美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅降(jiàng)息50基(jī)点，开(kāi)启宽松周期！但鲍威尔鹰派表态(tài)

　　华夏时报

　　罗志恒/文

　　北京时间9月19日凌晨，美联储议(yì)息会议决定降息50bp，将联邦基金利率目标(biāo)区间下(xià)调至4.75%-5%，是2022年(nián)3月启动(dòng)加息周期后的首次降息。

　　美联储(chǔ)为何降息？未来降息(xī)的节奏和力度(dù)如何？在当前形势下，全球大类资产又将(jiāng)向何(hé)处去(qù)？本(běn)文复盘了1995年(nián)以来美联储六轮降息周期内的大类资产价格(gé)走势(shì)，为新一(yī)轮美联储降息周(zhōu)期(qī)内的大类资产配置(zhì)提供(gōng)参考。

　　一、原因：美国通胀回落，劳动力市(shì)场降温(wēn)，经济增长动能放缓，美联储采(cǎi)取预防性降息

　　（一）美联储的两类降息：预防性降息和纾困性降(jiàng)息

　　按(àn)降(jiàng)息目的(de)分，美联储降息可分为两(liǎng)类：一类是预防性(xìng)降息，在经济出现放(fàng)缓迹象时(shí)，降息以预防经济衰退风险；另一类是纾困性降息，在经济陷(xiàn)入(rù)衰退(tuì)或遭遇重大危机时，采取降息给予紧(jǐn)急补救。

　　过去三十年，美国共经历6轮降息周期(qī)，包括3轮预防性降息和3轮纾困性降息(xī)。3轮纾困性降息分别是应对(duì)1995年、1998年和2019年经济下行风险。3轮(lún)纾困性降(jiàng)息分别是应对2001年“互联网泡(pào)沫”、2007年次贷危机和2020年新冠疫情(qíng)冲击。其中，2020年由于疫情冲击，美联储降息从预防性动机(jī)转变为纾困性动机。

　　1、预防性降息

　　1995年降(jiàng)息：失业(yè)率小幅上行(xíng)、通胀(zhàng)回落，美国经济短期走弱(ruò)。从经(jīng)济基(jī)本面看，经济增长动能放缓。1995年(nián)4月失业率小幅(fú)上行(xíng)，5月制造业(yè)PMI落入收缩区间，二季度(dù)美国GDP同比增长2.4%，较一(yī)季度(dù)回(huí)落(luò)1.08个百分点(diǎn)。从物价(jià)数据看(kàn)，CPI同比增速持续回落，为降息打开操作空间。

　　1998年降息：失业率稳定，物价低迷，降息应对亚洲金融(róng)危机。受亚洲金融危机影响，全球经济增速放缓。为(wèi)防止危机进一步(bù)蔓延，美联储将货币政策重心从抑制通胀转向(xiàng)应对衰退，结束(shù)加息，并立即(jí)开启(qǐ)降息。此时，美国CPI同比增速低于(yú)2%的政策目标，失业率稳定，是较为适宜的降息窗(chuāng)口期。

　　2019年降息：全球(qiú)经济(jì)增(zēng)速放缓，美国金融市场预警衰退。受贸易摩擦升级、国际贸(mào)易投资放缓影响，2019年全球经济增长疲软，多国央行宣布降息。2019年上(shàng)半年，美国多项(xiàng)经济数据维(wéi)持韧性，尚未显(xiǎn)露衰(shuāi)退迹象，失业(yè)率创50年来新低(dī)，制造业PMI持续高于荣枯(kū)线(xiàn)，通胀(zhàng)水平(píng)低于2%的政策(cè)目(mù)标。但金融市场(chǎng)预(yù)示(shì)衰退风险(xiǎn)，2019年8月，10年美国国债(zhài)利(lì)率快速下(xià)行，10年期与2年期国债(zhài)利率出(chū)现倒挂，9月(yuè)美(měi)国(guó)短期(qī)融资市场爆(bào)发“钱荒”。

　　2、纾困(kùn)性(xìng)降息

　　2001年降息：互联网泡沫(mò)危机导致金融(róng)市场风险暴露，降息营造低利率环境，推动经济复(fù)苏和产业修复。2000年初，互联网泡沫破灭，美股大跌，2001年3月到2001年底，纳斯达克指数跌(diē)幅超60%，期(qī)间数千家互联网(wǎng)企业倒闭或被兼并。2001年1月美联(lián)储宣布降(jiàng)息，尽管当时美国实(shí)体经济尚未进入(rù)衰退，就业(yè)率(lǜ)和通胀市(shì)场稳定(dìng)，但考虑到股市危机会(huì)导致财富缩水，影响消费(fèi)和投资，经(jīng)济衰退风(fēng)险大幅提升。

　　2007年降(jiàng)息：美国次贷危机引爆全球金融危机，经济(jì)存在明显的下行(xíng)风险。次贷危机导致美国企业(yè)和家庭的信贷收紧，房地产市场快速(sù)下行，失业(yè)率走(zǒu)高。随着次(cì)贷危机蔓延至(zhì)金融市场，美国经济活动(dòng)明显放缓，2008年，美国四季度GDP环比下跌8.5%，连(lián)续两个季度环比负增长触发技术性衰退。2008年底，美联储宣布降息(xī)至0-0.25%，开启零利率时代。

　　2020年降息(xī)：COVID-19冲击，社会和经济活动(dòng)停摆(bǎi)，降息重启经济。2020年，新冠疫情席卷全球，美国实体经济和(hé)金融市(shì)场遭受巨大冲击。2020年，美国一季度GDP环比下跌(diē)5.3%，4月失业率飙升至14.8%，创历史新高；纳斯达克指数20个交易日内下(xià)降超30%。

　　（二）本次降息更偏向于预防性(xìng)降息，延续美国经济和(hé)劳动力市场的韧性(xìng)

　　美国高(gāo)通(tōng)胀压力(lì)缓解，劳动力市场降温。美国通(tōng)胀持(chí)续降温，8月美国CPI同(tóng)比增长(zhǎng)2.5%，低于预期(qī)值2.6%和前值2.9%，连续5个月回落，创2021年3月以来的最低增速。美国8月季调后新增非农就业14.2万人，低(dī)于预期的16万人。美(měi)国失业率升至(zhì)4.2%，较疫情(qíng)以来3.4%的低点(diǎn)上升0.8个百分点。8月美国ADP（小非农）新增9.9万人，创2021年2月以来最低纪录。

　　当前(qián)美国(guó)经济(jì)增长动(dòng)能放(fàng)缓(huǎn)，但尚(shàng)未显露(lù)明显的衰退迹象，制造业(yè)快速降(jiàng)温，服务业仍保持韧(rèn)性(xìng)。美国经济(jì)下行压力增加，美联储(chǔ)将2024年美国GDP的(de)预期增速从(cóng)6月会(huì)议(yì)的(de)2.1%下调至2%。制造业动能边际回落(luò)，美国8月ISM制造业PMI为47.2%，连续(xù)5个月收缩；8月新增(zēng)制造业非(fēi)农就业人数下降2.4万人。服(fú)务业温和扩(kuò)张，支撑美国经(jīng)济维持韧性。2024年(nián)8月，美国ISM服务(wù)业PMI回升0.1个百分点至51.5%，就(jiù)业、新订单、商业活动分(fēn)项指数均处于扩张区(qū)间。美国零售和食品服务同比增长(zhǎng)2.13%，较上月回落0.73个百分点；9月(yuè)美国密西根大学消费者信心指数升至69，连续(xù)3个月走高。

　　预计年内美国经济维持韧性(xìng)，2025年(nián)经济下行压力逐(zhú)步(bù)增加。当前美国(guó)经济整体有所降(jiàng)温(wēn)，在不(bù)同部门间冷热不均，制造业遇冷、服务业火热。服(fú)务业是(shì)美国经济支柱，2023年服务业占GDP比重超80%，制造业占GDP比重仅10.3%。服务业持续增长，叠加美联储宽松的货(huò)币政策对冲经济下行风险，将支撑年内美国经济保持韧性(xìng)。但随着就业放缓、居(jū)民部门超额储(chǔ)蓄消耗殆尽、利息支出快速增长，服务业增长动能边际回落，预计2025年(nián)美(měi)国经济下行风(fēng)险逐步增加。

　　二、如何看待本次降息的(de)力度及后续节(jié)奏？

　　回顾前六(liù)轮美联储降息周期，预防性(xìng)降息的节奏较慢、降幅较小(xiǎo)、持续时间较短，纾困(kùn)性降息节奏更快、降幅更大(dà)，持续时间(jiān)更长。开始于1995年、1998年和2019年的三轮(lún)预防性降息周期均进(jìn)行了3次降息，单次降息幅度均为(wèi)25bp，累次降(jiàng)息幅(fú)度(dù)75bp；开(kāi)始于2001年、2007年和(hé)2020年的三轮纾(shū)困性降息周期(qī)分别降(jiàng)息13次、10次和2次，单次最高降幅分别为50bp、75bp和100bp。

　　从降息力度(dù)看(kàn)，本次降息50bp略超预期，反映(yìng)美联储对实(shí)现通胀目(mù)标更有信心，并加大(dà)对(duì)就业目标的支持力度。

　　一是参考前几轮预防(fáng)性降息的(de)节奏，美联储首次降息不(bù)会太过激烈，均以25bp开始，本次降息50bp，略超预期。

　　二是美联储对实现通胀目(mù)标的(de)信心增强，通(tōng)胀对降息的掣肘减弱。FOMC下调美国2024年PCE通胀预期至2.3%，6月会议预期为2.6%，美联储称“委员会(huì)对通胀可持(chí)续滑向2%的信心更足”。

　　三是劳动力(lì)市场风险进一步上升(shēng)。FOMC将年底失业率预期从(cóng)4.0%上(shàng)调至4.4%，鲍威(wēi)尔表(biǎo)示“如果7月议息会议(yì)时有就(jiù)业数据(jù)公布，可能在7月(yuè)份就会降息(xī)”。

　　从降息节奏看(kàn)，预计11月(yuè)、12月还(hái)有2次降息，单次降幅为25bp。美联储采取“数(shù)据依(yī)赖”策(cè)略，后续降息操作 “边走边看”。美联储 2024年将累(lèi)计降息100bp，即在(zài)9月降息50bp后(hòu)，之后2次会议还有合计50bp的降息幅度。一是在美国经济没有明确证据进入实质性衰退前，美联储不(bù)必连续激(jī)进降息。二是目(mù)前(qián)美国治(zhì)理通胀的(de)任务尚未完成(chéng)，通胀水平回到合意水(shuǐ)平的路径影(yǐng)响美联储的降息决策。鲍威尔称“如果经(jīng)济保持稳健且(qiě)通胀(zhàng)保持顽固，可能会更缓慢地(dì)调整政策(cè)。”但与此同(tóng)时(shí)，要(yào)警惕金融(róng)市场、地缘政治冲突等(děng)风(fēng)险导致美(měi)国经(jīng)济快速下行，美联储或将加大降息力度(dù)。

　　三(sān)、以史鉴今：美联储降(jiàng)息对全球(qiú)大(dà)类资(zī)产价(jià)格的影(yǐng)响

　　（一）复盘：历次(cì)美联储(chǔ)降(jiàng)息，全球大类资(zī)产走势(shì)

　　本(běn)文复盘了(le)1995年以来美联储(chǔ)5轮降息周(zhōu)期全球大类资产表(biǎo)现。其中，考(kǎo)虑2020年疫情冲击(jī)导致流动性危机，美联储降息周期内全球大类资产价格普跌，因此未包括2020年的降息(xī)周期。

　　整体看，美债和黄金胜(shèng)率更高，股市(shì)在(zài)纾困性降息周期内(nèi)下跌，美元(yuán)承压。预防性降息(xī)周期内(nèi)，股市(shì)、黄金、美债多数上(shàng)涨，美元承压。其中，1998年得益于美联储的快速响应，美(měi)国经济基本面显著修(xiū)复，缓解(jiě)衰退担忧，美股大幅上(shàng)涨(zhǎng)，黄金和美债等避险资产小幅下跌。纾困性降息(xī)周期内(nèi)，黄金和美(měi)债均上涨，股市和美元(yuán)下跌。由(yóu)于预防性(xìng)和(hé)纾困(kùn)性降息(xī)力度差异，黄(huáng)金和美债在(zài)预防性(xìng)降息期间的平均涨幅(fú)小于纾困性降息。

　　1、股票市场表现

　　股票市场(chǎng)由经济基本面(miàn)决定，在纾(shū)困性降息(xī)周(zhōu)期内，美股均上涨，在预防性降息周(zhōu)期内，美股均(jūn)下跌。根(gēn)据股利贴现模(mó)型（DDM），股(gǔ)价(jià)=企业(yè)盈利/（无风险利率+风险溢(yì)价(jià)）。分(fēn)子端的企业盈利，主要受经济和企业基本面影响。分母端是(shì)无风险利率和风险溢价，无风险利率一般是(shì)指国(guó)债(zhài)利率，受(shòu)货币政策影响；风险溢价反映投资者风(fēng)险偏好程度(dù)和要求的回报率，受市场情(qíng)绪影响。美联储(chǔ)基于不同原(yuán)因的降息，对权益资产的的影(yǐng)响有质的区别。在预防性降息周期内，降息刺激经济，带动企业(yè)盈利预期上涨(zhǎng)，无风险收益率下行。受多方面利好因素影响，降息显著提振美(měi)股。而(ér)在纾困性降息周期内，经(jīng)济出现实质性衰(shuāi)退(tuì)，降息虽为股市提供(gōng)增(zēng)量资金，但投(tóu)资者风险偏好(hǎo)下行，企业盈利基本面受损，导致整体股价估(gū)值持续下行。因此，决定美股表现的本(běn)质因素仍(réng)是美(měi)国的经济基本面。

　　全球主要股票市场与美股相关性(xìng)较高(gāo)，美联(lián)储降息对A股的影响逐(zhú)步增强。美联储降息对全球股市产生两方面影响，一是降息释放流动性，为全球市场提供增量资金(jīn)。二是(shì)美(měi)国(guó)经济对全球(qiú)经济(jì)的影响外溢(yì)。股市(shì)是经济的晴(qíng)雨表，若美国经济(jì)衰退风险上升，并向全球传(chuán)导，将带(dài)动全球经济增速显(xiǎn)著放缓，股市下跌。对于A股，自(zì)2001年中国加入(rù)WTO以来(lái)，中国经济(jì)与(yǔ)世界经济的关系愈发(fā)紧密，我国资(zī)本(běn)市场的(de)开放进程也不断提速(sù)，美联储降息对A股的(de)影响逐步(bù)增强。最近3轮(lún)降息周期，A股与全球(qiú)主要市场的走势保持一致。

　　2、债券市场表现(xiàn)

　　美债表现较为强劲，短(duǎn)期限、低风险的债券受降(jiàng)息提振较大。在5轮降息(xī)周期中，美(měi)债4次上涨（1995年、2000年、2007年和2019年）。分期限(xiàn)看，短期(qī)限债券受降息提振力度较大。美国(guó)1年期国(guó)债收益率与联邦基金利率相关性较高，降息带动1年期国债收益率(lǜ)定价下调(diào)。而10年期美债收益率是一个综合性指标，其定(dìng)价反映了市场对美国经济基(jī)本面、未来通胀和风险偏好的(de)预期，因此10年期国(guó)债定价受降息单一因素的影响较小。过去六轮降息周期内(nèi)，美国1年期(qī)和10年期(qī)国债收益率(lǜ)分别(bié)累计下降988bp、585bp。分信用风险看，债券信用风险越低，收益率降幅越大。过去(qù)六轮降(jiàng)息周期内，美国10年期(qī)国(guó)债、穆(mù)迪Aaa级企业债、穆(mù)迪Bbb级企业债收益率分别累计下降585bp、下(xià)降350bp和上涨14bp。

　　中债、日债(zhài)、英债、欧债走势相对独立，与美联储(chǔ)货(huò)币政策的相关性较(jiào)低。各债券市场定价主(zhǔ)要受各市场(chǎng)经济基本(běn)面和货币政(zhèng)策影响。复盘美联储历次(cì)降(jiàng)息周期，中(zhōng)债、日债、英债、欧债走势相对独立，无明显规律。

　　3、外(wài)汇(huì)市场表(biǎo)现

　　美(měi)元短期承压，美联储降息落地，全球大类资产向何处去？中(zhōng)长期走势(shì)受美国(guó)经济的相对强弱以及全(quán)球避险情绪等因(yīn)素影响。美联储降(jiàng)息，美元贬值压力增(zēng)强。然而汇(huì)率还(hái)受到国内外经济基本面相对强(qiáng)弱(ruò)、国际贸易形势、流动性(xìng)、避险情绪(xù)等多方面因素影响。因此，在美联储(chǔ)首次降(jiàng)息之后的3个月内，美元走(zǒu)势难以预测，整体有涨有跌。例如，1995-2002年，受益于美(měi)国经济复(fù)苏、亚洲金融危机和互联(lián)网泡沫破灭的避(bì)险情绪，美元维持了长达(dá)7年的强美元周期，期间美联储3轮(lún)降(jiàng)息并未扭转美元强势表现。

　　日元、人民币和欧元汇率走势相(xiāng)对独(dú)立(lì)。受国际贸易、经济基本面相(xiāng)对强弱和本国货币政策等因素影响，美联储历次(cì)降息周期内，日元、人民币和欧元等(děng)非美元汇率走势(shì)相对独立(lì)。

　　4、黄金价格表现

　　黄金胜率较大。美联储5轮降息周期内，黄金价格4次(cì)上(shàng)涨（1995年、2000年、2007年和2019年(nián)），2007年首次降息3个月后，黄金(jīn)价格涨幅达27.2%。黄金兼具金融(róng)和货币双(shuāng)重属性：在金融属(shǔ)性下，黄金价格受通胀水平影响，因其“零(líng)票息(xī)”特征，黄金(jīn)价格与实(shí)际利率负相关，与通胀水平正相关；在货币属(shǔ)性下，美元超发、信用泛滥，叠加地缘政治冲(chōng)突不确定性，各国(guó)央行增持黄金，为黄金价(jià)格提供(gōng)长期支撑。在(zài)通胀水平回落、美元承压(yā)、避险情绪(xù)等多重(zhòng)因素支撑下，美联储降息(xī)周期内，黄金价格大概率(lǜ)上涨。

　　（二）本轮降息对大类(lèi)资产的影响：美债和黄金占优，美股短期调整，美元大幅下行概率不大

　　对于股市，降息释放流动(dòng)性提振美股。当前美国经济基本面延续韧性，降(jiàng)息(xī)释放流动(dòng)性，为股市提(tí)供增量资金，利好美股。但由于美国大选和货币政(zhèng)策路径的不(bù)确(què)定性以及当前美股(gǔ)较高的估值(zhí)水平，也要(yào)警惕(tì)美股的回(huí)调风险。

　　对(duì)于债券资产，美债确定性较高，下行斜率趋缓。在本轮降息周期内，美债收益率将持续(xù)下(xià)调。美债(zhài)利率下行(xíng)斜率取决于(yú)美国经济基本面，当(dāng)前(qián)美国经济“硬着陆”概率较低，美联储降息(xī)节奏(zòu)偏缓，预计美债收益率曲线斜率(lǜ)趋缓。

　　对于外汇市场，美(měi)元承压，但延续韧性的美国经济对(duì)美元有(yǒu)所支撑，日本加息以及全球避险情绪或支撑日元走高。截至2024年9月17日，美元指(zhǐ)数30个交易日内下降2%，对人民币、日(rì)元(yuán)、欧元等主要货币贬值。但考虑到美联储预防性降息节(jié)奏和力度偏缓，美国经(jīng)济保持韧性，相对其他经济体(tǐ)仍然较强，或对美元形(xíng)成一定支撑。对美联储降息落地，全球大类资产向何处去？于(yú)日元，日本重启(qǐ)加息以及美国经(jīng)济(jì)的不确定(dìng)性(xìng)，日元成为避险选择(zé)，多重(zhòng)因(yīn)素或支(zhī)撑日元反弹。

　　对于(yú)黄金(jīn)，短期有回调风险，中(zhōng)长期或仍在上(shàng)涨周(zhōu)期。美联储降息(xī)对黄金价格(gé)产生支撑，但本轮黄金出现明显“抢跑”行情，截至2024年9月17日，2024年伦敦现货黄金价(jià)格涨(zhǎng)幅近25%，本次降息落地或出现利好(hǎo)兑现后的回调风险。中长期(qī)看，在(zài)全球“去美元化”、地(dì)缘冲突加剧等因素(sù)支撑下(xià)，黄金(jīn)价格或仍处于(yú)长期上涨周期。

　　四、美联储(chǔ)降息对我国经济和大类资产(chǎn)的影响

　　美联储降(jiàng)息为国内货币政策打开操作空间。货(huò)币政策需兼顾内外平衡。从外部环境看，美联储降息对国内进一步降准降息(xī)的掣肘有望减轻。美联(lián)储开启降息周(zhōu)期，美债收益率下行，美元(yuán)承压，对人民币汇率的压力减轻，货币政策的(de)外部约束逐渐减轻、政(zhèng)策空间逐步打开。从内部环境看，当前经济的主(zhǔ)要矛盾是国(guó)内有效需求(qiú)不(bù)足引发的供需失衡，建议宏观政策要持续用力、更加给力，该降(jiàng)准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资(zī)需求(qiú)。

　　美联储开启降(jiàng)息周期有利于对冲全球经济(jì)下行风险，支撑中国出(chū)口延续韧性。美联储降息落地，全球大类资产向何处去？从量上看(kàn)，宽松的货币政策缓(huǎn)解美国经济下行压力，若没有大(dà)的风险事件冲击，美国经济延续韧性，对我国出口形成支撑(chēng)。从价上(shàng)看，美元大幅贬值的可能性较低，人民币升值对中国出口商品(pǐn)竞争力(lì)的(de)影响相对有限。

　　美联储降息(xī)对国内股市、债市和人民币汇率偏利好(hǎo)。全球流(liú)动性宽松有助于为中国股市提供增(zēng)量资(zī)金，我国货币政策空间增大将带动债券收益率下行，美元承压有利(lì)于人民币汇率稳定。

　　（作者(zhě)为(wèi)粤开证券首席经济学(xué)家、研究院院长）

　　责任编(biān)辑：刘锦平主编：程凯

责任编辑：郭(guō)建

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