时下关于转债的六个焦点问题

来(lái)源：华泰证券固收研究

核心观点

当下股(gǔ)市仍处(chù)于缺乏业绩驱动+风险偏好(hǎo)不足(zú)+市(shì)场结(jié)构偏脆弱的(de)状态。后续关注：1、海外合力变化，近期美联储降息+9.10美国(guó)大选电视辩论是重点(diǎn)；2、三年封闭基金赎回(huí)风险；3、业(yè)绩(jì)期最后一周扰动。我(wǒ)们认(rèn)为，后市大机会需(xū)要等待产能利用率等指标好转，小机会可(kě)在10月份前后博弈政策发力下(xià)的超跌反弹。转债方面(miàn)，股市趋势还没有逆转、流动(dòng)性等尾部风险仍在，我们建议暂不(bù)急于重仓布(bù)局，继续(xù)局部左侧埋伏，时下重点显然是寻找错(cuò)杀机会。具体关注：1、显著超跌、股债性已不输2018年底的(de)品种，典型如中富等；2、正股信用无硬伤(shāng)=债底相对(duì)坚实，可(kě)大胆左侧布(bù)局，典型是央国企(qǐ)类品种(zhǒng)。

股指大机会还需要宏(hóng)观信号(hào)的配合，提防银行等调整(zhěng)对股指的扰(rǎo)动风险

当下股市核心关注点主要有：业绩期尾声(shēng)可能的扰动+三年封闭基金对(duì)股市资金面的影响+美国大选、美联(lián)储降息等交织之下合(hé)力难断。目前政策力度(dù)仍有空间、整体经济环境仍需时间稳固，且部分(fēn)行业的供求矛盾有待缓解。一旦银行等板块出现调整，股(gǔ)指或将面临下行风险。展望后市，股指大机会还需要(yào)宏(hóng)观信号的配合，期待“产能利用率等指标好转→盈利预期回升+验(yàn)证→有承接力的热点出现→公募等机构资金活跃(yuè)度(dù)提升→股市估值开始修复”。当然，短期指数在(zài)技术(shù)已(yǐ)具(jù)备“超跌(diē)+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长(zhǎng)压力(lì)叠加美国大选落地，或可以博弈政策发力下的超跌反弹。

风(fēng)格(gé)上仍以中大盘为主，关注中报预期、供(gōng)求格局、“安全”等逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上(shàng)仍以中大盘(pán)为主（新资金建仓需要）：1、中报强预期(qī)+景气延续(xù)上行：创新药（融资成本(běn)下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季(jì)新产品）；2、继续围绕“安全”布(bù)局，逢调(diào)整买入：贵金属+军工、高股息（机构配置+稳定(dìng)）；3、供给格局明显有(yǒu)利(lì)或矛(máo)盾得到缓解：轨交（产能紧(jǐn)）、造(zào)船（需求）、海(hǎi)工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持仓已(yǐ)经(jīng)很少，低拥挤度高修复弹性：储(chǔ)能、风(fēng)电；5、热(rè)门题材：西部大(dà)开发、苹果(guǒ)新品、AI巨头业绩、游(yóu)戏等。

警(jǐng)惕转债资金负反(fǎn)馈等尾(wěi)部风险，期待转(zhuǎn)债先抗跌再跟(gēn)随股市趋势

时下转债投资者最关注的问题(tí)是：现在是否(fǒu)已经渡过最(zuì)差的时点？以及能否(fǒu)入场/何时入场。我们本周从六个方面解读：第一时下关于转债的六个焦点问题、转债估值仅(jǐn)从指标来看，当下已可以媲美2018年(nián)底，唯一(yī)股性(xìng)略显不足；第(dì)二、上周转债低位再度(dù)调整更多是正股下跌(diē)影响(xiǎng)，不能简(jiǎn)单归(guī)咎于流动(dòng)性；第三、转债(zhài)信用风险及流动性冲击可能还未结束，警惕(tì)资金负反馈等(děng)尾部风险；第四、下跌趋势短期(qī)未明显逆转，转债ETF流入近日(rì)也有所放(fàng)缓；第五、个券(quàn)关注错杀券或回归高(gāo)性价比指标择券，当然还需(xū)关注流动性、信用风险等指标；第(dì)六、转债可能很难快速修(xiū)复，经验是(shì)转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应以错杀(shā)券为(wèi)主。

转债继续左侧埋伏，多重冲击之(zhī)下重点关注(zhù)错杀机会

股市趋(qū)势还(hái)没有逆转，大机会短期难以期待。转债尾部风险仍在，小冲击仍难免反复。操作上，我们(men)的建议是：1、转债暂不急(jí)于重仓布局，继续左侧埋伏；2、多重冲击之下重点关注错(cuò)杀机会。择券方(fāng)向侧重于：①显著超跌、股债性已不输2018年底(dǐ)的品(pǐn)种；②正(zhèng)股无明显信用瑕(xiá)疵，即债底相对坚实的(de)转债(zhài)，在安全的前提下可提前左侧布(bù)局，典型就是央国企类或是流动性/资(zī)产相对较好的个券(quàn)。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击(jī)；个券退市或(huò)信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数(shù)层面：三大(dà)指数集体下跌，上周上证指数下跌(diē)0.87%，创业板指下跌2.80%，深(shēn)成指下跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均成交额为5424.09亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板(bǎn)指(zhǐ)跌0.14%，跨境支付板块、大金融板块走强(qiáng)，贵金属、华(huá)为海思概念走高(gāo)，AI眼(yǎn)镜板块回调，新冠药、铜缆高速连接板块走低。周二，沪指跌0.93%，深成指跌1.24%，创业(yè)板指(zhǐ)跌1.34%，煤炭、轨(guǐ)交设备、医疗器械、贵(guì)金属板块跌幅靠前，钛白粉概念(niàn)股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成(chéng)指跌0.28%，创业板指跌0.60%，苹果产(chǎn)业链、华为(wèi)海思、固态电池(chí)、机器人概念板块走高，影视院线、游戏、猴痘概念板块走低，银行板块(kuài)回调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌0.82%，创业板指跌0.76%，公共事业、纺(fǎng)织服(fú)饰、商业航天等板块涨(zhǎng)幅居前，美容护理(lǐ)、传媒(méi)、游戏、影视院(yuàn)线(xiàn)板块大幅回落；周五，沪指涨0.20%，深成指涨(zhǎng)0.24%，创业板指涨0.02%，家用电器、建筑(zhù)材料(liào)、非银金(jīn)融(róng)等板块涨幅(fú)居前，电(diàn)池、锂矿、服装家(jiā)纺(fǎng)板块及公用事业等行业跌幅靠(kào)前。

4、板块方面：中信一级板块方面，家(jiā)电指数、银行(xíng)指数表现较好。概(gài)念板块上，华为海思、跨境支付(fù)等概念涨(zhǎng)幅显(xiǎn)著。风(fēng)格方面(miàn)，上周大盘(pán)指数（-0.15%）强于小盘指数（-3.41%）；上(shàng)证50（-0.87%）强于创业板指(zhǐ)（-2.80%）。

转(zhuǎn)债回顾(gù)：时下关于转债的六个焦点问题trong>

1、指数表现：中证转债指数下(xià)跌1.00%（年初以来下跌6.71%）

2、转债成交量：上周转债日均成交量447.42亿(yì)元。

3、转债估值：上(shàng)周转(zhuǎn)债估值略有回升，隐含波动率（剔除异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周(zhōu)共2只转债发行，为恒辉转债(zhài)（规(guī)模5.0亿）、航宇转债(zhài)（规模6.7亿）。共一只转债上市，为松原转债(zhài)（规(guī)模4.1亿元），首日价格157.3元，溢价率（80.43%）。

5、条款博弈：上周，正裕(yù)、雪榕公告下修(xiū)；金(jīn)埔、永02等公告不(bù)下修。

02股(gǔ)市(shì)展望

上周我们判断：1、目前A股虽然还有一定估值和性价比(bǐ)层面的优势，但制约股指反弹的三个(gè)问题都还(hái)未解决，股指大概率还要继续磨底(dǐ)，投资者需要继续耐心(xīn)等待有利共(gòng)振的形成；2、中(zhōng)报业绩(jì)期尚未结束(shù)，但10月份前后可(kě)稍加(jiā)博弈政策发力，我们更关注产(chǎn)能利用率、价格信号、M1等宏观指标。如果(guǒ)逆转，股市可以转向乐观。上周股指表现仍较为低(dī)迷，仅银(yín)行和家电指数表现强势。

从大环境来看，当下股(gǔ)市(shì)核心关注(zhù)点主(zhǔ)要有三个：

1、业绩期最后一周，是否会对市场(chǎng)造(zào)成更大扰动？截至上周五收盘，A股中报(bào)披露率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩(shèng)余所有公司将全部完成披(pī)露，业绩(jì)信息集中释放必然会带来(lái)更多扰动。市场(chǎng)关切在(zài)：1）供求矛盾问题能(néng)否得到缓解(jiě)（光伏等(děng)新能源板块）；2）出海出口订单是否已开始回落（电力设备、重(zhòng)型机械、汽车(chē)零部件等(děng)）；3）高股息或红利低波板块的(de)基本面还能否支撑其高估值（煤炭、钢铁、水电(diàn)以及银行等）；

2、三年封闭基金(jīn)陆(lù)续开放(fàng)，是否会被(bèi)大(dà)量赎回、冲(chōng)击股市(shì)资金面(miàn)？2021年8-9月(yuè)是(shì)一轮封闭(bì)型基金产品的发行高峰期，对应今年8-9月也会迎来到期或开放。但问题是，大多数产品回报都为负，因此这可能引发大规模基民赎回(huí)和机构(gòu)减持(chí)，并对市场造成一定(dìng)抛压。我们认为，冲击有但影响仍(réng)在可控范围内，理由(yóu)：

1）8-9月到期产品(pǐn)共有(yǒu)8支，总规模(mó)约在100亿左(zuǒ)右，即便全部赎回对市场冲击也不(bù)显著；

2）基金(jīn)公司或管理人也有一定准备，不少机构之前就已卖出股票留足了流动性以应对集中赎回；

3）部(bù)分(fēn)亏损者可能还有(yǒu)博弈政策或美联储降息等心(xīn)理而不急于赎回(huí)。

而其他资金面也都难以形成做(zuò)多共(gòng)识(shí)：1）逆势资金中，产(chǎn)业资金仍不活(huó)跃、但(dàn)保险机构等稳定资金在(zài)逐步建仓；2）顺势(shì)资金整体仍偏弱，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个人投资者开户数和(hé)活跃度都还(hái)在下降；3）两融面临平仓线挑战。

3、海外波动仍很大(dà)，美国大选、美联储降息等多重交易交织之下合力难断。对A股有一定影响的包括：1）上周(zhōu)五(wǔ)晚，美(měi)联储Jackson hole会议释放(fàng)清晰的降息信号，基准情(qíng)景仍为(wèi)9月降25BP，有利(lì)于外部流(liú)动性(xìng)改善和强化科技股(gǔ)的分母因素；2）美国经济(jì)数据是否会继续降温(wēn)，软着陆(lù)or衰退还难以断定，牵(qiān)动中国外需表现；3）美(měi)国大选选情胶着，需要等待9月10日电视(shì)辩论再作讨(tǎo)论。

总结下来，目前的股市状态就是：一方面，政策(cè)力度尚有空间、业(yè)绩增长动力较为缺乏(fá)、整体经(jīng)济环境仍(réng)需时间稳固，导致投(tóu)资者群体信心不足、交易积极性不高；另一方面，部分(fēn)行业的供求矛盾(dùn)有待缓解，而A股科技含(hán)量仍有提升空间，市场期待持(chí)续性的产业机(jī)会，导致不活跃(yuè)资金抱(bào)团银行等(děng)稳定品种、活跃资(zī)金更多炒作短期热(rè)点。这意味着股市(shì)结构仍偏脆弱，尤其是红利和银行股等对对指数贡献过大，导(dǎo)致指数失真，上周已有险资大幅减持银行股。我(wǒ)们担心(xīn)一(yī)旦(dàn)银行等板块出现调整(zhěng)，股指或将(jiāng)面临下行风险。

展望后市，股指的机会在(zài)哪里？大机会还需要宏观信号的配合，期待“产(chǎn)能利用(yòng)率等指标好转(zhuǎn)盈利预(yù)期回升+验(yàn)证有承接力的热点出现公募(mù)等机构资金活跃度(dù)提升股市估值开始修复……”。当然，短期指数(shù)在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加(jiā)美国大选落地，10月份前后(hòu)可以博(bó)弈(yì)政策发(fā)力下的超跌反弹。

配置(zhì)方面(miàn)，我们认为以(yǐ)下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格(gé)上(shàng)仍以(yǐ)中大盘为主(zhǔ)（新(xīn)资(zī)金(jīn)建仓需要）：

1、中(zhōng)报强预(yù)期+景气延续(xù)上行：创新药（融资成本下(xià)降）、面板(bǎn)+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新(xīn)产品）；

2、继(jì)续围绕“安全”布局，逢调整买入：贵(guì)金属+军工（规避地缘(yuán)风险）、高股息(xī)（机构配置+稳定）；

3、供给格局明(míng)显有利或矛(máo)盾得到缓(huǎn)解：轨交（产(chǎn)能(néng)紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库(kù)需求）；

4、机构(gòu)持仓已经很少，低拥挤(jǐ)度(dù)高修复弹性：储能、风电；

5、热门题材：西部大开发（对基建、建材(cái)等利好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏(xì)等。

03转债展望(wàng)

前周转债指数跌破低点后，上周再度调整。市场流动性冲击加剧，急(jí)速下(xià)跌使得负债(zhài)端触及风控线→继续赎(shú)回(huí)挂钩转债的债基(jī)→扩散为更大面积的(de)流动性风(fēng)波。时下转(zhuǎn)债投资者(zhě)最关注的当然(rán)是：转债是否渡过了最差的时间段，以及能否入场/何时(shí)入场。我们尝试通(tōng)过解答几个(gè)问题来分(fēn)析：

第一、转债是否已经足(zú)够便宜？

仅从(cóng)指标来看，当下转债市场已可(kě)以媲美2018年底，但略欠股性。目前转债(zhài)平均隐含波动率、YTM中位数、跌破面值/债底比例都已接近2018年底水平，数据层面已体现(xiàn)出典型的底部特征。但(dàn)问题是，当下(xià)相比2018年债底更不可靠（个券多且资质差(chà)、实质性违约频发），简单(dān)比较没有意(yì)义(yì)，我们更建议在确认安全的情况下比较YTM，以绝(jué)对收(shōu)益视角看(kàn)待转债，则(zé)转债中更多体现于个券机会。而且，当下转债股性(xìng)明显不及2018年底，意(yì)味(wèi)着当前转债弹性还有(yǒu)欠缺，实际赔率可能(néng)还达不到2018年的水平。

第二、上周转债(zhài)低位再度下跌，是(shì)流动性冲击影响吗？

前(qián)周市场调整主(zhǔ)要是流动性因素，但上(shàng)周更多是正股下跌影响。近日市场频(pín)繁讨论流(liú)动(dòng)性(xìng)冲击影响，但我们不能简单(dān)的把(bǎ)所有下跌都归因至流动性冲击，从(cóng)而忽(hū)略了正股才(cái)是转债(zhài)最(zuì)大的影响因素。上周转债调整更(gèng)多因为正股下跌，可转债正股等权指数跌幅超4%，而可(kě)转债(zhài)等(děng)权(quán)指数跌幅约1%。转债估值甚至(zhì)还有(yǒu)小幅上行，侧(cè)面印证了不太可(kě)能是流动性冲击影响的。从数据层面，前周我们能明显看(kàn)出机构投(tóu)资者占比越高个券跌幅越(yuè)深，但上周并(bìng)不明显。另(lìng)外需要注意的是，上两周调整弱(ruò)资质个券都未明(míng)显超调。

第三、转债信用风险(xiǎn)及流动性冲击是否还会再度(dù)扩大？有可能。

挂钩转债的产品还(hái)有被继续赎回的可能，警惕资金负反(fǎn)馈等尾部风险。当前部分配置转债的绝对收益(yì)资金回撤接近(jìn)临界值，若突发事件再度引发转(zhuǎn)债(zhài)调整，这(zhè)部分资金可(kě)能会被动砍仓，进而再造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也是不可忽视的尾部(bù)风险(xiǎn)。

关键个券偿付问(wèn)题还未完全落地、关键行业中报及三季报表现都还不明朗，此外还有减资清偿回售(shòu)等隐忧。年(nián)底到期的(de)山鹰还未有(yǒu)确定(dìng)的(de)解决方案，加上美锦(jǐn)等品种仍有偿付担忧，个券信用事件并未完全落地(dì)。

第(dì)四、下跌趋(qū)势是否逆转，资(zī)金面是否已经开始好(hǎo)转？均没有明(míng)显(xiǎn)迹象(xiàng)。

1、下跌趋势逆(nì)转更(gèng)多依(yī)赖股市(shì)反转。转(zhuǎn)债正股还未出现大的转机，难与转债估值形(xíng)成向(xiàng)上共振。再加上转债信(xìn)用风险及(jí)流动性冲击扰动仍未完(wán)全解除，难(nán)言(yán)趋势逆转。

2、资金面并(bìng)未明显好转，尤(yóu)其是负债端可(kě)能还有赎回冲击，当然部分自营资管的机构入场或是小幅(fú)利好。8月以来转债ETF净(jìng)流(liú)入逐步放缓，配时下关于转债的六个焦点问题置(zhì)资(zī)金本波并未明显入场。

第五(wǔ)、有哪(nǎ)些流动性冲击错杀(shā)个券？

转债局(jú)部已能看到部分左(zuǒ)侧机会，尤其是(shì)面值附(fù)近(jìn)个(gè)券，从主观视角择券：

①重点关注本波部分超调转债，尤其(qí)是部分(fēn)平价仍(réng)在75元以上，但转债已跌至面值附近；

②正股无(wú)明显信用瑕(xiá)疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提前左侧布(bù)局，或是流动性/资产相对较好的(de)个券；

③债底虽不算坚实，但绝(jué)对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的个券(quàn)，博弈正股弹性。

或者回归传统高性价比指标择券(quàn)，目(mù)前已经(jīng)有大量符合指标的个券。当然底层逻辑改(gǎi)变后，流(liú)动性、信用风险等指标同样(yàng)：具体是YTM>4，平(píng)价(jià)溢价率<30%，日成(chéng)交额大于(yú)1000万。信用指标中，外评可信(xìn)度逐步降低(dī)，我们更建议内评或逐(zhú)券筛选模式。

第六、转债未来(lái)可能(néng)的演绎(yì)路径？

很难快速修复，经(jīng)验是转债先抗跌再同步股市反转，当前仍(réng)以错杀券为主。转债核(hé)心仍是正(zhèng)股(gǔ)，股市未见大(dà)的转机，转(zhuǎn)债也难有大幅修复空间。毕竟若正股再度(dù)调整，部分个(gè)券信用风险可能再度(dù)加剧。从历史经验（18年底、20年(nián)底）来看，转(zhuǎn)债大概率先表现一定抗跌性，而(ér)后(hòu)跟随股市(shì)同步反转。当前转债估值下跌趋势还未逆(nì)转，转债抗跌仍有有待验证，更难提后续修复。但流动性冲击过后，错杀个券明显较多，局部已有部(bù)分品(pǐn)种性价比(bǐ)堪比2018年，仍可在个(gè)券层面多寻求机会。

策略方面(miàn)，当下转债已处在关键时(shí)刻，投资者至少面临以下几(jǐ)个事实：

1、股市趋势(shì)还没有逆转，大机会短期难以期待，但可基于政策博弈超(chāo)跌反(fǎn)弹，当然空间(jiān)有限；

2、转债在多次流动性(xìng)冲击下再现大量“捡便宜货”的(de)机会。考虑到后续(xù)还(hái)有机构欠配+条款博弈支持下，转债有望逐渐体现出抗跌性；

3、但问题是，相比于2018年，个(gè)券(quàn)债(zhài)底普遍不够坚实，简单的(de)“摊大(dà)饼”或低价策略已经失效，当(dāng)下需要仔细(xì)甄别个券资质(zhì)；

4、转债尾(wěi)部风险仍在，个别品种面临清偿风险和到(dào)期兑付问题(tí)，还有部分挂钩转(zhuǎn)债的产品面临委托(tuō)人止损压力，小冲击仍难免反复。

因此，在操作上，我们的建议是：

1、股市还没有看到(dào)大机会、信用和流动性冲击还可能反复(fù)，转债暂不急于重仓布局，继续左(zuǒ)侧埋伏；

2、多(duō)重(zhòng)冲击之下重点关注错杀机会。择券方向(xiàng)可侧重于：

①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种(zhǒng)；

②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债(zhài)，在安全(quán)的(de)前提下可提前左侧布局，或是流动性/资产相对较(jiào)好的个券；

③债底虽不算坚实，但绝对价格吸引(yǐn)力已很明显，优(yōu)先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。

风险提(tí)示：