日本结束负利率政策对全球金融市场影 响几何

到2024年年底，人民币对(duì)美元汇率有望回升至(zhì)7.0上(shàng)下。

近期日本央行结束负利率政策的做法引发了全球(qiú)金融(róng)市场的高(gāo)度关注。

长期以来，日本央行的低利
率政策给全球金(jīn)融市场提供了低成(chéng)本流动性支(zhī)持。日本央行时隔17年之(zhī)后的(de)首次加(jiā)息，将对全(quán)球金(jīn)融流(liú)动性产生(shēng)显著影(yǐng)响，进而扰动全球外汇市场。未来一
段时间内，日本央行大概率将实施审慎渐进的加息策略，短(duǎn)期内对全球外(wài)汇市场的影响可能(néng)较为有(yǒu)限。在2024年，美(měi)联储的(de)货币政策(cè)操作仍是主导(dǎo)全球外汇市场(chǎng)走(zǒu)势(shì)的最重要因素。

3月19日，日本央行公布(bù)3月(yuè)份利率决议。这份决议包含四项重要内容：一是结束负利率，将基准利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，这是日本央行自2007年以来的首次加息；二是结束收(shōu)益率曲(qū)线(xiàn)控制政策，不再对10年期日本国债收益(yì)率进行区间控制(zhì)；三(sān)是停止购买股票ETF和房地产投资信托基金（J-REITs）；四是维持(chí)购买日本国债规模不变。

日本(běn)央行结束负利率政(zhèng)策的(de)主要原因如下：

第一，日(rì)本经济转 向(xiàng)温和复苏。2023年(nián)四个季度日(rì)本GDP同比增速分(fēn)别为(wèi)2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，经(jīng)济(jì)活动趋于正常化(huà)，供(gōng)给侧约束减弱，负向(xiàng)产出缺口(kǒu)基本消失。

第二，国内工资呈现明显增长。3月15日，日本最大的工会组织(zhī)——日本工会联合会（Rengo）表示(shì)，日本大型公司同意在2024财(cái)年将工资提高5.28%，这是自 1991年以来的最大涨幅。

第三，日本通(tōng)货膨胀率连(lián)续超过2%的通胀目标。2022年(nián)4月至2024年2月，日本CPI和核心(xīn)CPI同比增速连续23个月高于(yú)2%的通胀目标。其中，2023年7月(yuè)至2024年(nián)2月，日本服务价格(gé)同比增速连续8个月高于2%。

就未来加息路径而言，日本央行行长植田和 男预计，日本央行债券持有量将在短(duǎn)期内保持(chí)稳定，未来将会(huì)减少债券购买，但现在无法(fǎ)确定具体时间和幅度。此外，日本央行(xíng)暂无计划在近(jìn)期内出售所持ETF，且(qiě)利率调整速度将(jiāng)取决于(yú)经济情况。

从日本通货膨胀走势与经济复苏前景来看，笔者认(rèn)为，日本央行在未 来一(yī)段时(shí)间(jiān)内将会实施审慎渐进的加(jiā)息策(cè)略。正是由于日本(běn)收紧货币政策的过程将是较(jiào)为
缓(huǎn)慢的，那种对于(yú)日元利息大幅上(shàng)升导致全球(qiú)日元套利(lì)交易迅速萎(wēi)缩(suō)甚至显著逆转，进而对特定国际金融市(shì)场造成大幅冲击，甚至引爆国际金融危机的可(kě)能性，从短期来看(kàn)依然较低。

在过去一段时间(jiān)内，日本股市指
数上(shàng)涨与日本对美元(yuán)汇(huì)率贬值之间(jiān)存(cún)在较为(wèi)明显的相关性。这或许有两种潜在解释(shì)。一是日元贬值有助(zhù)于改善日本企(qǐ)业出(chū)口，进而提振部分日本上市公司基(jī)本面。二是日元贬(biǎn)值有助于提高(gāo)日本跨国公司的全球经
营与投资业绩。换言之，如果未来一(yī)段时间，随着日(rì)本(běn)货币政(zhèng)策调整，日元(yuán)对美(měi)元汇率
由贬转(zhuǎn)升的(de)话，那么受 到(dào)日元(yuán)贬(biǎn)值(zhí)推动(dòng)的日本股市指(zhǐ)数上涨(zhǎng)就可能难以持续。

长期以来(lái)，日元低利(lì)率政策给全球(qiú)金(jīn)融市场提供了低成(chéng)本的流(liú)动性支持日本结束负利率政策对全球金融市场影响几何。从本次加息开启的日本货币政策调整，在未(wèi)来可能(néng)导致国际金融流动性(xìng)规模(mó)下降与成(chéng)本上升，这(zhè)将对全球外汇市场产生直接影响。

日美利(lì)差是影响日元汇率走势的重要(yào)因素(sù)。2024年日美央行货币政策的背离程度将会(huì)加大 ，也即(jí)日本央行将(jiāng)实施紧缩(suō)货币(bì)政策而美联储(chǔ)将实施宽松货币政策。这意味着在(zài)今年年内，日美利差(chà)可能呈(chéng)现持续收窄趋势，由此(cǐ)导致的资本流动将(jiāng)推动日元对美(měi)元汇(huì)率升值。一方面，随着日本央行提高政策性利率以及取消国债 收益率曲线控制政策，10年期日本国债收益率有望逐渐走高(gāo)。另一(yī)方(fāng)面，随着美联(lián)储在2024年(nián)下半年步入降 息周(zhōu)期，10年期美国国债收益率在2024年下半年大概率会回落到3.5%~4.0%。尽管近期日元(yuán)对美元汇率不升反降，但笔者认为
，到2024年年底，受日美利差收窄影响，日元对美元汇率有望(wàng)回升至130上下。

日元是美元指(zhǐ)数货币篮(lán)中的
第二(èr)大(dà)货币，权重达到13.6%。随着日元对美(měi)元汇率显著升(shēng)值(zhí)，美元指数大概率将(jiāng)逐渐走弱(ruò)。笔者预计(jì)，随着美联储在2024年(nián)下半年步(bù)入降息周(zhōu)期以(yǐ)及10年期美债(zhài)收益率(lǜ)回落，美元指数在2024年下半年将会跌破100。不过，美(měi)元指数(shù)走势面(miàn)临较大不确定性。例如，如果今年年底(dǐ)特朗普(pǔ)重新赢(yíng)得美国大选，由此给(gěi)全球经贸(mào)关系、地缘政
治格局带来的(de)冲击将导致美元(yuán)指(zhǐ)数的 波动性显 著上升(shēng)。

近期人民币对美元汇率面临较大(dà)贬值(zhí)压力(lì)，其原因(yīn)在于：一方面是受到美国国内基本(běn)面推动，美元指数表现较为强劲；另一方面(miàn)，在(zài)美元自身(shēn)走强的背景下，人民币对美元
适当(dāng)贬值，有助于实现人(rén)民币对CFETS货币篮指数的稳定，且可以通过进(jìn)口价格渠道来适度提振(zhèn)通胀 水(shuǐ)平。

笔(bǐ)者认为，在2024年剩余(yú)时
间内，尤其是2024年下半年，人民币对美(měi)元汇率将逐渐企稳并(bìng)可能适度 升值。

其一，如前所述，随着美联储在(zài)2024年下半年步入降息(xī)周期，10年期美国国债收(shōu)益率和美元(yuán)指数均可能在双向波动(dòng)的前提下温和(hé)回落。

其二，中国经济增(zēng)长内生动力有所增强、增长预 期也在显著改善。具体而言，一是近(jìn)期整体(tǐ)来看(kàn)高频宏 观数据表现(xiàn)超出市场预期。二(èr)是扩张性财政
货币政策有望持续发力。三是下半年如果三中全(quán)会召开，或将会显著提振各类主(zhǔ)体预期。四是近期美国财(cái)长耶伦访(fǎng)华(huá)意味着(zhe)短期内(nèi)中美关系可能出现边际性改善。

综(zōng)上所述，到2024年(nián)年底，人民币对美元汇(huì)率有望回升至7.0上下，且人民(mín)币对(duì)CFETS货币篮指数将大致(zhì)保持不变。考虑到日元
与人民币(bì)对美(měi)元汇率升值幅度的差异，人民币对日元汇率在2024年下半年可能出现温(wēn)和(hé)贬值。

（张明系中国社科院金融所副所(suǒ)长、国家金融与发展实验室副主(zhǔ)任，陈胤
默系(xì)北京语言大(dà)学讲师(shī)、中国
社科院国家金(jīn)融(róng)与发展实验室(shì)日本结束负利率政策对全球金融市场影响几何研究员）

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