六年的累计(jì)来看还(hái)是相当显著(zhù)的，而这(zhè)个也是第二个非常令人(rén)迷(mí)惑的特征。

　　这些特征的背(bèi)后是什么？就是为什么中国(guó)广泛认为(wèi)的泡沫化背后会存在这样反常的特征，大城市住(zhù)宅销售面(miàn)积不上升(shēng)，价格泡沫化了，面(miàn)积不变，整个经济房地产投资的占比不上升。

　　我们再次观察一下这(zhè)张图，如果说(shuō)16年以(yǐ)后整个开始泡沫化，在这期(qī)间整个房地(dì)产(chǎn)投资的占比是稳中有降(jiàng)，而且(qiě)它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其显著的背离了合理水(shuǐ)平，而(ér)且它是在长期下降了以后达到的(de)水平(píng)。而现(xiàn)在的水平明年可能(néng)会跌(diē)破(pò)6%，为什么会出现这个现象？

　　我们可以换一个角(jiǎo)度(dù)来看问题就(jiù)是看房商品房的销售金额，就是(shì)商品房的销售面积乘以它(tā)的销售价格(gé)。如果我们把(bǎ)这个观察的指标替换为(wèi)商品房的销售金额占GDP的(de)比(bǐ)例，我们看到与(yǔ)大家的经验(yàn)事实相一致的是，这一比例(lì)经历了显(xiǎn)著的上升，在2014年(nián)之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中(zhōng)枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。

　　房(fáng)地(dì)产投资的占比是下来了(le)，销售面积是没有涨，但是销售金(jīn)额上升了，销(xiāo)售金额占GDP的比例创了过去几十年的(de)高点。销售金额占比快速的上升的重要支撑因素，显然是价格，就是尽管面积没有那么大的上升，尽管(guǎn)投资(zī)没有那么大的上升，但是因(yīn)为价格上升得非常的快，所(suǒ)以以销售金额而(ér)论，它占GDP比例大幅上升。

　　对于普通(tōng)老(lǎo)百姓来讲，销售(shòu)金额是他真金白(bái)银付出去的钱，销售(shòu)金额占GDP的比例可(kě)以简单的替(tì)换为普通老百姓，从给定的(de)收入之中拿出了多少钱去买房子，普通老百姓从给定的收入之中(zhōng)拿出了(le)多少钱去买房子，这(zhè)个比例出现了显著的上升，所以广泛的社会公(gōng)众感(gǎn)受到了房地产(chǎn)价格(gé)的泡沫化，感受到(dào)价格的上涨(zhǎng)，感受到了巨大(dà)的社会(huì)痛苦。

　　在这(zhè)一意义上来(lái)讲，政府也面(miàn)临(lín)着(zhe)巨大的压(yā)力去调控房地产市场，这是完全(quán)可以理解(jiě)的，但是这背后的事实是建立在销售金额占GDP比例出(chū)现(xiàn)了大幅度的上升，尽管销售面积和(hé)投资占比是在下降的，销售面积绝对(duì)水平不变，占GDP比例(lì)是下降的，然后(hòu)整个的投资占(zhàn)GDP的(de)比例是下降的。而且在我们进一步(bù)讨论(lùn)之前，我(wǒ)们(men)继续(xù)想看的是以(yǐ)销(xiāo)售金额占比(bǐ)而论，大城市显著(zhù)上升，小城市也显著(zhù)上升，以销售金额而(ér)论，大城(chéng)市显著上(shàng)升，小城市也显著上升，价格的泡沫化并不完全集中(zhōng)在大城市，小城(chéng)市在后(hòu)期的价格的上(shàng)涨也是很显著的，它(tā)占GDP比例的上升表明它的价格的(de)涨速要比收(shōu)入的涨(zhǎng)速显(xiǎn)著更快。

　　为(wèi)了(le)使这一对比更显着(zhe)，我(wǒ)们可以进一步计算一个指标，我们知道从房地(dì)产的角(jiǎo)度来讲(jiǎng)，这边房地产市场销售完拿(ná)回来很多的(de)钱，另一头是房地产投资，房地产投(tóu)资(zī)这些钱一部分(fēn)变为钢铁，一部分变(biàn)为水(shuǐ)泥，还有一(yī)部分变为建筑工人(rén)的工资。

　　我们可以把销售金额减去房地产投(tóu)资得到一个差值。就是分母上我们仍(réng)然是(shì)GDP，分子是房地(dì)产的商品房的销售金额(é)，再减去房地产的投资。因为你把(bǎ)销售金额拿进来，很(hěn)多是变成了钢铁，变(biàn)成了水泥，变成了建筑工人的工资，而这些是实实在在的资本形成，我们把这些扣掉(diào)。扣掉以后我们得到一个(gè)差值(zhí)，我们来观察差值，差值大(dà)幅上升(shēng)，在2014年之(zhī)前这一差值是2%，2016年以后(hòu)这一差值上升到7%的水(shuǐ)平。

　　如果金额上升了4个点，这一(yī)差值(zhí)的上升也许有(yǒu)5个点，或者(zhě)跟(gēn)取哪一时间段有关系，有(yǒu)些时间段样本5个(gè)点还多一些，老百姓把钱掏出去了，这些钱没(méi)有变成钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)筑工人的(de)工(gōng)资，这(zhè)些钱去哪里了？这些钱变成了地方政(zhèng)府的卖地收入，变成了地方(fāng)政府的(de)税负，变成了房(fáng)地产行业的(de)增加值。

　　房(fáng)地产企业支付给员工的工资，支付给股东的利(lì)润(rùn)，然后变成了金融业的增加值，因为房地(dì)产(chǎn)企业要从金融行业融(róng)资，要(yào)给金融行业(yè)付利息，变成了金融行(xíng)业的增加值(zhí)。

　　这个差值主(zhǔ)要的变成了房地产行业的增加值(zhí)，变成了金融行(xíng)业(yè)的增加值，变成了地方政府的税收收入，这些收入(rù)一部分是卖地收入，一部分的话是税负收入。从定义上来看，它主要变成这几(jǐ)部(bù)分(fēn)。

　　在2013年之前，这些地方政(zhèng)府加上房地产企业加上金融行业(yè)，它拿到的比例是多少？拿(ná)到的比例(lì)中(zhōng)枢就(jiù)是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些部(bù)门拿到的比(bǐ)例占GDP增加了5个点，地方政(zhèng)府从(cóng)这里多拿走的钱，不是说它绝(jué)对的量是5%，是增加了5%。后期跟前期相比，如果用(yòng)记(jì)者的语言更夸张的话，占比上升超过了三倍。

　　这个钱是如何分配的呢？我们(men)可以看，金融行业的增加值上升了一(yī)个点，房地产行(xíng)业的增加值上升了一个点，地方政府的卖地收入(rù)上升了一个点(diǎn)，房地产的税费也有一定的上升，如果把这些比例加在一起，大概(gài)是3.6个点(diǎn)或者是3.7个点，而我们刚才的计算是上升了5个点，那么剩下1.4个点去(qù)哪里(lǐ)了我们也不知道(dào)，但是我们倾向于认为是估计误差。是在税收(shōu)的估计之中(zhōng)，在卖地收入(rù)等(děng)其他领域的估(gū)计(jì)之中，包括房地产行业的增加值，包(bāo)括影子金融体系里边的增加值(zhí)，比如说中资美元债拿走了很多利息，然后信托理财拿走了很多利息(xī)，这些金(jīn)融行业(yè)的增(zēng)加值(zhí)没有被完备的估计(jì)，我们(men)倾向于认为是因为这些估计领域的误差(chà)可能解释了这个事实，但总体的事实仍然是相对比较(jiào)清晰(xī)的，就是(shì)地方(fāng)政(zhèng)府卖地税收，它多的部(bù)分(fēn)都被房地产行业、金融行业这些行业拿走。

　　从而可(kě)以(yǐ)理解的事实是，当房地(dì)产市场剧烈调整的(de)时候(hòu)，谁(shuí)最痛苦？就是(shì)这些年拿钱最多的(de)人是(shì)最痛苦的(de)。地方政府(fǔ)本来多(duō)拿走了(le)，可能两三个(gè)点，这两(liǎng)三个点(diǎn)没有了(le)，它很痛苦。金融行业一(yī)两个点没有了(le)很痛苦，房地产行(xíng)业(yè)更不用说了，都很痛苦。

　　讨论完这个事实以(yǐ)后，我们再看(kàn)一(yī)个事实，我们来看中国东(dōng)北的情况，我们知(zhī)道中国东北地区2015年以后，房地产市场已经在一个显(xiǎn)著萎缩的水平上稳定下来了。但是如果我们去计算东北的房地产销售金额占GDP的比重，我们看到(dào)东(dōng)北的四大(dà)一(yī)线城(chéng)市的占比(bǐ)，在2019年(nián)、2020年(nián)也(yě)创了历史新高，它的投资占比(bǐ)下来(lái)了，销售面积打了7折(zhé)，然(rán)后(hòu)投资占比下降了7%，但是以销售(shòu)金额而论，哈(hā)尔滨、长(zhǎng)春、沈阳、大(dà)连这一(yī)金额相对(duì)前期也显著上升。

　　对东北全境而言，这一金额(é)后期的上(shàng)升到跟前期差不多的水平，但是它的投资占比是显(xiǎn)著下(xià)降的，所(suǒ)以如果我(wǒ)们去计算东北的这一差(chà)值，就是分母上是GDP，分子上是商品房销售金额减去房地产(chǎn)投资，我(wǒ)们看见东北地区也上升了5个百分点(diǎn)，跟(gēn)全(quán)国的上升是(shì)一样的，-1%到4%。

　　换句话(huà)来讲，从销售金额来看，东北地区也经历了(le)显著的泡沫(mò)化，销售面积打了6折，为什么销售金额(é)占GDP比例(lì)还上去了(le)，它肯定是跟价格有关系，而且整个东北(běi)全境基本上都是这(zhè)样。

　　从这个指标的定义出发(fā)，东北地区似乎也经(jīng)历了显著的泡(pào)沫化，但是为什(shén)么东北在人口流出的条件下仍然能(néng)够经历泡沫化呢？为什么大多数人的经验和直觉都(dōu)很难想象，什么(me)牡丹江(jiāng)市，什么鞍山、盘锦、锦州大量的这(zhè)些城市合并(bìng)在一起，你说它(tā)在泡沫化，在直觉上不(bù)容易理解，但是(shì)从(cóng)统计数据上来看，这(zhè)一指标就是在上升，特别是对东北(běi)的一线城市来讲(jiǎng)，它的上升比关内地区还要更(gèng)显著。问题(tí)在哪(nǎ)里？

　　当我们梳理完这些数据以后，我们会知道把(bǎ)中国的房地(dì)产市场变化(huà)简单的(de)归纳为(wèi)泡沫化，反映了广大人民群众从兜(dōu)里要拿出更多的钱去(qù)买房子非常痛苦的感受，这种感受形成(chéng)了(le)很大的压力和(hé)舆论压(yā)力，迫使政府需要(yào)尽快采取措施去控制房价。但是从(cóng)一个更冷酷的对(duì)经济数据的分析(xī)来看，分(fēn)析投资分析面积，国际比较等等，包括分析我们刚才所看(kàn)到的这些指标而言，在很多层面上，泡沫化与我们所知道的几乎所有其他的(de)泡沫化都是非常不一样的，原因在哪里？我们接下来讨论这个问题。

　　首先我们把中国的房地产市场，在刚才的讨论背景下分成两(liǎng)段，一段是11~14年，一段是16~19年，平均(jūn)相差5年，从刚才的(de)对(duì)数据(jù)的直观(guān)观察上来看是容易理解的。做完划(huà)分以后(hòu)，我们把(bǎ)前后两段做一个(gè)比(bǐ)较，全国的数据，70城的数据和大量三四线城市的数据我们都摆在这里(lǐ)。

　　我们接下来(lái)重点讨(tǎo)论全国的数(shù)据，是因为70城的数据或者是其他三四(sì)线城市的数据表现的模式(shì)是一样的，我们重点讨论全国的数据。后(hòu)4年跟前4年相比(bǐ)中间隔了5年，全国的商品房的销售面积，后4年是前4年的1.3倍，涨了30%，但是后期的销售金额是前期销售金额的2.2倍，销售金额涨了120%。这样计算，后期的价格是(shì)前期(qī)价格的1.67倍或者说1.7倍，价格涨(zhǎng)了70%，所以后(hòu)4年跟前4年(nián)相比面积涨了30%，价格涨了70%，总的销(xiāo)售(shòu)金额涨了120%，是(shì)它的2.2倍。

　　所以(yǐ)以面(miàn)积而(ér)论它肯(kěn)定是下来的(de)，因(yīn)为这(zhè)5年整个GDP的实(shí)际增长是超过30%的，它是下来的，但是因为价格极其(qí)大幅的上升(shēng)，所(suǒ)以销售金(jīn)额(é)是上去了，因为价格极其(qí)大幅度上升，大家(jiā)都(dōu)感受到非常大的(de)痛苦，都感(gǎn)到泡沫(mò)化，连东北地区都是这样，这是我们对事实的进一步的总结。如果我们继续回到销售面积这一(yī)物理(lǐ)指标，销售面积涨了30%，是(shì)前期的1.3倍。

　　在这个基础上，我们(men)来看一看另外一个(gè)重(zhòng)要的指标，中国(guó)城市的(de)土地成交面积。在2011年到14年期(qī)间，土地成交面积是27亿平米，在16~19年下降到22亿平米。

　　我们再来看住宅类的成交(jiāo)面积，从8亿(yì)平米下(xià)降到7亿平米，下降到7亿平米(mǐ)。

　　我们再来从房地产企业的角度来看问题，它的土地购(gòu)置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

　　我们再看同期的住(zhù)宅(zhái)类土地的容积率，容积率从2.4下降到2.3，后4年跟(gēn)前4年相比，土地的成交(jiāo)面积(jī)是(shì)明(míng)显下降的，规划住宅的容积(jī)率也是下降。

　　这个因素(sù)做(zuò)一个合并，比如说合并为住宅用地，我们都看到了这个规划建筑面(miàn)积的下降，然后把住宅类的用地进一步分成大中(zhōng)小(xiǎo)城(chéng)市，我们看到了绝对面积的下降，然后我们计(jì)算为这样一(yī)个指标，就是(shì)后4年，16~19年(nián)，住宅类土地的建筑面积相当于前4年的多少？

　　总体上来看，住宅类用地相当于前4年的84%，下降(jiàng)了16%，五十大中城市下降了15%，其余的(de)城市下(xià)降的更多，我们看到的事实(shí)是什么？

　　2016年到19年作(zuò)为一个时间段，2011年(nián)到14年作(zuò)为一个时间段中间隔了5年，后5年跟前5年相比，住宅的成交面积上升了30%，与住宅相关联的土地供应大(dà)数下降了20%，住宅的销售面积上(shàng)升了(le)30%，住(zhù)宅类用地的供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅类土地供应的下降是普(pǔ)遍的(de)，大城市在下降，中(zhōng)等城市在下降，小城市也在下降，关内在下降，关外也在下降，我想在座(zuò)的(de)各位都长期从事投资工作，并(bìng)且都(dōu)有丰富的生活经验，非(fēi)常好的教育经历。

　　在一个市场上销售在上升，但是土(tǔ)地等等的供应在下降(jiàng)，你告(gào)诉我这个(gè)市场的价格的反应是什么？市(shì)场的价格(gé)反应一(yī)定(dìng)是价格大(dà)幅上升，在一个市场上销售面积(jī)涨了30%，土地的(de)供应下降了(le)20%，在(zài)这个条件下它的(de)反应一(yī)定是价格大幅上升，那么(me)这个上升的价格会被谁拿走(zǒu)呢(ne)？这个上升的价格一定是被政府、被房(fáng)地(dì)产企(qǐ)业和(hé)被金融机构拿走，相反如果是投机者不(bù)断的在投(tóu)机(jī)，那么在上升的(de)过程中这个钱是被一部(bù)分的投机者赚走。

　　所以我们想说的是16年到19年，也许一直到21年，中国我们所看到的价格的大幅(fú)上升，房地产市场快速的泡(pào)沫(mò)化(huà)的背后，很重要的驱动因素是土地供应的骤然收紧(jǐn)，在一个继(jì)续(xù)扩张的(de)市(shì)场(chǎng)上，土地供应(yīng)在显著的收紧，这两种因素的交(jiāo)互(hù)作用推动了房价的大(dà)幅上升，带来(lái)了巨大的社会痛苦(kǔ)，但是它在房地产的投资占比，销售面积占比等等的层面上是看(kàn)不到反应的。

　　相(xiāng)反(fǎn)因为价格的大幅上升，很多潜在(zài)的(de)需(xū)求被消灭(miè)了，买不起了(le)，很多的需求被从大(dà)城市驱赶到了小城市，这个是我们想(xiǎng)讨(tǎo)论(lùn)的事实。

　　如(rú)果这(zhè)一事实能够解释我们刚才所提出(chū)的一系列的困惑，它告诉我们即便(biàn)它(tā)是一个泡沫，它是一个非常不典型的泡沫(mò)，这(zhè)个泡沫不伴随着市场的房地产供应过剩(shèng)，不伴随着投资的过剩，因为它是建立在土地供应严格收(shōu)紧的基础上的，但是如果未(wèi)来的土地供应(yīng)大幅放(fàng)松(sōng)，那么这个价格会应声(shēng)而落，这也是毫无疑问(wèn)的。当然价格的应声而落带来很多的痛苦，因为价格跌下来，但是价格的应(yīng)声而落(luò)，从房地产投资、住宅销售面积等(děng)等的角度(dù)来讲，实际上(shàng)反而会刺激这些(xiē)指标的企稳或者是回升(shēng)，这是(shì)一(yī)个另外(wài)的话题，所以政府的(de)政策我们在这里不做进一步的讨论，这是(shì)我(wǒ)们讨论的第三个方面的内容。

　　我们的讨论(lùn)想说的是中国在大概2014年、2015年前后，土(tǔ)地的供应经(jīng)历了骤然的收紧，这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了房地产市(shì)场一系列(liè)的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把它谴责(zé)为价(jià)格的泡沫化，并迫使政府不断的去(qù)采取措(cuò)施。

　　从政(zhèng)府的角度来讲，一手把土地供应收得很紧(jǐn)，再往上推房价，一手各种限购限贷三条红线，再往(wǎng)下打压房价，在一定程度上(shàng)政策比较不太容易理解，为什么土地的供应会收紧，可能(néng)不是针对房地(dì)产市场的，可能(néng)是一个(gè)更广泛的更基(jī)本(běn)的政策调(diào)整的一部分。它的(de)效果和影响不见得政府当时注意(yì)到了，但是价格的泡沫化(huà)大家很容易理解为过度(dù)放水，流动性过剩，恶意投机等等的因素，这(zhè)是我们(men)第三(sān)部(bù)分讨(tǎo)论，所以我们的泡(pào)沫化跟世界其他国家的泡沫化(huà)非(fēi)常不一样，也使得未来的调整路径也(yě)不尽相(xiāng)同。

　　四、大城市的疫情(qíng)疤痕

　　那么接下来我们讨论第四个方面的内容，就是疫情的影响。

　　讨论完疫情的影响，在一定程(chéng)度上(shàng)就有助于我们理解现(xiàn)当下的房地产市场。既(jì)然价格的上升(shēng)是与土地供应的受限带来的，在土地供应不大幅放松，整个房地产投资(zī)没有明显背离中枢水(shuǐ)平的条件下，这个市(shì)场照道理基本上是能够稳定下来的，基本上它(tā)是处在一个相(xiāng)对稳定的水平上。

　　为(wèi)什么房地产(chǎn)市场经历了极(jí)其剧烈的调整，但现在还不能(néng)够见底呢？那么如果它不是泡沫的(de)破灭，它(tā)是什(shén)么？或(huò)者它非常像一个泡沫的破灭，但是它后边的(de)机理是(shì)什么？我们讨论第四个方面的(de)内容，就是疫情对大城市所(suǒ)造(zào)成的疤痕。

　　我们来观察(chá)数据，同样的就(jiù)是在疫情之前很长的时间里边，我(wǒ)们知道大城市(shì)的人口流入(rù)显著快于小城市，因(yīn)为(wèi)大城市能够创造更多的就业机会(huì)，能够创造更多(duō)的经济增(zēng)长，能够形成更高的收入(rù)水平的(de)工作(zuò)机会。

　　我们观察第一(yī)个就是疫情之前(qián)跟疫(yì)情期间相比，城镇人口的增速，我们看到70大(dà)城市疫情之前，城镇人(rén)口增速的(de)均值是3.4，疫情以来下(xià)降到1.2，下降了2.2个百分(fēn)点，而小城(chéng)市(shì)从2.2下降到0.9，下降了1.3个百分(fēn)点。

　　大城市(shì)人口流入的下(xià)降显著(zhù)快于(yú)小城市(shì)，表明大城市的经济活动受到了更大的冲击(jī)。大家说人流可能只是(shì)一(yī)个指标，也许不全面。我们来看第二个指标，我们再补充看东北的指标，东北的(de)情况(kuàng)是一样的，大城市的人口增速从1.7下降到0.3，小城市的下降(jiàng)要轻微得多。

　　我们再来看大城市的经济(jì)增(zēng)速与全国经济增速的差值，大城市的经济增速减去(qù)全国的(de)经济增速，它可以线性的变换为大(dà)城市的经济增速减去小城市的经济增速，这个是可以线性(xìng)变换的，所以我们可以把这个理解为大城市和小城市的经济增速的差。

　　那么在疫情之前，大城(chéng)市的经济增速比全(quán)国的水平要高0.8个点，比小(xiǎo)城市至少要(yào)高一个点以(yǐ)上。在疫(yì)情之前，大城市的经济增长确实比全国(guó)、比小城市要快，差不多要快一个百分(fēn)点。但是在疫情以来，从20年(nián)到现在，大城市的经济增(zēng)速与小城市基本一样或者略低一些。

　　今年以来大城市的经济增速比小城市还要慢0.2个点，在正常的条件下它要快0.8个点，但是今年以来它还要慢0.2个点，在疫情以来的几何平均(jūn)值中，它大概是一样的，或(huò)者略低一些(xiē)，说明大城市(shì)从经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的角度来讲，它显然受到了更大的打击。

　　它也表明今(jīn)年以来，尽管疫情已经过去(qù)，但是(shì)大城市的经济恢复远不(bù)如小城市，所以大城市比小城(chéng)市还要慢(màn)0.2个点，大城市的经济恢复比小城市(shì)还要更慢，比疫情期(qī)间(jiān)还要更差，呼应了人们的一个感(gǎn)受，就是今年的感(gǎn)受比(bǐ)疫情还要艰难。

　　今年的经济情(qíng)况对(duì)大城(chéng)市的人而言，相(xiāng)对而言(yán)比(bǐ)疫情三年还要艰难(nán)，从相对的数据上来讲确(què)实是这样，今年以(yǐ)来大城市经济增速比小城市还要慢0.2个点，这个差距比疫情期(qī)间还(hái)大，它本来应该比小城市快0.8个点，上下之间(jiān)要差一个点，实际上这是大城市跟全(quán)国比，大城市跟(gēn)小城市(shì)比，它做(zuò)一个线性(xìng)变换(huàn)，做完线性(xìng)变化在这个基础上要乘一个系数。

　　我们再看社会消费品零售，在疫(yì)情(qíng)之前，大城市的(de)零售比小城市要快0.1个(gè)点，但(dàn)是今年以来(lái)它要慢0.7个点，在疫情以来要慢0.2个点。就从零售端来讲，大城市也受(shòu)到了更大的(de)打击，今年(nián)以来相对小城市，大城市的恢复显著更慢。

　　我们再(zài)来看失业率，在疫情之前，大城市的失(shī)业率比小城市要低0.1个点，疫情以来它(tā)比小城市要高0.16个点(diǎn)，今年以来比小城市要高0.2个点，本来大(dà)城市的失业率(lǜ)更低，但(dàn)是疫情以来(lái)它(tā)都要更高(gāo)，今年以来(lái)它跟全国的水平(píng)的差距比疫情(qíng)那几(jǐ)年还(hái)要更(gèng)大。

　　所(suǒ)以从经济增长、零售、失业、人口流动等数据，我们(men)非常清晰无误地看到大城市在疫情期间受到的(de)创伤更大，并且在(zài)今年以(yǐ)来，相(xiāng)对小城市，大城市的经济活动显著的(de)更(gèng)加(jiā)艰难(nán)，比疫情期间要更(gèng)艰(jiān)难。

　　为什么会(huì)这样呢？有很多(duō)竞争性的解(jiě)释，我们也不确定哪(nǎ)个是正确的，一个最便利的解释就是房地产市场调整。

　　大城市房地产的占(zhàn)比更(gèng)大，所以房地产市场调整带来了大城市经济受到更大的冲击(jī)，反过头来也会(huì)刺激(jī)大城(chéng)市的房(fáng)地产市场更剧烈的调整，并且通过大城市(shì)的经济调整和就业调整，把这个调整传导到了中小城市，那么这个解释毫无(wú)疑问是(shì)事实的一部(bù)分，但是我们认为这个不应该是事实(shí)的全部。

　　如果完全是房地产市场的调(diào)整，大(dà)城市更多的调整导致房地产市场(chǎng)调整，这是一个自我循环，这个自我循环需要第一驱动力，而第一驱动力我们想解释的是为什么房地产市场会剧烈调整呢？在刚才的循环之中，它显然是事实很重要的一部分，但是它不是全部，因为它没有第一驱动力。

　　第(dì)二种(zhǒng)竞争性的(de)解释是说在疫情期间我(wǒ)们有很(hěn)多行业性(xìng)的监管政策，比(bǐ)如说对教育平台的整顿，比(bǐ)如(rú)说对互联网平(píng)台的整顿，比如说对于其他一些(xiē)比如说在碳达峰期(qī)间，对于一些高耗能行业(yè)的(de)整顿等等，在2021年下半年以来，当然也包(bāo)括对房地(dì)产(chǎn)以及未来对金融行(xíng)业的整顿，那么这些整顿毫无疑问(wèn)对行业会产生一(yī)些影响，但是这些行业相对集中(zhōng)在大城市，所(suǒ)以就(jiù)是行业性(xìng)的政策整顿，相对大城市受到的影(yǐng)响就更大一些(xiē)，教培肯(kěn)定大城市更多，小城市乡村可能远远(yuǎn)没有那么发达，互联网(wǎng)平台头(tóu)部巨头肯定也都相对集中在(zài)大城市，所以在一些行业(yè)性的监管(guǎn)政策对行业形成了不小的影响，我们(men)可以看中概股么这些影响相对集中在大(dà)城市，进而对大城市(shì)形成了冲击，冲击也(yě)会间接的波及到房地产(chǎn)市场，形(xíng)成(chéng)交互强化。

　　那么第三种解释就是(shì)疫情本身，我们知道新冠病毒特别是奥密克戎(róng)病毒(dú)，它是一个在人际(jì)之(zhī)间快速传播的病毒(dú)，而大城市人(rén)口更(gèng)密集，人口的流动更频繁(fán)，使(shǐ)得病毒在(zài)大城市相对更容易传播。对大量的(de)小城市来讲，大家的居住(zhù)相对比较松散，人(rén)口流动没有那么多，对(duì)地方政府来讲，只要控制住农民工(gōng)恶意还乡，疫情就(jiù)相对能够控制住。

　　但(dàn)是对大城市来讲，人口流动的控制，病(bìng)毒的(de)控制难(nán)度要(yào)大得多，疫情的爆发也总是从上海从(cóng)北京从这些大城市率先开始爆(bào)发的，极其严格的动态(tài)清零政策，毫无(wú)疑问在大城(chéng)市实施的会更加严格，持续的(de)时间也会更长。

　　对于服务业，对大城(chéng)市的经(jīng)济活(huó)力，对很多行(xíng)业难免都会形(xíng)成更大(dà)的影响，大城市服(fú)务业还更(gèng)密集，更长时间的更严格的动态(tài)清零(líng)，使得这些行业资产负债表受到冲击，权益(yì)科(kē)目受到的冲击和损失(shī)也会更大，而这么大的(de)损失(shī)在疫情结(jié)束以后(hòu)也不见(jiàn)得是一下(xià)子(zi)能够恢复的，也有一个(gè)休养生息(xī)逐(zhú)步恢复的过程。

　　这(zhè)个(gè)是我们想说的第三个方(fāng)面比较主(zhǔ)要的原因。那么这些原(yuán)因毫无疑问都有关系，但是如果我们观察东北四城的影响，就是教培的整顿，互联网的整顿等等，也许对他们的影响(xiǎng)没有那(nà)么大，但是东北4城的相对表现跟全国是一样的。而东北4城房地产市场经历剧烈调整以后，实际上它后来(lái)处在(zài)一个相对(duì)全国(guó)更弱的水(shuǐ)平上(shàng)。

　　从这些意义上来(lái)讲，房(fáng)地产市场调整(zhěng)的影响是毫无疑(yí)问的(de)。但是作为第一推动(dòng)力之外，我们倾向于认(rèn)为(wèi)疫情的疤痕效应对微(wēi)观经济主体，从地方政府企业到住户都形成了(le)资产负债表很大的损害，和权益类(lèi)科目很大的损害，在疫情以后有一个休养生息的过程。

　　在休养生息的(de)过程之中，因为资产负债表的巨大的损害，就带来了他们不敢花钱消费(fèi)，然后不敢冒险，不敢持有风险资产。在这(zhè)个过程之中，他们不敢持有房地产，他的(de)权益科目受到很大的损害，出去找不着工作(zuò)，就(jiù)业的机(jī)会受(shòu)到非常大的影响，对前景(jǐng)的(de)预期很悲观，在这样的条件下他们不敢消费，不敢(gǎn)花钱，也不(bù)敢持有风险资产，觉得风险承受能力下降，权益类科目受损。房(fáng)地产毫无疑问是一个(gè)风险资产，对很多人来讲，他要背负很多年的(de)贷款，在这个条件下导致房地产市场的需求出现了大幅度的下(xià)降，房地产市场的下降形成在一定程度上(shàng)形成了自我循环。

　　所(suǒ)以我们(men)认为，房地产市场的调整很重要，但是在调整背后的第一驱(qū)动因素与一些行业的整顿等(děng)等(děng)可能有(yǒu)关系，但是(shì)疫情的疤痕效应所(suǒ)造成的创伤影响了广泛的住(zhù)户的行为，降低了他们的风险暴露的意(yì)愿，进而对风险资产不光是房地产，包括对(duì)股票市场形成了(le)巨大的(de)冲(chōng)击，从而启动了不良循(xún)环。

　　我们想说这个是非常(cháng)关键的原因，不简单的是一个挤破(pò)泡沫，即便我们是房地产(chǎn)市场是完全正常(cháng)的，就像东北一样，东北在2020年房地产市场完(wán)全正常的，你很难认为它有严重的泡沫，但是疫情爆发以(yǐ)后(hòu)，东北房(fáng)地产市场的销售也下降了超(chāo)过40%，房地(dì)产价格也大幅下降。但是2020年你很难认为东北有严重的房地产泡沫，就(jiù)是在没(méi)有泡沫的条件下，疫情的(de)冲击也会导致房地产市(shì)场的销售的(de)剧烈调整。

　　2020年、2021年(nián)全国有没有泡沫(mò)，大家可以(yǐ)争议，但是有泡沫(mò)它剧烈调整，即使它没有泡(pào)沫，它也(yě)会剧(jù)烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，它也(yě)经历了剧烈的(de)调整，这个是我们第四个部分的内容。

　　五、流动性危机？

　　紧接着，我们讲第五个方面(miàn)的(de)内容，疫情突如其来是(shì)大(dà)家都想(xiǎng)不到的。在(zài)2021年底2022年初，我觉得没有人能够想到奥(ào)密克戎如此(cǐ)可怕，打得(dé)我(wǒ)们措手(shǒu)不(bù)及，很难应付(fù)，对(duì)经济造成了这么(me)大的(de)伤(shāng)害，包括上(shàng)海的封城等等，只能事后(hòu)看它这(zhè)么(me)可怕，事前是没法估计的。这么可怕的一(yī)个(gè)事件导致了房地产市场剧烈的调整，这个是在(zài)一定(dìng)程度上，导致股票(piào)市场剧烈调整很重要的原因之一，但是这中间有没有其他的一些机制(zhì)大大的放大了(le)这一影(yǐng)响呢？

　　我们认为阴(yīn)差(chà)阳错是有的，也许不(bù)是故意的(de)，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了，偏偏发生在这一年这个月这一天。

　　我(wǒ)们首先来看一看A股上市的房地产行(xíng)业，我们观(guān)察他们的经营性(xìng)的(de)现金流，为(wèi)了观察他们的经营性的现金流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到2020年房地(dì)产市场相对比较正常期间，他们的经营性现金流放在横轴的零(líng)轴上。

　　然后我们来看2021年以来，上市房地产企(qǐ)业总(zǒng)体的经营性现金流(liú)，我们看到尽管有短暂的例外，总体上2021年以来，上市房地产(chǎn)企业的经营性现金(jīn)流是正常的，并且是改善(shàn)的，相(xiāng)对以前的合理水平是正常的，并且是改善(shàn)。这中间当然有短(duǎn)暂(zàn)的例外，比如说2022年底可能跟全国性的(de)疫情(qíng)管控放开等(děng)等有关系的(de)，但是2023年初很快它就恢复了，总体上房地产(chǎn)上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善。

　　我们再来(lái)看他们的投资(zī)性(xìng)现(xiàn)金流，房地产行业的投资性现金流(liú)在2021年以来是大幅(fú)改善(shàn)，相对以(yǐ)前的正常水(shuǐ)平经历了极其显著(zhù)的(de)改善。

　　实际(jì)上我(wǒ)们如果仔细的去研究高周转模式，高周转(zhuǎn)模式之所(suǒ)以能够兴(xīng)起，它很(hěn)重要的一个特点就是现金流的调整极其灵活，一旦销售情况出现问题，它可以快速的削减开(kāi)工，快速的削减拿地，快速的加速施工，从而(ér)节约现金流，使得房地产行业比较容(róng)易应付政策环境的迅速变(biàn)化(huà)，和市(shì)场环境的迅速变化，就是为了应付这(zhè)种环境的(de)变化发展起来的一种模式。

　　所(suǒ)以销售一不行，他马上就砍开工，加速施工(gōng)，快速的节约现金流，他不持有大(dà)量的土储，不持有大(dà)量的存货，通过这种方法来应(yīng)付快速的市场(chǎng)环境(jìng)和政策环境(jìng)的变化。在过去几年，市场销售骤然转冷条(tiáo)件下(xià)，从经营性现(xiàn)金(jīn)流和投资性现金流来看(kàn)，整体行业的应对还是(shì)可以的，经营(yíng)性现金流明显改善，投资性现金流(liú)大幅改善，他们的(de)应对还是(shì)可以的。

　　那么问题(tí)出在哪里？问题出(chū)在它的筹资性(xìng)现金流，整个行业的筹资(zī)性(xìng)现金流在2021年以来始终是巨(jù)额的负值，行(xíng)业一直在经历大幅度的失血，现在为止，超过三年时间的大幅(fú)度的大出血。

　　我们在数据上可以看得清(qīng)楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是(shì)行业总体上(shàng)一直在大幅度的失血，失血的情况有多严重(zhòng)，如果跟正常水(shuǐ)平相比，变(biàn)成一(yī)个百分比，2021年它的(de)流出相当于正(zhèng)常水平的200%，去年相当于正常水平的(de)170%．正常水平是正的(de)，他现在变成了(le)负的，是正常水平的负的200%。

　　2022年是正常(cháng)水平的，负的170%，今年是(shì)正常水平的负的120%。行业经历了债权人的(de)计提，债权人的挤提使得行业的话持(chí)续的经(jīng)历了大幅度的失(shī)血，现金的长期持(chí)续巨额(é)的连(lián)续流出，是行业性出现危机最(zuì)重要的原因(yīn)。

　　房地(dì)产行业为了应对环境的变化，它的经营性(xìng)现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的(de)是(shì)不错的，但是(shì)它仍(réng)然始终面对着债权人的挤提，面对着巨(jù)额的现金流的流出，而流出是系统性的、是行业性的(de)，不是单个企业的，所以它不是单个企业(yè)严重的做错了什么。

　　然后我们(men)还可以再看股票市场的情(qíng)况，我(wǒ)们(men)看到在现金流(liú)大幅流出的条件下，民营企(qǐ)业的股(gǔ)票大幅下跌，国有企(qǐ)业的股票以2021年7月份为起点，没有(yǒu)怎么下跌。

　　我们再来看民营企(qǐ)业的(de)内部，好的民营企业和坏的民营企(qǐ)业的下跌基本(běn)上是一样的，说明(míng)挤提(tí)主要集中在民营企业(yè)，而且在民营企业内挤提是不区分的，它是不区分好(hǎo)坏的，说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出，而国(guó)有企(qǐ)业的情(qíng)况在大多(duō)数时间里边要好得多。

　　当然在最近一段时间流(liú)动性的压(yā)力开始波及国(guó)有企业，这些合(hé)并在一起想(xiǎng)说什么(me)？

　　我们想说的是房地产(chǎn)行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流(liú)出，而且这个主要集中在民营(yíng)企业，而民营企业是房地产行业的大头(tóu)，在民营企业内部它是没有区分的，这个带来了行业非常大的压力(lì)。而这个压力(lì)当然与房地产行业经营模式的一些内在(zài)脆弱性有关系，也与其他的一些包括政(zhèng)策在内的宏观经济(jì)的环境也有关系，但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问(wèn)会大大(dà)的放大(dà)和加速房地产危机的蔓延。

　　讲(jiǎng)完这些情况以后，我(wǒ)把今天的内容做一个总(zǒng)结(jié)。

　　第一就是我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在(zài)8%左右，至少不低于(yú)7%，现在房地(dì)产投资的绝对水平已(yǐ)经显著背离这一中枢(shū)水(shuǐ)平。

　　第二，我们认为在2016年以后(hòu)，房(fáng)地产价格快速泡沫(mò)化的背后的(de)核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售(shòu)等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象，重(zhòng)要(yào)的证据(jù)是东北地区发生了同样的(de)情况。

　　第三，疫情的严重冲击(jī)对(duì)地方政府(fǔ)企业和普通住户形成了很大(dà)的资产负债表的损害，使得他们的(de)风险承担的意愿和能力在下(xià)降，既带来了股票市场(chǎng)的调整，也带来了房地产市场需求的快速下(xià)降。

　　在房地(dì)产市场需求快(kuài)速下降的背景下，正(zhèng)常条件下的高(gāo)周转模(mó)式是可以应对的(de)，但是由于高周转模式的一些内在的脆弱(ruò)性，被监管(guǎn)政策引爆，从(cóng)而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房(fáng)地(dì)产行业的行业性的流动性危(wēi)机，使得需求的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产危机对(duì)整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金(jīn)融体(tǐ)系开始(shǐ)产生越来越大的压(yā)力(lì)，这个(gè)就是我们讲的主要(yào)的内容。

　　从这些内容合并来看，我们如何观(guān)察(chá)未来的演(yǎn)化，既然我们现(xiàn)在已经站(zhàn)在一个明显超调(diào)的水平上，但是我们并不能(néng)确定我(wǒ)们已经见底，因为我们认为见底(dǐ)在目前的条件下需要(yào)有两个变化，一个变(biàn)化就是房地产行业的流动性危机必须被阻断，房地(dì)产行业流动性危机(jī)被阻断的表现之一，至少是房(fáng)地产行业的筹资性现金流能够停止失血(xuè)。

　　在(zài)理想的条件(jiàn)下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，筹(chóu)资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机(jī)阻断(duàn)最可靠的标(biāo)志。

　　当然如果(guǒ)我们观察股票价(jià)格(gé)，观察债券价格，它也是(shì)一个(gè)同步的指标。我们相信随着政府的继续采取一系列的越来越强有力的措(cuò)施，也许未来能够看得到(dào)，只是一直到昨天(tiān)还不明显(xiǎn)。但(dàn)是未(wèi)来(lái)疫情已经被阻(zǔ)断了，房(fáng)地产需求的变化在高(gāo)周转模(mó)式下是可以(yǐ)应对的，流动(dòng)性危机到昨天(tiān)为止还没有完全阻断，它的市场(chǎng)化的(de)正常的融资(zī)还没有恢复正常，筹资性现金流还没(méi)有恢(huī)复正(zhèng)常(cháng)。但是政府也在采取一系(xì)列的措施，随着措施越来越有效，越来越有力度(dù)，在(zài)未(wèi)来筹资性现金流会如何改善，节奏(zòu)会怎么样，会在什么(me)时候改善(shàn)，是明年5月份(fèn)改善还是明(míng)年10月(yuè)份改善？我们也不知道，但(dàn)是(shì)我们相信市场很着急，政府也很着急，只能希望这一(yī)天早点来，但是这(zhè)一(yī)天显然还没有(yǒu)来。

　　第二个问(wèn)题就是疫情的疤痕效应的(de)消退，疫情(qíng)期间(jiān)大家资(zī)产负债表收缩很大，房地产(chǎn)市场(chǎng)的调整(zhěng)又受到了二次(cì)伤害，但是疤痕(hén)效应(yīng)，它需要逐步的(de)消退(tuì)，人们需要逐步建立和恢复(fù)对生活的信心，对风险资产的持有的意愿(yuàn)，包括重新去(qù)恢复消费的意愿，在这个层(céng)面上完全隔离房地产的(de)影响，我个人倾向于认为三季(jì)度以来(lái)就疤痕效应本身(shēn)来讲，它(tā)已经开始消(xiāo)痛。疤痕效(xiào)应的影响(xiǎng)仍然很大，但是(shì)它在三季度以来(lái)，已经开始(shǐ)缓慢消退。而消退未来也许会有反复，房(fáng)地产市场(chǎng)如果出了更大的(de)问题，它还会进一步受到二(èr)次伤害，但是在房地(dì)产市场被控制住的条件下，我认为疤痕效应(yīng)的消退和恢复是可以维持的。

　　所以疤痕效应什么时候消退，我们可以进一步观察，但是方向上我们不妨略微(wēi)乐观一些，房地产的流动性危机(jī)什么时候阻断？我(wǒ)们也不知道，政府(fǔ)也很着急，而且如果不能够即使阻断，它还(hái)会有一系列的二次伤害，对经济还会进一(yī)步(bù)的拖累，但是政府的有力的措施(shī)什么时候能够真金白(bái)银的见(jiàn)到效果？我们(men)也不知道，我(wǒ)们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为(wèi)去(qù)推断(duàn)，也许是明年上半年，也许明年下半年。

　　但是这个(gè)市(shì)场肯定(dìng)已经严重超(chāo)调，从我们刚才前半部分的大部分讨论来看(kàn)，市场已经严重超调，只是我们(men)不知道底在什么(me)时候、在哪里，但是从(cóng)长期(qī)来看(kàn)，市场的(de)超调是(shì)没(méi)有问题的。

　　另外一个附带的结论是，如果土地(dì)政策没(méi)有严重的修正，没有根(gēn)本性(xìng)的(de)修(xiū)正，土(tǔ)地供(gōng)应继续维持在比较低的水平，甚至也有的人认为会进一步下降。那么价格的调整在多大(dà)程度上是一个泡沫的(de)破灭？在(zài)未来随着需求的恢复，它能够修(xiū)复到什么程度？在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，我们都是要再想(xiǎng)一(yī)想的，时间关系，我就(jiù)讲这么多，谢谢大家。■

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

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