穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南

2024年以来A股市场持续的调(diào)整，令传统的(de)主动权益公募基金获取正回报(bào)面(miàn)临着相当的(de)难度。就在大家慨叹“穿越波动(dòng)”之难时，原本只是(shì)小众类别的量化(huà)对冲(chōng)公募基金(jīn)却因为相(xiāng)对领(lǐng)先的业(yè)绩
回(huí)报引(yǐn)来越来(lái)越多投资人的关注。虽然目前市场(chǎng)上的量化对冲公募基金(jīn)数量已然不(bù)在少数，但很多基民对其认知仍然相对很(hěn)有(yǒu)限。

量化对冲基(jī)金就是“绝对(duì)收益”产品吗？量化对冲基金(jīn)的业绩和股指(zhǐ)期(qī)货的基差是(shì)什么关系？量化对冲基金业绩回报中的Alpha高低(dī)差(chà)别来源是什么？如(rú)何选择能力(lì)出(chū)色的量化对冲基金经理？……这些问题之中隐藏着选择(zé)量化(huà)对冲基金的各种“风险之坑(kēng)”。正如巴(bā)菲特所说，“投资的成功在(zài)于管理风险，而不在于预测市场”。我们今天就来梳理一下量化对 冲基金投资的“风险避坑”指南。

No.1量(liàng)化对冲基金就是“绝对收益”产品吗？

量化对冲公募基(jī)金并不是近期才(cái)出现(xiàn)的新基金(jīn)品种。早在(zài)2013年至(zhì)2014年期间，市(shì)场上(shàng)就发 行了首批量(liàng)化(huà)对冲公募基金(jīn)。量化对冲公(gōng)募基金从诞生一开(kāi)始(shǐ)就(jiù)获(huò)得了“绝对收益”的标签，这是因(yīn)为这类公募基金采用的多空(kōng)对(duì)冲策略可以简单理(lǐ)解(jiě)为“指 数增强多头+股指期货(huò)空(kōng)头(tóu)套保”，从海外成熟市场的历史经验来(lái)看理(lǐ)论上是(shì)可以获取绝对收益的。也(yě)就是说，量化对冲公募基金的表现和(hé)股票市场行情的相关性较低(dī)，其收益来源主要是指数增强多头Alpha超额 回报和股指期货基差。

但实际上，由于国内A股(gǔ)市场和股指(zhǐ)期(qī)货市场发展尚处于不完全(quán)成熟的阶
段，加之基金经理能力水平参差不齐，随后国内(nèi)的量化对(duì)冲公(gōng)募基金实(shí)际运作中并(bìng)无法每年持续实现正回报。根据银河证券最新统计，即使在近期股指期货基差明显提升的情况(kuàng)下，在(zài)全部23只对冲策略绝(jué)对收益目标基金中，最近一(yī)年表现最好的基(jī)金(jīn)净值增长率达4.14%，表(biǎo)现最差(chà)的基金同期净值增长(zhǎng)率为-6.48%（截至2024年8月末），这意味着 该类基金最近一年业绩首(shǒu)尾分化(huà)差距高达近(jìn)10%，也(yě)再次验证了投资量化对冲 基(jī)金时(shí)“精挑细选”的必要性。

就量(liàng)化对冲公募基金和“绝对收益”之间的(de)关系，正确的表述应该是“量化对(duì)冲公募(mù)基金是(shì)通过股指期货完全对冲市场系统性风险，同时通过指数增强策略(lüè)力争获取低波(bō)动、低回(huí)撤的(de)绝(jué)对收益(yì)”。也就是(shì)说，量化对冲公募(mù)基金的投资目标是争取(qǔ)实现绝对收益(yì)，但并不能保(bǎo)证在各(gè)种市(shì)场情形 下均能实现绝对收益。与此同时，由于国内A股的白酒、医药(yào)、芯 片等诸多行(xíng)业此前(qián)一度出现高成长带来的火爆大涨走势，这更使得量化(huà)对冲公募(mù)基金的(de)投资回报显得相对“不够给力”，令(lìng)该(gāi)类基(jī)金长期处在一个小众认知(zhī)的范围。

需要强调的是，量化对冲公募
基金的投资策略与目(mù)前市场上流行的“固收+”公募基金(jīn)产品有着本质(zhì)不同(tóng)。所谓“固收+”基(jī)金产品一般是(shì)指通过主投债券类等固定收益资产(chǎn)追求基础(chǔ)收益，同时精选股票(piào)类资产以增厚收益的基金产品。这(zhè)类基金产品因为配(pèi)置债(zhài)券类等固定收益资产为底仓，债市(shì)波动的 风险对其收益影响很大，而量化对冲公募 基金的投资收益则(zé)基(jī)本上不受债市波(bō)动影响。

No.2量化对(duì)冲基(jī)金的业(yè)绩和股 指期货的基(jī)差是什么关系？

正 如此前所(suǒ)说，量化对冲公募基金是通过股指期货空头套保策略完全对冲市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)。一般而言，量(liàng)化对冲公募基(jī)金会选择沪深300、中证500股指期货来进行空头套保，因此股(gǔ)指(zhǐ)期货的基(jī)差就(jiù)成为这一空头套保策略(lüè)最重要的成本和收益来(lái)源之一。

那么，穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南什么是
基差？通常将(jiāng)股指期货合约与指数现货点位之(zhī)差(chà)称(chēng)为基(jī)差。股(gǔ)指期货(huò)合约会(huì)随着交(jiāo)割(gē)日的临(lín)近向指数现货点位
靠近，即基差会收(shōu)敛于0，因(yīn)而在构建空头套保(bǎo)对冲头寸时的基(jī)差率（基差(chà)除以指数现货点位）即为对冲成本（这里假设持有股指(zhǐ)期(qī)货合约到期(qī)，实际(jì)投资过程中一般会提前展期，对(duì)冲成本略有(yǒu)差异）。如果构建空(kōng)头套保对冲头寸时基差为负，即股指期货价格低于指数现(xiàn)货价格，呈贴水状(zhuàng)态，贴水率为当期的对冲成本；如果(guǒ)构建(jiàn)空头套保对冲(chōng)头寸时基差为正(zhèng)，即股(gǔ)指期货价格高于指数(shù)现货(huò)价格(gé)，呈升水(shuǐ)状态(tài)，则该次对 冲能带(dài)来
升水(shuǐ)率大小的正收益(yì)。

国内量化对冲公募基金发展的痛点，就在于负(fù)基差在国内股(gǔ)指期货市场一
度是较长时期的存在。2015—2018年期间(jiān)，由于政策制约(yuē)，国内(nèi)股指期货市场(chǎng)出现了较长时间的深度贴水。2019年(nián)4月(yuè)国内股指期货限制基本 放开，期指持仓情况逐(zhú)渐修复并创新高。2022年股指期货(huò)对冲成本高时，沪深300股指期货（即IF合约）和中证500股指期货（即IC合约）年化(huà)贴(tiē)水甚至可达-10%（股指期货升水(shuǐ)/贴水可(kě)以看(kàn)成是正基差/负基(jī)差的相(xiāng)对百分(fēn)比表达(dá)形式(shì)，升水率/贴水率=基差÷股指期货标的指(zhǐ)数现货价格×100%）；2023年，国内股指期货贴水情况开始逐渐修复，但不同品种(zhǒng)之间波动差(chà)异较大。这就(jiù)导致在(zài)此(cǐ)前多年的时间里(lǐ)，国(guó)内的量化对冲公募基金一度(dù)很难通过(guò)指(zhǐ)数增强多头策 略的回报来完全对冲负基差居高不下带来的成(chéng)本，甚至导致量化对冲公募(mù)基金(jīn)出现阶段(duàn)性负(fù)收益的情况。大(dà)家(jiā)可从下 图(tú)观察国内股指期货贴(tiē)水的历史变化情况：

数据来源：Wind，华宝基金，截至2024.6.30。

No.3量化对冲基金业绩(jì)回报中的Alpha高低差别来源是什么？

量化对冲公募基金的收益主要来自指数增强多头Alpha超额回报和股指(zhǐ)期货基差(chà)这2个来源。然而，指数(shù)增强多头Alpha超额回报会因为不同指数增强多(duō)头策略的有效性(xìng)不同，而呈现较大差(chà)异。实际上 ，构建和执行有效的指(zhǐ)数增强多头策略，也是量化对冲公募基金经理的核(hé)心专业能力之一。

指数增强多头(tóu)策略，是指对基准(zhǔn)指数(shù)进行有效跟踪的基础(chǔ)上(shàng)，通过(guò)主动管理争取获取超额收益（又(yòu)叫做(zuò)Alpha收益），从而实现超越指数的投资(zī)回
报。其超额(é)收益则(zé)来自于主动管理，通(tōng)过(guò)不同维(wéi)度(dù)选股（高频、中(zhōng)频、低频），精选未来 一段时(shí)间大概
率能跑(pǎo)赢指 数的个股 ，从而实现超额 收益的获(huò)取。

指数增强(qiáng)多(duō)头策略，大致可以分为两(liǎng)类：基(jī)本面分析策略和量(liàng)化模型策略。所谓(wèi)基(jī)本面分析策略，是指(zhǐ)通(tōng)过对宏观(guān)、行业、公司及其他影响个股价格(gé)的(de)因(yīn)素进行分(fēn)析，主观决策超配或低配哪些股票。所谓量化模型(xíng)策略，则是指利用公司财务基本(běn)面因子(zi)、量价因子、另类(lèi)因子、机器(qì)学习等构建选股系统，由量化模型预测超(chāo)配或低配哪穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南 #ff0000; line-height: 24px;'>穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南些股票。

一般而言，基本面分析策略受基金经理个人(rén)的(de)情绪、心态波动影响会大一些，也不太 容易复制；量化模(mó)型策略则更多通(tōng)过量化因子
来选择个股及进行交易，强调执行严格的投资纪律，受基金经理 个
人(rén)的情绪、心态(tài)波动(dòng)影响更小，也较容(róng)易复(fù)制。基本面(miàn)分析策略和量化模型策(cè)略都需要基金经理持续投(tóu)入时间和精力，根据不同的市场状态进行精(jīng)心(xīn)打磨(mó)和调整完善。可以说，有效的基本面分(fēn)析策略和量化模型策略(lüè)都是优秀基金经理多年心血打造的结晶。而当前量化对冲公募基金的指数增强多头策略，主流是采用量化模型策略。

No.4如何选择专业能力出
色的量化对冲基(jī)金经理？

因为(wèi)量化对冲公募基金采用“指数增强多头+股指期货空头套保”策略进行投资运作，那么(me)基金经理构建和执行指数(shù)增强多头(tóu)和股指期货空头套保(bǎo)这(zhè)两类策略的(de)能力就决定着相关(guān)基(jī)金的回(huí)报水平。那么在目前的市场(chǎng)上，如何才能选出能力(lì)出色的 量化对冲公募基金经理(lǐ)呢？

首(shǒu)先，认真(zhēn)观察基金经理完整的历史业绩，特别
是其持续获(huò)取相对于业绩比较
基(jī)准的(de)超额(é)回报水平，还(hái)是一(yī)个比较(jiào)有说服力的标准。其次，量化对冲公募(mù)基金(jīn)运作的时间长短也是一个观(guān)察指标。一般而言，运作时间(jiān)越长的量化对冲公募基金，所(suǒ)经历的市场(chǎng)牛熊(xióng)转换(huàn)及各种市场波(bō)动情景(jǐng)越多，其基金经理拥有的经验也会更丰富，也有更多的机会对其量化投资模型(xíng)进行持续(xù)调整和完善。再次(cì)，量化(huà)对(duì)冲公(gōng)募基金(jīn)管理的资产规模也是需要考虑的一(yī)个因素。比如若一只量化对(duì)冲公募基金管理的资产规(guī)模长期低于1亿元，其基(jī)金经理管(guǎn)理大规模资金进行投(tóu)资运作的经验则是相对不足的，那么投资人就不得不对其未来管理更多资(zī)金的能(néng)力保持一份谨慎(shèn)。

No.5如何(hé)找到专业(yè)能力(lì)均衡的量化对冲基金“避坑(kēng)”之选？

在“专业技术含量满满”的量化对冲基金选择过程中，投资人(rén)应当了解和(hé)掌握量(liàng)化对冲基金投资策略的基本(běn)概念(niàn)和投资方法，精(jīng)心选择(zé)指数增强多头策略与(yǔ)股指期货空头(tóu)套(tào)保策略(lüè)构(gòu)建和执行高效、基金(jīn)经理专(zhuān)业能力出(chū)色(sè)且经(jīng)过(guò)长期实战检验(yàn)的基金产品，就有望更大概率获得“穿(chuān)越波动的超
能力”。

接下来，我们就以华宝量化对冲基金（A类：000753/B类：000754）为例，来看(kàn)看(kàn)如何精心选择一只专业能力均衡(héng)的量(liàng)化对冲公募基(jī)金，实现(xiàn)“避坑”操(cāo)作的。

银(yín)河证券数据显示，目前(qián)全市场(chǎng)对冲策略绝对(duì)收益目标(biāo)公募基金仅(jǐn)23只，其中日度开放的产品全市场仅(jǐn)7只，华宝量化对冲基金即为其中之一。华宝量化
对冲基金是(shì)一(yī)只标准(zhǔn)的量化对冲公募基金，其以争取实现绝对收益(yì)为目标(biāo)，采用稳健的量化(huà)对冲（市场中性）投资策略(lüè)，该策略与(yǔ)股债市走(zǒu)势相(xiāng)关(guān)性均较低(dī)。在(zài)实际运作中，该基金首先是高度重视(shì)大类资产(chǎn)配置策略的设定 和执行，即根(gēn)据对冲成(chéng)本动态调 整股票 仓 位，根据资产间的性价比对股票(piào)、股指期货、转债、现金管理(lǐ)等进行合理(lǐ)配(pèi)置。

截至2024年(nián)6月末(mò)，华宝量(liàng)化对冲基金债券持仓占比(bǐ)仅为5.12%，其表现(xiàn)与(yǔ)债 券市场低相关。由
此可以看出 ，华宝(bǎo)量化对冲基金投资策(cè)略和市场上众多的(de)“固收+”基金产品有着本质区(qū)别，很大程度上(shàng)避免(miǎn)了“固收+”基金产品(pǐn)因为(wèi)债市交易拥挤可能带来的风险。特别是(shì)在(zài)当前全球资本市场进入降息周期、无风险利率(lǜ)不断下降的环境中，华宝(bǎo)量(liàng)化(huà)对(duì)冲基金所受(shòu)债券资产回报下降的影响相当有限。

2023年以来，国(guó)内股(gǔ)指期货(huò)的(de)基差(chà)回归正常(cháng)化，上证50和沪深300股指期(qī)货大部分时间处于升水 ，中证500股指期货的基差基本持平(píng)，这为量化对(duì)冲公募基(jī)金提供 了良(liáng)好的(de)对冲运作环境，其股指期货空头套保(bǎo)的对冲操作不仅不付成
本，还额外获得基差收益，为产(chǎn)品提供了相当的安(ān)全垫。更为(wèi)关键的(de)是(shì)，华宝量化对冲基金在使用股指期货空头套保(bǎo)策略(lüè)对冲市场系统性风险的过程(chéng)中，强调动态跟踪升贴水情况
、选择合(hé)适的合约、控制近远月合(hé)约比例，同时注重控制较小的净敞口以实现市场中(zhōng)性目标，体现出了制(zhì)订和(hé)执行股(gǔ)指期(qī)货(huò)空(kōng)头套保策略娴熟的专业能(néng)力。当然，投资人还是需(xū)要高度
关注相关基差未来(lái)的可能变 化及其对量化(huà)对冲基(jī)金的影响。

华宝(bǎo)量(liàng)化对冲基金所(suǒ)采用的指数(shù)增强多头策略，是(shì)颇具特色的量化Alpha多因子选股模型，即在期指对应的指数成份股及备(bèi)选股中精选估值和业(yè)绩相匹配、基本面(miàn)优质、经营稳健、具有核心竞争力的个股标的，其(qí)具体的选股逻辑如下图：

由此(cǐ)可知，这一量化(huà)Alpha多因子选股模型的核心要素包括价值、质量、成长、情绪、技术、资金流(liú)等因子选股体系、财务风险(xiǎn)打分(fēn)体系、量化行业配置模型等(děng)。华宝基金通(tōng)过
多个有效因子的组合降低波动；通过多维度考(kǎo)察，规避价值陷(xiàn)阱(jǐng)、成长陷 阱，提高模型(xíng)稳定性(xìng)。在这一模型的(de)运作过程中，华宝基金(jīn)亦高度(dù)重视限制行业偏离、风格偏离和个股偏离，加强数(shù)据源质量控制，密切跟踪市(shì)场环境变化，持续评估和(hé)改进(jìn)模型。

有效的投资策略制订和执行(xíng)，为华宝量化对冲基金获得长期相(xiāng)对稳健的业绩奠定了(le)基础。截至2024年6月末，该基金(jīn)自2014年9月(yuè)17日成立以来累计净值增长达44.16%，相(xiāng)对业绩比较基准超额收益率达 28.45%；该基金最近1年累计净值增长达4.97%，排名同类基金产(chǎn)品(pǐn)第2位（2/23）。截至2024年6月末，华宝量化(huà)对冲基金最近1年风险收益(yì)比突出，其最大回撤仅(jǐn)-1.40%，亦排名同类基金产品第2位（2/23）；同期(qī)其卡玛比率达3.54，排(pái)名同类(lèi)基金产品第1位（1/23）（卡玛比率=区间年化收益(yì)率(lǜ)/最大回 撤，该比率越大(dà)表明风险收益 比(bǐ)越高，更好地(dì)兼顾了收(shōu)益与风险(xiǎn)平衡(héng)）。通过分月数(shù)据统计亦可见，截至2024年(nián)6月末(mò)，华宝量化(huà)对冲基金在成立以来的121个(gè)月中，实现月度正收益的概率接近70%。

从投资经验的维度来看，2010年国内推出(chū)沪深300股指期货，华宝基金自(zì)2011年即(jí)开始(shǐ)推出和(hé)管理量化对冲策略的专户产品，2014年开始推(tuī)出和管(guǎn)理量化对(duì)冲(chōng)策略的公募基金产品。华宝量化对冲基金现任的(de)2位基金经理中，徐林明具有22年证(zhèng)券从(cóng)业经验、超14年投资管理经验(yàn)，自(zì)该基金2014年9月成立以来即担(dān)任基金经理(lǐ)；而王正亦具有12年证券从业经验、超9年投(tóu)资管理经验，两人均可谓是经历(lì)了牛熊转换和多轮(lún)市(shì)场风格变化实战考验的资(zī)深基金经理。可(kě)以(yǐ)说，华宝量化对冲基金现在穿越波动的“超能力”表现，是其基金经理团(tuán)队长情投(tóu)入“十年磨一剑”的成果(guǒ)。

投资(zī)大师威廉·江恩曾经说过，“投资的风险，来自(zì)于你不知道自己(jǐ)正在做什么”。精选量化(huà)对冲公募基金的旅程，首先亦是认知
和管理风险的过程。当(dāng)我们找到了
辨(biàn)识和化解量(liàng)化对冲基(jī)金(jīn)投资(zī)风险的路径之时，相(xiāng)信(xìn)这也有望成为大家(jiā)自身在投资中获得 “穿越波动的超能力(lì)”的新起(qǐ)点。（CIS）

数据来源：银河证券、华宝基(jī)金、基金定期报告，统计数据
截至2024.6.30，业绩数据已经托管行复核。华宝量化对冲混合基金(jīn)成立于2014.9.17，基金(jīn)分类来源于银河(hé)证券(quàn)，分(fēn)类为对冲策(cè)略绝对收益目标
基金(jīn)（A类）。截至(zhì)2024.6.30，华宝量化对冲最近1年净值增(zēng)长4.97%，排名同类(lèi)2/23。历任基金(jīn)经(jīng)理为(wèi)徐林明（自2014.9.17起）、王正（自2020.1.2起），业绩比较(jiào)基准为(wèi)一年期银(yín)行定期(qī)存款(kuǎn)利率（税后
），其2019—2023年份年度净值(zhí)增长率及其业绩比较基准增长率分别(bié)为：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明在管同类基金包括华宝(bǎo)量化选(xuǎn)股混合发起式，在管非同类基金包(bāo)括(kuò)华宝沪深300增强。华(huá)宝量化选股混(hùn)合(hé)发起式成立于2023.2.20，历任基金经理为徐林明（自2023.2.20起(qǐ)）、喻银尤（自2023.2.20起），业绩比较基(jī)准为中证500指数收益率×80%+中证综(zōng)合债指(zhǐ)数收益(yì)率×20%，其成立以来净值增长率及(jí)其业绩比较(jiào)基准增长率分别为-7.44%、-15.31%。王正在管非同类基金包(bāo)括华宝沪深300增强。

风险(xiǎn)提示：该基金(jīn)由华宝基金(jīn)发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管(guǎn)理责(zé)任(rèn)。投资人应当认真阅(yuè)读《基金合同》《招募说明书(shū)》《基金产品资料概要(yào)》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能(néng)力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金经(jīng)理(lǐ)管理的其他产品业绩，不预示(shì)该基金未来业(yè)绩，基金投(tóu)资须谨慎！基金管理人对华宝量化对冲混合基金的风险等级评定为R2-中低风险，适合稳健型（C2）及以上的投资者，适当(dāng)性匹配意(yì)见请以销(xiāo)售机构为准。基金的投资范(fàn)围、投资策略(lüè)以《基金合同(tóng)》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件为准。销售机构（包括基(jī)金(jīn)管理(lǐ)人直销(xiāo)机构和(hé)其他销售机构）根据相关法(fǎ)律法规对该基(jī)金进行风险评(píng)价，投资者(zhě)应及时关注(zhù)销售机构出(chū)具的适当性意见，并以其匹配结果为准，各销售机构关于适当性的意见(jiàn)不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不(bù)得低于基(jī)金管理人作出的风险等级评价结(jié)果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风(fēng)险等级因考(kǎo)虑因素不同而存在差异。投资(zī)者应了解基金的风险收益情况，结合自身(shēn)投资目的、期限、投资经验及风险承
受能力谨慎(shèn)选择基(jī)金产品并自行承担风险。中国(guó)证监会对该基金的注册，并不表明其对(duì)该基金的投资价值、市场前景和收(shōu)益做(zuò)出实质性判(pàn)断或(huò)保证。市场有风险，投资须谨慎(shèn)。

校(xiào)对：刘星莹(yíng)

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