管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代

境内外(wài)人民(mín)币(bì)交易价均(jūn)收复年内所有失地。近期人民币加速上涨，或与结汇盘进一步松动有关(guān)。

7月底，境内外人民币对(duì)美元(yuán)汇率交易价升破7.20比1进入7.10时代，但于8月5日升至年内高(gāo)点后开始盘(pán)整。到8月28日之前，境内人民币汇率中间价(jià)在7.11~7.15窄幅波动，8月13日还创下年内新低7.1479；境内外交(jiāo)易价则在7.1150~7.1850宽幅震荡。8月29日(rì)起，中(zhōng)间价仅小幅走强，而境内外交易价突然再度发力，双双升破(pò)7.10进入7.0时代。

8月30日，中间价收在7.1124，全月反弹0.3%，前8个月累计跌幅由最多0.9%收敛至0.4%，收复近一半(bàn)失地。同期，境内人(rén)民币即期汇率（指(zhǐ)境内银(yín)行间外汇(huì)市场下午四点(diǎn)半(bàn)交(jiāo)易价）收在7.0881，全月反弹1.9%，前8个月由最多下跌2.5%转为(wèi)累计升值0.1%；离岸人民(mín)币汇率（CNH）收在7.0904，全月反弹1.9%，前8个月由(yóu)最多下跌(diē)2.5%转为(wèi)累计(jì)升值0.5%。至此，境内外人民币交易价均收复年内所(suǒ)有失地。近期人民币(bì)加速上涨，或与结汇盘(pán)进一步松动有关。

最后两个交(jiāo)易日人民币升值压力明显(xiǎn)

8月6日以来，“三价合(hé)一(yī)”进(jìn)一步(bù)演化。一(yī)方面，境(jìng)内(nèi)即期汇率相对当日中间价的偏离，从进一(yī)步脱离跌停板位置(zhì)，到最后两个交易日转为偏升值方向。8月6日~28日，即期汇率(lǜ)相对中间价总(zǒng)体偏贬值方向，日均正向偏离0.21%，较7月(yuè)25日~8月(yuè)5日日均正向偏离缩减了83.9%。8月29、30日转为偏升值管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代方向，分(fēn)别负向偏离0.28%、0.34%（见图1）。

另一方面，CNH相对当日在岸人民币汇率（CNY）由总体偏贬值方向转为围绕CNY上下波动，最后两个(gè)交易日(rì)总体转向偏升值方向。7月25日~8月(yuè)5日，CNH相对CNY日均正向(xiàng)偏离(lí)77个基点。8月6日~28日17个交易日中，有(yǒu)8个交易(yì)日CNH收在(zài)较CNY偏升值(zhí)方向，日均负(fù)向偏离1个(gè)基点。8月29、30日则是一日(rì)偏升值(zhí)40个基点、一日偏贬(biǎn)值12个基点，日均负向偏(piān)离14个基点（见图2）。

市场对近日(rì)人(rén)民币大涨闹了一(yī)个乌龙

8月28日，央行(xíng)官(guān)网(wǎng)推出了(le)“公开(kāi)市场国债买卖业务公告”专栏，这预示着(zhe)完善货币政策工具箱，公开市场买卖国债的操作(zuò)已基本就绪。次日下午五(wǔ)点，官网“公开市场业务交易公告”专栏披露，央行(xíng)以数量招标方式(shì)进行(xíng)了公开市场业务现券买断(duàn)交易，从一级交易商买入4000亿元特别国债，其中10年期(qī)3000亿、15年期1000亿元。十分巧合(hé)的是，此信息(xī)披露的前后恰逢当日午盘境内外人民币交易价(jià)突然拉(lā)升。有人解(jiě)读(dú)央行买入(rù)特别(bié)国债的(de)操作是重要推手。

这是南辕北辙。财政(zhèng)部早在8月(yuè)19日就对外公告(gào)，将于(yú)8月29日发行2024年(nián)到期续作(zuò)的两期特别国(guó)债，分别为10年(nián)期3000亿和(hé)15年期1000亿元。财政部有关负责人介绍其发行背景是(shì)，2007年财政(zhèng)部(bù)发(fā)行了1.55万亿元特别国债，作为中投公司的资本金(jīn)来源，期限(xiàn)主要为10年和15年，2017年起陆续到期。2017年和2022年上述部分(fēn)特别国债到期时，财政部向有关银行定向发行(xíng)特别国债(zhài)偿还。这次是对于(yú)即将到期的特别国(guó)债延续(xù)滚动发行的做法(fǎ)，所筹资金(jīn)用于偿(cháng)还当月到期本金。这仍与(yǔ)原有资产负(fù)债相对应，不增加财政赤字(zì)。

央(yāng)行8月29日的(de)公告(gào)正是(shì)对此事的落实(shí)，即有关银行(xíng)购买这(zhè)两期到(dào)期续作的(de)特别国(guó)债后，央(yāng)行(xíng)立即(jí)等额现券买断。此操作只是账面调整，并不真正入市交易(yì)，不影(yǐng)响人民银行和商业银行的资产负债表，也不影响(xiǎng)市场(chǎng)流动性。值得一提的是，央行是(shì)以《公开市场业务交易公告[2024]第173号》披(pī)露此事，并(bìng)非反映在新推出的栏目下。而且，央行净买入国(guó)债是(shì)向市场投放(fàng)流动性，理论上利空(kōng)人民(mín)币汇率(lǜ)。

8月30日下午五点，央行在“公开市场国债业(yè)务(wù)买卖公(gōng)告”栏目中(zhōng)披露，当月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务(wù)一级交易商买入短期(qī)限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券1000亿元。这(zhè)才是真正宣告(gào)公开市场国债买卖操作正式启(qǐ)动，是加快构建现代中央(yāng)银行制度，健全货币政策(cè)调控框架的重大举措。当然，这也是净投放流动性(xìng)，从(cóng)资金(jīn)面看应是拖累而非拉升人民币。

人民币加速上涨(zhǎng)或缘于结汇盘松动(dòng)

从国家外汇管理局公布的7月份外汇收支数据看，剔除远期履约的银行代客收汇结汇(huì)率（反映市(shì)场结汇(huì)意愿）和付汇购汇率（反映市场购汇动机）分别环比上升2.5和2.4个百分点（见图3）。这表明 7月底的人(rén)民币汇率大幅反拉(lā)，既带动了前(qián)期被压抑的结汇盘逢高(gāo)结(jié)汇，也刺激了购汇(huì)盘逢低买(mǎi)入。

由于(yú)人民币(bì)反弹发(fā)生在(zài)7月份的最后五个交易日，对于改(gǎi)善(shàn)全(quán)月境内外汇供求状况的效果(guǒ)并不(bù)明显。当月，银行(xíng)代客付汇购汇率仍高出收汇结汇率16.0个百分点，仍处(chù)于2022年本轮人民币汇率调整以来的高位(wèi)；银行即远期（含期权）结售汇继续逆差，规模由上月的478亿增至653亿美(měi)元，为2016年2月以来次(cì)高，仅略低于(yú)2024年4月的(de)669亿美元（见图3）。

这次人民币加速上涨的情形或许不同。8月份尤其(qí)是当月最后两个交易日，即期汇率相对(duì)当日中间价连续偏强、CNH相对CNY总体偏强，结(jié)汇盘进一步(bù)松动态势更加明显。预计全月结售汇或结束连续13个月的(de)逆差，重新转为顺差。

日前，笔(bǐ)者(zhě)在(zài)接受媒体专访时曾(céng)经指出，受国际(jì)市场波动等影响，人(rén)民币存在因出(chū)口商结(jié)汇和套息交易平仓而快速升值的可能性。近日更有境外机构认为，自2020年疫情以(yǐ)来中国企(qǐ)业可(kě)能积累了超过2万亿(yì)美元的海外投资，美国降息可能会促使中国企业抛售(shòu)1万亿美元的资产(chǎn)，此举可(kě)能会最多推升人民币汇率10%。不清楚境外机构的这一数值是如何得来的。笔者用外汇(huì)局货物贸易项(xiàng)下的银行代客结售汇(huì)和涉外(wài)收付数据对此(cǐ)进行了估算。

2015~2019年(nián)，人民(mín)币(bì)汇率整体承压。同期，银行代客货(huò)物贸易收入结汇率（即银行代客货物贸易结汇/银行代客货物贸易涉外收入）平均为54.0%，较(jiào)2012~2014年人民(mín)币升值时期均值低了6.3个百分点，乘以(yǐ)同期(qī)银行代客货物贸易结汇额累计值，得出企业出口(kǒu)少结汇7195亿美元；银行代客货物贸易支出购汇率（即银行代客货物贸易售汇(huì)/银行(xíng)代客货物贸易涉外支(zhī)出）平均为50.2%，高出2.1个(gè)百分点，乘以同期银行代客货物贸易售汇额累计值，得出企业进口多购汇2258亿美元；二者合计，企业出口累计净少结汇9452亿(yì)美元（见图4）。

2020~2021年(nián)，人民币汇率走强。同期，银行(xíng)代(dài)客货物贸易(yì)收入结汇率平均为56.4%，较2015~2019年均(jūn)值高出2.4个百分(fēn)点，乘以(yǐ)同期银行代客货物贸易结汇额累(lèi)计值，得出企业出口多结汇1266亿美元；银行代客货物贸易支出购(gòu)汇率平(píng)均(jūn)为51.2%，高出1.0个百分点，乘以同期银行代客货物贸易售汇额累(lèi)计值，得出企业进(jìn)口多购汇500亿美(měi)元；二者合(hé)计，企业出口累计(jì)净(jìng)多结汇766亿美元（见图4）。

2022年1月~2024年7月，人民币汇率(lǜ)再度承压。同期(qī)，银(yín)行代客货物贸易收入结汇率平均为52.5%，较2020~2021年均值(zhí)低了3.9个百分点(diǎn)，乘(chéng)以同期(qī)银行代客货(huò)物贸易结汇额累计值，得(dé)出企业出(chū)口少结汇3407亿美元；银(yín)行代客货物贸易支出购汇率平均为52.8%，高出1.6个百分点，乘以同期银行代客货物贸易售(shòu)汇(huì)额累计值，得出企业进口多购汇1175亿美元(yuán)；二(èr)者合计，得出企业出口累计净少结汇4582亿美(měi)元（见图4）。

由上可知，人民币涨跌对企业结售汇意愿有一定影响(xiǎng)。2015~2019年人民币汇率总体承压，由于(yú)货物(wù)贸(mào)易(yì)项下的收入结汇率下降、支(zhī)出购汇(huì)率(lǜ)上升(shēng)，中国企(qǐ)业积累(lèi)了对外净资产（或减少(shǎo)了(le)对外净负(fù)债）。2020~2021年人民(mín)币汇率止跌回升，虽然收入结汇率较2015~2019年间有所提高，但支出购汇率继续上行，对于中国企业增加海外(wài)资产配置和偿还对外(wài)债务(wù)的对外资产负债头寸调整只(zhǐ)有边(biān)际上(shàng)的(de)改善。

2022年以来人民币汇率再度承压，因为(wèi)收入结汇率(lǜ)下降、支出购汇率上升，中国企业又积累了4000多亿美元的对外净资产(chǎn)（或减(jiǎn)少了对外净负债）。这对应着(zhe)2015~2019年(nián)、2020~2021年和2022年一季度至2024年一季度(dù)三个时期，中国民间非银行部门对外净负债（剔除(chú)储备资产和银行业对外净(jìng)资产的对外净头寸）分别(bié)减少1652亿、增加4388亿和减少(shǎo)6039亿美元。

需要指出的是(shì)，货物贸易(yì)项(xiàng)下的结(jié)售汇意愿与整体(tǐ)市场结售(shòu)汇意愿有两大差别：一是为更好反映当期市场的结售汇动机，整体市场结售汇意愿测算的分子项剔除(chú)了远期履约额，而货物(wù)贸易项下无法单独剔除；二是测算整体市场结售汇意(yì)愿的分母项是银行代客涉外外币收付，而货物贸易项(xiàng)下则因为无法(fǎ)区分(fēn)包含(hán)了(le)人民(mín)币(bì)收付。此外，若用整体结售汇意愿的变动来测算，上述三个时期，非银行(xíng)部门分别累计净(jìng)少结汇10303亿、净多(duō)结汇2062亿和净少结汇3668亿美元，趋势大体(tǐ)一致（即图(tú)3）。不论用哪种(zhǒng)口径，2020年(nián)以来企业净少结汇累计也只(zhǐ)有1600亿~3800亿美元。

进一步强化汇率风险中性意识

“8·11”汇改(gǎi)初期，境内人民币汇率交易价多次遇7不过。当时，有(yǒu)些企业认(rèn)为，只要中间价不破6.90，交易价就不会破7。但笔者提醒这些企业，千万不(bù)要(yào)卖弄小聪明，因为若前述观察是市场(chǎng)共识的话，一(yī)旦中间价跌破6.90，所有企业都(dōu)会抢(qiǎng)跑，机会转瞬即逝，也就意味着企业很难(nán)有机会在7.0“上车”。实际情况是，2019年8月5日上午9:15，中国外汇(huì)交易中心公布的中间价(jià)由(yóu)上日6.8996低(dī)开229个点至6.9225；9:30，境内银行间市场开盘价开在了6.9999，接着(zhe)应声跌破7.0，下午4:30收在7.0352。“8·11”汇改以来纠结多年的守7还是破7，就这(zhè)样说破(pò)就破了。

当前情形与当时比较相近。前期，由于人民币与(yǔ)美元利率倒(dào)挂(guà)，企业出口收(shōu)入不结汇，持有美元是一个(gè)好的(de)财务策略，既可以赚利差，又可以赚汇差。然而，理(lǐ)论上，按1年期(qī)远期人民币/美元掉期(qī)的点子，人民币汇率只要涨4%以上，就(jiù)可以抹去前述(shù)利差；再涨4%以上，就可能抹去(qù)企业的出口利润。

由于现(xiàn)在人民(mín)币与美(měi)元的利率(lǜ)倒挂程度较(jiào)深，这导(dǎo)致企(qǐ)业对前期人民币反弹反应钝化，也许不少管涛：结汇盘松动支撑人民币升回7.0时代企业想等到人民币升(shēng)破7（相当(dāng)于从年内低点(diǎn)升值4%）之后才扭(niǔ)转操作。不过，一旦人(rén)民币(bì)升破7，企(qǐ)业就可能会遭遇空头集中踩踏的(de)局面。据传(chuán)，近日人民币加速上涨，就有在美联(lián)储降息基本已成定局、美元(yuán)指数快速下行(xíng)的背景下，离岸市场上机构月末集中调仓的影响。

当然，鉴于国内外(wài)不确定(dìng)不稳定因素依然较多，单边做多人民币并不可取(qǔ)。可(kě)取之道(dào)是进一步强化(huà)汇率风(fēng)险中性意识，控制好货币错配和汇(huì)率敞(chǎng)口。日前，外汇局更新了《企业汇率风险管(guǎn)理指引》（2024年版）。在当前敏感时期，可谓给企业敲响了警钟，同时也(yě)为帮助企业结合自身实际建立行之有(yǒu)效的汇率风险管理机制送来了“及时雨”。

近年来，短期内人民币大涨虽然少(shǎo)见，但并非不会发生，企业(yè)当引以为鉴、防患(huàn)于未然。如2020年6~12月，境内人民币即期汇率(lǜ)7个月时间累计(jì)上涨9.3%，导致当年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议公报(bào)时隔两年重(zhòng)提“汇率维稳”。2022年11月至2023年(nián)1月，即期汇率3个月时间更是累计上涨8.0%。

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