多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者 卓泳

备受一级市场关注的私(sī)募(mù)股权(quán)投资基金流动(dòng)性难题，近期又落地了一个(gè)成 功的探索 案例(lì)，这也是浙江省(shěng)首单基(jī)金(jīn)份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江(jiāng)之前，北京、上海也早已落地了多笔(bǐ)基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极
探索和申请获批该业务。什么(me)是基金份额质押？能否借此获得(dé)融资有效增(zēng)加一级(jí)市场流动(dòng)性？为此，记者采访了相关交易中心、创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内(nèi)普遍 认为，未来该业务若(ruò)能广泛铺(pù)开落地，能为(wèi)一级市场的基金份额(é)持有人提供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心(xīn)资本的流动性，对推动创投市场发展具有重要意(yì)义。

质押基金份额

获取流动性

证券(quàn)时报记者采访了解到，此次浙江省股权(quán)交(jiāo)易中心（以下简称“浙股交”）首笔基金(jīn)份额(é)质押业务的服务对象是私(sī)募股权基金份额持有人桐庐科技创新(xīn)产业发展投资(zī)有限公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信(xìn)信托（质权方）。具体(tǐ)来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形(xíng)式质押给中信信托，从而获得银行融(róng)资(zī)授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于(yú)基金份额转(zhuǎn)让，基金份额出质方并没有放弃手中(zhōng)基金份额的长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求(qiú)，提高资本(běn)使用效率，以这种灵活的方式进行(xíng)资金管理。天眼查显示(shì)，此次交易的出质方桐庐科技创新(xīn)产业发展投资有限公(gōng)司是(shì)杭州(zhōu)市桐庐县(xiàn)国资委百分百持股的(de)国有投资公司。浙(zhè)股交副总监尹冰接受记者采访(fǎng)时表示，从交易双方的诉求来看(kàn)，一方(fāng)面地方政府需要资金的(de)流动性来支持(chí)其招商引资，另一(yī)方(fāng)面银行也希望寻找优(yōu)质资产给予授信(xìn)。

“对银行来(lái)说，尤其是质(zhì)押标的(de)基(jī)金是他们(men)自(zì)己(jǐ)托管的，就更 愿意做(zuò)这笔业务，因为他们很清楚基金的运营(yíng)情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物授信(xìn)。”尹冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向于为(wèi)一(yī)些优质的民营企业、上市公司手中持有的基金份额做质押融资，因(yīn)此，浙股交下一步也计划将该业务拓展至更多优质的有 限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普(pǔ)通合伙人（GP）会把好(hǎo)的基金份额(é)给到地(dì)方政府、上市(shì)公司等优质LP，以便更好募(mù)资。因此，这些LP手上往往会持有一(yī)些相当(dāng)不错的基(jī)金份额。“所谓好(hǎo)的基金(jīn)份额(é)，就是(shì)基金 所投资的部分企业已经上市(shì)，可以通过卖股票变现；此(cǐ)外，就是基金所持有的(de)企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募(mù)资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉(diào)手上的基金份额，因为(wèi)进入S市场交易势必会让资产折价，而通(tōng)过基金份额质押来获取融资，是比较合适的途径(jìng)。

据记者了解，在浙江积极探索并成功落地基金
份(fèn)额质(zhì)押业务之前(qián)，该业
务在北京、上海早已落地。据报道，截至2023年6月
底，北京股权交易中心(xīn)已办理完成基金份额质押登记40笔，累计登记托管(guǎn)有限合伙企(qǐ)业总份额342.79亿元，帮助合伙(huǒ)人实现融资(zī)209.24亿元。

上(shàng)海股权托管交易中心副总经理陈妍妍接受记(jì)者采访(fǎng)时介绍，截至4月18日，上海股交(jiāo)中(zhōng)心完成22单份额质押业务，质押份(fèn)数为41亿份，融(róng)资金额约(yuē)51亿元；其中8单(dān)为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者表示，未来浙(zhè)股(gǔ)交将基金份额质押业(yè)务推(tuī)广(guǎng)至省内各类投资、融资机构，并将在合法合规(guī)的前提下，探索民营机构所持基金份额质押业务。

如何给(gěi)基金份额定价

份额质(zhì)押双方诉求契合、交易中心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融机构更倾向于为哪个投资阶段的基(jī)金份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的(de)估值及相 应质押数量和比例，由出质方和(hé)质权方(fāng)协商(shāng)确 定，并通过质押协议(yì)等条款明确。浙(zhè)股交(jiāo)可(kě)以提(tí)供相(xiāng)关行业信息作为参考，如有必要可(kě)以安(ān)排第三方
专业的估(gū)值机构参与，保 障各方权益。

他(tā)还进一步补充：“估值最(zuì)根本的依据是
基金份(fèn)额内的资产质量。”而(ér)上述所(suǒ)提及的第三方专业估值机构(gòu)，指的是(shì)与专业的S基金合作(zuò)，由他们来考察基金份额(é)并作出报
价。金融机构可根据S基金给(gěi)出的(de)报价区间再作判(pàn)断。

陈妍妍也介绍，评估(gū)基金份额的价值，可以委托(tuō)第三方评估机构(gòu)，也可以参(cān)考基金(jīn)业协会发(fā)布的《私募投资基金非上市(shì)股权(quán)投资(zī)估值指引》对基金份额进行估值，还可以(yǐ)由质(zhì)权 人的(de)专(zhuān)业团队根据(jù)底层资产的不同行(xíng)业属性、收益模式等进行分析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出(chū)位置的金融机构，其势(shì)必会权衡资(zī)产的风险和收益，因此，其(qí)更倾向于(yú)为(wèi)稳健的股权投资基金“买单”。

法律法规(guī)仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市(shì)场流动性差的
问题，都(dōu)是影(yǐng)响基金对外募资的一(yī)大掣肘点。上述上(shàng)海一(yī)家VC募资人士(shì)对记者表示(shì)：“尤其现在这个环境，LP一上来就问，有没有投入资本(běn)分(fēn)红(hóng)率（DPI），有没有流动性？”该人士认为，如果一级市场的基金 份额(é)质押能(néng)大规模铺开，无疑能大大缓(huǎn)解(jiě)流动性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通(tōng)过基金份额的质押，投资者可以在不放(fàng)弃长(zhǎng)期投资价值的情况下，满足(zú)短期的资金需求，提高资本的使(shǐ)用效率，获得更为灵活的资金管理方式，从而有(yǒu)效提升科创(chuàng)企(qǐ)业耐(nài)心资本的(de)流动性，对 于(yú)推动私募股(gǔ)权投资(zī)市场的健康发展具有重要意义。

与记者交流的业内人士(shì)都(dōu)表示，非常期待基金份额转让、质押等这类破 解一级(jí)市场募资和退出难题(tí)的举措，但无论是份额转(zhuǎn)让还是质押，都面临着“接盘者”的问题。广东省(shěng)创
业投资协会秘书长肖飞(fēi)对(duì)记者表示：“股交中心建立相关的制度体系、搭建交(jiāo)易平台并非难(nán)事(shì)，最大的问题在于能否找到基金份额的买家(jiā)，或者是提供流动(dòng)性的金融机(jī)构，目前这很(hěn)大程(chéng)度(dù)上仍(réng)有赖于LP自己去寻(xún)找合适的交易对象。”

此(cǐ)外(wài)，记(jì)者采访(fǎng)了解到，在(zài)各(gè)地开展私募股权基金的份额(é)质押(yā)的(de)登记环节中，仍存在法律法规上(shàng)不明确的地方。陈妍妍向记者提出两点(diǎn)：一是对(duì)于合伙型(xíng)私(sī)募(mù)基金份额质权的登记方式，目前(qián)全国层
面暂无统一(yī)规定，实践中(zhōng)各地做法不一；二是由于(yú)商 业银行(xíng)发(fā)放的贷款资金不得用于股权投资(zī)（除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构，因此股权(quán)投(tóu)资机构无法(fǎ)通过向(xiàng)商业银行的份额质押，来(lái)获得资金继续投入一级市(shì)场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的手段，还(hái)是有意义的，现在越来(lái)越多的银行和其他(tā)金融机构都在研(yán)究探索接纳基金份额(é)作为增信手段的可行性(xìng)方案。”陈妍妍表示。

备受一级市(shì)场关(guān)注(zhù)的私募股权投资基(jī)金流动性难题，近期又落地了一个成(chéng)功的(de)探索案例，这也是浙江省首单基金份额质押融资业务。

证
券时(shí)报(bào)记
者了解到，在浙江之前，北京、上海也早已落地了多笔基金份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申请获(huò)批该业务(wù)。什(shén)么(me)是基金份额(é)质押？能否(fǒu)借此获得融(róng)资有效增(zēng)加一级市场流动性？为此，记者采访了(le)相(xiāng)关(guān)交易中心、创业投资和私募股权(quán)投资（VC/PE）机构。业(yè)内普遍认为，未(wèi)来该业务若能广泛铺开落地，能为一级市场(chǎng)的基(jī)金份额持有(yǒu)人提供新的融资(zī)渠道，有效提升科创企业耐心资本的流动性，对推动创投(tóu)市场发展具(jù)有重要意义。

质押基金(jīn)份额

获取流动性

证(zhèng)券时报记者采访了解到(dào)，此次浙江省股权交易中(zhōng)心（以下(xià)简称(chēng)“浙股(gǔ)交”）首笔基金份额(é)质(zhì)押业(yè)务的服务对象是私募股(gǔ)权基金(jīn)份(fèn)额持有人桐庐科技创(chuàng)新产业发展投资有限公司(sī)（出质方），以及提供融(róng)资的金融机构中信信托（质权方）。具体(tǐ)来(lái)看，即桐(tóng)庐科技(jì)创新产业(yè)发展投资有(yǒu)限公司将其手中(zhōng)持有的 基金份额(é)，以质押物的形式质押(yā)给中信信托 ，从(cóng)而获得银行融资授信，资金实际提供方是浙商银行(xíng)。

有别于基金(jīn)份额转让，基金(jīn)份额出(chū)质方并没(méi)有放弃手中基金份额的(de)长期投资价值，只是为了满足短期的资金需求，提高资本使用(yòng)效率，以这种(zhǒng)灵活 的(de)方(fāng)式进行资金(jīn)管理。天眼查显示，此次(cì)交易的出质方桐庐科技创新产业发展投资(zī)有 限公司是杭(háng)州市(shì)桐庐(lú)县国资委 百分百持股(gǔ)的国(guó)有(yǒu)投(tóu)资(zī)公 司。浙股交副总监尹冰接受记(jì)者采(cǎi)访时表示，从(cóng)交易双方的诉求来看，一方面地方政府需要资金的流动性来
支持其招商(shāng)引资，另一方面(miàn)银行也(yě)希望寻找优质资产给予授(shòu)信。

“对(duì)银行来说，尤其是质押标的基金是他们自己托管的，就更愿意做这笔业务，因为他(tā)们很清楚基金(jīn)的运营情况，即便从风险处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物(wù)授信。”尹冰(bīng)告诉(sù)记者，相比而言(yán)，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上(shàng)市公司手中持有的基金份额做(zuò)质押融资(zī)，因此，浙(zhè)股交(jiāo)下一步也计划将该业务拓展至更多优质的(de)有限合伙人（LP）主(zhǔ)体。

记者从创投机(jī)构方面(miàn)了解到，有些白马普通合(hé)伙人（GP）会(huì)把好的基金份(fèn)额给到地方政府、上市(shì)公司(sī)等(děng)优
质LP，以便(biàn)更好募资。因此，这(zhè)些LP手上往往(wǎng)会持有一些
相当不错(cuò)的基金份额。“所谓好的基金(jīn)份额，就是基金所投资(zī)的部分企业(yè)已经上市，可以通过卖股票变现(xiàn)；此(cǐ)外，就是基(jī)金所(suǒ)持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机(jī)构募资负责人对记者表示，这些LP虽然有流动性需(xū)求，但也不想卖掉(diào)手上(shàng)的基金份额，因为进入S市场交(jiāo)易势必会让资产折价，而通过基(jī)金份额质押(yā)来获取融资，是比较合适的途(tú)径。

据记者了解，在浙江积(jī)极探索并成功落地基(jī)金(jīn)份额质押业务之前，该业务在北(běi)京、上(shàng)海早已落地。据
报道，截至2023年6月底(dǐ)，北京股权交易中心已办理完成(chéng)基金份额质押(yā)登记40笔，累计登记托管有限合伙企业总份额342.79亿(yì)元，帮助合伙人(rén)实现融(róng)资209.24亿元。

上海股权(quán)托(tuō)管交易(yì)中心副总经(jīng)理陈妍妍接受记者采访(fǎng)时介绍，截至4月18日，上海股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为(wèi)41亿份，融资金额约(y多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”uē)51亿元；其中8单为私募(mù)基金的份额质押，质押的份数(shù)为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹冰对记者(zhě)表示，未(wèi)来浙(zhè)股交(jiāo)将(jiāng)基金份额质押业务(wù)推广至省内各类(lèi)投资(zī)、融资机构，并(bìng)将(jiāng)在合法合规的前提(tí)下，探索民营机构所持基金(jīn)份(fèn)额质押业务。

如何给基金份额定价

份额质押双方(fāng)诉求契合、交易中
心质押流程也已经就绪，然而，资产如何定价？银行等金融 机构(gòu)更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额“买(mǎi)单”？

尹冰对记者表示，质(zhì)押基金份额的估值及相应质押数量和(hé)比例，由出质方和质权方协(xié)商确定，并通过质押协议等条款明确。浙股交可以提供(gōng)相关(guān)行业信息(xī)作为参考，如有必要可以(yǐ)安排第三方(fāng)专业的估值(zhí)机构参与，保障各方权益。

他还(hái)进一步(bù)补充：“估值最(zuì)根本的依(yī)据(jù)是基金份额内的资产(chǎn)质量(liàng)。”而上(shàng)述所提及的第三(sān)方专业估值机构，指的是与专业的S基金合作，由他们来考察基金份额并作出报价(jià)。金融机构(gòu)可根据
S基金给(gěi)出的报价区间再作判断。

陈妍妍也(yě)介绍，评估基金份额的价(jià)值，可以委托第三方评估机构，也可以参考基金(jīn)业(yè)协会发布的《私募投资基金非上
市(shì)股权投资(zī)估(gū)值指(zhǐ)引》对基金份额进行估(gū)值，还可以由质 权人的专业团队根据底层资产的不同行业属性、收益模(mó)式(shì)等(děng)进(jìn)行分析判断(duàn)。

值得注意
的是，LP做基金份(fèn)额质押的(de)交易对(duì)手是始终将(jiāng)风控和合规(guī)摆在突出(chū)位置的(de)金融(róng)机构，其(qí)势(shì)必会权衡资产的(de)风险和收益，因此，其更(gèng)倾向于为稳健的股(gǔ)权投(tóu)资基金“买(mǎi)单”。

法律法规仍(réng)存缺位(wèi)

一直以来，VC/PE一级市场流动性差(chà)的问题，都是影响基金对外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募资(zī)人士对记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上来就(jiù)问，有没有投入资(zī)本(běn)分红率（DPI），有没(méi)有(yǒu)流动性(xìng)？”该人士认为(wèi)，如果一级市场的基金份额质(zhì)押能(néng)大(dà)规(guī)模铺(pù)开，无疑能大大缓解流动性难题，有助于(yú)基金更好地(dì)募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放(fàng)弃长(zhǎng)期投资价值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的资(zī)金管
理方式，从而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动私(sī)募股权
投资市场的健康发展具有(yǒu)重要意义(yì)。

与记者交流的
业内人士都 表示，非常
期待基(jī)金(jīn)份额转让、质押等这类破解(jiě)一级市场(chǎng)募(mù)资和退出难题的(de)举(jǔ)措，但无论是份额转让还是质押，都面临着“接盘者”的 问题。广东省(shěng)创业投资协(xié)会秘书长肖飞对记者表示(shì)：“股交中心建立相
关的制度体系、搭建交易平台并非难事(shì)，最大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提(tí)供流动性的金融机构，目前这很大程度上仍有赖于LP自己去寻找合(hé)适的交易对象。”

此外，记者采访了解到，在各地开展私募股权(quán)基金(jīn)的份额质押(yā)的登记环(huán)节中，仍存在法(fǎ)律法规上不明确的地方。陈妍妍向记者(zhě)提出(chū)两(liǎng)点：一是对于合伙型私募基金份额质(zhì)权的登记方式，目前(qián)全国(guó)层面暂无统一规定，实践中(zhōng)各地做法不一；二是由于商业银行发放(fàng)的贷款资金不得用于股权投资 （除并购之外），但基金份额的持有人大多为专业股权(quán)投资机(jī)构，因此股权投资机构无法通过向商业银行的份额质押，来(lái)获多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”得资金(jīn)继续(xù)投入一级市场(chǎng)支持(chí)中小企业发展(zhǎn)。“基金份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越来越多(duō)的银行和其他金融机(jī)构都在研究探索接纳基金份额作为增信手段(duàn)的可(kě)行性方(fāng)案。”陈妍(yán)妍表示。

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