趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来(lái)源：星图金融研究院

　　说起来，白酒应该把很多人伤得很深(shēn)！

　　9月19日，贵州茅台一度翻红，不过尾盘最终(zhōng)收跌0.47%，自年初以(yǐ)来跌幅(fú)已经达到了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄今为止已经亏了45400元。

　　龙(lóng)头都这么差，白酒行业自然也好(hǎo)不到哪里去。据申万白酒指数显示(shì)，该指数自(zì)年(nián)初以来下(xià)跌29.73%，20只成分(fēn)股无一上涨，全部下跌，其中，跌幅最大的岩石股份达到了惊人(rén)的(de)67.54%，差不多跌去了三分之二，表现最好的口子窖也跌(diē)了16.47%。

　　市场(chǎng)似乎对白酒完全失(shī)去了信心，从近5年以来分(fēn)位数来看(kàn)，申万白酒指数滚动市盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这意味白酒行(xíng)业估值已经跌到了(le)冰点。

　　如此之(zhī)低的估值，究竟是市趁着大盘反弹，我要清仓茅台了场(chǎng)极端(duān)悲观下的错杀，还是对基本面的正(zhèng)常反应？接下来(lái)，我(wǒ)们将列(liè)举主要(yào)财务指(zhǐ)标并逐一分析，希望(wàng)可以解答这(zhè)一疑惑(huò)。

　　营(yíng)收(shōu)和净利润

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司共计实现营(yíng)收(shōu)2435.94亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)13.07%，净利润为956.82亿元，同比增(zēng)长14.31%。与之相对的(de)，去年(nián)同期，营收(shōu)同比增长16.23%，净利润同比增长19.35%。白酒(jiǔ)行业(yè)营收同比增(zēng)速下降了3.16个百(bǎi)分点，净利润(rùn)同比增速下降了5.04个百(bǎi)分点，不仅赚(zhuàn)钱的能力越来越(yuè)差，并且盈利质量也明显下降了。

　　具体到企业层面，从营收上看，共有8家企业营(yíng)收(shōu)增速高于(yú)行业整体，12家企业营收增速低(dī)于行业整(zhěng)体；从净利润上看，共有10家企业净利润增(zēng)速高于行业整(zhěng)体，10家企业净利润增速低(dī)于行业整体，皇台酒业、岩石股份两(liǎng)家企业上半年亏损；有9家企业营(yíng)收增速(sù)要(yào)高于(yú)净利润，11家企业净利润增速高于营收。显然，在企业无法再享受行业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈(liè)，竞争能力处于(yú)下(xià)风的企业或将被出清(qīng)。

　　分档次来看，高端酒凭借过往的认可(kě)度和高溢价尚有一定增长(zhǎng)韧(rèn)性(xìng)，营收同比增长(zhǎng)15.28%，明(míng)显高于其他板(bǎn)块。其中，五粮液已经率先触底(dǐ)，上半年(nián)营收(shōu)同(tóng)比增速增长0.91个百分点，净利润同比增速下降0.98个百分点，明显好于贵州茅台和泸(lú)州老窖，后两者上半年营收同比增速分(fēn)别(bié)下降(jiàng)1.86和9.27个百分点，净利润同(tóng)比增速分别下(xià)降4.88和14.96个百分点(diǎn)。

　　由于奢(shē)侈消费减少及中(zhōng)产收(shōu)入承压，次高端酒企内部有所(suǒ)分化。山西汾酒和水井坊上半年营收同比增(zēng)长19.65%、12.57%，净利润同比增长24.27%、19.55%，与之相(xiāng)比，舍得酒业、酒鬼酒上半年营收同比下(xià)降7.28%、35.50%，净利(lì)润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙(lóng)头依据所在区(qū)域不同明(míng)显区别，部分地区竞争激烈(liè)，比如徽(huī)酒整体表现明显强于苏(sū)酒，古井贡酒、迎(yíng)驾贡酒、口子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净(jìng)利(lì)润同(tóng)比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时(shí)，洋河股份、今(jīn)世缘营(yíng)收同比增长4.58%、22.36%，净利润同比增长1.08%、20.08%，且今世(shì)缘的增长有很大一(yī)部分来源对(duì)洋河股份的(de)挤压。

　　中低端酒企增长分化更为剧烈，部分(fēn)酒企已经有(yǒu)率先出清的迹象。金徽酒、天佑德酒、老白干、伊力特等上半年营收均录得正增长，不(bù)过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇(huáng)台(tái)酒业、金种子(zi)酒(jiǔ)营收均录得负(fù)增长，但除去皇台酒(jiǔ)业净利润下降230.75%之外，其余两家均同(tóng)比大增分别得621.87%、129.35%。岩石股份上半年营收(shōu)、净(jìng)利润双(shuāng)降(jiàng)，分(fēn)别下滑77.32%、244.60%。

　　毛利率

　　毛利率是用来衡量公司产品价值(zhí)的指标，反映的是企(qǐ)业产品或服务的直接竞(jìng)争(zhēng)力。一般来说，白酒行业毛利率普遍较高，这意味营业成(chéng)本在营业收入中(zhōng)所占(zhàn)比例(lì)相对较低，可以从两方面来理(lǐ)解，一是(shì)营业成本变化对(duì)毛利率影响(xiǎng)不大，二是毛利率(lǜ)主要受到产(chǎn)品对外平均售价影响。

　　2024年上(shàng)半年，20家A股白酒上市公司毛利率平均为69.42%，同比(bǐ)下降0.13个百分点；净利率平均为20.12%，同比下降3.04个百分点；期间费用率平(píng)均为29.47%，同比(bǐ)增加0.01个百分点。

　　高端酒价格保持(chí)了不错的(de)韧性，除去贵州茅台(tái)毛利率小(xiǎo)幅下降0.04个百(bǎi)分点之外，五粮液、泸州老窖毛利率都有所回升，分(fēn)别增(zēng)加0.58、0.22个百分点。查阅泸州(zhōu)老窖中报，主要是中低端产品(pǐn)毛利率有所增长。

　　次高端与营收(shōu)增速表(biǎo)现类似，整体表现承(chéng)压，除去山西(xī)汾酒有所提升外，水(shuǐ)井坊、舍得酒业、酒鬼酒分别下(xià)降1.50、6.16、6.80个百分点，表明公司对外售价整体下滑，考(kǎo)虑到白酒出厂价具有较强的粘(zhān)性(xìng)，这主要与公司产品(pǐn)结构调整、中高端产(chǎn)品占(zhàn)比下降相关。

　　地方龙(lóng)头内部分化严(yán趁着大盘反弹，我要清仓茅台了)重(zhòng)，依然与地(dì)域强(qiáng)相关，苏(sū)酒中今世缘、洋河股份毛(máo)利率下降0.68、0.77个百分点，徽酒中的(de)古井(jǐng)贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中低端酒出人意料表现不错，8家酒企中有5家毛利(lì)率增长，并且(qiě)涨幅还不小(xiǎo)，比如金种子酒上升(shēng)13.38个(gè)百分点(diǎn)，但也有部分企业明显(xiǎn)下(xià)降，比如岩(yán)石(shí)股份下降8.34个百分点。

　　净利率和期间费用率

　　净(jìng)利率在毛利率的基础上减去期间费用率和其(qí)他支出，反应了企业的盈利能力。由于净利率主(zhǔ)要受到(dào)期间(jiān)费用调(diào)整影响，将这两个指标联合(hé)起来(lái)，可以分析企业在(zài)经营(yíng)策略上的变化。要注意的是(shì)，净(jìng)利率(lǜ)与期间费(fèi)用(yòng)率呈现(xiàn)出(chū)反向变化关系。

　　对于白酒企业来说，基本上没什么研发费(fèi)用，费用(yòng)端最(zuì)重要的支出是销(xiāo)售费用和(hé)管理费用。鉴于白酒行业已经进入成熟阶段，如果销售费用明显增(zēng)长，甚至高于营收和净利润增速，可以认为企业在销售上遇到明显的压力(lì)，导致企业(yè)不得不采取更大力度的营销。企业往往会通过裁员等方式降本增效，管理费用变动可以窥(kuī)测企业规模的扩(kuò)张和收缩。

　　2024年上(shàng)半(bàn)年(nián)，高端(duān)酒(jiǔ)稍有压力(lì)，除去五粮液净利率小(xiǎo)幅上(shàng)升0.05个百分点之外(wài)，贵(guì)州茅台、泸州老(lǎo)窖分别下降0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在毛利率上升的情况下。深入来看，却可以发现影响不大，泸州老窖主(zhǔ)要是(shì)税金及附(fù)加项目支出增加影响，主要(yào)是上半年公司加大了生产，导致(zhì)消费税增(zēng)长(zhǎng)，销售费(fèi)用率(lǜ)、管理(lǐ)费用率都(dōu)是在下降的，公(gōng)司可能采取了更为保守的运营策略。五粮液和贵州茅台大体类似(shì)，销售(shòu)费用率上升1.10、0.62个百分点，管(guǎn)理费用率下降0.41、0.79个百(bǎi)分点，相对于泸州老窖更为积极(jí)。

　　次高端(duān)酒(jiǔ)面临压力更加明显。山西汾酒(jiǔ)、水井坊净利(lì)率分(fēn)别上升1.31、0.82个百分点，不过原因不尽相同，水井(jǐng)坊上半年毛利(lì)率(lǜ)下降(jiàng)1.5个百分点，不过销(xiāo)售费用率大降2.21个百(bǎi)分点，在很大程(chéng)度上(shàng)抵消了(le)毛利率的下降。山西汾酒毛利(lì)率小幅上升、期间费用率小幅下降(jiàng)，整体(tǐ)运营较水井坊更(gèng)为平稳。舍得酒业和酒鬼(guǐ)酒净利率分别下降8.01、15.20个(gè)百分点(diǎn)，均大于期(qī)间费用增幅，除去两家毛利率(lǜ)下(xià)降之外，加大促销力度也是(shì)重要因素(sù)，销售费用(yòng)率(lǜ)分别提(tí)高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头(tóu)分化一(yī)如既往。徽酒中的迎驾贡(gòng)酒、古井贡酒、口子窖净利率分(fēn)别上升(shēng)2.55、1.50、0.85个(gè)百分点，苏酒中的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个百分点。不同地域酒内部却也(yě)不同，比如迎驾贡酒、古井贡酒期间费(fèi)用率(lǜ)分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖反而提高了(le)1.88个百分点(diǎn)，苏酒中，今世缘期间费用(yòng)率减少(shǎo)0.99个百分点，洋河股份(fèn)增加了0.08个百分点。具体来看，洋河股(gǔ)份营销力度(dù)明显大于今世缘，口子窖则(zé)要强于迎驾贡酒和古井贡酒，洋河股份在管理支出上压缩也要强于今世缘(yuán)，迎驾贡酒和古井贡酒则要大于口子窖。

　　中(zhōng)低(dī)端酒(jiǔ)企明显承压，部分企业大幅(fú)下(xià)滑。顺鑫(xīn)农业(yè)和金种子酒净利率分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒(jiǔ)企业务并不纯(chún)粹，比如顺鑫农业还涉及生猪(zhū)养猪，上半年猪肉价格上涨(zhǎng)自然利好净利率，其余上升的(de)几家净利率变化幅度不(bù)大。而在下跌的几家中，岩石股份、皇台酒(jiǔ)业、天(tiān)佑德酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个百分点(diǎn)。与之相对的，这几家期间费(fèi)用率明显上行，除去基(jī)数下降导(dǎo)致费用率被动增加之外，也有部(bù)分企业在(zài)加大营销，比如皇台酒业(yè)销售(shòu)费用率上升9.34个百分点，可以解释将近90%的净利率变化。

　　总结

　　回顾过去白酒行业波澜壮(zhuàng)阔(kuò)的生涯，可以发现(xiàn)，白酒企业是与中国经济(jì)，特别是房地产业同步兴起的。道理很简单，白酒消费(fèi)有一个很重要的场景就是商务宴请(qǐng)，如果经济增速下行，商务活动必然减少，导(dǎo)致白(bái)酒企业业绩承压。

　　不过，这轮(lún)与过去几轮周期触底并不(bù)太一样，过去一直处于高速发展状态，或者说是经济上行周期，这意味着每次白酒(jiǔ)股价回调，都是创(chuàng)造了绝(jué)佳的买点。不过，在(zài)经济引擎已经换挡(dǎng)的情况下，如果还抱着上行周期的记忆试图抄底，就难免会有刻舟求剑之(zhī)嫌了。

　　在中国经济转入高(gāo)质量发展(zhǎn)阶段，白酒行业又会(huì)向(xiàng)何处去呢？

　　贵州茅台肯定是不一样的，毕竟，茅台酒的零售价(jià)和指导价之间(jiān)还(hái)有近(jìn)千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求的(de)，决定(dìng)营收和净利润增长的依然是对外销(xiāo)售量。对于贵州茅(máo)台的管理(lǐ)层来(lái)说(shuō)，所要担心的可(kě)能还是出货(huò)量与流通价之间的(de)平衡。

　　对于(yú)其他酒企来说，前景可能没那么美好了。要知道(dào)，“茅五泸”中的五(wǔ)粮(liáng)液(yè)和泸州老窖的明星单品都出现过价格倒挂了，其他酒企高端产(chǎn)品的(de)销售更是可想而知。这些酒企可能面临着更严峻的挑战(zhàn)，即“高端(duān)”到底是(shì)保价还是保量，甚至(zhì)是如何避免量价双降。无论如何(hé)，在社会消费(fèi)遇冷之时，酒企过去(qù)的高(gāo)速增速不可持续也是必然的(de)。

　　至于区域酒和中低端酒，由于这些(xiē)品牌相(xiāng)对来(lái)说就有不错(cuò)的日常消费韧性，以后可能还要强(qiáng)于倚重商务宴请的部分高端酒和次(cì)高(gāo)端。但是，中国人口数量在减少，并且，随着(zhe)人口世代更替，这(zhè)些酒企面对(duì)的市(shì)场同样大概率(lǜ)是存量萎缩(suō)的，这时候酒企可能就要拼品牌效应、拼(pīn)大众认(rèn)知、拼企业布局了(le)。

　　或许(xǔ)，白酒已(yǐ)经不可避免地落寞了(le)。

责任编辑：王翔

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