谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近日，《黑悟空(kōng)》游戏火爆出圈，重燃(rán)中(zhōng)国(guó)游戏行业热情。随着半年报收(shōu)官，A股的游(yóu)戏公司业绩表(biǎo)现又如何呢(ne)？

　　Wind数据显示，申万二级游(yóu)戏行业26家公司中，今年上半年营收为445.69亿元，同比增长4.8%；净利润为46.02亿元，上年同期为(wèi)70.75亿元，同比大幅下滑34.95%。A股游戏公司整体呈现出“增收不增利 ”特征。

　　谁是(shì)买量王？三七(qī)互娱（维权）上半年耗资50亿

　　今年上半年(nián)，在申万二级26家A股游(yóu)戏企业中，三七互(hù)娱营收排名第二，净利润排名第一(yī)，但净利率水平却仅排(pái)名第九。值得注意的是，净利率(lǜ)排名第一的巨人网络净利(lì)率高(gāo)达50.48%，而三(sān)七互娱(yú)的净利率却仅(jǐn)为13.7%。为何差距(jù)如此之大？

　　这(zhè)或(huò)不(bù)得不提三七互娱的买量模式。

　　三七互娱通过以字节、腾讯(xùn)等为代表的媒体(tǐ)渠道(dào)将互联网用户(hù)导入游戏产(chǎn)品，用户在使(shǐ)用游戏产品的过程中付费购买游戏道具，从而产生充值收入。对于主要媒体渠道商(shāng)与发行人采用不(bù)同结算方式下的商务条件存在差异，通常在(zài)预付方式(shì)下给(gěi)予下游游戏厂商的商务条件更加有利(lì)。三七互娱直接预付充值或通过代理商为发行人预付充值的终(zhōng)端媒(méi)体主要包括字节有限(xiàn)公司旗（金麒麟分析师）下的(de)抖音等平台以及腾讯公司旗下的广点通、腾讯QQ、微信等平台。

　　在这种模式下，三七互娱的销售费用(yòng)居高(gāo)不下(xià)。2019年至2023年及2024年(nián)半年报(bào)，公司总(zǒng)营收合计为860.28亿(yì)元，而同期销售费用则高达482.59亿元，销售费用占营收近六成。

　　今年半年报显(xiǎn)示，公司的销售费用(yòng)高达53.6亿元，同比增长25.26%。对此，公司称，其主要系公司持续(xù)增大《寻(xún)道大(dà)千》《霸业》《无名之辈(bèi)》《灵魂序章》等游戏的流(liú)量投放，使得报告期(qī)内互联网流量费增加。我们发现，公司仅流量费用高达(dá)50亿元。

　　三七互娱(yú)如此之大的销售费(fèi)用，在行业遥遥(yáo)领先(xiān)。24年上半年，三(sān)七互娱销售费用位居榜首。值得注(zhù)意的是(shì)，第二名世纪华通（维权）与三七互娱营收相(xiāng)当，但(dàn)其销售费用仅为29.1亿元，三七互娱销售(shòu)费用较其多出84%。

　　需要(yào)指出的是(shì)，世纪华通(tōng)今年上半年营收增速超(chāo)50%，而三七互娱营(yíng)收增速仅(jǐn)为18.96%。换言之，三七互娱投入更大的销售费用并未换来更高的增(zēng)长，这种买量增长模式可持续性是不是(shì)需要重估？买量边际效应或值得(dé)投资者需要警惕(tì)。

　　三七互娱的成长性与财务真实性的两(liǎng)大雷区？

　　第(dì)一，在海外收入增(zēng)长上(shàng)，三(sān)七互娱与世纪华通表现出云泥之别。

　　2024年1—6月，中国自主研发游戏(xì)海外市场实(shí)际销售收入为85.54亿美元，同(tóng)比增长4.24%，主因是部分新上线产品(pǐn)出现爆(bào)款，带来明显(xiǎn)增量。

　　Wind数(shù)据显示，世纪华通海外收入高达(dá)50.19亿元，同比增长(zhǎng)为115.28%；而三七互娱(yú)海外收入为28.98亿元(yuán)，同比下滑4.27%。

　　需要指出的(de)是，三七互娱海外(wài)收(shōu)入(rù)持续下挫(cuò)。2023年三七互娱境外营收自2017年以来首度出现负增长，同比小幅下滑3.12%。对于游戏行业，游戏出海被视(shì)为行业第二增长曲(qū)线。三(sān)七(qī)互娱海(hǎi)外收(shōu)入受挫(cuò)，其未来成长性或(huò)有待进一步观察。

　　第二，立案调查风险仍未出清。

　　因涉嫌信息披露(lù)违法违规，三七(qī)互娱及其实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天曾(céng)于2023年6月27日被监管立案调(diào)查。业内人士(shì)表(biǎo)示，信息披露违规主要(yào)集中在财务造(zào)假(jiǎ)、对外担保、关联交易、资金占用、重大涉诉情形、重大(dà)债权债务、未按期披露定期报告等方(fāng)面(miàn)。而对于三(sān)七(qī)互娱究竟哪方面违(wéi)规，目前仍然是(shì)一个谜。

　　由于三(sān)七互娱立案调查尚未有最终结论，审计机构表示无(wú)法判(pàn)断立案调查结果对三七互娱财务报(bào)表的影响程度，无法对立案调(diào)查(chá)所涉事项披露的(de)充分(fēn)性和恰(qià)当性做出准确判断，故对2023年年报出具了带强调事项段的无保留意见类(lèi)型的审计报告。上述强调事项段(duàn)中涉(shè)及(jí)事项审(shěn)计机构认为对三(sān)七互(hù)娱2023年(nián)度财(cái)务状况和经营(yíng)成果无重大影响(xiǎng)。

　　然而，我们对三七互娱财报数据表现也疑惑重重。

　　其一，一年以上预付款周期为何大(dà)幅超同行水平(píng)？有(yǒu)无异常？

　　近年公司的(de)预付款(kuǎn)也常年维持10亿水平的高位。截(jié)止2024年上半年，公(gōng)司的预付款为10.4亿元。需要强调的是，公司(sī)预付款近年(nián)增(zēng)长迅猛。由2018年年末(mò)的(de)1.94亿元飙升至2019年年末的6.61亿元。

　　颇为疑惑的是，公司的(de)一年以上的预付款占比进一步大幅上升。年初一年(nián)以内的预付款(kuǎn)占比为82.31%，今年半年报末则占比(bǐ)为72.85%。换言之，公司一年以上预付款占比大(dà)幅攀升(shēng)，对应金额近(jìn)3亿元，其中(zhōng)三年以上预付(fù)款超6500万元(yuán)。

　　对于(yú)一年以前前五大预付款，公司给(gěi)出的原因主要为“游戏未上线，预付版权金(jīn)未开始摊销(xiāo)、分成未开始结算”。这属于行业惯例还是其他原谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏因造成(chéng)，为(wèi)何三七互娱预付款账期如此长？我们以销售费(fèi)用第(dì)二的世纪华通进行比对，其今年上半年末的一(yī)年以内(nèi)的(de)预付款占比九成左(zuǒ)右，且期初期末变动(dòng)不大。

　　对于异(yì)常的预付款现(xiàn)象，鹰(yīng)眼预(yù)警系统提示(shì)，建议关(guān)注预付对象的性质、业务模式和营业成本结转情况，分析预付账款增长的原因及合理性(xìng)，是否存在跨期(qī)结转成本(běn)等(děng)情况，预付账款性(xìng)质、关联关(guān)系、产生原因、是否(fǒu)存在非经营性资金占用的情形(xíng)。

　　值得注意的是，我(wǒ)们曾根据公司披露(lù)的预付款名称发现数据(jù)口径不(bù)一致(zhì)情形。

　　2019年12月31日、2020年6月30日，三七互娱的第一大预付款方为“上海晶炙信息技术有限公司”（以下简称“上海晶炙”）。三七互娱(yú)2019年年末预付(fù)上海(hǎi)晶(jīng)炙1.9亿元，占预(yù)付(fù)款总额之比28.79%；2020年半(bàn)年(nián)报末预(yù)付(fù)其2.12亿元，占预付款总额(é)之比为32.72%。

　　上海(hǎi)晶炙是由省广集团于2019年3月1日(rì)设(shè)立成立(lì)的，属于省广集团100%控股的全资(zī)子公司。公开资料(liào)显示，上海晶炙2019年全年收入仅为4643.5万元，远小于其预收款。

　　一般情况下，三七互娱对上海晶炙的预付(fù)款反馈到省广集团则(zé)在预收款上体现。然而，根(gēn)据省广集团预(yù)收款科目“合同负债”发现，2020年半年报公(gōng)司合同负债合计为1.89亿元。其中一年以内(nèi)预收款为1.77亿元。从数据可以看出(chū)，三七互娱的(de)2.12亿元显然超过省广集团整体预收款(kuǎn)。此外，省广集(jí)团2019年一年以上的预收款并未见(jiàn)三七互娱身影。

　　此(cǐ)外，公司(s谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏ī)其他非流动资产23年新增一笔预付构建长期资产，对(duì)应金额超9亿元，这使得其他非(fēi)流动资产由10亿水平飙升至22亿水平。颇为蹊跷的是，24年这笔预付构建长期资(zī)产的资金消失，但(dàn)是其他非流动资产依(yī)然(rán)维持20亿以上的规模。

　　其(qí)二，公司预付款(kuǎn)飙升的(de)同时，净利率(lǜ)也呈现出持(chí)续(xù)下滑态势，增收不增(zēng)利真的是只是因为(wèi)买量造成的？

　　我(wǒ)们发现一个现象，就是三七(qī)互娱随着(zhe)预付款持续高位下(xià)，公司的营收规模也极(jí)具膨胀。今年上半年的营收规模一举大(dà)幅超过2018年(nián)全年规模。

　　然而，三七互娱似乎空(kōng)有规模，净利率(lǜ)却持续下(xià)滑。

　　值得注意的是，公司在资产与负债端表现出两大异常，其(qí)一，存贷双高；其(qí)二，应付票据显著异于(yú)同(tóng)行。

　　截止24年上半年报告期期末，公司的货币资金、交易性金融资产(chǎn)及(jí)相(xiāng)关定期存款累计近(jìn)百亿元，其中定期存款及(jí)大额存(cún)单(dān)超30亿元。公司(sī)同期存在超17亿元的短期(qī)借款，其主要为质押借款。这种(zhǒng)存贷双高背后究竟为何？是基于境内外息差套利还是另有其(qí)他原因(yīn)？

　　有投资者也发出相关疑问，有投资者发出疑问：贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿元，而利息收(shōu)入只有2237万元远(yuǎn)小于七天通知存(cún)款利率1.35%，而且贵司账面(miàn)上也并不缺钱，为什么要急着贴现8个亿的(de)银行承兑汇票呢？

　　与此(cǐ)同时，公司的应付票(piào)据也显著(zhù)异于同行。今年上半(bàn)年，公司的应(yīng)付票据款一举飙(biāo)升至(zhì)15.39亿元水平。

　　我们对比世纪华通，其应(yīng)付票据却极低，24年半年报(bào)应谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏付票据仅为5400万元。

　　为何(hé)三七互娱应付票据金额如此(cǐ)异于同行水平？对于三七互娱(yú)飙升的票据(jù)资(zī)金，鹰眼(yǎn)预警提示，需要投资者关注是(shì)否存(cún)在票据融资(zī)情况。

　　对于票据(jù)问题，相关投资者也在互动易发出(chū)相关质疑。

　　有(yǒu)投资者表示，贵公司中报显(xiǎn)示有14亿交易性(xìng)金(jīn)融资产(chǎn)为(wèi)受限资产，原因是票(piào)据保证金，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什么需要这么多保证(zhèng)金？对此(cǐ)，公司称公司中(zhōng)报披露使(shǐ)用受限的14亿交易性金融资产主要系(xì)应(yīng)付票据余额5.4亿及短期借款8.89亿银行承兑汇票贴现的保证金。

　　基于投资(zī)者疑问及公司互动易的(de)答复，三七互(hù)娱部分有息(xī)债务或可能是部分票据贴现所致。公司账面资(zī)金宽(kuān)裕(yù)，为(wèi)何(hé)需要进行相关贴现(xiàn)？这又是否符合(hé)相关业务逻辑？

　　对于游戏的(de)运营(yíng)模式，大致(zhì)分为自主运营模式与第三方(fāng)联合运营模式等主要模式。对(duì)于自主运营模式下，用户直达自(zì)营平台(tái)，无账期，且收(shōu)入属于(yú)总额法确认，公司(sī)业务规模在总(zǒng)额法加(jiā)持下会被(bèi)放大；而联营(yíng)模式下，属于净额法(fǎ)确认，三方分账模式可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)账(zhàng)期。基于此，三七互娱(yú)存贷双高背后的票据(jù)贴现，是否意(yì)味(wèi)着公(gōng)司(sī)出现联营(yíng)业务模式？需(xū)要强调(diào)的是，相(xiāng)比(bǐ)总额法(fǎ)，若净额法加持(chí)下，相关业务收入规模增长不仅将会大打折扣，同时由于账期的存(cún)在也会使得公司增长质量大打折扣。我(wǒ)们疑惑的是，三(sān)七互娱的收入质(zhì)量是(shì)否需要(yào)投资(zī)者重新审视？

责任编(biān)辑：公司观察

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