增速放缓
！泸州老窖，市值已缩水2900亿

专题：泸州(zhōu)老(lǎo)窖发布(bù)2024年半年报

　　侃(kǎn)见财(cái)经(jīng)

　　作为高端白(bái)酒(jiǔ)巨头(tóu)之一的泸(lú)州(zhōu)老(lǎo)窖，2024年过得不太顺利。

　　从股价来看，截至9月2日(rì)收盘，泸州(zhōu)老窖股价报(bào)收112.5元/股，年(nián)内跌幅高达30.31%，股价表现在5大 酒企中“垫底”。

　　至于股价走(zǒu)弱的原因，自(zì)然和(hé)基本(běn)面的变化有很
大关(guān)系。据泸州老窖在8月30日披露的财报显示，上半年(nián)泸州老窖实现营收和净利润分别(bié)为169亿和80.29亿，增速(sù)分别为15.84%和13.22%。仅从营收增速来看，这是除2020年以外，泸州老窖过
去9年中表现最差的一年。

　　当然，这还不是最差的情况。仅看二季度，泸州老窖实现营收和(hé)净利(lì)润分(fēn)别为77.16亿和34.54亿，营收增速为10.51%，净利润(rùn)增速则为2.24%。拉长周期来看(kàn)，这是过(guò)去(qù)10年来，泸州老窖净利润增速(sù)最低的一(yī)年——即(jí)便是在2020年(nián)这个特殊的年(nián)份，泸州老(lǎo)窖二季度的净利润增速仍有22.51%。

　　过去几年，泸州老窖一路加(jiā)速向前，公开场合(hé)中多
次(cì)表态“能跑多快(kuài)跑多快”。但从目
前来
看，泸(lú)州(zhōu)老窖已经
有(yǒu)跑不动的迹象。当然，在需求下滑的背景下，增长放缓(huǎn)的并非泸州老窖(jiào)一家。

　　压力渐(jiàn)大

　　从最新披露(lù)的半年报来看，泸州老窖的压力正变得越来越大(dà)。

　　先看被诟病(bìng)最多(duō)的净利润(rùn)增速——二季(jì)度(dù)，泸州老窖
的净利润增速仅有2.2增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿4%，这跟过(guò)去动辄25%+的净利润增速形(xíng)成巨大反差(chà)。

　　当然，二季度净利润增速放缓有一定客观因素，泸州老窖给出的回答是“税收影响”。具体来看，泸州老窖(jiào)的营业税(shuì)金及附加一项同比增加了28.20%，增加
了4.49亿；所得税费用(yòng)也比去年同期增加了4.86亿(yì)元。两项加起来(lái)已经超过了(le)9亿。如果没有这两项的影响，泸州老窖二季度的净利润还可以保持在10%以上。

　　诚然，净(jìng)利润增 速放(fàng)缓有税金的影(yǐng)响
因素，但(dàn)是从营收来看，二季度10.51%的(de)营(yíng)收增速也并不高——毕(bì)竟在2023年二季(jì)度，泸州老窖的营收增速高达30.46%。

　　除了营收和净利润增速之外，泸州老窖的多项增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿数据都有恶化的迹象。比如(rú)老(lǎo)生常
谈(tán)的库存压力，截(jié)至上半年泸州(zhōu)老窖(jiào)的库存为123.5亿，相较一(yī)季(jì)度的118.3亿(yì)又增长了(le)5.2亿，库存继续创出历史新高。同期，泸州(zhōu)老窖的流(liú)动性资产为361亿，库存占(zhàn)流(liú)动性资产的比例已经来到了34.21%。还有合同负债方面，上半年(nián)泸州老窖的(de)合(hé)同负债为23.42亿，相较于一季度的(de)25.35亿小幅下滑，而合同负债的背后是经销商(shāng)拿货的积(jī)极(jí)性，这(zhè)也意味着经(jīng)销商拿货的积极性(xìng)在下降。

　　如果继(jì)续(xù)从(cóng)经销商上(shàng)深挖，可以(yǐ)发现泸州老窖在这一方面暗藏着巨大(dà)的风险。例如，泸(lú)州老窖(jiào)单一客户销售(shòu)业绩占比非常高，即常说的“大用户依赖(lài)症”——2023年，泸州老窖前(qián)五名客户销售占全年营业额62.28%，其中第一名占全(quán)年(nián)销售(shòu)额43.85%；到了2024年上(shàng)半年，这两个数据不降反升，比例(lì)分(fēn)别提升至67.28%和49.73%。作(zuò)为对比，五粮液2024年上半年前五名客户销售占全部营(yíng)收的比例为21.12%，而(ér)洋河股份2023年前五名客(kè)户(hù)销售(shòu)占全部(bù)营收的比例更是仅有(yǒu)5.59%

　　在行业景气度高、白酒不愁卖的(de)时候，高度依(yī)赖单一(yī)用户问题也不大，对销售更(gèng)是有巨大(dà)帮助；但是，当(dāng)行业不(bù)景气、白酒卖不动的时(shí)候，高度依(yī)赖单一客户的风险就很大了，毕竟一旦(dàn)经销商出现库存积压的(de)情况，对泸州老窖的销(xiāo)售就会造成巨大影响。或许正是(shì)出于(yú)上述提到的种种担忧，财报披露后的第一个交易日(rì)，泸州(zhōu)老窖 股价大跌5.68%，截至9月4日收盘，泸州老窖股价报(bào)收112.69元/增速放缓！泸州老窖，市值已缩水2900亿股，和(hé)最高点
312.74元/股相比已“膝盖(gài)斩(zhǎn)”，市值则缩水超过了2900亿。

　　未来更难？

　　一般(bān)来说(shuō)，股价的走势往往会提(tí)前(qián)反馈出(chū)一家企业未来的发(fā)展(zhǎn)趋势。

　　今年以来，泸州老窖股(gǔ)价(jià)持续走低，年内跌幅已经超过了30%，股价表现在5大(dà)酒(jiǔ)企(qǐ)中“垫底”——从股价走势中不难看出，泸州老窖的(de)前景并不乐观(guān)。

　　而事实也的确如此，虽(suī)然现如今的经营状况已经不太乐观，但属于泸州老窖的“至暗时刻”或(huò)许(xǔ)仍未到来。

　　一方面，目(mù)前(qián)白酒市场，尤(yóu)其是高端白酒市场的大环境堪忧。过去，高(gāo)端白酒的繁荣与(yǔ)房地产密(mì)不可分——房(fáng)地产催(cuī)生出的白酒消费(fèi)场景(jǐng)，正是高端白酒的主要(yào)消费场(chǎng)景。不过(guò)，近两年房(fáng)地(dì)产市场持续低迷，今年前7月，中国商品房销售(shòu)额
为(wèi)5.33万亿元，较2021年同(tóng)期下(xià)滑(huá)50%，这导致(zhì)高端白(bái)酒的主要消费场景明显减(jiǎn)少。

　　另一方面，目前酒企分化加(jiā)剧，高端(duān)酒企之间的分化更为(wèi)严重，而泸州老窖(jiào)的品牌力虽然(rán)不弱，但仍然无法跟五粮(liáng)液和贵州茅台这两大巨头相抗衡。

　　据(jù)媒(méi)体报道，在千元价格带，五(wǔ)粮液占据了绝对的品牌高地，国金证券研报显(xiǎn)示(shì)，五粮液的市场份额在(zài)55%至60%，明显领先于泸州老窖的(de)国(guó)窖系列；再看次(cì)高(gāo)端市场，截(jié)至 2022年，剑南春、茅(máo)台系列酒的市场规模已经超过100亿元，而同期低度国窖的市场规模在60亿元左右，差距不小。

　　实(shí)际
上(shàng)，泸州老窖也知道(dào)自身的产品还无法(fǎ)跟五粮液和(hé)贵(guì)州茅台相比，因此其也加大了营(yíng)销投入，希望(wàng)借此增加(jiā)自身的品牌(pái)影响(xiǎng)力(lì)。今年上半年，泸州老窖(jiào)的营销费用为16.3亿，而在(zài)2023和2022年同期，泸州老窖的营销费用分(fēn)别为14.63亿(yì)和12.14亿。纵使增速已经放缓，但泸州老窖仍(réng)没有缩减营销费用，可见其压力有多大。

　　不(bù)过，虽然增加了营销投入，但(dàn)泸州老(lǎo)窖仍没有改变价格倒挂的现象。据媒体报道，目前(qián)国窖1573（52度500mL）批
价为880元/瓶，而经销商结算价为980元/瓶，价格倒挂(guà)了100元。为了“挺价”，泸州老窖甚至不惜停货部分产品——泸州老(lǎo)窖在6月28日通知经销商，即(jí)日起停接国(guó)窖38度经典装(zhuāng)及货物发运，但(dàn)效果显然(rán)十分有限。

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