​赎回压力传导有限，信用债调整或告 一段落

债(zhài)券市场波动之中，近期信(xìn)用债受伤最深。近期的行(xíng)情中，信用(yòng)债收益率持续上行，并带动信用利差主动走(zǒu)阔，且长久期品(pǐn)种跌幅更深。8月10日以来，5年隐(yǐn)含(hán)AAA信用债
收益率上行超过
20BP（基点），与国债的利差也回到4月初(chū)水平。

“一方面，8月初(chū)央行对
债市(shì)调控力度加大，信用债和(hé)利率债出现明显调整；另一方面，信用债利率被压缩到历史极(jí)低分位，性(xìng)价比偏低，叠加资金面边际收敛，调整幅度更(gèng)大(dà)。”中证鹏元研(yán)发部高级研究员李(lǐ)席丰在(zài)接受券商中国记者采访时(shí)表示。除此之(zhī)外 ，在(zài)部分“固收+”基金
和转(zhuǎn)债(zhài)基金遇到大额赎(shú)回后，银行(xíng)理(lǐ)财子公司等部分机构担忧赎回负反馈而(ér)选(xuǎn)择预防式赎回，带动信用债(zhài)抛售，使(shǐ)得本轮信用债持续调整。

不过(guò)，整体来看(kàn)，债市(shì)整体行情趋势仍然(rán)稳固，信用债并不具备大幅下(xià)行的基础(chǔ)。多位接受券商中国记者采访的市场人士也表示，机(jī)构赎回的(de)压力并没有传导至更(gèng)大范围，信用债调整或(huò)将告一段落。

多因素推动(dòng)信(xìn)用(yòng)债持续调整

本(běn)轮(lún)信用债调整(zhěng)是多因(yīn)素共振的结(jié)果。从基面上来看，债券牛市持续时间已经够长，无论是信用债还(hái)是利率债在估值上都有(yǒu)较大的压力。

“本轮调整(zhěng)前信用市场收益(yì)空间
所剩无几，且考虑税收损益后，与国债相比，部分新发信(xìn)用债票息收益(yì)已无法 满足最低票息要求，信用债配置性价比显著降低，也(yě)需要调整来(lái)打开(kāi)收(shōu)益(yì)空间，由此助推了本轮调整。”中(zhōng)信证券首席经济学家明明 对券商中国记(jì)者表示。

同时，8月以来资金面有所收敛，信(xìn)用市场套息加杠杆性价比(bǐ)降低(dī)，加剧信用市场(chǎng)的调整幅(fú)度。央(yāng)行缩(suō)量续(xù)作8月到期的MLF（中期借贷便利），银行中长期(qī)流动(dòng)性(xìng)有待进一步提升，这也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初回升约15个基点。资金面边际趋紧一定程度上影(yǐng)响了信用市场套​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落息加杠杆的(de)性(xìng)价比，加剧信(xìn)用市场的调整幅度(dù)。

在诸多(duō)因(yīn)素中(zhōng)，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用(yòng)债市场回调的核(hé)心诱因。

“受部分机构(gòu)考核机制(zhì)的影响，在产品设计(jì)上，季
末(mò)债(zhài)券产品到期量往往较(jiào)大，因此部分机构会提前赎回债基来应对季末压力。”中信证券(quàn)首席经济(jì)学家明明对券商中国记者表示，在此背(bèi)景下(xià)，信用(yòng)债市(shì)场(chǎng)通常会在每个季度 的中(zhōng)后阶段有所调整，例如2022年2月末、2022年11月中(zhōng)以及2023年
8月末，在理财赎回的背景下，信
用债收益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日累计净(jìng)赎回规模近200亿元。

华(huá)泰证券在最新(xīn)研究报(bào)告中显示，从交(jiāo)易数据来看，债券(quàn)基金背后的赎回力量主要是理财，其次为信托。理财自身(shēn)并未被大规模赎回，上周固收类规模反而增加，从微观调研了解到，近两日(rì)理财赎回债基或更多(duō)是抢跑、“预防性”操作(zuò)。

赎回压力传导有(yǒu)限

债市近几年有几(jǐ)轮比较明显的赎(shú)回潮，最终都对市场(chǎng)行情产生了显著的负面影响，本轮机构(gòu)赎(shú)回开始之(zhī)后，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦(bāng)证券统(tǒng)计，2022年11～12月(yuè)的两(liǎng)轮赎回(huí)潮中，基金净卖出债(zhài)券规模超6000亿
元，累(lèi)计持续卖出时间达(dá)16天；2022年11月到2023年1月，理财累计(jì)净(jìng)卖(mài)出现
券规模超8000亿(yì)元。

猛烈赎回也(yě)导致了市场(chǎng)大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国(guó)债收益率就出现了10BP的(de)大(dà)幅调整，其间债基(jī)和固收理财产品的区间单日最大净值回撤(chè)平均(jūn)水平(píng)分(fēn)别(bié)为0.39%和0.34%。

“我们从交易数据特征来看，本轮(lún)赎回与(yǔ)此前存在不同。”德邦 证券固收首席分析师吕品在研报中表(biǎo)示，从机构净卖 出数据来(lái)看(kàn)，基(jī)金从(cóng)8月7日开始连续5个工作日出现净卖出现券，累计(jì)卖出(chū)规模为(wèi)2182亿元，但同期理财仍在持续净买入。理财产品净(jìng)值跌幅相对(duì)较小且(qiě)理财规(guī)模并(bìng)未(wèi)发生(shēng)较(jiào)大变(biàn)化(huà)，负(fù)债端相对稳定，从(cóng)区 间单日最大回撤均值水平来看(kàn)，8月以来(lái)理财产(chǎn)品为0.06%，相较于2022年赎 回(huí)潮(cháo)的(de)0.34%明(míng)显较小，且从周度(dù)的理财规模变动来看，截至8月23日(rì)，理财规(guī)模相较7月末小幅(fú)增加 0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌。同时
，主要(yào)信用债利(lì)率调整(zhěng)幅度和速度都不及2022年，理财破净率相对较低。

一位机构自营人士也对券(quàn)商中国记(jì)者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势(shì)性行情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之(zhī)下的短期优选。

“接近考核周期，一些机(jī)构选择止盈，保住 今年(nián)业绩。同时(shí)也避免近期的波动，等考核结束 之后择机而(ér)动，我认(rèn)为这次赎回不(bù)会大规模(mó)传导到普通投资者一端。”该人士(shì)表示。

明明(míng)也表示，本轮信用债的调整更(gèng)多是因为机(jī)构(gòu)出于(yú)防(fáng)御风险和储备流动性的考虑提(tí)前赎回债基，受机构行为
影(yǐng)响较大(dà)，而当前居民端暂未出现明显的赎回行(xíng)为，短(duǎn)期内赎回压力相对可控，难以(yǐ)形成新的负反馈，因此(cǐ)不必(bì)过度担忧(yōu)。

债市(shì)中长(zhǎng)期趋势未改

展望后市，李席丰认为(wèi)，在基本面和政策面没有转向、资产荒格(gé)局延续下，信用债(zhài)更偏向短期的调 整。目(mù)前调整可(kě)能到了中(zhōng)后期，继续大幅调整的概率较小(xiǎo)。

“央行货币政(zhèng)策保持‘支持性’，而外部美联储将开启降息周期，为我国政策利率下调(diào)打开空间(jiān)。在基本面(miàn)或(huò)政策预(yù)期未发生明 显转(zhuǎn)变(biàn)前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期有调整压力，但是调整后(hòu)是更好的配置机会(huì)。投资者可兼(jiān)顾收益要求和流动性管理，等待有足(zú)够(gòu)安​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落全边际后择机配置。”李席丰说。

明明也表示(shì)，当前信用债市场更多的是短期调整(zhěng)，信(xìn)用市场资产荒的逻辑没有发生根本转变，难以形成趋势性的下跌。

他表示，目前本轮调(diào)整更多受机(jī)构行为所影响，居民端暂未出(chū)现明显的赎回行为，因此短期内赎回压力(lì)相对可控。后(hòu)期一方面应关注理财(cái)净值的波动影响，以(yǐ)及居民端的理财(cái)赎回行为变化；除此之(zhī)外，也应关注后续(xù)央行的货币政策(cè)操(cāo)作，或有必要通过降准来稳(wěn)定当(dāng)前债券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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