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宽松立场评欧央行9月议息会议

欧(ōu)元，欧央行

欧央行如期降息25bp并技术性调整利率走廊。声明部分认为年内通胀反弹可能性增加，继续强调经济下行风险。今明年核心通胀预(yù)测被上调，增长预测被全面下修。尽管重申数据依(yī)赖的重要性，但欧央行依然展现偏(piān)鹰立场，给出跳过10月降(jiàng)息的暗示。会后相(xiāng)关降息预期收敛(liǎn)。

欧元(yuán)区紧俏的劳动力市场继续给经(jīng)济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退(tuì)的前(qián)提下，欧央行本轮宽松(sōng)力度也可能有限(xiàn)。下一次降息发生在(zài)12月的概率更大，明年(nián)起降息节奏或加(jiā)快，但同时缩表节奏也可能加快(kuài)。信贷脉冲(chōng)在历史上(shàng)危(wēi)机以外时期与增长的(de)相关性较高，在谨慎宽松之下，信贷受到(dào)的提振有限。基(jī)于欧(ōu)央(yāng)行BLS调(diào)查，我们(men)构造了欧元区银行贷(dài)款供(gōng)需综合指数。该指标暗示第三(sān)季度信贷总体状况有望转优。

目前市场认(rèn)为今年10月降息的概率(lǜ)仍有50%左右，倘若预期落空，支持欧元汇率(lǜ)。欧元区经济意外指数(shù)出现企稳反弹的迹象，欧元 存在支撑。关注9月19日(rì)凌晨美联储议息会(huì)议后美元利空出尽，届时欧元(yuán)存在进一步下行驱(qū)动。

事件：欧央(yāng)行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新议息(xī)结果，降息25bp并收窄利率走廊下端，符合预期(qī)。声(shēng)明部分(fēn)将原先的“预(yù)计今年剩余时间通(tōng)胀将在(zài)当前水平附近波动”修(xiū)改为“预计通胀将在年内再次上升(shēng)”，同时继续(xù)强调经济下行风(fēng)险。欧(ōu)央行全(quán)面下调增长预测，上调今明年核心通胀预测。尽管前瞻指(zhǐ)引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然(rán)显 示其偏鹰(yīng)立场(chǎng)，给出了跳过10月降息的(de)暗示。会(huì)后相关降息预期回落(luò)，欧元兑美元震荡攀升(shēng)；德国、意大(dà)利10年期国债(zhài)收(shōu)益率短线下挫后回(huí)升。20：30公布的美国8月(yuè)核心PPI略(lüè)超预期，并未(wèi)给欧元汇率利率造成过多打击(jī)。丹麦央行紧随欧央行(xíng)降息(xī)25bp。

一、“滞胀(zhàng)”压力卷土(tǔ)重来(lái)

欧央行将(jiāng)存款便利利率(lǜ)下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年(nián)3月13日公(gōng)布 的货币政策操作框(kuāng)架审查结果，主要再融资(zī)操作利率与存款(kuǎn)便利利率之间的利差调整(zhěng)为15bp（原先为50bp），边际贷款便利利率与主要再融资操作利率
之间(jiān)的利差保持在25bp不变。主要再融资操作和边(biān)际贷款(kuǎn)便利(lì)利率分别(bié)降至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷并强(qiáng)化货币政策传导。

利率(lǜ)前瞻指引(yǐn)没有变化。声(shēng)明部分对通胀前景(jǐng)保持警惕，认为年内通(tōng)胀反弹可能性增加；继续强调经济下行风险。最新预测进(jìn)一步佐证了该(gāi)观点。欧央(yāng)行维持总 体通胀预测(cè)不变，但指出(chū)近月服务通(tōng)胀高(gāo)于预期，因此上调今明年核心通胀预测；由于经济活动仍然低(dī)迷，反映出私人消费和(hé)投资疲软，略微下调今(jīn)明后年增长预测，维持失业率预测不变。在预测模型中(zhōng)，欧央(yāng)行(xíng)假设今明后年欧(ōu)元兑美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德(dé)在新闻发布(bù)会上(shàng)回答(dá)记者问时补充道：

关于通胀：预(yù)计将(jiāng)在9月下(xià)降，然后再次(cì)攀升。预计2025年(nián)服务通胀将下降，需保持关(guān)注(zhù)。同时需注(zhù)意通胀低于目标的风险。

关于货币政(zhèng)策：重申(shēn)“数据依赖”并不 意(yì)味着“数据点依赖”。从现(xiàn)在(zài)到10月会议的(de)时间相对较短。（被市场解读为从(cóng)现(xiàn)在到10月会(huì)议没有足够的数据来决定是
否有必要再进行一次降(jiàng)息。）只要有需要，（政策）就会保持足够的限制性(xìng)。我觉得要保持限制(zhì)性直至(zhì)达(dá)到足够水平，因为我们的目标是(shì)让通胀及(jí)时回到(dào)目标(biāo)。

据路透社报道[1]，有官(guān)员在会后透露(lù)，除非(fēi)经济增长前景严重恶化(huà)，否则欧央行在(zài)10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与弱复苏

尽管欧央行全面下调今明后年增长(zhǎng)预测，但从趋势来看，随着降(jiàng)息的稳(wěn)步推进，欧元区仍能实现弱复(fù)苏的局面。欧元(yuán)区(qū)紧俏的劳动力(lì)市场继外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议续给经济带来支撑、给去外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议通(tōng)胀带来阻(zǔ)力，在不(bù)衰退的前提下，欧(ōu)央(yāng)行(xíng)本轮宽松力度也可能有限。一方面，正如欧央行所强(qiáng)调，通胀尤其是核心通胀年内下行(xíng)前景并(bìng)不明朗。从(cóng)财政赤字的(de)角度来看(kàn)，前期大规模财政(zhèng)支出(chū)预(yù)计将在年内支撑核心通胀停留在当前(qián)水平附近，与VAR模(mó)型和欧(ōu)央行(xíng)9月会(huì)议预测情(qíng)形相符；明年(nián)才会带(dài)动后者(zhě)顺利下行(xíng)。这也就意味着年内欧央行可能(néng)继续保持谨慎步调，下一次(cì)降息发生在12月(yuè)的概率更大，明(míng)年起降息节奏或加快 。另一方面(miàn)，根(gēn)据欧央行(xíng)货(huò)币(bì)分析师调查 （SMA）调查(chá)，即使明(míng)年降息更为(wèi)密集，缩表节奏也可能加快。PEPP项下(xià)缩减规模料从(cóng)今年的75亿欧元/月抬升至150亿欧元(yuán)/月(yuè)。

正因如此(cǐ)，宽松给增长(zhǎng)回馈的动能相(xiāng)应(yīng)偏弱。政策利率影响 经济活动(dòng)的渠道有很多，其(qí)中私人部门新增(zēng)贷款是最关键的方面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我们(men)将欧元区信贷脉冲定义(yì)为新增贷款占GDP比重在某一段时间内的变化情况。该指标在历史上危机以(yǐ)外时期与增长环境（如(rú)实际GDP、欧元(yuán)区ESI等指(zhǐ)标）的相关性较强。2020年后(hòu)因疫(yì)情、能源冲击和相关政策反应(yīng)导致被(bèi)打破(pò)的相关(guān)性(xìng)正随着 大流行的结束、能(néng)源(yuán)价格正常化逐(zhú)渐得到(dào)修复。在(zài)谨慎(shèn)宽松的情况下，信贷受到的提振(zhèn)亦有限。

根据欧央行的银(yín)行(xíng)借(jiè)款调查(chá)（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两(liǎng)大主流贷款——非金融企业贷款和购房贷款 ，我们以存量(liàng)占比为权重分别对需求、信(xìn)贷标准扩散指数(shù)加权(quán)，后将两者相减，构造欧元区银行贷款供需综合指数(shù)。该指标显示，第三季度信贷总体状况(kuàng)有望转优，为增长提供支撑。不过，由于调查类指(zhǐ)标往往(wǎng)带(dài)有一定主观性，银行对需(xū)求的评估(gū)可能倾向于偏乐观。

三、后市展望(wàng)

从最新官员言论来看(kàn)，即使是鸽派委员对年内降息亦保持审慎立场。葡萄牙央行行长森特诺8月23日表示，货币政策方面最有可能(néng)的举(jǔ)措是(shì)继续降息；对于9 月，这很容易(yì)，而10月的(de)会议将会很有趣。目前市场认为今年10月降息(xī)的概率仍有50%左右，倘若(ruò)预期落空，对欧元汇率仍有支撑。

美(měi)债收益率对欧元对美(měi)元的负面影响(xiǎng)在近两周(zhōu)有(yǒu)所弱化，这(zhè)可(kě)能和市(shì)场(chǎng)对美国基本面恶化保(bǎo)持警(jǐng)惕有关，同时外汇商品 | 保持谨慎宽松立场评欧央行9月议息会议欧元区要素影响权重因议息会议的增量鹰派信号而强(qiáng)化(huà)。当前欧元区经济意外指数出现企稳反弹(dàn)的(de)迹象，支持欧元(yuán)。关注9月19日凌晨美联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进一(yī)步下行驱动。

欧英(yīng)经济
意外指数相向而行，同时避险情绪升温阶段不利(lì)于风险属性更强的英镑(bàng)，欧元兑(duì)英(yīng)镑在0.84上(shàng)方站稳。关(guān)注9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] 网页链接

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