海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

来源：华泰证券固收研(yán)究

核心观点

上周交易主线：海外降息交(jiāo)易升温，国内关注(zhù)政策和流动性

海(hǎi)外市场衰退交易和风波平息，市(shì)场回归降息和(hé)大选两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议(yì)，周五(wǔ)鲍威尔释放强烈降息信号。上(shàng)周美国(guó)经济数据喜(xǐ)忧参半，服务业延续(xù)强劲，但制造业和就业数据仍未打消经(jīng)济走弱的担忧。国内市场交(jiāo)投平淡，股债成交量均在偏低位置，央(yāng)行(xíng)态度、游戏热点、基金赎回问题、市场(chǎng)流动性是主要关注点。

市场反馈

海外方面，美国降息周期临近，国(guó)内政策博(bó)弈空间增加，大类资(zī)产对降息的敏感度和定价程度(dù)有所不同。港(gǎng)股分母端更(gèng)加受益于全球流动性好转，分子端业绩韧性是(shì)近期港股表现相对A股更优的(de)原因。美国(guó)利率前景更为有利，叠加鲍威尔在Jackson Hole论坛(tán)上的(de)重要发言(yán)，标普和纳指表(biǎo)现(xiàn)强势，美股连续五周吸引资金流入。降(jiàng)息落地后金价大概率延续上行，黄金(jīn)股先于金价见顶(dǐng)，需要警惕降息(xī)落地后金价盘整的风险。美国基本(běn)面(miàn)数据转弱，美元指数持续走弱，外(wài)汇市场波动率抬升。国内方面，近期(qī)市场环(huán)境对于传统的机构投资者(zhě)来说(shuō)略有逆风，公募(mù)持仓不确定性较(jiào)高，市场尚未(wèi)形成明显的(de)逻辑主线(xiàn)。

因子跟踪(zōng)

经济：上周海外基(jī)本面数据喜忧参半，美国非农就业(yè)数据大幅下(xià)修(xiū)。估值(zhí)：A股、港股估值均处(chù)于历史低位，标普(pǔ)500指数滚动12个月P/E较上上周下降。美国大选：竞争进入白热化，RCP预测数据(jù)显示，特朗普胜率(lǜ)回升。降息预期：8月23日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率(lǜ)为(wèi)63%，年(nián)内降息(xī)预期为(wèi)99.7bp。资金动(dòng)向：A股成交量维持在低位，主动(dòng)管理型外资净流(liú)出，南(nán)向资(zī)金净流出。情绪指标(biāo)：国内股债情绪偏弱，MOVE美债波动率(lǜ)指数抬升，VIX美股(gǔ)波动(dòng)率指数较月(yuè)初回落。

市场(chǎng)表现

海(hǎi)外股市延续(xù)修(xiū)复，国内(nèi)股市情绪仍待提振。国内债市活(huó)跃度走低，收益率小幅下行，监管政策与央行态度是当下最大关注点；鲍威尔释放降息信(xìn)号+美(měi)国经济数据(jù)仍(réng)有下(xià)行压力，美债利率下行。中东局势(shì)未见缓和，降息预(yù)期强化，贵金属高位(wèi)震荡(dàng)；美国制造(zào)业和就业数据偏弱(ruò)推动市场对海(hǎi)外经济前景的担(dān)忧再度加强(qiáng)，原油情绪偏悲观。国内黑色板块走出(chū)反弹行情，价格下跌后钢材产量出现下降，整体(tǐ)震荡企稳，后续走势(shì)仍取决于消费改(gǎi)善的持续性。降息预期增强+美(měi)国经济数据偏弱拖累美元下行，欧元被动升(shēng)值，美元兑欧元触及8个(gè)月(yuè)低点，日元和人民币小幅升值，英国8月商业活动加速增长推(tuī)动英镑走强(qiáng)。

风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国通胀重新超预期；地缘(yuán)关系持续紧张。

正文

上周(zhōu)市场(chǎng)交易主线：海外降息交易升温，国内关注政策和流(liú)动性(xìng)

海外市场衰退交易和风波平息，市场回(huí)归降息和大(dà)选两大交易主线，关注点(diǎn)聚(jù)焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔释放(fàng)强烈降息信号。上周美国经济数据喜忧参半，服务业延续强劲，但制造业和就(jiù)业数(shù)据仍未打消经济走弱的担忧。国(guó)内(nèi)市场(chǎng)交(jiāo)投平淡，股(gǔ)债成(chéng)交量均在偏低位置，央行态度、游戏热点、基(jī)金赎回(huí)问题、市场流动性是(shì)主要关注点。

市场反馈

海外方(fāng)面，美(měi)国降息周期临近，国内政策博弈空间增加(jiā)，大类资产对降息的敏感度和定价(jià)程度有所不同，具体来看：

1）港(gǎng)股：分母端港股(gǔ)更加受(shòu)益于全球流动性好转，全(quán)球(qiú)风险资产上周补(bǔ)涨，美联储降息预期升温。分子端业绩韧性是近期港股表现相对A股更优的原因，部分公司中报业绩超预期改善，港(gǎng)股(gǔ)红利资产中电信板块验证业绩韧性(xìng)，互联网龙头从降本转向增效。叠加估值或在4月中旬处仍有(yǒu)支撑(chēng)，港(gǎng)股赔率高、胜率(lǜ)有所提升。

2）美(měi)股：由于利率前景(jǐng)更为有利，叠加鲍威尔在Jackson Hole论坛上的重要(yào)发言，标普和纳指(zhǐ)表现强势，美股连续五周(zhōu)吸引(yǐn)资金流入。几家大型地产公司海外降息交易升温，国内关注政策和流动性财(cái)报强劲(jìn)，推动房地(dì)产股(gǔ)票领先市场(chǎng)创下新高(gāo)，零售(shòu)商则表现分(fēn)化。

3）黄金：临近9月联储降息落地可能的时(shí)点，黄金(jīn)占全球战略储备仍处于历史低位，降息落地后金价(jià)大概率延续上(shàng)行(xíng)，黄金股先于金价见(jiàn)顶，需要警惕降息(xī)落(luò)地后金价盘整的风险。历史(shǐ)回顾来看，除了经济强劲、流动性危机、央行抛售三种情形外，历次降息后黄金大(dà)概率震荡上涨(zhǎng)。

4）美(měi)元(yuán)：美国基本面数据转弱，美元指数持续走弱，外汇市场波动率抬升，后续的不确定性来自于基(jī)本面海外降息交易升温，国内关注政策和流动性数据、美国大选和美国的(de)财政前景担忧。弱美元下日元套息(xī)交易筹码出清，日元非(fēi)商业头寸(cùn)三年(nián)来首次转为(wèi)净多(duō)头，短期看(kàn)日元贬值空(kōng)间有限。

国内方面，近(jìn)期市场环境对于传统的机构(gòu)投资者来说略有逆风，公(gōng)募持仓(cāng)不确定较(jiào)高，市场(chǎng)尚未形成明显(xiǎn)的逻辑主线，具体来看：

1）股市受到业绩期+三年封闭期(qī)开放担忧+海外因素的影响，市场(chǎng)流动性偏弱(ruò)，业绩驱动和(hé)风险偏(piān)好尚未形(xíng)成合力。

2）公募基金赎回(huí)受到(dào)市场关注，7、8月(yuè)是封(fēng)闭期基(jī)金打开的高峰期，9月之后(hòu)有所缓解。二(èr)季度基金大幅减仓食品饮料(liào)、计算机等。外资偏弱下，资金对内(nèi)需相关的消费和科技配(pèi)置需求可能(néng)上升。

3）公募基金有工具(jù)化的趋势，部分指数基金的表现优于大多数基(jī)金经(jīng)理，主(zhǔ)动(dòng)基金重仓股筹(chóu)码(mǎ)松(sōng)动的风险增(zēng)加。

4）资金流动性关注(zhù)增加，保险机构有新增，本月北向净卖出，产(chǎn)业(yè)资本尚不(bù)活跃。新(xīn)增资金普遍偏好大盘红利品种，抱团五(wǔ)大行、水电核电和高速高铁。医药、消费电子、贵金属关注度较高，高股息(xī)内(nèi)部分化，供给收缩品(pǐn)种如轨交造船受关注。

因子跟踪海外降息交易升温，国内关注政策和流动性>

1）经济：上周(zhōu)海外基本面数据喜忧参半，美(měi)国非农就业数据大幅(fú)下修。美国8月Markit制造业PMI初值超预(yù)期回落至48，创8个月新(xīn)低，生产、订单和工厂就业进(jìn)一步疲软(ruǎn)；服务业PMI则好于预期，连(lián)续第19个月扩张至55.2，供应商物价指数降至年初以(yǐ)来(lái)最低水(shuǐ)平。欧元区(qū)PMI也同样呈现制造业(yè)走弱，服务业强劲反弹的情况。就业方面，美(měi)国劳(láo)工部下修非农就业人数81.8万人，为15年来最大下修幅(fú)度，高于市场一致预期的下(xià)修(xiū)60万人，反映(yìng)23年4月至24年3月的非农读数确实存在一定高估，同时近几个月的(de)数据也存在高估的可能性，美国(guó)就业市场的降温(wēn)速度可能略(lüè)快于预(yù)期。

2）估值：国内市场方面，债市收益率下行，期限利差处于(yú)历史(shǐ)低位；沪港AH股溢价上行(xíng)，港股处于估值历史低位的机会区间。美国市场方面，10Y-2Y美(měi)债利(lì)差略有收敛；标普500指数滚动12个月P/E较上(shàng)上周下(xià)降，未来12个月EPS预期较上上周上升。

3）美国大选：竞争进(jìn)入白热化(huà)，截至8月23日，RCP预测(cè)数(shù)据显示(shì)，特朗普胜率回升，在5个摇摆(bǎi)州(zhōu)支持率暂时领先，“共和党横扫”再次成为概率较大的政府组合(hé)。民主党全(quán)国代表大(dà)会于8月(yuè)19日至(zhì)22日举行，哈里斯大体延续拜登主导的纲领，强调(diào)政(zhèng)策延续；主要聚焦发展美国经济、降(jiàng)低生活成本、发展清洁能源、应对枪支暴力、保障边境安全、加强美国在全球的领导地位等议(yì)题(tí)。

4）美国降(jiàng)息(xī)跟踪：8月23日OIS市(shì)场(chǎng)定价(jià)显示(shì)，美联储9月降息50bp概率为(wèi)63%，年内降息(xī)预期为99.7bp。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会发出了迄(qì)今为止最明(míng)确的降(jiàng)息信号，表示(shì)政策调整的时机(jī)已经到(dào)来，未来的方向是明确的，降息的时机(jī)和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡。美联储7月FOMC会议纪要显示，美联储关注(zhù)重点逐渐转向就业数据。联储官员讨论了经济前景面(miàn)临的(de)风险(xiǎn)和不确(què)定性，认为(wèi)通胀前(qián)景的上行风险有(yǒu)所减弱，而就业的下行风险(xiǎn)有(yǒu)所增加。

5）资金动向：A股成交量维持在低位，上周(zhōu)日均成(chéng)交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出约4亿美元，南向上周流出15亿港元。海外市场方面，现金获得自(zì)1月以来最(zuì)大的3周流入，美股连续第5周(zhōu)出现资金流入(rù)，新兴市场则连续第12周(zhōu)获得资(zī)金流入，日本、美国价(jià)值股和新兴市场债务出(chū)现流(liú)出。

6）情绪指标：国内市场方面，债市关注央行态度，流动性偏低；股市成交量(liàng)低位震荡，基本面、政策、企业业绩仍待形成共(gòng)振。美国市场方面，MOVE美债波动率指数抬升，VIX美股波动率指数(shù)较月初回落，但随着后半周市场关(guān)注点转向Jackson Hole会议，VIX有所走高。标普500指数看跌/看涨期权比例维持在低位，市(shì)场(chǎng)情绪偏乐观。

市场表现(xiàn)

1）权益市(shì)场：海外(wài)股市延续修复，国内股市情绪仍待提(tí)振(zhèn)。A股(gǔ)成交量仍在低位，资金抱团高股息(xī)和(hé)银行，成长股表现偏弱，游戏和华为生态(tài)链一度成为市场轮动热点。板块方面，家电、银行偏强，农林牧渔、医药偏弱。美(měi)股风格向大盘(pán)股(gǔ)切换，鲍(bào)威(wēi)尔在Jackson Hole会议上的演讲释放强烈(liè)降(jiàng)息(xī)信号，市场计入降息预期+经济(jì)下行压力仍存，资金流向(xiàng)大盘成长股，科技、芯片、AI板块涨幅居前。

2）债(zhài)券市场：国(guó)内债市(shì)活跃度走低，收益率小幅下(xià)行，监管政策与(yǔ)央(yāng)行态度是当下最大关注点；鲍威尔释放降息信号+美国(guó)经济数据仍有下行压力，美债利率下行。

3）商品(pǐn)市场：中东局势未见缓和，降(jiàng)息预期(qī)强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推动市场对经济前景的担忧再度加强，原油情绪偏悲观。国内黑色板块走出反弹行情，价格下跌后钢材产量出现下(xià)降，整体震(zhèn)荡企稳，后续走势仍取决于消费改善的持续(xù)性。