中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金(jīn)指出(chū)，美国消费(fèi)整体放缓，低(dī)收入人群拖累最大；汽(qì)车(chē)制造商实(shí)行降价策略，电动(dòng)车拖累明显；房地产新屋需求不足，建筑商盈利放缓；制造业继续回落，盈利增速转负。此外，虽然科技股(gǔ)盈利放缓，但仍在增(zēng)长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季度盈利(lì)并不差；收入增加(jiā)、成本减少共同提高净利润率和ROE

　　标普(pǔ)500盈利(lì)加(jiā)速，纳斯达克减速。可比口径下，标普500二(èr)季度EPS同比增长11%，较一季度(dù)的6%加速增长，并没有(yǒu)像市场担忧的那样(yàng)出现大幅萎缩。作为(wèi)对比，成长股集中(zhōng)的纳斯达克指(zhǐ)数(shù)EPS同比由一季度的28%回落至13%，不算差(chà)，但增速的大(dà)幅回落解释了部分投(tóu)资者对低增长无(wú)法支撑高估值的担忧。超(chāo)预期公司比例基本持平(píng)（二季度78% vs．一季度(dù)79%），而(ér)超预期幅度由7.9%降至3.5%，反映投资者(zhě)此前(qián)预期或过于(yú)乐观。

　　收入加(jiā)速和成本降低，净利润率改善。收入端(duān)，二季度标(biāo)普500非金融收入同比增速由一季度的4.4%升至(zhì)5.8%，表明二季(jì)度经济增长并(bìng)不差。成本(běn)端，1）主营业务成本持平于一季度(dù)，原油(yóu)价格的传导存在1~2个月(yuè)的(de)滞后，因(yīn)此(cǐ)二(èr)季度(dù)油价同比上(shàng)涨(zhǎng)尚未体现(xiàn)在(zài)成本端，何况三季度再转为下跌；2）销售管理费用(yòng)同比增速降至5.2%（vs．一季度5.7%），受(shòu)益于公司成(chéng)本(běn)控制策略和薪(xīn)资通胀放缓；3）付息成(chéng)本和有效税率下降，利息费用/EBIT之比由12.6%降(jiàng)至12.3%，所得税/税前利润由12.7%降(jiàng)至10.9%。收入和成本(běn)的一上一下(xià)带动非金融净利润率(lǜ)改善，由一季度的11.2%升至(zhì)11.6%。

　　ROE继续走高，非金(jīn)融(róng)ROE由23.3%走高至24.3%，主要受(shòu)非金融净利润率和资产(chǎn)周转率（0.73 vs．一季度0.72）的提振。二季度企业发债规模减(jiǎn)少影响(xiǎng)杠杆水平较一季度回落，受信用利(lì)差走(zǒu)阔(kuò)影响，企业发债规模(mó)由一(yī)季度(dù)的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆水平由2.89回落到2.86。

　　内部结构：科技放缓，但仍是主要支撑，且贡献了大部分回(huí)购与资本开支；周期修复，但仍待(dài)催化剂

　　二季度美股内部呈现科技“下”、周期“上”的(de)切换：1）科(kē)技增速放缓。半导体及(jí)设备二(èr)季(jì)度(dù)盈利增长57%，但弱于一季度的88%；软件与服(fú)务（9% vs．一季度(dù)18%）继续走弱，媒体与娱乐已(yǐ)经转负(fù)（-8.1% vs．一季度38%），仅技术(shù)硬件由-2.3%回升至3.1%；相比(bǐ)之(zhī)下，周期开始(shǐ)修复，能源(yuán)盈利(lì)同比(bǐ)增速转正（7.7% vs．一季度-23.4%），金(jīn)融（18% vs．一季度10%）、公用事业（16% vs．一季度(dù)10%）和原材料(liào)（-9% vs．一(yī)季度-20%）增速改善；2）盈利增长(zhǎng)贡(gòng)献上，信息科(kē)技由一季度(dù)的80%降至(zhì)33%，通讯服务贡献转负。周期贡献抬升，能源贡(gòng)献由一季(jì)度的拖累转正(zhèng)至24%，金融贡(gòng)献基本持平。

　　此外，尽管增速放缓，但科技股(gǔ)尤其是7只(zhǐ)龙头股仍(réng)然是现(xiàn)金流、资本开支和(hé)回购的主要(yào)支撑。具体来(lái)看，

　　► 资本开(kāi)支主要靠科技股拉动。二季度标普(pǔ)500非金融资本开支加速扩张，由一(yī)季(jì)度2336亿美元(yuán)增至2433亿美元，其中信(xìn)息科(kē)技、可选(xuǎn)消费和通讯(xùn)服务较(jiào)一季度增加，相反(fǎn)，必需消费、工(gōng)业和原材料继(jì)续减少。7只(zhǐ)科技龙头股资本开(kāi)支同比(bǐ)增(zēng)长52%，贡(gòng)献了整(zhěng)体(tǐ)的24%（一季度贡献21%），如果扣(kòu)掉这(zhè)7家公司后的资本开支反而下滑。

　　► 科技股也是回购的(de)主要动力。信(xìn)息技术（18% vs．一(yī)季度(dù)12%）和通讯(xùn)服务(wù)（24% vs．一季度20%）经营性现金流加速增长，但医疗保(bǎo)健(jiàn)、必(bì)需消费和可选(xuǎn)消费现金流(liú)增(zēng)速的回落，拖累非(fēi)金(jīn)融经营性现(xiàn)金流增(zēng)速(sù)由一季度的10.8%放(fàng)缓至7%。非金融回购规模由一季度的2011亿美元(yuán)增加(jiā)至2146亿美元，其中(zhōng)信(xìn)息技术、金融和可选消费增加规模领(lǐng)先(xiān)，医疗保健(jiàn)回落明显。龙头科技股回购(gòu)规模同比(bǐ)实现(xiàn)翻倍增长，突破600亿(yì)美元，占整体规模由(yóu)一季度的26%升至28%。

　　板(bǎn)块聚焦(jiāo)：AI预期积极；低端与高端(duān)商品消费承压，中端仍有韧性；地产需求待修复；制造(zào)业疲弱

　　科(kē)技股盈利放(fàng)缓(huǎn)，但对AI预期依(yī)然积(jī)极。科技龙头股(gǔ)贡献标普500指数(shù)EPS同比11%增速中的6.6%，但净(jìng)利润同比(bǐ)由去年四季度61%的高点持续下行，二季度进一步收窄至(zhì)35%，净利润率(lǜ)相对稳定，二季度23.3%基本持平于一季度的23.5%。但企业仍(réng)对AI前景保持乐观：1）AI技术目前已经开始帮(bāng)助企业实现收入的转化，Meta和(hé)谷歌表(biǎo)示本季度广告业务收入已经开始受益(yì)于AI技术的转化提升，英伟达同样提到来(lái)自汽车和制造业企业端的(de)应用，是推动本季度收入增长(zhǎng)的(de)主要原因之一。2）科技龙头将继(jì)续扩(kuò)大投资。尽管业绩(jì)增速放缓再度引发市场(chǎng)对于AI产业趋势拐点的(de)讨论，但(dàn)亚马逊、苹果、Meta、微软等(děng)均明确表示将继(jì)续(xù)增加资本开支规模，亚马逊(xùn)和英伟达CEO表示“生成式(shì)AI还处于非常早期的(de)阶段”且“生成(chéng)式AI的发展势头正在加速”；谷歌(gē)CEO表示“投资不足的风险远远大于投资过度的风险”。

　　消费整体放缓，低收(shōu)入人群拖(tuō)累最大(dà)，高收入人群偏好出行体验。受经济下行影(yǐng)响，消(xiāo)费板块盈(yíng)利(lì)增速均放缓(huǎn)，消费(fèi)者服务(wù)（13.9% vs．一季度47.4%）、可选品(pǐn)零(líng)售（31.6% vs．一季度48.3%）回落较明显，必需消费中的必(bì)需品零售(shòu)（7.6% vs．一(yī)季度9.1%）、食品饮料(liào)及(jí)烟草（-1% vs． 3.4%）以及家庭及个人用品（6% vs．一季度13%）相对(duì)抗压(yā)。具体看，

　　► 普(pǔ)通消费者开始追求商品性价比。零售商在财(cái)报中普遍表示消费(fèi)者在宏观不确定增(zēng)加背景下开始追求(qiú)价值最大化，对商品价格更敏感，因此商家(jiā)不得不实行降价策略以吸引客源。主要零售商沃尔玛、塔吉特(tè)、好市多均(jūn)表示二季度对商(shāng)品进行降价或推出(chū)低价的自有品牌，加强其价(jià)格竞争力，二季度盈利仍维持正增长。线上零售商亚马逊也表示，“消费者更倾向于购买便宜的商品，且专注于购(gòu)买日(rì)常(cháng)必需品”。此外中高端服饰和化妆品类企业，如耐克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示二季度美国销售(shòu)放缓(huǎn)，此前应对通(tōng)胀的涨价(jià)策略(lüè)抑制了消费者的支出。

　　► 外出就餐(cān)需(xū)求回落。无(wú)论是反映低端消费的麦当劳还是单价较高的星巴克(kè)，二季度盈利均收缩8%，主要由(yóu)于消费者线下(xià)就餐意愿回落。麦当劳在财报中提到 “最大的打击来中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索自于(yú)低收入消费(fèi)者减少(shǎo)了光顾次数，因(yīn)此6月份推出了(le)5美元套餐以增(zēng)加(jiā)低收入人群(qún)的消(xiāo)费频率”。星巴克也(yě)提到“美国消费者支出(chū)模式发生变化，整体交易次数下降”。

　　► 汽(qì)车制造商实行(xíng)降价策略，电动(dòng)车拖累明显(xiǎn)。汽车(chē)商二季(jì)度盈利回落 17%，电动车业务亏损(sǔn)是盈利的主(zhǔ)要拖累因素，传统燃油车制(zhì)造商通用(yòng)和(hé)福特均表示将延迟(chí)推出或取消新电动车型，并预计下半年相关业(yè)务亏损将进一步(bù)扩(kuò)大，通用汽车将在全球范(fàn)围内裁(cái)员(yuán)超1000人以应对行(xíng)业下行压力。特斯(sī)拉的盈利则受制于AI投资增(zēng)加、汽车交付(fù)量减少(shǎo)和平均售价降低这三重因素，公司表(biǎo)示削(xuē)减成(chéng)本仍是后续关注重(zhòng)点，二季度全球范围内或将裁员约14000人。

　　► 低端消费零售商面临需(xū)求下降和竞争(zhēng)激(jī)烈的双(shuāng)重(zhòng)压力。折扣零售店达乐(lè)二季度盈利增速反而下滑20%，公司管理层表示“二季度销售疲弱的原因之一(yī)为核心客户资金(jīn)紧张，即低收入人(rén)群消费能(néng)力的下降，同时公司缺乏大型零售商应对零(líng)售盗(dào)窃损失(shī)的负担(dān)能力”。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)大型零售(shòu)商同样进行降价策略(lüè)时，公司表示部分市场份额或(huò)受(shòu)到竞(jìng)争的影响。

　　► 高收(shōu)入人群偏好体验式消(xiāo)费。反映出行需求的(de)希(xī)尔顿、万(wàn)豪、皇家加勒比等消费股二季度盈利仍有(yǒu)支撑，希尔顿在业绩报(bào)告中提到低收入(rù)消费者的超额储蓄已经基本耗尽，但高收入消费者的消费能力较强，万豪(háo)和皇家加(jiā)勒比提及美国(guó)消(xiāo)费者在休(xiū)闲(xián)旅游的支出仍然健康，消费者财务状况较为健康。

　　房地产(chǎn)新屋(wū)需求不(bù)足(zú)，建筑商盈利放缓。去年四季度美债利率(lǜ)的大幅下行催化(huà)今(jīn)年一季度地(dì)产销售的修复，新屋销(xiāo)售升(shēng)至68.3万套，带动住宅建筑商(shāng)一季度(dù)盈利同比增速达到23%。然而(ér)二季(jì)度(dù)降息预期的摇摆导致利率再度上行，新屋销售回落，住宅建筑(zhù)商盈利增速受此影响回落到5.6%。霍顿房屋(wū)、莱纳房屋(wū)以及普尔特房屋均表(biǎo)示高房价和高利率压制购房者负担能力，目前开发商仍提供抵押贷款利率买断等激励措施，来帮助购(gòu)房者降(jiàng)低月度还款(kuǎn)额。受短期需求不确定的影响，建筑商交(jiāo)付量(liàng)并未大幅增(zēng)加，因此新屋开工(gōng)数量(liàng)也在(zài)二季度回落。但建筑商表示人口增长、移民和家庭形成支撑(chēng)美国长期地(dì)产需求依然强劲，对长期的地产需求保持乐观。

　　制造业继续回落，盈利(lì)增速转负。与(yǔ)制造业PMI反映的趋势相同，工业板块需求继续回落，二季(jì)度营收同比增速(sù)降至(zhì)2.5%（vs．一季度的3.6%），利润增速由(yóu)一季度的5.5%转负为-2.6%。主要工业巨头在财报中均表示(shì)控制成本以应对当前(qián)经(jīng)济下行期的需求回落，工业巨头卡(kǎ)特彼勒、3M中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索>以及霍尼韦尔等本季度销量和收入有所承压，但盈利(lì)实现正增长，主要得益(yì)于有效的成本控制支撑利润空间。基建(jiàn)法案仍有一定的提振效果(guǒ)，卡特彼勒(lēi)表(biǎo)示美(měi)国市场得益于政(zhèng)府(fǔ)基础设施项目和住宅销售(shòu)，整体需求依然强劲。

　　前(qián)景展望：美(měi)股长期不悲(bēi)观，短期面临波动、“跌多了可以买回来”；降息后逐渐(jiàn)转向盈利受益和(hé)顺周期板(bǎn)块(kuài)

　　二季度企业所反映的微观情形与我们(men)在下半年(nián)展望(wàng)中的判断基本一致(zhì)，即“软着陆(lù)”依然是基准，不(bù)同环节中消费、地产和投资之间错位，未来消费“下”、地产与投资 “上”。消费方向向下，但悲观情形下也仅是环比0增长，与企业财(cái)报中反映出的消费者韧性与消费(fèi)偏好吻合；地产(chǎn)方向向上，但受制于利率下(xià)行空(kōng)间和高房价(jià)而修复程度有限；投资方向向上，AI产业需求支撑局部规模增加，科技龙头企业的资本开(kāi)支仍在继续扩张，与之对应的计算(suàn)机设备同比增速或继续抬升(shēng)。

　　二季度盈利呈现的格局是科技/消费与周期地产“青黄(huáng)不(bù)接”的时(shí)候(hòu)，恰恰也是增(zēng)长下行与货(huò)币政策宽松“青黄不接(jiē)”的时候，前者对利率不敏感(gǎn)（居民九成按揭均(jūn)为固定利率按揭）且更多(duō)依赖产业趋势，而后者对利率更为(wèi)敏(mǐn)感，但修复仍需(xū)要时间。近(jìn)期降息预期带动美债利率快速下行，已经在局部使(shǐ)得融资成本低于(yú)投资回报率，如30年按揭利率6.7%低于租金回(huí)报率的6.8%，7月地产数据也因此改善，与2月如(rú)出一辙。如果可以持续的话，有望成为接棒增长的(de)下(xià)个动力。退一步讲，如果货币政策小幅宽松即可起效的话，也有助于对冲增长下行压力，至少不是深度(dù)衰退的硬着陆。

　　这一背景(jǐng)下，就事论事的讨论个(gè)别数据，必然会造(zào)成不同视角下南辕北(běi)辙(zhé)的结论，悲观(guān)和乐观者都可以找到理(lǐ)由。所以，更应该从本轮(lún)周期的本质特征出发(fā)来讨论“衰(shuāi)退(tuì)”或(huò)降息交易，也是我们引入信用(yòng)周期分析框架作为判(pàn)断中美周期依据的原(yuán)因。当然，现在还有些“偏左侧”，但相(xiāng)比已经充分计(jì)入的降息和“衰退担忧”，除非能(néng)充分证明有深度衰退(tuì)的风险，否则线性(xìng)外推这(zhè)个方向的交易意义(yì)不大（如近期的美债和(hé)黄金），反而应该考虑降息后可能受益的资产，这也是(shì)我们建议适(shì)度“反着想、反着(zhe)做”的含义。

　　短期而言，市场8月快速修复后，又到了比较(jiào)纠结的位置，没那么极端的悲观，但还(hái)没有看到太多转好的(de)迹象，所(suǒ)以在(zài)这个阶段出现(xiàn)波(bō)动也是必然的，类似于2019年7月降息前(qián)。而且，未来两周(zhōu)事件也较多，9月6日的非农，9月10日第二轮大(dà)选辩论，9月19日FOMC会议降息，或(huò)都可能(néng)成为市场波动的“由(yóu)头”。但趋(qū)势如果明确(què)，波动反而提供更(gèng)多(duō)交易机会(huì)。

　　本(běn)文作(zuò)者：刘(liú)刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源：中金点睛

责任编辑：李桐

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