弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信 证(zhèng)券研究

在汽车制造等新型高端制造业引领(lǐng)下，制造业对于(yú)用电增量的解释(shì)力度(dù)正不(bù)断增强；受(shòu)益新能源车渗透率快速提升的充换电需求，已(yǐ)成为用电增量的重要构 成(chéng)；各部门电气化率提升(shēng)拉动(dòng)用
电作用明显，未来仍(réng)有较大渗透空间。我们测算2018~2023年(nián)用电新动能对(duì)于(yú)全社会用电增速的(de)贡献率落在1.4%~3.8%区间内，受益(yì)新(xīn)动能拉动，用电量增速在(zài)弱经(jīng)济环境下有望延续强势表现，我们预计2024~2026年(nián)全社会用电增速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲(jìn)叠(dié)加(jiā)市(shì)场化(huà)改革不(bù)断推进，公用事业行业
盈利(lì)正处于上行周期趋势中。

▍制(zhì)造业&服务业转型升级，新
需求带动(dòng)用(yòng)电量增长。

虽(suī)传统高耗能行业用电量增速已持续(xù)落后于制造业(yè)整体(tǐ)用电(diàn)量增速，但随着汽车(chē)制造、计算(suàn)机、通信及其他电子制造业、电气机械和器材制造业(yè)等
高端(duān)制(zhì)造(zào)及新兴行业的崛起，制造业对用电增量的解释力(lì)度正(zhèng)不(bù)断增强。服务业方面，随着(zhe)新能源车渗弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求(shèn)透率持续快速提(tí)升，新能源车(chē)充换(huàn)电需求规模日益增加。根据中电联(lián)数据，2023年，高端制造业及对(duì)全社会用(yòng)电增速的(de)贡献率(lǜ)为0.9个百分(fēn)点，充换电为0.3个百分点。

▍电气化(huà)改造持续深化，电能替代持续贡(gòng)献用电增量。

近年来我国持续(xù)推进工业、建筑、交通等(děng)领域终端电气化改造(zào)。根据中电联数据，电能(néng)替代每年贡献约600~2,300亿千瓦时用电增量(liàng)，对全(quán)社会用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来看各领域仍有较大(dà)的(de)电气化(huà)改造(zào)空间，尤其是工(gōng)业领域中黑色金属、化工、非金属等高耗能行(xíng)业电气化改造潜力较大。中电联预测，2020~2025年国(guó)内工业(yè)/建筑/交通领域(yù)终端电气化率将(jiāng)分别提升3.9/10.2/1.5个百分点，相应拉(lā)动用电(diàn)需求。

弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求ng>▍预计2024~2026年用(yòng)电(diàn)增速分(fēn)别(bié)为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算，2018~2023年高端制造、充换电、电能替代等对全(quán)社会用电(diàn)量增速合计贡献率落在1.4%~3.8%区间内，我们(men)预计(jì)上述(shù)需求对于整体(tǐ)用(yòng)电量的拉动作(zuò)用未 来将持续有(yǒu)效，受益用电新动能拉动，预计经济弱复弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求苏环境下用电量增速依然有望延续强势表(biǎo)现。展望2024~2026年(nián)，我们预计(jì)国内用电需求增(zēng)长动力充足(zú)，全社会(huì)用电量(liàng)增速将达(dá)6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上(shàng)行；上网(wǎng)电价超(chāo)预期下调；风光造价上行与收益率不
及(jí)预期；行业政(zhèng)策超预期变动。

▍投资策(cè)略。

用电需求(qiú)强势为行业创造较(jiào)好外部(bù)环境，叠加(jiā)电力行业市场化(huà)改革的不断推进，我(wǒ)们预计公用事业行业仍处于盈利上行周期当中，ROE持续改(gǎi)善可期。在当前宏观偏弱的环境下，行业受益于盈利及成(chéng)长的高确(què)定性，极具投(tóu)资价 值，利率趋势(shì)下行和(hé)全社会回报预期下降仍(réng)在(zài)支撑行业具 有长久期特性的资产(chǎn)价(jià)值重估。推荐底层资产回(huí)报较高、估值(zhí)仍有安(ān)全边际的企业。

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