收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？

　　界面新闻记(jì)者(zhě) | 郭净净

　　提交正式重组草案两周后，海利收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？生物(603718.SH)近日收到上交所下发的问询函。

　　上交所重(zhòng)点关注了海利生物此次收购种植(zhí)牙修复材料标的陕西瑞(ruì)盛生物(wù)科(kē)技有限(xiàn)公司（简称“瑞盛生物”）55%股权的原因及估值合理性，对出售WuXi Vaccines(Cayman)Inc（简称“药明海德”）30%股权的交(jiāo)易价格公允性提出质疑，并要求公司说明其实施交易过程中购买和出售相(xiāng)关资产先后顺序的影响。

　　种植牙集采(cǎi)下，瑞(ruì)盛生物长期(qī)维持80%毛利率？

　　海利生物8月30日公(gōng)告，拟以支付现金方式向(xiàng)美伦管理(lǐ)购买其持有的瑞盛生物55%股权资产，作价93500万元；同时，拟向药明生物(02269.HK)出售其持有的药明海德30%股权，作价10850万美(měi)元。

　　本次交易完成(chéng)后，海利生物对瑞盛(shèng)生(shēng)物剩余45%股权在同等条件下(xià)拥(yōng)有优先购买权，将根据瑞盛生物完成业绩完成情况以及自身发展战略需要等推进剩余股权的(de)收购事宜。在业绩承诺期内(nèi)，未取(qǔ)得上市公司书面同意前，美伦管理不得将瑞盛生物45%股权出售给第三方。剩余45%股(gǔ)权的交易价格将根据届时评估报告所载评估值另行协商确定。

　　问询函中，上交所要求海利生(shēng)物结合交易进程及支付安排，说明(míng)实施(shī)交易过程中购买和出售的先(xiān)后顺序及对(duì)本次交易的影响；分析若(ruò)出售药明海德股权后未(wèi)能购买瑞盛生(shēng)物股(gǔ)权，对上市公司财务报表的影(yǐng)响，是否有利于上市公司增强持(chí)续经营能力；并说明若(ruò)未能出售药明(míng)海德股权，公司购买(mǎi)瑞盛生物股(gǔ)权(quán)的资金来源。

　　据介(jiè)绍，瑞盛生物专注于口(kǒu)腔组织修复与再(zài)生材料业务，核心产品为天(tiān)然煅烧骨修复材料。海(hǎi)利(lì)生物称，随着社会老(lǎo)龄化趋势(shì)凸显，上(shàng)市公司(sī)看好口腔医疗领域的增长空间，尤其是随着种植牙市场的不断下沉，市(shì)场需求将持续释放和增长，口腔生物修复材料预计会随之增长。

　　2022年、2023年及2024年前4月，瑞盛生物(wù)实现(xiàn)营业收(shōu)入分(fēn)别是1.17亿元、2.25亿元、7080.3万元，归母净利润分别是(shì)5064.97万元、1.12亿元、3429.36万元。截至2024年4月30日，该公(gōng)司资(zī)产总计2.13亿元，负债总计5083.45万元。

　　评估报告预计，2024年至2028年瑞盛生物预测期营业收入分别为27004万元、32000万元(yuán)、36900万元(yuán)、41658万元(yuán)、46315万元。报告(gào)期内，瑞盛生物综合毛利率分别为92.9%、91.93%和91.94%，2024年至2028年(nián)的预测期毛利率分别为90.07%、87.63%、83.48%、81.17%、79.52%。

　　根据《业绩补偿协议》，交(jiāo)易对方美伦管(guǎn)理承诺瑞盛生(shēng)物2024年度、2025年度(dù)、2026年度净利润应分别(bié)不低于12500万元、13750万元和15125万元，累计实现的经审计的净利润不低于41375万元(yuán)。

　　需要关注的是，海利生物也知道集采风险，并称未来若瑞盛(shèng)生物(wù)主营业务构成、产品销售价格、物料采购(gòu)价格(gé)等发生不利变化，或者出现(xiàn)主要产品被实施集中带量(liàng)采购、市场竞(jìng)争加(jiā)剧等，公(gōng)司毛利率将面临下滑风(fēng)险，进而对其经营业绩造(zào)成不利影响。

　　界(jiè)面(miàn)新闻了解到，2022年，《国(guó)家(jiā)医疗保障局关于开(kāi)展口腔种植医疗服务收费和(hé)耗材价格专(zhuān)项治(zhì)理的(de)通(tōng)知》正式公布，明确口腔种植体将进行集采，其中将对牙(yá)冠进(jìn)行竞价挂网，对种植牙(yá)医(yī)疗服务(wù)进行价(jià)格调控。2023年1月，由国家医保局推动的口腔种植体系统集(jí)中带量采购开(kāi)展，共有(yǒu)40种产品中选；根据对外(wài)发布的口(kǒu)径，中选产(chǎn)品平均中选价(jià)格降(jiàng)至900余元(yuán)，与集采前中(zhōng)位采购(gòu)价相(xiāng)比，平均降幅达55%。

　　上交所在(zài)9月13日下发的问询函(hán)中，要(yào)求海利生物结合瑞盛生物主要收入、成本构成、同行业可比公司毛利率情况等，说明报告期内毛利率较高的合理性；结合种植(zhí)牙及其配套品的集采政策变化、市场竞争情(qíng)况等，分析说明直至2028年毛利率维持在80%左右的合(hé)理性；结合瑞盛生物天然煅烧骨修复材料(liào)、口腔可吸收生物膜产品的(de)竞品数量变化等，说明预测收入(rù)增速的合(hé)理性。

　　“高买贱卖”，估(gū)值是否合理?

　　根据金(jīn)证评(píng)估(gū)的评估(gū)，以2024年4月30日为评估基准日瑞(ruì)盛生(shēng)物100%股(gǔ)权全部(bù)权益价值为17.11亿元，评估增值(zhí)154837.59万元，增值率952.12%。本(běn)次交易完成预计将增加海利(lì)生物商誉80512.92万元。

　　同时，评估机构经市场法估值，药明海德估值基准日股(gǔ)东全部权益估值为25.3亿元，比审计后合(hé)并(bìng)报表(biǎo)归属于母公(gōng)司所有者权益增值47269.13万元，增值(zhí)率22.98%。

　　界面新闻了解到，瑞盛生物(wù)曾于2022年筹划国内(nèi)A股资本市场上市(shì)工作。2022年(nián)，美伦(lún)管理(lǐ)出(chū)售其所持有的部分瑞盛生(shēng)物收购溢价952.12%、出售仅增值22.98%，海利生物重组估值合理吗？股权，该彼时北京中天华资产评(píng)估出具评估报告经收益法评估，瑞盛生物股(gǔ)东(dōng)全部权益价值为19375万(wàn)元，增值(zhí)额14774.05万元，增值率(lǜ)321.11%。

　　海利生物对此解释(shì)，最新评估距前次评(píng)估期间，瑞盛生物(wù)所处外部市场(chǎng)环境及自(zì)身经营情况(kuàng)已(yǐ)发生显著变化，从而导致(zhì)本次评估预测的营业收入及期间费用等有所变化，因(yīn)此本次评估增值金额及增值率相对较高。

　　其中(zhōng)，前(qián)次评估中预(yù)测2022年度至2026年度(dù)收入的(de)年平均复合增长率为3.2%，其中2021年度(dù)至2023年度预测复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率5.53%，而(ér)瑞盛生物在(zài)此期间的实际收入复合增长(zhǎng)率为84.59%。

　　海利生(shēng)物重组报告书认为，本次交(jiāo)易瑞(ruì)盛生物的评(píng)估(gū)值对应(yīng)静态市盈率为15.31倍，动态市(shì)盈(yíng)率为12.41倍，均低于市(shì)场(chǎng)可比交(jiāo)易平均值(zhí)；市净率为10.52倍(bèi)，高于市场可比交易平均值，要原因系瑞(ruì)盛生物于2024年初分红8511.23万元使评(píng)估基准日净资产(chǎn)下降较多所致。

　　同时，针对药明(míng)海德，上交所要(yào)求(qiú)海利生物列示(shì)本(běn)次交易作(zuò)价对应(yīng)的P/B、P/E、EV/EBIT、EV/S等估值指标，以及(jí)近期市(shì)场可比交易案例的评(píng)估方式、增值率等情况(kuàng)；结(jié)合前述内容(róng)及同(tóng)行业可比上市公司估值情况，分析说明本次估值采用市场(chǎng)法(fǎ)且选择P/B而(ér)非其他指(zhǐ)标的原因及合理性，P/B估值是否能充(chōng)分反映人用(yòng)疫苗CRDMO业务的价值；结合上(shàng)述内容，进一步(bù)说明出售药明(míng)海德交易作价的公允性，交易是否充分保障上市(shì)公司利(lì)益。

　　据介绍(shào)，药明海德主(zhǔ)要从事人用疫苗（包括癌症治疗性疫苗）的(de)CRDMO业务。该公(gōng)司主要生产工厂分别位于爱尔(ěr)兰及(jí)苏州。截至报告(gào)书签署日，爱尔兰工厂处于(yú)相关技术(shù)转移阶段，但尚未开始商业化生产；苏州工厂一期项目已于2024年一(yī)季度完工(gōng)投产，二期项目仍在建(jiàn)设中，完成后可进入商业化规模(mó)生产阶段。目前，药(yào)明海德(dé)主要收入来(lái)源于爱尔兰海德合(hé)作(zuò)方的项目进程款及为其他(tā)客户(hù)提供疫苗产品CRDMO业务。

　　2018年7月，海利生物宣(xuān)布，与药明生物合作(zuò)成立(lì)上(shàng)海(hǎi)药明海德生物科(kē)技有限(xiàn)公(gōng)司，注册资本5亿元，其中(zhōng)海利生物出资1.5亿(yì)元，持股比30%。2019年5月，药明生物通(tōng)过与海利生物共同(tóng)新设立(lì)的药明海德公司新建一座综合疫(yì)苗生产基(jī)地，并为疫苗合作伙伴生产疫苗；该生产合同初步期限(xiàn)长达(dá)二十年，总金额预(yù)计将超(chāo)过30亿美元。2019年(nián)8月，药明生物旗下药明投资将香(xiāng)港药明海德300股以1港元转让给海利生物；随(suí)后药明投资与海(hǎi)利生物同时认购香港药明海德增发的1.4亿美元股份，其中海利生物认购4200万美元，并持股30%。

　　财务数据显示，2022年、2023年及(jí)2024年前4月，药明海德实现营业收入分别是10.53亿元、9.83亿元、3.73亿(yì)元，实现净利润分别是3209.81万元、3828.81万元、-2094.33万(wàn)元。截至2024年4月30日，该公司资产总(zǒng)计(jì)是45亿元(yuán)，负债总计24.43亿元(yuán)。

　　海(hǎi)利生物现有业务增(zēng)长乏力

　　海利生物称，目(mù)前对药明海德的生产经营决策及(jí)未来发展(zhǎn)规划影(yǐng)响有限，药明海德对上市公司未来(lái)盈利影响具有不确(què)定性。本(běn)次交(jiāo)易完成后，上(shàng)市公司将不(bù)再持有药明海德(dé)股(gǔ)权，上市公司将不存在净利润主要来自(zì)合并财(cái)务报表(biǎo)范(fàn)围(wéi)以外的投资收益情况。

　　海利(lì)生物目前布局生物医(yī)药领(lǐng)域的“人保”和“动(dòng)保”两个板(bǎn)块，主营业务为(wèi)人用体外诊断试剂的研究、开发、生产以及动物生物制(zhì)品的研发(fā)、生(shēng)产(chǎn)和销(xiāo)售。

　　多年来，该公司(sī)主业(yè)增长(zhǎng)乏力。财务数据显示，自2015年上市以来，海利生物(wù)营业收入未能突破3.5亿元(yuán)，2022年、2023年及2024年上半年分别同比下滑13.62%、19.76%、9.5%，2023年(nián)全(quán)年(nián)营(yíng)收跌至2.41亿元。

　　盈利情况方面(miàn)，该公司归母净利润在(zài)2022年(nián)增至1.22亿元高位后(hòu)，于2023年同比跌48.3%至6287.02万元，2024年上半年同比降81.5%至1512.5万元。扣(kòu)除非(fēi)经常性损益后，海利生物曾于2019年、2020年归母净利润分别(bié)为-2199.67万元、-1491.53万元，2021年至2023年其扣非后归母净利润为2271.88万元、2481.4万元、1182.2万元，2024年上半年扣非后归母净利润为(wèi)-1302.97万(wàn)元。

　　海利生物坦(tǎn)言，在现有业务增长乏力背景下，公司梳(shū)理旗下现有投资条线，将短期内难以达到投资预期以及难以控制其(qí)经营决策(cè)的资产进行出售变现，获取投资回报，聚焦可控资源，为上市公司创造更多流动性，并加强(qiáng)上市公司的抗风(fēng)险能力(lì)。不过，该公司(sī)表(biǎo)示，预(yù)计短时间难(nán)以达到(dào)上市(shì)公司盈利(lì)预期且难以控制经营(yíng)决策(cè)的相关(guān)资产进行剥离。

责任(rèn)编辑：韦子蓉

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