中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

专题：美联储(chǔ)宣布降息50个基点降息周期A股会怎么走

　　中金(jīn)：美联储降息下的中国市场

　　来源：中金点睛

　　北京时间9月19日(rì)，在(zài)市场热烈的期待(dài)中，美联储如期开启降息，但降息幅(fú)度让(ràng)市场意外，以50bp“非常规”的(de)方式开局，使联邦基准利率降低至(zhì)4.75%-5%，这在历史上并不常见(jiàn)，上世纪90年代以来仅有2001年1月(yuè)、2007年(nián)9月和2020年3月这(zhè)三(sān)次。这也是2020年疫情以来的(de)首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年(nián)7月停止加息后，本轮紧缩(suō)周(zhōu)期的结束。

　　除(chú)了对全(quán)球市场和资产(chǎn)的影响外，投资者(zhě)更为(wèi)关注美联(lián)储降息对于(yú)包括A股和港股(gǔ)在内的中国市场的可能影(yǐng)响，以(yǐ)及不同行业的敏感程度。本文中，我们通(tōng)过梳理(lǐ)影响机制、历史经验以及当前市场独特(tè)情况等方(fāng)面尝试(shì)解答

　　美联储降息对中国的影(yǐng)响(xiǎng)机制？政策空(kōng)间、资金流向、行业板块与香(xiāng)港本地

　　对包括港股在内(nèi)的中国市场而言(yán)，观(guān)察(chá)美联(lián)储降息的影响逻辑主要在于外围宽(kuān)松效果如何(hé)传导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可分(fēn)为(wèi)政策空间、资金流向，行业(yè)以及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和(hé)条件，这也是(shì)当前相对较弱(ruò)的增(zēng)长环(huán)境和依然偏高的融资成本所需要的(de)。从这(zhè)个角度而言，美联储(chǔ)降息尤其是(shì)50bp大幅降息(xī)，有助于打开政策(cè)空间。当前中美短端利(lì)差320bp，如(rú)果假设按照美联(lián)储此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需(xū)要指出(chū)的是，空间不意味着(zhe)必然，在现(xiàn)实(shí)约束下最终的降息(xī)幅度(dù)更为关键(jiàn)，如(rú)果能够(gòu)更大的话，将对市场起(qǐ)到(dào)更为积极的效果。

　　► 资金流向与汇率：美联储降息(xī)周期中(zhōng)，美国与他(tā)国利差收窄与(yǔ)美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此(cǐ)同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便(biàn)是短端无风险回报也会相应(yīng)下行，因此可能提供一定资金(jīn)外(wài)出寻(xún)找更高回报的动力。不过，利(lì)差(chà)不是资金流入(rù)的绝(jué)对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合作用(yòng)的结果。在决定(dìng)外资流向以及修复程度(dù)的因素中，国内基本面与政策(cè)发力往往更为重要，2019年美(měi)联储降息外资继(jì)续流出，2017年美联储加息(xī)外资依然流入就生(shēng)动地说明(míng)了这一点。

　　► 行业板块：首先，美联(lián)储降息将直(zhí)接影响(xiǎng)中国企业的美元融(róng)资成本，尤其是对外负债较多(duō)，及出口型企业更为敏感。其(qí)次，由于我们(men)判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来(lái)利率敏感部门如地产(chǎn)的(de)修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果。

　　► 香港本地：相比A股(gǔ)，港股由(yóu)于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政(zhèng)策传导更为直接(jiē)，例如香港金(jīn)管局已经将(jiāng)基准(zhǔn)利率从(cóng)5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相应(yīng)下调最(zuì)优贷款利(lì)率。这些都将(jiāng)直接(jiē)降低香港本地的融资(zī)成本，改善港币流动性环(huán)境，进而(ér)直接影响与之相(xiāng)关的香港(gǎng)本地(dì)地产行业以及分红类资产。

　　美联(lián)储降息对(duì)中国影响的复盘：“平均规律(lǜ)”下港股(gǔ)弹性(xìng)更(gèng)大，成长与小盘跑赢；当前更类似2019年周期

　　基于90年代以来6次美联储降息周期中A股(gǔ)和港股市场表现(xiàn)的简单平均，可以发现以下规律：1）降息后1个月港股和A股获正收益，港股(gǔ)弹(dàn)性更大（平均(jūn)涨(zhǎng)跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证(zhèng)指数在降息(xī)后(hòu)3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅(fú)则走低(dī)至个位数，但维持正收益(yì)；2）降息(xī)后1个月成长(zhǎng)跑(pǎo)赢(yíng)价值，小盘跑(pǎo)赢大盘；但降息后6个月转为大盘跑(pǎo)赢，价值股(gǔ)上涨胜率也超(chāo)过成长股；3）A股除必需消费和能源板块(kuài)外，各行业降息后普跌(diē)，港股多数板块在降息(xī)后(hòu)1个月上(shàng)涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。4）香港本地股降息初(chū)期表现不及中(zhōng)资股，但在降息后(hòu)保持正(zhèng)收益(yì)，而(ér)恒生中国企业指数则在降息后3个月(yuè)涨幅转负。

　　不过，需要特别指出的(de)是，简单的(de)历史平均意义不(bù)大，尤其是(shì)在这种小样本且离散度很(hěn)大的情况下(xià)，简单平均会(huì)受到单次(cì)干扰，因此可能(néng)不仅没有实际意义(yì)，甚至还会有误导性。不(bù)同历史背景下的(de)降息周期并不相同，找到更为相(xiāng)似的宏观阶段作对比更为关键。具体分析中涉及两(liǎng)个关键问题(tí)：一(yī)是美联储降息是否能直接与回报率下行，尤其(qí)是相(xiāng)比其他市场的相对回报率下行划等号，这与美国自(zì)身的经济周期直接相关(guān)；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小(xiǎo)幅度，还是反向(xiàng)，可能更(gèng)为(wèi)关键。

　　在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必(bì)然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港股大幅反弹恰恰(qià)是(shì)2019年初鲍威(wēi)尔表示停(tíng)止加(jiā)息的(de)1-3月，而(ér)非正式降息的7-9月。究(jiū)其(qí)原因，在(zài)2019年初鲍威尔表示停(tíng)止加息时，中国也决(jué)定降准，内外部形(xíng)成(chéng)共振。相反，4月后政策(cè)重提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联储宽松反向，因此即便(biàn)美联储7月正式降息，A股和港股也(yě)整体维持震荡。参照2019年经验，降(jiàng)息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直(zhí)到2020年(nián)9月后才转为流入。

　　本(běn)轮周期中的中(zhōng)国市(shì)场：美国衰退和国(guó)内(nèi)强刺激都非基(jī)准，短期关注成长与出口链，中期(qī)“高分红+科(kē)技成长”仍是主线

　　当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大选前靠私(sī)人(rén)部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当(dāng)前私人信用低(dī)迷(mí)甚至继续去(qù)杠(gāng)杆的情况下，需要财政发力来(lái)提(tí)振。

　　我们测算中国(guó)实际利率(lǜ)与自然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs． 0.4%），明显高于(yú)美国的0.2ppt（1.1% vs． 0.9%），因此需要大(dà)规模财政(zhèng)提振自然利(lì)率，或大规模降息来压(yā)低实际利率。然(rán)而，我(wǒ)们认为，短期的利差与(yǔ)汇率、以及长期的人口与杠杆(gān)约束(shù)，都决定了(le)期待大规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息(xī)可以缓解流动性压(yā)力(lì)与政策宽松空间，带来阶段(duàn)性(xìng)的提振，尤其是对利率敏(mǐn)感(gǎn)的成长(zhǎng)板块，但彻底(dǐ)扭(niǔ)转当前市场震荡走势，可(kě)能还需要更大规模的内(nèi)需刺(cì)激政策配合，这也是为什(shén)么我们认为美国大选(xuǎn)相比美联储(chǔ)降息(xī)的影响可能更大的原因。

　　配置(zhì)策略上，港股因为对外部流动(dòng)性敏感(gǎn)，以及联(lián)系汇率安排下香港跟随降息(xī)的缘故，其弹性较A股更大(dà)。此外(wài)，港股(gǔ)盈利相对更好、估值(zhí)和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表(biǎo)现。我们测算，点(diǎn)位上，当前10年美债利率降(jiàng)至(zhì)3.6-3.7%已将降息预期计(jì)入的(de)较为充(chōng)分，若风险(xiǎn)溢价回到(dào)去(qù)年中，对应恒生指数约18，500-19，000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位(wèi)21，000以上。行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技(jì)、科技硬件等）、海外美元融资占(zhàn)比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以(yǐ)及受益于美国降息拉动(dòng)地产需求的(de)出口链条，也可能会在边际上受益。

　　中期维度，在看到更大(dà)力度的财政支持前，宽幅(fú)区间(jiān)震荡的结(jié)构(gòu)性行情(qíng)（高(gāo)分(fēn)红+科(kē)技成长）依然是主线。首先，高分红作为应对(duì)整体回报下行，对应稳定回报的高(gāo)分红和高回购(gòu)，即充裕现金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部(bù)分政策支持或景气(qì)向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如(rú)具有自身行业景气度(dù)（互(hù)联网、游戏、教培）或者(zhě)政(zhèng)策支持的科(kē)技成长（科技硬件与半导体）。

　　美联储降息(xī)对中国的影响(xiǎng)机制(zhì)？

　　北(běi)京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以(yǐ)50bp“非常规”的方式开局(jú)，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见(jiàn)。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化(huà)宽松(sōng)以来的首次降息，同时也正式(shì)宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了(le)全球投资者所关注(zhù)的焦点。在当前全(quán)球主要资产乃至港股市场(chǎng)已计入降(jiàng)息预期且反弹，而A股走弱的背(bèi)景下，国内投资者十分关注美联储降息对(duì)于我国市场(chǎng)的潜在影响，尤其是降(jiàng)息能否成为扭(niǔ)转当前市场颓势的催化剂。我们也尝试在本文(wén)中(zhōng)通过梳理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面(miàn)追寻“蛛丝(sī)马迹”。

　　美(měi)联储“非常规”降息：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分(fēn)超出市(shì)场预期。此次降息(xī)50bp符合CME利率(lǜ)期货的预期，但却超出很(hěn)多华尔街投行预测，同时也是“非常规(guī)”开局。历史上，降息50bp起步的(de)情形只有(yǒu)在经济或市场(chǎng)紧急时刻(kè)才出(chū)现，例如2001年1月(yuè)科技泡沫、2007年 9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点(diǎn)阵图”预计，年(nián)内将再降息两次共(gòng)计(jì)50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上(shàng)此次50bp降息，使(shǐ)得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期(qī)货(huò)交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的(de)斜率，一定程度(dù)上(shàng)可能解释了收盘后美债利率的冲(chōng)高。不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆(bǎi)和“点阵图”的产生机制(zhì)，距离(lí)当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为(wèi)对当前市场预期的比照(zhào)。

　　鲍威尔不断(duàn)强调此(cǐ)轮降息50bp不能作(zuò)为(wèi)新基准而线性外推，认为(wèi)中性利率显著(zhù)高于疫情前水平。考虑到降息50bp很容易引发(fā)美联储行动(dòng)过(guò)慢的担心，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并(bìng)非美联储急于行动，是对当前就(jiù)业市场环(huán)境的正常应对[1]。同时，为了努力打消市场对于当(dāng)前(qián)降息路径的线性外推，鲍威尔还强(qiáng)调(diào)，没有设定固定利率路径，可以(yǐ)加快，也可以放缓，甚至(zhì)选择暂停(tíng)降息，会根据每次会议情况而(ér)定。并且强调没有看到(dào)任何衰(shuāi)退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并(bìng)未取得胜利。

　　尽管开(kāi)局降(jiàng)息(xī)50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是基(jī)准情形。一个有意思(sī)的悖(bèi)论是，更为陡峭的初始(shǐ)斜率反而使得(dé)后续降息路径放缓(huǎn)，是因为(wèi)宽松会更快地在利率敏(mǐn)感部分发挥(huī)效果，如地产。当然，这意味着后续几个月公(gōng)布的经济数据(jù)就至关重要，能够“立得住”，只要(yào)不大幅(fú)恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联储想要传递的“更快降息但增长不(bù)差”信息(xī)，届(jiè)时风险资产将表现更好，而避险(xiǎn)资产则接近尾声。此外，各类资(zī)产或(huò)在不同程度上“抢跑”降息(xī)路径，我们测算，目前计入未来一(yī)年降息预期多(duō)少的(de)程度排序为，利率期货(huò)（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历(lì)轮降息(xī)周期幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对中国的影响机制：政策空间、资金流(liú)向、行业板块(kuài)与(yǔ)香港本地

　　我们在(zài)7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对(duì)美联储降息对于全球大类(lèi)资产表现可能带来的变数(shù)以及影(yǐng)响机制做(zuò)过详尽的梳理。随着(zhe)美联储(chǔ)降息的大幕开启(qǐ)，对于国内投资者来说或(huò)许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场(chǎng)？以及美联储(chǔ)降息具体对中国市场影响几(jǐ)何(hé)？我们认(rèn)为(wèi)，对包括(kuò)港股在内的中国市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要在于外(wài)围(wéi)宽(kuān)松效果如何(hé)传导进来，即美联储提供了政策空(kōng)间，国内政(zhèng)策在(zài)这一环境下(xià)如何应对。这也(yě)是核(hé)心的(de)分析思路(lù)与视角，具体又可(kě)分为政策空间(jiān)、资金流向，行业板(bǎn)块以及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美(měi)利差与汇率的约束(shù)下，美联(lián)储降(jiàng)息无疑将为国(guó)内(nèi)提供更多的宽松窗口和条件(jiàn)，这也是当前相对(duì)较弱的增长环境和(hé)依然偏高的(de)融资成本所需要的(de)。美联储的宽(kuān)松政策(cè)有可(kě)能通过(guò)中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少，进而为中国内部货币政策提供更大的操作空间。从这个(gè)角(jiǎo)度而言，美联(lián)储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政(zhèng)策空间。当前中美利差320bp，如(rú)果假设按照美联储此次“点阵图”给的(de)250bp的降息空间，那(nà)么有望使得(dé)利差收窄至70bp。不过，需要指出的是(shì)，空间不意(yì)味着必然，在现实约束下最终的(de)降息幅度更为关(guān)键，如(rú)果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

　　以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国(guó)也决定大规模降准(zhǔn)，内(nèi)外部形成共振推动市场明显(xiǎn)反弹(dàn)。在当(dāng)前中国实际(jì)利率与自然利率之差明显高于美国的背景下，本(běn)轮周期中(zhōng)如果届时国内政(zhèng)策宽松(sōng)力度可以强于美联(lián)储，则可能对(duì)市场提供更(gèng)大提振，尤其是港股；反之若(ruò)同样宽松但力度持平甚至偏弱，则(zé)可能不改(gǎi)变整体震荡结构市(shì)格局。

　　图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效(xiào)果如何传导进来，国内政策在这一环境下如(rú)何(hé)应对更为关键

　　资(zī)料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资金流向与汇率：美联储降息周期(qī)中，美国与(yǔ)他国利差收(shōu)窄(zhǎi)与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往(wǎng)往伴随(suí)着阶段(duàn)性的增长下行（虽然未必(bì)“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应(yīng)下行，因此可能提供(gōng)一定(dìng)资金外出寻(xún)找更高回报的动力。不过部分投资者存在一个误区，即美(měi)联储降(jiàng)息外资就会回流中国市场，我(wǒ)们认为这不是(shì)必然的(de)，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在《如何(hé)刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外(wài)流动性、地缘(yuán)局势风险事件与(yǔ)国(guó)内基本面综合作用的结果。其中(zhōng)在决定外资(zī)流向(xiàng)以及修复程度的因素中，国内基本面与政策(cè)发力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的相对(duì)疲弱以(yǐ)及中美贸易摩(mó)擦等因素影响，导致外(wài)资依然流出中国市场，人民币兑美元(yuán)甚至走弱。相反，2017年美联(lián)储加息外资依然流入就更加生动的说明了(le)这一(yī)点。

　　图表：2019年美联储降息期间(jiān)，外资在国内基本面相(xiāng)对疲弱以及中美贸易摩擦等因(yīn)素影响下依然流出(chū)中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中(zhōng)金公(gōng)司研(yán)究部

　　► 行业层(céng)面：美联储降息可能通过多个途径影(yǐng)响中国(guó)企业盈利以及市场(chǎng)表(biǎo)现。首先，全(quán)球利率(lǜ)环境的变化将影响中国企业的融(róng)资成本，特别是对(duì)于有境(jìng)外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出(chū)口型企业对此也更为敏感。其(qí)次(cì)市(shì)场(chǎng)层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美(měi)联储降息短期影响可能更大，在市场表(biǎo)现上可能更为直接。最后，由于我们判断本轮降息并非深度(dù)衰退，反(fǎn)而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而对中(zhōng)国相关出口链也起到提振效果(guǒ)。例如当前即(jí)便还没有正(zhèng)式开始降息，部分宽松效(xiào)果已经开始显(xiǎn)现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速降至6.4%后已低于7%的平(píng)均租金回(huí)报(bào)，这使得美国成屋和(hé)新屋销售时隔5个月后再(zài)度回暖。

　　► 香(xiāng)港本地政策：相比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使(shǐ)得(dé)美联(lián)储(chǔ)货币政策传导更为直接。例如香港金管局已(yǐ)经(jīng)将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部(bù)同样降低(dī)香港(gǎng)本地的(de)融资成本，流动性环境有望改(gǎi)善(shàn)，从而有望提升港(gǎng)股市场(chǎng)的吸引力。其中香港基准(zhǔn)利(lì)率（base rate）与美联储联邦基金利率(lǜ)直(zhí)接挂钩不存在时滞，其(qí)次资金的流入与港元的(de)走(zǒu)强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优贷(dài)款利率（BLR）往往也会出现调整，不过可能滞后。这些都将直(zhí)接降低香港本(běn)地的(de)融(róng)资成本，改善港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香(xiāng)港本地地产(chǎn)行业以及分红类(lèi)资产。

　　图表：香港利率和流动性传导(dǎo)机制

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表(biǎo)：美国降息影响中(zhōng)国市(shì)场的传导途径

　　资料来(lái)源：中金公司研究部(bù)

　　美联储降(jiàng)息对中国影响(xiǎng)的历史复盘

　　平均规律：港股弹性更大，成长与小盘跑赢

　　我(wǒ)们首先以简单平均(jūn)的方式(shì)，总结了(le)90年代以来6次降息(xī)周期中，降息开启前后1个月、3个月和(hé)6个月各类资产取得正收益的频率和平(píng)均年(nián)化表现。总体(tǐ)而言(yán)，降息后1个月港股和A股(gǔ)均获正收益，港股弹性大于(yú)A股，但降息(xī)后(hòu)3-6个(gè)月港股和A股收益衰减；风格行业上，降(jiàng)息后1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正收(shōu)益，港股电(diàn)信、信(xìn)息科技(jì)、能源板块表现较好。

　　► 整体表现：降息后(hòu)港股弹性(xìng)大于A股，但收(shōu)益逐渐衰(shuāi)减。降息(xī)后1个月港(gǎng)股(gǔ)和(hé)A股(gǔ)的上涨频率均(jūn)为半数，但降息(xī)后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后(hòu)1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒(héng)生指数的55.6%，且上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在(zài)降息后3-6个(gè)月涨幅虽走低至个位(wèi)数(shù)，但(dàn)仍然保持正收益。

　　中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线>► 风格行业(yè)：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格(gé)上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月(yuè)转为大盘跑(pǎo)赢，价值股上涨频率在(zài)降息后(hòu)6个月也转为80%，超过成长股的60%。2）香港(gǎng)本地股降息后1个月表现不及中资(zī)股，但(dàn)在降息后上涨(zhǎng)频率维持(chí)50%，且始终保持正收益，而恒(héng)生中(zhōng)国(guó)企(qǐ)业(yè)指数则在降息后3个月涨幅转负。3）万得全(quán)A行(xíng)业指数口径下，A股除必需消(xiāo)费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌(diē)。恒生综(zōng)合行业指数口径下，港股多数板块在降息后1个月上涨，其(qí)中电信(xìn)（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅(fú)最大，但随(suí)时间推移，多数行业(yè)转为下跌，尤其是金融（降(jiàng)息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果进一步观察每次降(jiàng)息周期的走(zǒu)势就会发现(xiàn)，整体市场和风格板块均(jūn)缺乏稳定的规律。究其(qí)原因，不(bù)同历史背景下的降息周期并不(bù)相同，简单的依赖历(lì)史(shǐ)经验取平均并无太大意义。更(gèng)何况1990年以来仅有6次降息周期(qī)，或长或短，每次都不同，历史经验较为有限，取资(zī)产表现(xiàn)的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容(róng)易在极端值影响下产生合成谬误，因此对于资产(chǎn)走势的判断上(shàng)具有较大误导性。我们要明确降(jiàng)息开启(qǐ)是经(jīng)济周(zhōu中金解析美联储降息下的中国市场：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线)期的(de)结(jié)果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大(dà)背景，则或会造成本末倒置和刻舟(zhōu)求(qiú)剑的(de)问(wèn)题。这也是我(wǒ)们在后文中复盘每(měi)轮降息背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经(jīng)验的(de)出发点。

　　图表：降息开始后港股弹(dàn)性大于(yú)A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表(biǎo)：A股整体行业在美国降息前表现好于美国降(jiàng)息后

　　注：A股行业指(zhǐ)数使用(yòng)万得全A行业指数

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研(yán)究部

　　图表：港股多数行业在美国降息前后一个(gè)月内表现更强

　　注(zhù)：港股行业(yè)指数使用恒生(shēng)综合一级行业(yè)指数

　　资料来源：Wind，中金(jīn)公(gōng)司研究部

　　图表：降息(xī)后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢(yíng)A股

　　资料来源(yuán)：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　相比上文的简单平均，更有意义的复盘方式是去详细梳理每段降息周期的资产表现，并找(zhǎo)到当前(qián)周期与(yǔ)历史(shǐ)更为相似的阶段。此外，我们更关注降息(xī)开始前后6个月内资产表现，因为(wèi)随着时间推演，降息本身对资产的影响就变得更不纯粹。下(xià)文中我们分阶段复(fù)盘了从上世纪90年代以来降息周期的中国市(shì)场表现。

　　1995-1996年：国(guó)内政策未明显发力，降息初期市场震荡

　　经济明显放(fàng)缓和原材料价格下降是美联储转为宽松的(de)背(bèi)景。美(měi)国经济在1995年显著放缓(huǎn)，1995年4月美国失业率逆转(zhuǎn)开(kāi)始上行，PMI也从1月连续回落后，5月(yuè)首次(cì)落入收缩(suō)区(qū)间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的(de)工业金属价(jià)格也从(cóng)1月开始回落。美(měi)联储1995年3月FOMC会议纪要显(xiǎn)示，与会者一致认为经济已经放缓且处(chù)于(yú)可持续的路径，虽然CPI还未(wèi)回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估(gū)前景是更为稳妥的做法。因此，美联储在2月后(hòu)停止(zhǐ)加息，后续PMI持续回落并(bìng)降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降(jiàng)息。整个降息周期中美国经济虽然放缓(huǎn)但并未衰(shuāi)退，成(chéng)功实现软着陆。

　　1995年中国(guó)经济各项指标增速均下降，GDP同比增速较1994年(nián)下行2ppt至11%，1995年CPI同比(bǐ)全年增长17.1%，增速较上(shàng)年回落7.0ppt。但是，国内财(cái)政和货币政策(cè)均未有明显发力。A股1995年7-9月受益于国内监管(guǎn)放松上(shàng)涨，但10月起(qǐ)市场(chǎng)持续下(xià)跌。港(gǎng)股市场降息初期(qī)小幅上涨，第二次降息后(hòu)走高。

　　1998年：亚洲金融危机下(xià)美(měi)国降息，国内财政扩张中市场企稳

　　亚洲(zhōu)金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金(jīn)融危机爆发，俄罗斯主权债务违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破(pò)产，1998年美联储开始降(jiàng)息以预防风险蔓延。从基本面看，美(měi)国经济数据并未出现太多波动，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)后PMI等软数据转为修复，失业率等硬(yìng)指标在降(jiàng)息期间(jiān)持续下行。

　　1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至7.8%，但(dàn)在外围亚洲金融危机冲(chōng)击下，国内强调(diào)扩大内需，对房地产、教育、医疗等行业进行了市场(chǎng)化改革，并实行积极的财政政策，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息期间国内广义财政赤字(zì)同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融(róng)保卫战之后筑底(dǐ)反弹，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

　　图表：1995-1996年降(jiàng)息期间港股上行而A股下跌

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：1998年两地市场震(zhèn)荡走强

　　资料来源(yuán)：FactSet，中金公司(sī)研究(jiū)部

　　2001年~2003年：国内经(jīng)济下(xià)行，市场(chǎng)震荡下跌

　　科技泡(pào)沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科(kē)技泡(pào)沫破(pò)裂导致美股大跌，彼时美(měi)联(lián)储依然在加息以控制(zhì)物价(jià)压力。但股市(shì)下跌(diē)延(yán)续压制了(le)居民消费和企业投资，经济增速转弱，美联储在2001年1月转为降息以支撑经济，但降息两(liǎng)次(cì)后经济进入衰退，接近降息尾声(shēng)才走出(chū)衰退。

　　2001年，中国(guó)经济在全球经济(jì)衰退中有(yǒu)所下行，出口(kǒu)增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然GDP同比增速(sù)维(wéi)持在8.3%的较高水(shuǐ)平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有明显(xiǎn)且持续的(de)财(cái)政扩张，央行降息1次，市(shì)场震荡(dàng)下(xià)跌。整体来看，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业上，多(duō)数板(bǎn)块降息后下跌，信息技术和金融降(jiàng)息后期下跌，防御、周(zhōu)期和消费板块运行平稳；能(néng)源（+72.8%）、必(bì)需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领(lǐng)跌。

　　图表：2001-2002年(nián)降(jiàng)息初期港股上涨，之(zhī)后两地市场双(shuāng)双走弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：本轮降(jiàng)息周期中，能源、必需消费与原材料表现最佳(jiā)，但电讯(xùn)、地产建(jiàn)筑与综合企业表现不佳

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研究部(bù)

　　2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整(zhěng)体(tǐ)走弱

　　金融危机引发全球股市大跌，美联储降息防范金融风险蔓延。金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)降息周期并非一蹴而就降至0。降息初期(qī)，经济(jì)预期转弱(ruò)，居民和金融机构去杠杆，失(shī)业率温和抬升。货(huò)币政策宽松后(hòu)经济相对(duì)企稳，通胀还有所抬头，美(měi)联储将利率维(wéi)持在2%近半年。但伴随经济压力越来(lái)越大(dà)，居民和(hé)金融机构大(dà)幅去杠杆，为应对经(jīng)济(jì)风险，美联储在2008年再次将利(lì)率调降至0并且实施大规模量化宽松。但由于经济受到的损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

　　2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀也在加(jiā)速上(shàng)行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年(nián)提高3.3ppt。2008年中国GDP同比(bǐ)增速从之前的两位数增长下降至9.7%，同时(shí)出口下滑明显。国内广义财政赤字同比走弱(ruò)，中国央行在美联储降息开启后(hòu)一度加息，后期转(zhuǎn)为(wèi)降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二次降息后走弱，国内降息后有所(suǒ)修复。降息期间，恒生(shēng)指数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板(bǎn)块悉数下跌，其中公用事业(yè)（-19.8%）、医疗保健(jiàn)（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工(gōng)业（-62.7%）和(hé)资讯科技（-61.6%）行(xíng)业跌幅较大。

　　图表：降(jiàng)息(xī)初期港股与A股一同上涨，但后续由于金(jīn)融(róng)危机持续承压

　　资料来源：Wind，中金公司研究(jiū)部

　　图表：本轮周期中，原材料、工业与资讯科技表(biǎo)现落后，而公用事业与医(yī)疗保健(jiàn)相(xiāng)对抗(kàng)压

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研(yán)究部

　　2019年7-9月：重(zhòng)提“货币政策总闸门”，市场整(zhěng)体(tǐ)震(zhèn)荡

　　预防式降息，经济(jì)软着(zhe)陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期(qī)主导下，3m10s利(lì)差持续(xù)收窄并于(yú)5月倒(dào)挂，股权(quán)风险(xiǎn)溢价攀(pān)升使(shǐ)得美股再(zài)度下跌，迫使(shǐ)美联储7月转为降息(xī)。但降(jiàng)息转向(xiàng)过程(chéng)并不(bù)顺利，鲍威(wēi)尔在7月(yuè)FOMC会(huì)上表示并没有锁定(dìng)明确的降息路线(xiàn)，而(ér)是更多根据后续数据和风险的演变。

　　2019年国内各项经济指标整体回落，实际GDP同比(bǐ)增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时(shí)外部也(yě)面临中美贸易摩擦(cā)持续的扰动。政策(cè)上，降息期间央行两度调降(jiàng)LPR，但国内广义财政赤字(zì)同比(bǐ)走低、4月后政策(cè)重提“货币政策总闸门”，对应A股与港股(gǔ)前期和后期反弹(dàn)但整体震荡的格局。整体看，降息期间上(shàng)证指数小幅(fú)收涨0.2%，恒生(shēng)指(zhǐ)数、MSCI中国指数则分别(bié)下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保健（+12%）、可选(xuǎn)消费（+6.1%）和信(xìn)息技术（+4.9%）行(xíng)业(yè)领(lǐng)涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业(yè)领(lǐng)跌。降(jiàng)息期间消费成长行业上涨，防御和周期(qī)板块横盘震(zhèn)荡，金融地产板块先跌后涨。

　　图表：2019年市(shì)场整(zhěng)体震荡

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：医(yī)疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为承压

　　资料来源：FactSet，中金公司研究(jiū)部

　　图表：2019年上半年财政扩张，下半年财政(zhèng)收缩

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　2020年：疫情影响市场下跌，疫后复苏市场企稳

　　2020年降息周期源于突发疫情，也中断了2019年美(měi)国经济和资(zī)产修复的路径。该(gāi)阶(jiē)段全球(qiú)风险资产大幅下跌(diē)，美股数次熔断。由(yóu)于流动性压力，即(jí)便传统作为避(bì)险资产的黄金(jīn)也在下跌，仅美元上涨。但美(měi)联储无限量QE和财(cái)政刺激预期助力市场信心预(yù)期企稳，资产价(jià)格快速(sù)修(xiū)复，修复速度和程(chéng)度都大于(yú)金融危机后。

　　国内方(fāng)面，新冠(guān)疫情对全球经(jīng)济造成(chéng)扰动，2020年(nián)中(zhōng)国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转(zhuǎn)，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。国内采取积极扩张(zhāng)的(de)财政政策，美联储降(jiàng)息开(kāi)启前后两度降息。但海外市场的(de)情(qíng)绪恐慌与全面下跌对A股和港(gǎng)股市场造成干扰，3月A股和港股市场同(tóng)步下跌，降息期间(jiān)上证指(zhǐ)数、恒生指数和MSCI中国(guó)指数分别下跌6.8%、12.3%和 13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复。分行业来看，银行(xíng)（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行业下(xià)跌(diē)幅度最小，能源（-19.7%）、信息技术(shù)（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业(yè)下跌幅度最大。

　　图表：2020年受(shòu)全球新冠(guān)疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

　　资料(liào)来源：Wind，中金(jīn)公司(sī)研究部

　　图表：本轮(lún)周期中，能源与信息技术跌幅最大(dà)，而银行、必需消(xiāo)费与运输相对抗压(yā)

　　资料来源(yuán)：FactSet，中金公司研究部

　　类比(bǐ)2019：美国(guó)衰退(tuì)和国内强刺激都非(fēi)基准

　　回顾每一轮美联储降息周期，海内外在经济、政策、市场表现上均呈现(xiàn)不同特征，不仅(jǐn)再度显示历(lì)史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似(shì)的宏观阶(jiē)段作对比更为关键。具体分析中涉及两个关键问题：一是美联储降(jiàng)息是(shì)否能直接与回报率下行，尤其是(shì)相比其他市场(chǎng)的相对回报(bào)率下行划等号，这与美国(guó)自(zì)身的经(jīng)济周期直接(jiē)相关(guān)；二是(shì)美联储降息时，国内政策是同向更(gèng)大幅度，同(tóng)向更小幅度，还(hái)是反向，可能更为关键(jiàn)。在当前环境下(xià)，前者（美国衰退）和后者（国内(nèi)强刺激）可能(néng)都不(bù)必然，所以这种情(qíng)形更类似2019年的周期，对应外(wài)部美联储降息开始，内部基(jī)本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结(jié)构性(xìng)行情。在此期间，美联储降息下的国内政策(cè)应对，对于(yú)2019年中国市场走势影响尤为明显。

　　► 2019年一季度美联储停(tíng)止加(jiā)息为国内政(zhèng)策打(dǎ)开空间：以2019年降息周期为例，A股和(hé)港股大幅反弹其实(shí)是年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式开始降息的7-9月。其中最主要原因来自于在19年初鲍威尔表示停止加息时，美债利率与(yǔ)美元(yuán)兑人民(mín)币汇(huì)率双双走弱(ruò)，从中美利差(chà)以及汇率等角度(dù)均可能为(wèi)国内政策打开空(kōng)间。此时中国央行也决定大幅降准1个百分点，内外部形成共振，点燃市场做多热情。一季度内上证指数上涨超过30%，而成长(zhǎng)板块创业板指涨幅更是(shì)接近45%；

　　► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前(qián)期经历了中(zhōng)美政策宽松(sōng)共振带来(lái)的估值修复后，伴随(suí)着一季度央行货币政策报告重提“货币政策总闸门(mén)”与美联储宽松反向等因素，这一反弹在 4月(yuè)份(fèn)后戛然而止，整体(tǐ)指(zhǐ)数进入(rù)横盘区(qū)间。背后原因主要包括：1）一季度后货币政策(cè)边(biān)际收(shōu)紧；2）2019年初短暂(zàn)强修复后缺乏内生(shēng)经济增长动力；3）陆续(xù)升级的地缘(yuán)政治摩擦不断抬升(shēng)市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即便7月(yuè)正(zhèng)式降息开启，指数(shù)表现(xiàn)依旧不温不火。由于当时国(guó)内修复动(dòng)能偏弱，即便美联储开始降息，10年期中债与人民币汇(huì)率也都并未走强；

　　► 资金(jīn)流向：外资持续流出，长线外资(zī)回流(liú)需要基本面配合。2018-2020年主动(dòng)外资持续流出中资股市(shì)场，该(gāi)阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外(wài)部流动性改(gǎi)善，外(wài)资也并未大举回流。直到2020年9月后(hòu)基本面转好、盈利(lì)明显增长后外(wài)资(zī)才开始回流。当前主动外(wài)资已(yǐ)连(lián)续61周流出中资股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿(yì)美元。海外资(zī)金(jīn)整体(tǐ)低配中(zhōng)资股(gǔ)情况下，回流仍需基本面配(pèi)合，外(wài)部(bù)流动性宽(kuān)松并非外资大(dà)幅回流的主导因素；

　　► 资产表现：稳杠杆政策意愿下为震荡(dàng)格局下的结构性行情(qíng)。2019年整体未大幅加杠杆(gān)的宏观环境下，呈现震荡格局下的结构性行情。板块上，外部流动性(xìng)改善叠加国产替代兴起，高端制造为代表(biǎo)的成(chéng)长板块(kuài)走强，半(bàn)导体、电子板块领涨，新能源板块(kuài)2019年底(dǐ)起(qǐ)走强；防御和周期板块横盘震荡；金(jīn)融地产板块先跌后涨，后期在国内利率调降下(xià)修复。

　　图表：2019年美联储停止加息并于7月(yuè)开(kāi)始降息(xī)，今年9月美(měi)联储(chǔ)再次开启降息周期

　　资料来源：Wind，中(zhōng)金公司研究部

　　图表：2019年与当(dāng)前经(jīng)济基本面均(jūn)呈现出内需(xū)不足的弱复(fù)苏行情

　　资料来源：Wind，中金公(gōng)司研究部

　　图表：2019年初期大幅反弹，但4月后(hòu)呈现明显的结构性行情

　　资料来(lái)源：Wind，中金公司研(yán)究部(bù)

　　图表：2019年降息周(zhōu)期(qī)正式开(kāi)启后，人(rén)民币与(yǔ)中债利(lì)率在国(guó)内基(jī)本面不温不火(huǒ)的情况下均并未(wèi)走强

　　资料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：美联储降息本身也并非外资回(huí)流中国市(shì)场的(de)充分条件

　　资料来(lái)源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公(gōng)司研究部

　　本轮降息周期中的中国市场(chǎng)

　　主导因素：美联储(chǔ)降息(xī)提供条件，信用周期(qī)是关键

　　当前决定中美周期趋势走势(shì)的核心在(zài)于大财政、科(kē)技与资金再平(píng)衡三个支柱，短期主要的决定因素则是信用周期，只不过，美(měi)国大(dà)选前靠私人部门信用（通过货币宽松(sōng)来(lái)调节与投资回报率的关系），中国(guó)在当(dāng)前私人信用低迷甚至继(jì)续去杠杆的(de)情况下，需要财(cái)政发力来提振。

　　我们持续强调在当前由于信用收缩所导致的市(shì)场(chǎng)偏弱以及增长承压的大背(bèi)景下，降低融(róng)资成本(běn)以及财政加杠杆(gān)都是需(xū)要的(de)手段，并且(qiě)规模与(yǔ)速度同样重要。其中，从融资成本角度看，我们测算当前中(zhōng)国实际利率与(yǔ)自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压(yā)更大。因此需要大规模财政提振自(zì)然利率，或大规模(mó)降(jiàng)息来压(yā)低实际利率。然而，我们认(rèn)为，短期的利差与汇率、以及长(zhǎng)期(qī)的人口与杠杆约(yuē)束，都决定了期待大规模的强刺激可能(néng)并不现实。如(rú)果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶(jiē)段(duàn)性的提振，尤(yóu)其是对利(lì)率敏感的成长板块，但彻底扭转当前市场震(zhèn)荡走势，可能还需要(yào)更大(dà)规(guī)模的(de)内需刺激政(zhèng)策配合，这(zhè)也是为什么(me)我们认为美国大选相比美联储降息的(de)影(yǐng)响(xiǎng)可能更大(dà)的原(yuán)因(yīn)。

　　图表：中国实际利率与自然利率(lǜ)之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

　　注：数据截至2024年9月19日

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　尽管当前在宏观环境与资产表现上(shàng)与2019年存在一定相似之处(chù)，但也有一些明显差异，如宏观增长压力更大(dà)，包括本(běn)轮地产周期下行更为显著(zhù)等问(wèn)题更为(wèi)突出。不过即便面临上述诸多问(wèn)题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经验，还是为海外大选后的(de)地(dì)缘不确(què)定性留后(hòu)手，政策(cè)力度，尤其是财政(zhèng)发力都可能更多是(shì)应对式，时间上可能(néng)也会(huì)难以超前。（具(jù)体细(xì)节分析见报(bào)告原文）

　　图表：当前私人(rén)与企业部门缺(quē)乏意愿与能力进一步加杠(gāng)杆，政(zhèng)府(fǔ)部门宽信用成为重(zhòng)点

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　配置策略：短期(qī)关注成长与(yǔ)出口链，中期“高分红+科技(jì)成长”仍是主线

　　一(yī)方面，美联储降息开启，相(xiāng)较(jiào)不降息甚(shèn)至加息，在其他(tā)因素未有明(míng)显变化下，仍(réng)然会在风险偏好和流动性维度提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒(héng)生指数约(yuē)18，500-19，000；若盈利在此基础上增长10%，对(duì)应恒(héng)生指数点位21，000以上。上证(zhèng)指数(shù)同样或受(shòu)益(yì)于美(měi)联储降息为国(guó)内央行提供的(de)政策调整空(kōng)间。但一方面，基本面仍是国内(nèi)市场表现的主要影响因素，去年四季度10年期美(měi)债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期(qī)上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再度(dù)验证了在国内增长偏弱环境下外(wài)部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由于本次(cì)美(měi)联储降息幅度预计有限(xiàn)，此轮美联(lián)储降息周期对中国市场的直接影响或相对较小，国(guó)内基本面和政(zhèng)策进展仍将主导市场走向。

　　图(tú)表：10年(nián)美债利率已将预期计入较为(wèi)充分，风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)修复至去年中，对应恒指目标约18，500-19，000

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图表：若盈利在此基础上增长10%，对应点位21，000以上(shàng)

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，市场上行(xíng)空间能否打开，我们认为仍(réng)取决于国内基(jī)本面修复情况以(yǐ)及(jí)政(zhèng)策催化剂。我们(men)近期持续强调，市(shì)场偏弱、增(zēng)长承(chéng)压问题的根源是信用收缩(suō)，尤(yóu)其是现有财政(zhèng)政(zhèng)策力(lì)度速度仍待加(jiā)强，否则(zé)不足以对冲私人信用更快的收缩。若(ruò)要(yào)解决这个问题，财政(zhèng)加杠杆、降低融资(zī)成本都是需要的手段，并且规模与速度同(tóng)样重要。当前出口抢跑或导(dǎo)致下半年出口边际转弱，从(cóng)历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强刺激概率也较低，内外部仍存在各项约束。不论是吸取之前(qián)经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能更多(duō)是(shì)应对式，时间上(shàng)可能也会难以超前。

　　综合以(yǐ)上分析，短期降(jiàng)息(xī)交(jiāo)易下可以(yǐ)关注流动性受(shòu)益资产，历史经验显示(shì)港股好于A股。美联储降息短期内仍(réng)有望(wàng)改善(shàn)分母流动性，对外部流(liú)动性(xìng)更为敏感(gǎn)的港股(gǔ)表现可(kě)能(néng)好(hǎo)于A股。对利率敏感(gǎn)的成长股（生物科技、科技硬件(jiàn)等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产(chǎn)等，以及受益于美国(guó)降息拉动地(dì)产需求的出(chū)口链条，也可能会在边际上受益。相反(fǎn)高分红可能阶段(duàn)跑输，但也是(shì)正常现象。这一点在(zài)降息开启前后可能表现较(jiào)为明显，但持续时间不会很长。与此同时(shí)，港股在其(qí)低(dī)估值、低仓位以及盈利更好这三(sān)方(fāng)面因(yīn)素(sù)加持下，我(wǒ)们(men)认为(wèi)相较A股(gǔ)弹性也会更(gèng)大(dà)，因此后续美联储降息(xī)所带来的潜在(zài)流动性驱动行情也(yě)有(yǒu)望更加利好港股。不过，短(duǎn)期流(liú)动性驱动并不改变整体配置格局，财政大举(jǔ)发力对冲私人(rén)信用收(shōu)缩或许才是转变当前震荡格局下的(de)结(jié)构性行情的办法。

　　我们认为高分(fēn)红+科技成长(zhǎng)仍是主线。首先(xiān)，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济(jì)环境沿着(zhe)周期分红、银行分红、防(fáng)御分红(hóng)、国债和现金(jīn)的顺序依次(cì)传导。其次，部分政策(cè)支(zhī)持或景气向上板块仍有望(wàng)受到利好提振而体(tǐ)现出较大弹性。三(sān)中全会的(de)表态也保有(yǒu)对出(chū)台对应新质生产(chǎn)力(lì)方向进(jìn)一步扶持政策预期。由此看好部分景气(qì)向上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策(cè)支持(chí)的科技成长(zhǎng)（科技硬件与半导体）。

　　图表：当前外资对于港股配置仓位处于明(míng)显低位，后续(xù)若部分回流有望推升反弹

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公(gōng)司研究部

　　图表：久期较长板块如半(bàn)导体、汽车（含(hán)新能源）、媒体(tǐ)娱乐、软件等或率先受益

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

　　注：标红(hóng)行业为(wèi)今年涨幅居(jū)前行(xíng)业，采用的(de)是市场一致预期数据(jù)

　　资(zī)料来源：Wind，中金(jīn)公司研究部

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

　　本(běn)文摘自：2024年9月20日已经(jīng)发布的《美联(lián)储降(jiàng)息下的中国市场(chǎng)》

　　分析员刘刚，CFA SAC 执业(yè)证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析(xī)员张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　联系人王牧(mù)遥 SAC 执业证书编号(hào)：S0080123060036