中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔秦培景(jǐng) 肖斐斐杨帆玛西高娃李世豪

　　杨家骥连一席崔嵘联系(xì)人：徐广鸿

　　宏观价格信号疲(pí)软的态势延(yán)续，内(nèi)部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以(yǐ)影响国内政策(cè)；9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博弈(yì)仍将主导市(shì)场；配置上，建议(yì)延续红利加出海的(de)底仓，耐心等待(dài)拐点信(xìn)号(hào)。首先，从(cóng)三(sān)大信号的变化来看，价格信号(hào)方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌趋势；外部信号方面，美国经济未出现衰退迹(jì)象，美联储9月或开启“风险(xiǎn)管理式”降息，美国大选局面依然焦灼(zhuó)，预计最后阶段(duàn)才能见(jiàn)分晓；政策(cè)信号方面，当前内需疲软的环境下，若房(fáng)地产行业继续不受控下滑可能(néng)产生外溢风险，未来(lái)可能会加大货币政策力(lì)度以抑制地产风险扩散。其次，从市场磨底的阶段来看，近(jìn)两周中央汇金(jīn)持(chí)续缩减购入股票型(xíng)ETF的规模(mó)，“托底”性质资(zī)金流入的减少可(kě)能会加快股价(jià)充分反映市场预期和(hé)情绪(xù)的进度(dù)，缩短A股的磨底期。最后，从配置策略来看，在经济基本面依(yī)旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环(huán)境中，红(hóng)利的底(dǐ)仓价值(zhí)依旧存在，但在结(jié)构上(shàng)要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前(qián)已充分反映海外衰退和贸易(yì)摩擦风险的出(chū)海板块(kuài)中的优秀公司具备配置(zhì)价值。

　　宏观价格信号疲软的态势延续

　　物价方面(miàn)，8月CPI在食(shí)品价格超季节性上涨(zhǎng)带动(dòng)下有所回升，但是核心CPI同比(bǐ)仅有0.3%，是有数(shù)据统计以来仅次于2020年初的最(zuì)低水(shuǐ)平，环比仅有-0.2%，是有数据统计以来最差的8月读(dú)数表现。拆分来看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格仍然大幅(fú)低于(yú)历史季节(jié)性(xìng)均值水平，此(cǐ)外(wài)，去年以来增长始(shǐ)终较强的服务业CPI出现了边(biān)际降速(sù)的(de)迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行(xíng)态势。根据全国城市二手房(fáng)冰山指数，9月第2周（9月2日至8日(rì)）全(quán)国20个一线及新一线城市月环(huán)比均处于下跌(diē)状态。根据贝壳APP数据，我们跟踪的75个样(yàng)本城市二手房成交套数在9月第二周为(wèi)16818套，比“517”新政前的水平还低了约10%。

　　国内政策(cè)的(de)应对需观察(chá)，未(wèi)来可能

　　加大货(huò)币政策力度以避(bì)免地产风(fēng)险扩(kuò)散

　　当前面对内需疲软和地产(chǎn)持续下行风险，政策应对(duì)方(fāng)式和力度(dù)极为重要。保持(chí)银(yín)行业合(hé)理的净息差水平是金融稳定的重要部分(fēn)，但在当前也成(chéng)为制约按揭利率下行以(yǐ)及充分降低居民实际借贷成本的掣(chè)肘。不过，从海外(wài)国家和地区的案例(lì)来看，房(fáng)价下跌的(de)初期银行按揭拖(tuō)欠相对稳定，但房价的持续下行最终会带来一个不良贷款率迅速(sù)抬升的阶段，银行资产负债(zhài)表会直接受损。中信证券研究部银行组(zǔ)选取国有四(sì)大行样本住房(fáng)抵押贷款(kuǎn)支持证券(quàn)（RMBS）测算一线城市、二线城(chéng)市、其(qí)他城市涉房敏感性贷款分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万(wàn)亿元，在极端假设情景下，若未来1年房价跌(diē)幅20%，敏(mǐn)感型涉房贷款(kuǎn)损失约1.9万亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)2024Q1上市(shì)银(yín)行净资产比例接近6.1%。为(wèi)解决上述问题，试图维持净息差去(qù)防范风险的意(yì)义极为有(yǒu)限，更重(zhòng)要的还是遏制资产价格的超(chāo)调。大体上可以有两种思路(lù)：一是迅速压(yā)低按揭利率，让存量按揭利率和新增按揭利率(lǜ)尽可能保持一(yī)致，遏(è)制提前(qián)还(hái)贷(dài)潮，并且尽可能促使按(àn)揭利率靠近租金(jīn)回(huí)报率甚至倒挂(guà)，使房屋重新产生净现金收益，从而稳定需求(qiú)；二是加大收储力(lì)度，减缓房价下跌的速度，同时充分释放刚需和改(gǎi)善型(xíng)需求，逐步修正住宅(zhái)估值。考虑到(dào)第一种思路可能需要在短期(qī)内大幅下调按揭利率，实际执行(xíng)过程中难以一次性实(shí)现，因此可能需要多管齐下(xià)的政策组合才能避免地产风(fēng)险进一步扩(kuò)散。

　　外部信号(hào)扰(rǎo)动(dòng)还不足以影响国内政策

　　1）美国经济暂未出现衰退迹象，美联储9月或开启(qǐ)“风险(xiǎn)管理式(shì)”降息。美国8月新(xīn)增非农就业人数“不温不火”，主要贡献来自服务业(yè)，失(shī)业率基本稳定，薪资增速达到3.8%，高于(yú)市场预期。中信证券研究部(bù)海外组认为，在通(tōng)胀放缓但有“瑕疵”、就业降温但有韧性的背景下，美(měi)联储(chǔ)仍然处于“风险管理式”而非(fēi)“危机应对式”的决策(cè)框架之(zhī)中，在呵护(hù)劳动力市场状况的同(tóng)时也要兼顾尚存粘性的物价(jià)环(huán)境，尽量减小通胀卷土重来的风险。因此，美国当前的就业和通胀形(xíng)势并不足(zú)以促使美联储“趋势性”降(jiàng)息来(lái)支(zhī)持经济，未(wèi)来美联储的货币政策操作很(hěn)可能是类似上世纪(jì)九十年代“相(xiāng)机抉择”的方式，有(yǒu)降有升(shēng)。在(zài)美联储这(zhè)种操作模(mó)式下，预计中美的无风险利率差异在未来一段时间内仍(réng)将维持，中国的货币政策空间也很难在短期内迅速打开，美联储降息只是边际上缓(huǎn)解了人民币汇率的压力，增(zēng)加了(le)未来一段时间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼(zhuó)，预计最(zuì)后阶段(duàn)才能见分晓。哈里斯与(yǔ)特朗普第(dì)一次电视辩论并未有太多实质性的变化，哈里斯在(zài)辩论中宣(xuān)传其经济补贴政策、堕胎权(quán)保障(zhàng)、对美国盟友的承诺，特朗普再(zài)度强调自身在关税、边境、能源等领(lǐng)域的一贯政策主张，辩论内容(róng)整体更偏向(xiàng)情绪渲染和相互攻击。两位候选人都没有提出新的对华(huá)政策(cè)，也未(wèi)将对华政策作为(wèi)主打的竞选策略。在对华贸易政(zhèng)策上，根据中信证券研究部(bù)海外政策组和宏观组的测算，在极端情形(xíng)下，简单静态测算特朗普宣称的加征60%关税的政策如果落(luò)地，对我国出口拖累可达8.3个百(bǎi)分点，但考虑到(dào)2018年后(hòu)不(bù)少企业借道转口或是海外建厂已经对此(cǐ)做了应对，预计实际冲击远小于此极端情形；民主党的对华竞争思路更加系统，美国或将持续推(tuī)动“近岸”和“友岸”替代产业链建设，目前(qián)对关税的事实豁免可能持续减少，对全球产业链格局产生更为深远的影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的(de)平均(jūn)民调数据，截至9月15日哈里斯在总体民调上以49.0%微弱领先(xiān)于特朗普的47.3%。但从大选民调的历史规律来看，这个差距完全处于误(wù)差范围内。从过(guò)去(qù)五届美国大选(xuǎn)的最终结果看，民主党通常要(yào)在普选票上领先3个百分点以上才能确(què)保获胜，从过(guò)去两(liǎng)届大选来看，民调数据始(shǐ)终对特朗普(pǔ)的支持率有一定低估，并且临近大选往(wǎng)往会出现频繁(fán)的超预期事件。我们认为当前的大选局势仍然焦灼(zhuó)，未来美国新一届政府对华贸(mào)易政策也依然(rán)存在不确定性。

　　磨底过程有(yǒu)望缩短，增量政策

　　出(chū)台前短期资金博(bó)弈仍将(jiāng)主导市场

　　我们测算最近三周中央汇金(jīn)购入股票型ETF的规模(mó)分别为(wèi)364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模明显放缓，资金平(píng)衡打破后市场调整速度也有所加快。不过我们认为资本市(shì)场价格信号加(jiā)速出清也并非坏事。以港股(gǔ)为例，过去1个月(yuè)恒生指数和(hé)恒生科技指(zhǐ)数的(de)累(lèi)计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和(hé)万得全A分别是-6.0%和 -5.3%，同样对应的是(shì)宏观基本(běn)面的恶化，但港股表现明显更强。今年以来南向资金已累计净买(mǎi)入港(gǎng)股超过4400亿元，36周当中有33周是(shì)净流入状态，港股核(hé)心(xīn)蓝筹股的(de)年内(nèi)表现也(yě)远好于A股蓝(lán)筹股。这(zhè)种宏观基本面一(yī)致(zhì)但股价走势分化(huà)的情形，充分(fēn)说(shuō)明了市场价格只(zhǐ)要能够充分出(chū)清并(bìng)反映悲观预期，完全可以(yǐ)在(zài)整个宏观经(jīng)济企稳(wěn)前(qián)出现结构性的分化和机会，甚(shèn)至指数层面的拐点可(kě)以提前于基本面见底。但如果港股提(tí)前完成调整，可能会持续地(dì)虹吸A股资金。对A股市场(chǎng)而(ér)言，在尚未(wèi)实现充分出清的情况(kuàng)下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，磨底的过程大(dà)概(gài)率(lǜ)还会(huì)持续，短期(qī)博(bó)弈资金是驱动(dòng)和主导市场的(de)主要力量。预计9月下半月(yuè)美联储降息后，国内政(zhèng)策发力与资金博(bó)弈反弹的行为或将(jiāng)出现阶段性共振。

　　红利范围“缩圈”，但红利加(jiā)出海

　　的(de)底仓配置依旧是最佳选择

　　1中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快）红利的底仓价值依旧存在，结(jié)构(gòu)上要规避有基本面波动风险的品种。近期(qī)红(hóng)利资(zī)产的持续回调主要有两方面原因。首(shǒu)先是投资者对红利类资产的基本面产生了担忧。中报季银行板块部分公司资产负债表边(biān)际出现恶化，7月开始国(guó)内用电增速明显放(fàng)缓，部分中字头央企(qǐ)中报经营性现金流出(chū)现明显恶化。其(qí)次是短期交易层面的变(biàn)化。近几周中央汇金持(chí)续缩减了购入股票(piào)型(xíng)ETF的规模，同(tóng)时出现了扩大购买范(fàn)围(wéi)的迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现(xiàn)了成交异常放大的情况(kuàng)，由于此前红利类资产涨幅较大、预期过于一(yī)致，对于参与其(qí)中(zhōng)的短线资(zī)金(jīn)和量化资金而(ér)言，一旦发现趋势放缓或(huò)风格轮动，很可能会迅速撤出(chū)，从而放大波动。然而(ér)我(wǒ)们认为，配置红利的逻辑仍然没有变(biàn)化(huà)，在经济基本面依(yī)旧偏弱、长久(jiǔ)期(qī)国债利率(lǜ)不断下行的环境中，能够提供稳定(dìng)现金回报的红利资产依旧是稀缺资产，只不过要规避基(jī)本面有(yǒu)明显负面预期的品种。

　　2）配置上延续红利(lì)加出海的(de)底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚焦红(hóng)利(lì)与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成(chéng)长和内需主线。具体(tǐ)品种方面，预计红利策略将会持续分化(huà)，红利低波类资产建议继续(xù)关注自由现金回报率(lǜ)稳定(dìng)的水电(diàn)、核电(diàn)，保费稳定增(zēng)长的财险(xiǎn)。此(cǐ)外，我(wǒ)们认为后续国内出口并不会如市场预期迅(xùn)速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦(cā)风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快电和(hé)商(shāng)用车板(bǎn)块。后续(xù)随着政策、价格和外部三大信号(hào)继续逐步(bù)验证(zhèng)，预计配(pèi)置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关(guān)注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出(chū)海竞争）等制造业龙(lóng)头，反腐(fǔ)影(yǐng)响充分定价后的医药（产业(yè)整合、出海(hǎi)破局），以及港股的(de)互(hù)联网和消费龙头公司。