天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹(yǐn)粒宇，天弘基金固定收益部信用债管理组组长(zhǎng)、基金经理，拥有10年(nián)证券(quàn)从业经历(lì)。历任(rèn)丰隆银(yín)行、成都银行交易员，南华基金固收(shōu)部副总经理、基金经(jīng)理。2020年(nián)6月加(jiā)盟(méng)天弘基金，现任(rèn)天弘信(xìn)利等7只基金的基金经理，截至2023年四季度末，在管基金规模约161.85亿元。

在2022年四季度(dù)，债(zhài)券市场“画风突变”，不仅令(lìng)刚刚跟风涌(yǒng)入的投资(zī)者措手不(bù)及，也让基金经(jīng)理们感受到(dào)了“惊心(xīn)动魄”。回撤(chè)的压(yā)力公平地落(luò)到每一只基金上，有(yǒu)的扛过(guò)了那次寒冬(dōng)，有的却在考验中落败。

经(jīng)历过这一轮挑战，天弘基(jī)金固定(dìng)收益(yì)部信用债管理组组长、基金经(jīng)理尹粒宇更(gèng)加坚定，一定要在收益和流动性之间(jiān)保持均衡，保(bǎo)证(zhèng)高流动性，才能在随时可(kě)能发生的尾部事件中全身而退(tuì)。

在他看来，随着利率逐渐下降，以前单纯追求高票(piào)息的(de)策(cè)略不再行得通，在未来的(de)大环(huán)境下，基金经理必须(xū)主(zhǔ)动求变，在择时和交易策略方面下功夫(fū)，才(cái)能建立起长期优势。这也是他和(hé)天弘基金一(yī)直努力(lì)的方向。

不做信(xìn)用风险下沉

2022年四季度，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)突现大幅波动，市(shì)场上一些前期净值平稳走高的中短债基(jī)金，净值曲线突(tū)然掉头向下，短时间内出现大幅回撤，刚刚跟风涌入的很多投资者(zhě)对(duì)此措(cuò)手不及。事实上，有(yǒu)的基(jī)金(jīn)并没有踩(cǎi)雷，只是因为流动性风险管控不到位，导(dǎo)致当其净(jìng)值(zhí)发生回撤时，遭(zāo)遇了大额赎回，基金经理不得不将其持仓债(zhài)券折价(jià)“甩卖”出去，从而加剧(jù)了基金的亏损(sǔn)，基金(jīn)规模也迅(xùn)速(sù)缩(suō)水(shuǐ)。

回想起当时(shí)债券市场的“惊心动魄(pò)”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他回忆说：“公(gōng)募产品所面临的普遍问题，在于负债端(duān)的不(bù)稳定性。天弘固收团(tuán)队(duì)更倾向于(yú)保(bǎo)证底层资产的高流动性，以应对(duì)客户随时可能(néng)发生的赎回。正是因为在收益和流动(dòn天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化g)性之间做了均衡，保留了(le)高流动性，才让我们躲过了2022年四季度大幅的回调。”

尹粒宇认为，天弘固收(shōu)与同(tóng)行(xíng)最核心的区(qū)别，就是对于商业(yè)模式的理(lǐ)解，对于产品信用资质的下沉和对(duì)投资者的保护(hù)。

“高票息类的信(xìn)用债，如果不出现爆雷的情(qíng)况，净值曲线(xiàn)会看起(qǐ)来很平稳，甚至是45度向(xiàng)上，散户非常喜欢，夏普比(bǐ)率也(yě)会更高。但(dàn)是问题就在于它的尾部风险。从我们专(zhuān)业的视角(jiǎo)出发(fā)，一定要注重客户(hù)的保(bǎo)护和流动性的管理，假如出现了(le)尾部事件，要随时都能‘全(quán)身而退’且回撤可控(kòng)，而不是一(yī)味追求高收益的排名(míng)。单年度来看，我们的产品收益可能(néng)很难在(zài)市(shì)场上有(yǒu)非常(cháng)耀眼的排名，但长期我们(men)一定是(shì)值得信赖的。”他表(biǎo)示。

以(yǐ)其管理的一只中长期纯债型(xíng)基金天弘(hóng)信(xìn)利为例，尹粒(lì)宇介绍(shào)，天弘信(xìn)利(lì)并不十分追求信用层面的超额收益，而是主要配置高等级信用债，再用利率债去做(zuò)择时，择时成为其重要的超额收益来源，即基(jī)金主要的风险暴露不(bù)在信(xìn)用风险上，而是在利(lì)率(lǜ)风险上。通常情况下，从(cóng)仓(cāng)位大体分布看，天弘信利约(yuē)七、八成的仓位都是(shì)高等级信用债，再叠加一定仓位的利率债；如(rú)果行情(qíng)不乐观，采取防守策略，则可能持仓基本都是(shì)短久期(qī)的信用债。

需要注意的是(shì)，中长债和短债之间很大的区别在于(yú)收益分布(bù)的特征。尹粒宇介绍，短债久期很短，其收益可以平(píng)均(jūn)地分布在每一天。但是中长债收益的很大一部分来(lái)源于资本利得，也(yě)就是来源于债券市场的波动(dòng)，可能(néng)几(jǐ)个月就实现了全年的(de)大部(bù)分收(shōu)益，剩下的时间都处在(zài)震荡行情中。专业投资(zī)者或(huò)许(xǔ)能够把握这一特征，但是普通(tōng)个(gè)人投(tóu)资(zī)者往往难以认识到这一问题，发现哪只基金(jīn)收益好就冲进去，但买(mǎi)入(rù)之(zhī)后市场很(hěn)快就进入了(le)波动的状态，收益率又(yòu)迅速下滑。因此，在这样的特点下(xià)，建(jiàn)议个人投资者不要盲目追求(qiú)收益排名，而是要长期持有相关基(jī)金产品，才能获得比较理想的收(shōu)益。

建立“天弘五周期”模型

近(jìn)年来，天弘基金通过独(dú)立研究，建立了(le)一套成熟的债券投资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基金经理可以发现，主(zhǔ)要(yào)有宏观派和交易派(pài)两种流派(pài)，两个流派(pài)各有(yǒu)千秋但都不完美。据尹粒(lì)宇介(jiè)绍，天(tiān)弘固收团(tuán)队为此花(huā)了很多时间、精(jīng)力，致力于(yú)解决(jué)这种不完美。为了更多维度诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经(jīng)过(guò)内部反复研究(jiū)讨论，在不断地(dì)提出假设-验证-改进(jìn)后，终于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五周期”债券投资(zī)模型，搭建起了从(cóng)宏观到债券市场价格的桥梁。

“天弘五周期”模型从宏观经济周期、货币(bì)政策(cè)周期(qī)、机构行为周期、仓位周期和情绪(xù)周期五个角度来分析市场，对债券市场赋(fù)予时间维度，把握宏观货币周期外的中短周期市场，便(biàn)于在多个影响因素共同作用市场时，把握市场(chǎng)的主要矛盾。每(měi)个周期(qī)都由一到两位(wèi)基金经理跟踪分析，然(rán)后充分讨论形成对市场的判断。

首先，时间维度从上到下，“天弘五周期”模型跨越长周期、中周期和短周期；其次，五(wǔ)个周(zhōu)期并非独立存在，而是有层级(jí)的概念(niàn)，上层周期通过一定的行(xíng)为或模式制约下层周(zhōu)期。比如宏观经济周期(qī)通过经济(jì)的上下(xià)限制约整个政策(cè)周(zhōu)期(qī)，政策周期又可通过央行的资产负债表向银(yín)行、居(jū)民的资产负债表传导(dǎo)，从而(ér)影响整体债券的行为周期(qī)；第三，这些层级并非并列关(guān)系，而是嵌套关系(xì)，要研究其(qí)中某个周期，就得首先研究上层周期。

总体(tǐ)而言，在“天弘五周期”模型(xíng)中，上两周(zhōu)期（宏观周期、货币(bì)政策周期）将通过(guò)预期影响到(dào)资产端方向的(de)判断，偏胜率层面。而方向性趋势变化的幅度，也就是赔率，主(zhǔ)要由负债端决定，也就是对应的下三周期。一旦负债端(duān)出现(xiàn)问题，市场(chǎng)大概率(lǜ)将出现大幅调整。在这一过程中，虽然很难(nán)做到事前精准预判，但通过下三周期诸多高频的跟踪指(zhǐ)标，天弘基(jī)金能够(gòu)较快捕捉到信号(hào)并进行第一天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化时间(jiān)的应对，从而较(jiào)好地控制旗下(xià)固收产品的(de)回撤。

有意思(sī)的是(shì)，天弘基金(jīn)的债券(quàn)基金经理，不仅精通固收领域，还是会写代码懂模型的“高级程序员”。“现在我们基金经理基本(běn)上绝大部分都要(yào)写(xiě)代码，要(yào)会建很多模型，让我们的择时框架能够稳定运行。与容易(yì)情绪化的人脑不同，模型更客观、准(zhǔn)确、不易出错(cuò)。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模型(xíng)是(shì)天弘固收团队集体智慧(huì)的结晶，其(qí)背后的分工(gōng)协作(zuò)模(mó)式，意味着天弘固收(shōu)投资已(yǐ)经告别单打独斗的时代，进入(rù)集体作战模式。五周期的维度更全面、更准(zhǔn)确，能识别出债券长期主(zhǔ)要趋势，抓住收益率趋势中的主要波段。

除(chú)了依靠五周期模型(xíng)积极把握长端趋势外，个券(quàn)方(fāng)面，天弘基(jī)金也(yě)建立了独立、严谨的信评团队来保驾(jià)护航。据了解，天弘基金信用研究部是一级部门，归总经理(lǐ)直管，投资决策人不对信用研究员考评，以最大程度(dù)保证信用研究成果的独立性和客观性。研(yán)究(jiū)员(yuán)绝对不(bù)会迎合投资去调整评级，但投资决策人可以对评级天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化结论提出(chū)质疑和挑战(zhàn)。

当前，天弘基金已经建(jiàn)立了20人以(yǐ)上(shàng)的信用研究团队，平均(jūn)从业年限达到5年(nián)，已经形(xíng)成资深研究员、研究员和(hé)助理研(yán)究员的三(sān)级梯队(duì)。其中，专职信用研究员14名，每人覆盖约(yuē)400家主(zhǔ)体，实现了发行主体的全市场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前，有的基金(jīn)经理通过做信用利差(chà)就能取得不错的收益，但现在债券收益率整体已经非常低。在这样的大环境下(xià)，单纯的高(gāo)票息策略越来越难以执行。在低(dī)利(lì)率环境下，必须要(yào)有变化，叠加择时和(hé)交易的策略，才能建立优势。”尹粒宇表示。

年(nián)初以来(lái)，债券市场迎来一(yī)波亮眼(yǎn)的行(xíng)情(qíng)，不过近期(qī)进入(rù)震(zhèn)荡格(gé)局。尹粒宇表示，2024年一季度经济(jì)整(zhěng)体仍然处(chù)于复苏阶段，房地产市场整体表现不(bù)尽如人意，这使得居民整体加杠杆(gān)意愿(yuàn)不强。出(chū)口(kǒu)是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表(biǎo)现超出预期，尤其(qí)是超(chāo)长端的表现(xiàn)，期限利差、信用利(lì)差的极限压缩，创下了近10多年来(lái)的(de)历史极致水平。

3月以来，尹粒宇分析，由于债(zhài)券收益率(lǜ)已经(jīng)下行到低位，因此在盘面中显现出震荡态势，操(cāo)作难(nán)度加大。在人民币(bì)汇率有所承(chéng)压的情况下，债(zhài)券市场期限利(lì)差和信用利差的极端收敛带来(lái)了一(yī)定隐忧。

展望后市，尹粒宇表示，刚公布(bù)的部分经济数据显现上行态势，但经济的实际动能如何还需要更多数据观察(chá)，但这在一定程度制约了(le)长端利率下行的空(kōng)间，债(zhài)券市场整体操作机(jī)会不(bù)大。如果(guǒ)4月(yuè)经济出现再次放(fàng)缓的迹象，长端利率(lǜ)或(huò)有机会。信用(yòng)方面，当前信用利差已处于极限位置，在货币政策偏松的环境下，维持中性判断。

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