投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但现实情况不容许我们再等了。”

　　今年以来，不止一位投资人(rén)告诉我们，2024年的任务就是退出，而
在IPO收(shōu)紧的当下，卖老(lǎo)股(gǔ)是最普遍的选(xuǎn)择之一。

　　华 东一家早期基金的投资总(zǒng)监透露，在内部年中会上，机构老大(dà)三令五申强调投后，push大家优先处理手上在管的投后项目，“所有profolio的老股，价(jià)格合适都可以考虑出售(shòu)，退出(chū)压力可想而知。”

　　“现在(zài)一级市(shì)场，大家更(gèng)务实了。”一位早(zǎo)期基金(jīn)合伙人聊起今年感受，目前大(dà)部(bù)分(fēn)创投基(jī)金走到(dào)了(le)退出期，GP们原本依赖IPO的退出策略不(bù)得不面临调整。

　　如他所言，应退尽退(tuì)，不一定非等IPO了。

　　最近，投资人忙着卖老股，有人落(luò)袋2个亿

　　退(tuì)老(lǎo)股也能赚到回
报。

　　最新案例是(shì)刚宣(xuān)布融资的帅克宠(chǒng)物。投资界(jiè)了解到，这(zhè)一次帅克宠物新投资(zī)方进场(chǎng)之际，部分老股东也顺利退出，比如金鼎资本就通过(guò)老股转让一举实现退出(chū)超2亿元，恒旭资本也实现了退出，成为近期消费投资在IPO之(zhī)外(wài)获得高回报退(tuì)出的典(diǎn)型案(àn)例。

　　一级市场退(tuì)出心情迫切，这样一幕还在上演。当一批基金(jīn)已经到期(qī)，LP对现金回报的诉求愈发强烈，压力传导至GP这一端。眼下，退出正在(zài)成为机构内部最要紧的事。

　　我们观(guān)察到(dào)，今年GP“特(tè)卖会”越来越多，通过转让被投企业(yè)的老股，从而完 成(chéng)退出。如果你在投资人社群里，也一定(dìng)能(néng)看(kàn)到“出XX企业老(lǎo)股，估值可谈”的吆喝。打折出售是常(cháng)态，本金能回来一点是一点。

　　“其实很多(duō)项(xiàng)目已经快(kuài)断现金流(liú)了(le)，我们刚以年化3不到的价格把一个(gè)项目给退了，”一位不愿具(jù)名的投资人感到欣慰，“我们都在庆功了。”

　　有人(rén)调侃当前投资人现状：以前(qián)一起攒局投项目，现在互接老股做DPI。

　　但在行情收缩的(de)当下，退老(lǎo)股并非易事。“现在一
级市场愿意接老股(gǔ)的投资(zī)人非常少。”在第十八届中国(guó)基金合伙人大会上，国科嘉和总经理(lǐ)、执行合伙人陈洪武(wǔ)分享了他的经历：

　　一家移动互联(lián)网领域的高新技术企业，利润过亿，账上(shàng)有(yǒu)几(jǐ)个(gè)亿的现金，但(dàn)不太符合现在 的上市偏好(hǎo)。于(yú)是，我(wǒ)们想转成一级市场的股权转让。期间总共联系超100家投资机构，其中有20、30个去现(xiàn)场交流过，但最(zuì)终愿意出价的只有(yǒu)两三家，开出(chū)的价格和我们预期不(bù)太一样，基(jī)本上没有办法(fǎ)交易。

　　有利润、经营得比(bǐ)较好的企业尚且如此，那些还在亏损的项(xiàng投资人别等IPO了)目情况可想而知，“没有利润的公(gōng)司现在想转让股份基(jī)本上不可能了，甚至清算退出(chū)都很困难(nán)。”陈(chén)洪武说。

　　“现阶段还(hái)能完成老股退出的(de)，已经很牛了。”吴旻，上海一位主投新材料的投资(zī)人最近也颇为苦(kǔ)恼，今年他主要(yào)推进手上中后期项目(mù)老股转让事宜，业内(nèi)大大小小的机构几乎都接触了个(gè)遍，但有受让意向且参与尽调的机构，一个手指头(tóu)都能数(shù)得过来(lái)。

　　即便如此，想卖老(lǎo)股(gǔ)退出(chū)依然困难重重，要么对方机构LP call不来(lái)款，要么背后国资LP要求再上会，“很考验
心态。”

　　在部分机构(gòu)内部，投后岗(gǎng)位
堪称退出专员。任职于一家CVC机构的投后岗(gǎng)，徐睿(ruì)同样忙(máng)着退出，到处找(zhǎo)资源转(zhuǎn)被投企业的老(lǎo)股。但拜访一圈下来他发现，纯老股转让退(tuì)出很难实现，一般需要配套(tào)增资。

　　“去年(nián)还有人想按现在的估值接，当时没舍得出手(shǒu)，现在(zài)打五折都没人要。”

　　不指望IPO，并(bìng)购、回购都来了

　　退出情况比想象中严峻。

　　正如(rú)国科(kē)嘉(jiā)和陈(chén)洪武所言，以前大家都知道退(tuì)出难，但真(zhēn)正经(jīng)历到基(jī)金最后收尾阶段，才真的深有体会“太(tài)难了”。

　　种种因素影响之下，一级市场退出(chū)情况并(bìng)不乐观。清科(kē)研究(jiū)中心(xīn)最新报告显示，2024年(nián)上半年(nián)，中国股 权投资市场共发生746笔退出案例，同比(bǐ)下降63.5%，主要受IPO门槛提高(gāo)、上市企业流动性降低、企业估值较低且(qiě)增值速度慢、被投企业无力回购、活跃买方数量少(shǎo)等五个方(fāng)面的
影(yǐng)响。

　　其中，VC/PE较为依赖(lài)的退出路(lù)径——IPO渐渐变得遥远。2024年上半年仅有82家中企上(shàng)市，同比下降62.4%，境外和A股被投企业IPO案例数同(tóng)比 分别下降20.1%、74.1%。

　　今年4月，新“国九(jiǔ)条”出炉，严把准入关，A股
IPO市场呈现阶段性(xìng)收缩态势。此情此景，一级市场迎来一波赴港上市潮，但港(gǎng)股一直面临(lín)着估值和流动性难题，加上基(jī)石投资人态(tài)度谨慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万难成功(gōng)上市，破(pò)发一幕依(yī)然使人揪心。

　　此前听闻，上海某估值百亿的新(xīn)能源独角兽，因A股门(mén)槛提(tí)高继而转(zhuǎn)向港股，而为了搞定港(gǎng)股(gǔ)基(jī)石投资，公司不得不放低姿态，四(sì)处奔(bēn)波募集。

　　深圳(zhèn)一家(jiā)母基金合伙人(rén)提起(qǐ)他的遭遇(yù)，前几年投的一支基金，当年IPO形势很好，很多投资组合都已经满足当时的上市条件，有比较(jiào)好的(de)预期，但现在情况(kuàng)变了，上市希望(wàng)渺茫(máng)，退出突然(rán)变得很难。

　　这也是大多数(shù)从业者正在面临的处境。

　　“事实上，高科技行(xíng)业基本是赢者通吃的行业，市场基(jī)本上只能 容纳前三名(míng)，资本市场更 不可能出现越来越多的上市公司。”想起上海科创集团董事长傅红岩在清科(kē)年会上提醒，一二级(jí)市场(chǎng)的关系走向新的平衡，项目(mù)退(tuì)出的(de)思路需要转变。

　　元禾辰坤合(hé)伙人曾纯指出，在成熟市场(chǎng)里，即使最后IPO退出收(shōu)益占比高达(dá)70、80%，但实际发(fā)生的IPO退出数量上只占10、20%。因此，VC/PE还是要探索和考量(liàng)更多元化的退出方式。

　　于是我们(men)看到，除了水下交易的老股转让，今年一(yī)笔笔并购此(cǐ)起彼伏。形势比人强，这背(bèi)后不止有投资方急迫的退出情绪，还有创始人微(wēi)妙的心态转(zhuǎn)变——认清现(xiàn)实，接受被并(bìng)购的命运。

　　令人心情复杂的是(shì)，回购诉讼似乎也成为今年投资机构(gòu)寻求退出的方式之一。礼丰律(lǜ)师事务所发布报告称，13万个项目将陆续面临退出(chū)压力，“上万名企业家(jiā)可能面临数亿元的回购(gòu)风险”。

　　建 设一级(jí)市场流动性

　　如此种(zhǒng)种，一级市场流动(dòng)性难题摆在眼前。

　　“我们需要流动性。”一位不愿具名的投资人(rén)直(zhí)言(yán)不讳(huì)：“没(méi)有流动性，就算打骨折也没用。”

　　作为VC/PE市场主要退出渠道(dào)之(zhī)一，IPO受阻正在严重影(yǐng)响行业(yè)整体的流动性，退出“堰塞湖”愈演愈烈，一系列矛(máo)盾与纠(jiū)纷也随之在业内蔓延开来。

　　目睹一(yī)幕幕，一位从业二十余(yú)年的创投大
佬感到(dào)五(wǔ)味杂陈，如若一(yī)级市场的退出不畅再持续两年，不知行业(yè)要走(zǒu)向何方(fāng)？

　　在他看来，IPO是需要的，并购是(shì)需要的(de)，股权转让、S份额交易等等，都(dōu)是在解决行业的流动性。“我们一定要解(jiě)决一级市场消化不良(liáng)的(de)问题。让资金流动起来，让创投之水流动起来，这样才会有更多的资金回流，支(zhī)持中国的创新、支持中国的(de)创业(yè)、支持中国(guó)的科创。”

　　一级市(shì)场流动性的重要性不言自(zì)明 。在刚刚闭(bì)幕的第十八届中国基金合伙人大会上，不少投资大佬呼吁，现在一级流动性还没(méi)有完全建立(lì)起(qǐ)来，要想(xiǎng)办(bàn)法，要有更多的朋友(yǒu)圈联动，要(yào)有资源(yuán)对接。这需要有人搭起台子来做，可能也需要一个周期来建设。投资人别等IPO了

　　适者生存。创投行业历来有周期和时间的限制，重(zhòng)重挑战之下，GP迎来了前所 未有的生(shēng)存压(yā)力。陈洪武建议，GP要做好投资预期管理，当基金到了末期才考虑退出，已经有点晚了(le)。“不要总想着把(bǎ)每一
块铜板都赚(zhuàn)了，该撒手时就撒手。”

　　降低预期，放平心(xīn)态，并(bìng)且全神贯(guàn)注观察市场变化，在最(zuì)佳(jiā)时机作出退出决策——这可能是当下最好的对策。当利益有矛盾时，也请多一点宽容。

　　“如(rú)果我们做到用(yòng)时间来(lái)换空间(jiān)，这些暂时的困难是能够消化的，如果(guǒ)大家都(dōu)着急，特(tè)别是在市场低(dī)谷的情况下，最终只能(néng)让我 们自(zì)己(jǐ)伤痕累累。”

　　考验才刚刚开(kāi)始(shǐ)。

　　*文中吴旻、徐(xú)睿为(wèi)化名

责任编辑(jí)：杨赐

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