债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市(shì)预计偏(piān)震荡
，近期理财
净值波动对理财投资者的影响还在发生。

近期债市(shì)波动整体放大，监管部门(mén)对投机长债的关注持(chí)续影响市场，国债收益率曲线明显(xiǎn)陡峭化。

过去一周(zhōu)，1~3年期国债下移1~2BP，7~10年国债上行约2BP，10年(nián)国债
来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍(réng)未收复8月(yuè)的低(dī)点（2.11%和(hé)2.34%）。

8月债市的波动也明显影响了理财净值。截至8月14日，理财公司存续纯固(gù)收公募产(chǎn)品数量为7171只（产品各份额分开统计），在其中披露了8月9日及9日后净值(zhí)的产品中，当周负(fù)收益产品占比(bǐ)约为15.29%。

未(wèi)来1~2个月，接受采访的机构人士认为，预计债市偏震荡(dàng)，理财净值波动对理(lǐ)财投资者的影(yǐng)响还在继续(xù)，10和30年(nián)国债利率并未(wèi)显著(zhù)调整，性价比 不高(gāo)。不过，下一阶段，随着人(rén)民(mín)币汇率压力的缓和，央行进一步货币宽
松的空间可能打开，交易员并不认为(wèi)债市有(yǒu)重大风险。受到上(shàng)周(zhōu)关于存量按揭贷款政策(cè)变化的预期影响，债市收(shōu)益率已有所下(xià)行，野村中国首席经济学家(jiā)陆(lù)挺对记者称，央(yāng)行或(huò)会推动银(yín)行对大约25万亿元的存量按揭贷款降(jiàng)息约40BP，每年为借款人节省1000亿(yì)元的利息(xī)支(zhī)出，但不太可能允许借款人在不同银行之间转按揭，这将导致银行之间竞争(zhēng)激烈，并进一步压缩银行净息差。

债市震荡、理(lǐ)财净值波动

中(zhōng)国利率债市(shì)场波动加大(dà)，央行的行动(dòng)牵动市场情绪。

8月上旬(xún)，债市的回调尤为明显。当(dāng)月12日，30年期国(guó)债期(qī)货主力合约大跌1.11%，10年期主(zhǔ)力合(hé)约大跌0.59%，5年期主力合约跌0.34%；8日，30年期国债期货(huò)主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关数(shù)据(jù)显示，截(jié)至(zhì)8月14日，理财公司存续纯(chún)固收公募(mù)产品数量为7171只（产品各(gè)份额(é)分开债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结统计），其中披露了8月9日及9日后净值的(de)产(chǎn)品数(shù)量为2878只，有440只产品近一(yī)周净值出现下跌，即(jí)披(pī)露较新净值的产品中近(jìn)一周负收益产品占比约为(wèi)15.29%。短期限(xiàn)纯(chún)固收产品负收益数(shù)量较多，4家机(jī)构浮(fú)亏(kuī)产品占比超四成(chéng)。不过(guò)，近一年来(lái)固收类(lèi)理(lǐ)财的(de)回报(bào)仍然(rán)可观，普遍都在3%~5%之间。相比之下，截(jié)至8月底，近80%的权(quán)益类公募(mù)产品收益告负。

就(jiù)整体来看，纯固收理财(cái)净值调整幅度仍可控。民生证券谭逸(yì)鸣团队称，当前理财破(pò)净率整体仍处低(dī)位，近(jìn)期(qī)理财产品也未出(chū)现大幅赎回。且在经历(lì)8月中(zhōng)旬一周的大幅回调后，8月13日债市止跌转涨，一定程度(dù)表明债券 类资(zī)产(chǎn)的性价比再(zài)次(cì)凸显。对比(bǐ)2022年理财赎回潮来看(kàn)，当前市场或不具备大幅调整的基础。

但值得注意的是，利率(lǜ)债(zhài)收益率多数仍未回(huí)到(dào)8月
的低点，后续机构认为理财净值仍可能持续波动(dòng)。

南银理财研究部负责人(rén)王强松对记者表示，基本(běn)面偏弱已经基本被定(dìng)价，但是稳增(zēng)长的政策预期升温，叠加(jiā)汇率走强，要关注(zhù)市场资金(jīn)风险偏好(hǎo)回升(shēng)，短(duǎn)期可能对债市构成扰动。此
外，近期理财净值波动对理(lǐ)财投资者的影响(xiǎng)还在(zài)发生，理财产品企稳还需(xū)时间。债(zhài)市重点观察(chá)逆周(zhōu)期政策以及央行买卖国(guó)债和机构(gòu)行为的情(qíng)况。

他称，过去一周国债收益(yì)率曲线陡峭化，在(zài)二级市场方面，二级基金(jīn)单周净卖(mài)出724亿元，券商净卖出639亿元，保险(xiǎn)净(jìng)买入1013亿元，农村金(jīn)融机构净买入962亿元，大行及政策行净买入1400亿元；保险和(hé)农村(cūn)金融机(jī)构加杠(gāng)杆(gān)，基金和券商(shāng)降杠杆(gān)。大行及政策行(xíng)连续两周净买入稳定了(le)市(shì)场情(qíng)绪(xù)。

政策预期(qī)下“债牛”仍未终结

尽管利率债波动加剧，但政策宽松预期依(yī)旧存在(zài)，各界并不认为(wèi)“债牛”已经彻底(dǐ)走完。

最(zuì)新数据显示，8月百强房企销售(shòu)额同比降22.1%，环比降2.43%，地(dì)产仍待(dài)改善；8月(yuè)制造业PMI为49.1%，较前值下(xià)0.3个百分点(diǎn)。PMI分(fēn)项指标中生产和(hé)新订单都有所走弱，但出口订(dìng)单尚(shàng)可。

由于(yú)市场对于刺激政策加码的预期升温，过去一周(zhōu)利率债小(xiǎo)幅走强，尤其(qí)是存量贷款(kuǎn)降息的预期在周五推动股、债(zhài)走升。市场在期待“金九银十”传统旺季地产政策是(shì)否有新(xīn)一轮动作。此外，央行首次公告 净买入国债(zhài)，“买短卖长”释放调(diào)控收益率(lǜ)曲线形态的明确(què)信号(hào)， 但市场也解(jiě)读出另一层含义，即货币扩张模式在发生变化，买国债(zhài)投放基础货币(bì)未来可能成为常态。

陆挺对记者表示，存量按揭降息(xī)的概率存在(zài)，但(dàn)央(yāng)行不太可能允许借款人在不同银行之间进(jìn)行转按揭。原因在于，转按揭将不(bù)可避(bì)免地导致银行之间的(de)激烈(liè)竞争，并进一步压缩银(yín)行(xíng)的净息差。

“由于净息差收(shōu)窄已成为央行的主要(yào)关(guān)注点，因而转按揭的难度较(jiào)大。实际(jì)上，早在2019年
8月，当央(yāng)行(xíng)宣布贷款市场报价利率（LPR）改革时，就明
确表示严格禁止个人住房贷款的按揭(jiē)转移。”

2023年(nián)9月至12月，存量按揭利率已大(dà)幅下调。根据央行的估计，在此期间，超过(guò)23万亿元的未偿按(àn)揭贷款的利率平均下调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户人受益 于(yú)此次调(diào)整，每年的利息支出减少了总(zǒng)计1700亿元。野村认为(wèi)，之所以央(yāng)行有可能继(jì)续下调存量(liàng)按揭(jiē)利率，是因(yīn)为7月的中(zhōng)央政治(zhì)局会议承诺在下半年扩大内需，重(zhòng)点是(shì)促进消费。

根(gēn)据机构的测算，在大多数城市，新购房债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结者的房贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大多(duō)数存量房贷的利率为LPR+10BP，二者(zhě)仍存在不小的差距。但鉴于银行的息
差压力(lì)，亦有分析(xī)师仍持观望态度。

相比之下，更为(wèi)确定的(de)趋势在于，随(suí)着美(měi)联储即将开启降息周期
，各界(jiè)预计中国整体政策利率调 降的空间可(kě)能被进一步打开。当前，市场(chǎng)定价显示将累(lèi)计降息225BP，预计利率将在2026年第二季度触底(dǐ)。

中金公司认(rèn)为，如(rú)果美元走(zǒu)弱，人民币面临的(de)贬值压力(lì)也会减(jiǎn)弱，对于中国央行(xíng)而言，“稳汇率”的优先(xiān)级可以(yǐ)相(xiāng)对后移(yí)，而托底国内经济的优先级则相对前移(yí)，货(huò)币政策进一步放松的空间得到打开，一(yī)定程度上会(huì)带动(dòng)货币市场(chǎng)等(děng)短端利率进一(yī)步回落，进而也就打开了(le)现券收益率曲线的下行空间。

此外，美元潜在走弱不仅会释放国内货币(bì)政策放(fàng)松空间，一定程度上其实(shí)也(yě)会激发企(qǐ)业结汇意愿，而结汇需求(qiú)的增多可以间(jiān)接丰富人(rén)民币(bì)存款，尤其(qí)是企业存(cún)款(kuǎn)，为人(rén)民币流动性提供支撑，可能指向资金利率中枢的回落。

记者从各大机构获取的数(shù)据显示，目前(qián)主流机构对出口商超额外(wài)汇囤积量的估算(suàn)都在5000亿美元以下。同(tóng)时，机(jī)构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

信用债性价比更(gèng)受关注(zhù)

在当前阶段，比起波动的利 率债(zhài)，信用债的性价比开始受到(dào)机构的更高关注。

王强(qiáng)松称，当前可以(yǐ)考虑先做信用(yòng)债，再考虑利率债。经过半(bàn)个月的调整，信用债利率普遍上(shàng)行20BP左右(yòu)，信用债的价值回升，可以按需(xū)逢高配置。10年和30年国债利率并未显著调(diào)整(zhěng)，性价(jià)比不高，可暂不参与。因为近期隔夜(yè)资金DR001回(huí)到1.5%附近，叠(dié)加信(xìn)用回调，杠杆策略的性价(jià)比明显(xiǎn)提升。

联博集团亚洲固(gù)定收益(yì)投资组合经理(lǐ)廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于相对温和的通胀与政策环境，在过去(qù)三年半的(de)时间里，中国国债的表现稳定领先于美国与欧洲国债，且外资自2023年9月以来持续回流到中国债(zhài)市，看好中国的信用债。

观察历史趋(qū)势(shì)，政策宽松(sōng)往往造成(chéng)信用利(lì)差大幅收敛，比如美联储在2008年到(dào)2020年(nián)采取量(liàng)化宽松政策(cè)时正是如此。联博预计，随着(zhe)利率进一步降低，中国债(zhài)券市场的信(xìn)用利差也会收敛。

尽管房地(dì)产在2024年(nián)表现不佳(jiā)，但其他行业表现良好，包括(kuò)科技、绿色经济相关(guān)产业、金融等。廖嘉(jiā)恒认(rèn)为，信用债投资者拥有双重优势(shì)——整(zhěng)体经(jīng)济环境推动(dòng)政府(fǔ)可能进一步降息，对此前已表现良好的行业而言，也有机会(huì)提升增长潜力。当前，机(jī)构(gòu)主要关(guān)注的(de)方向包括周期
性消费、银行、国有(yǒu)企业、科技与公用事业等行业。

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