中信证券：政策应对需观察，磨底进程 或加快

　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔(xiáng) 秦 培(péi)景 肖斐斐 杨帆 玛西高娃 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系(xì)人：徐广鸿

　　宏观价格(gé)信(xìn)号疲软的态势延(yán)续，内部政策的应对(duì)仍需观察，而外部(bù)信号扰动还不足以影响国内政策；9月(yuè)以(yǐ)来托底资金流入减少，加快股(gǔ)价充分反(fǎn)映市(shì)场预期，磨底过程有(yǒu)望(wàng)缩短，增量政策(cè)出台前(qián)预计短期资金博弈仍将主导市场；配
置上，建(jiàn)议延续红利加出海(hǎi)的底(dǐ)仓，耐心等待拐点信号。首先(xiān)，从三大信号的变化来看，价格信(xìn)号方面，核心CPI接近历史最低(dī)水平，房价(jià)仍处(chù)下跌趋势；外部信号方面(miàn)，美国经济未出现衰退迹(jì)象，美联储9月 或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依(yī)然(rán)焦灼，预计最后阶段才(cái)能见分晓；政策信 号方面(miàn)，当(dāng)前内需疲软的(de)环境(jìng)下，若房地产行业继续不受控下滑可能 产生外溢风险，未来可能会加大(dà)货币政策力(lì)度以抑制地产风险扩散。其次(cì)，从市场磨底的
阶段来看，近两(liǎng)周中(zhōng)央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金
流入的 减少可
能会加快股价充(chōng)分反映市场(chǎng)预期和情(qíng)绪的进度，缩短A股的磨底期。最后，从配置策略(lüè)来看，在(zài)经济
基(jī)本面依旧偏弱、长(zhǎng)久期国债利率不断下行(xíng)的环境中，红利的底仓价值依(yī)旧存在(zài)，但在结构上要规避有基本面波
动风险的品(pǐn)种(zhǒng)；同时
，目前已充(chōng)分反
映(yìng)海外衰退和贸易摩擦风险(xiǎn)的出海(hǎi)板块中的优秀公司(sī)具备配 置价值。

　　宏(hóng)观(guān)价格信号疲软的(de)态势延续

　　物价(jià)方面，8月CPI在食品价格超季节性(xìng)上涨带(dài)动下(xià)有所回升，但是核心CPI同比仅有0.3%，是(shì)有数据统计以(yǐ)来仅次于2020年初 的最低水(shuǐ)平，环比(bǐ)仅有-0.2%，是(shì)有数据统计以来最差的8月读数表现。拆分(fēn)来看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消 费品价(jià)格仍然大幅低于历(lì)史季节性均值水平，此外(wài)，去年以来增长始终较强的服务业CPI出现了边际降速的(de)迹象。房(fáng)价方面，当前二手房价格 仍呈(chéng)现持续(xù)下行(xíng)态势。根据全国城市二(èr)手房冰(bīng)山指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新一(yī)线城市月环比均处于下跌状态。根据贝壳APP数据 ，我们跟(gēn)踪的75个样本城市二手房成交套数在9月第二周为16818套(tào)，比“517”新政(zhèng)前(qián)的水平还低 了约10%。

　　国(guó)内政策的应对需观察，未来可能

　　加(jiā)大货币政策力度以(yǐ)避免地产风险扩散

　　当前面对内需疲软和地产(chǎn)持续下行风险，政策(cè)应对方式和力度极为重要。保持银行业合理(lǐ)的净息差水(shuǐ)平是金融稳(wěn)定的重要部分，但在当前(qián)也成为制约按揭利(lì)率(lǜ)下行以及充分(fēn)降低居民实际借贷成本的掣(chè)肘。不(bù)过，从海(hǎi)外国家(jiā)和地(dì)区的案例来看，房(fáng)价下(xià)跌的初(chū)期银行按揭拖欠相对稳定，但房价的持续下行最终会带来一个不良贷款率迅速(sù)抬升的阶段，银行资 产负债表(biǎo)会直接(jiē)受损。中信证券研究部银行组选(xuǎn)取国
有四大行样本住房抵押贷款支持证券（RMBS）测算中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快一线城市、二线城市、其他城市涉房敏感性贷款 分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设(shè)情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏(mǐn)感型(xíng)涉(shè)房贷款损失约1.9万亿元(yuán)，占2024Q1上市银行净资产比(bǐ)例(lì)接(jiē)近6.1%。为解决上
述问(wèn)题，试图维
持净息差去防范风险的意义极(jí)为有(yǒu)限，更重要的还是遏制资产价(jià)格(gé)的超调。大体上可以有两(liǎng)种思路：一(yī)是迅速压低按揭利率，让存量(liàng)按(àn)揭利(lì)率和新(xīn)增按揭(jiē)利率尽可能保持一致，遏制提前还贷潮，并且尽可能促(cù)使(shǐ)按揭利率靠近租金回报率(lǜ)甚至倒挂，使房屋重新(xīn)产生净现金收益，从而稳定(dìng)需求；二是加大收储力度，减缓房(fáng)价下跌的速度(dù)，同时(shí)充(chōng)分(fēn)释放刚(gāng)需(xū)和改善型需求，逐(zhú)步修正住宅估值。考(kǎo)虑到第一种思路可能需要在短期内大幅下调按揭利(lì)率，实际(jì)执行(xíng)过(guò)程中难以一次性(xìng)实现(xiàn)，因此可能(néng)需要(yào)多管齐(qí)下的政策组合才(cái)能避免地产风(fēng)险进一步扩散。

　　外部信号(hào)扰动(dòng)还不足以影响国内政策

　　1）美(měi)国经(jīng)济暂未出现衰退(tuì)迹象，美联储9月或开启“风险管理(lǐ)式”降息。美国8月新增非农就业(yè)人数(shù)“不
温不(bù)火”，主(zhǔ)要贡献来自服务(wù)业，失业(yè)率基本稳定，薪资(zī)增速达到(dào)3.8%，高于市场
预期。中信证券研(yán)究部海外组(zǔ)认(rèn)为，在通胀放缓但有“瑕(xiá)疵”、就业降温但有韧性的背景下，美联储仍然处(chù)于“风险管理式”而非(fēi)“危机应对式”的决策框架之中(zhōng)，在呵(hē)护劳动力市场状况的(de)同时也要兼顾尚存粘性的物价环(huán)境，尽量减(jiǎn)小通胀卷土重(zhòng)来的风险。因此，美国当前的就业和通胀形势并不足以(yǐ)促使美联储“趋(qū)势性(xìng)”降息来支持经 济，未来美(měi)联储的货币政策操(cāo)作很可(kě)能是(shì)类似上世(shì)纪九十年代“相机抉择”的方式，有降(jiàng)有升。在美联储这种操作模式(shì)下，预计(jì)中美(měi)的(de)无风险(xiǎn)利率差异在未来一段时间内仍将维持，中国的货币政(zhèng)策空间也很(hěn)难在短期内迅速打开，美联储降息只(zhǐ)是边际(jì)上缓解了人民币汇率的(de)压力，增加了未来一(yī)段时间中国货(huò)币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局(jú)面
依(yī)然焦灼，预计最后阶段才能(néng)见分晓。哈里斯与特(tè)朗普第(dì)一次电视辩论并未有太多实(shí)质性(xìng)的变化，哈里斯在辩论(lùn)中宣传其经济补贴政策、堕胎权保障、对美国盟友的承诺(nuò)，特(tè)朗普再度强调自身在关(guān)税、边境、能源等领域的一贯政策主张，辩论内容整体(tǐ)更偏向情绪渲(xuàn)染和相互攻(gōng)击。两(liǎng)位(wèi)候(hòu)选人(rén)都没有提出(chū)新的对华(huá)政策，也未将对华政策作为主(zhǔ)打的竞选策略。在(zài)对华贸易政策上，根据中信证券研究部(bù)海外政策组和宏观组的测算，在极(jí)端情形下，简(jiǎn)单静态测算特(tè)朗普宣称的加征60%关税的政策如果落地，对(duì)我国出(chū)口拖累(lèi)可达8.3个百分(fēn)点，但考虑到(dào)2018年后不少企(qǐ)业借道转口或是海(hǎi)外
建厂已经对此做了(le)应对，预计实际冲击远小于此(cǐ)极端情形；民(mín)主党的对(duì)华竞争思路(lù)更加系(xì)统，美国或(huò)将持续推动“近岸”和“友岸”替代产业链(liàn)建设，目前对关税的事实豁免可能持(chí)续减少，对全球产业链格局产生
更为(wèi)深远的影响(xiǎng)。首次(cì)辩论后，根(gēn)据Real Clear Politics（RCP）的平均民调(diào)数据，截至9月15日哈里斯在总体(tǐ)民调上以49.0%微弱领先于特朗普的47.3%。但(dàn)从大选民(mín)调的历史规(guī)律来看，这个差距完(wán)全(quán)处(chù)于(yú)误(wù)差范围内。从过去五届美国大选的最终结果看，民(mín)主党(dǎng)通常(cháng)要(yào)在普选票上领先3个百分点以上(shàng)才能确保获胜(shèng)，从(cóng)过去两届大(dà)选来看(kàn)，民调数据始终
对特(tè)朗普的支(zhī)持(chí)率有一定低估，并(bìng)且临近大选往(wǎng)往(wǎng)会出现频繁的超预期事件。我们(men)认为当前(qián)的大选局(jú)势仍然焦
灼，未来美国新(xīn)一届政(zhèng)府对华贸(mào)易政策也依然存在不确定性。

　　磨底过(guò)程有(yǒu)望缩短(duǎn)，增量 政策

　　出(chū)台前短期资金博弈(yì)仍将主导市场

　　我们(men)测算最近三周中央(yāng)汇金购入股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元(yuán)和20亿元，9月以来流(liú)入规模明显放缓(huǎn)，资金平衡打破后市场(chǎng)调整速度也有所(suǒ)加快。不过我们认为(wèi)资本市场价格(gé)信号加速(sù)出清也并(bìng)非坏事。以港股为(wèi)例，过(guò)去1个月(yuè)恒生指数和恒生科技指数的累计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指(zhǐ)数(shù)和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港股表现明显更强(qiáng)。今年以来南向资金已累(lèi)计净买入港股超过4400亿元(yuán)，36周当中有33周(zhōu)是净流入状态，港股核(hé)心蓝筹(chóu)股的(de)年内表现也远好
于A股蓝筹(chóu)股(gǔ)。这种宏观基本面一(yī)致但股价走势分化(huà)的情形，充分说明了市场价格只要能够充分出清并反映(yìng)悲
观预期，完全可以在整(zhěng)个宏观经济企稳前出现结构性(xìng)的分化(huà)和
机会，甚(shèn)至指数层面(miàn)的(de)拐点可以提(tí)前于(yú)基本(běn)面见底。但如果港股(gǔ)提前完成(chéng)调(diào)整，可能(néng)会持续地虹(hóng)吸A股资金。对A股市(shì)场而(ér)言，在尚未实现充分出清的(de)情况下，如果没有重大(dà)的政策变化(huà)来扭转投资者预期，磨底的过程(chéng)大概率(lǜ)还会持续，短期博弈资金是驱动和主导市(shì)场的主要力量(liàng)。预计9月下半(bàn)月美联(lián)储降息后(hòu)，国内政策(cè)发力(lì)与资(zī)金博弈反弹的行为或将(jiāng)出现阶段性共振。

　　红利范(fàn)围“缩圈”，但红利加出海

　　的底仓配置依(yī)旧是(shì)最佳选(xuǎn)择

　　1）红利的底(dǐ)仓价(jià)值依旧存在(zài)，结构(gòu)上要规避(bì)有基(jī)本面波动风险的品种。近期(qī)红利(lì)资产的持续回(huí)调主要有两方面原因。首(shǒu)先是投资者对红利类(lèi)资产的基本面产(chǎn)生了担忧。中(zhōng)报季银行板块部分(fēn)公司资产负(fù)债表边际出(chū)现恶化，7月开始国内(nèi)用电增速明(míng)显放缓，部分中字头央企中(zhōng)报经营性现金流出现明显恶化。其(qí)次是短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易层面(miàn)的变化。近几周中 央汇金持续缩减了购入股票(piào)型ETF的规模，同时出现了扩大购买范围的迹象(xiàng)，中证1000和创业板相关ETF也出现了成交异常(cháng)放大的情况，由于此前红利
类资产(chǎn)涨 幅较大、预期过于一致，对于参(cān)与其中的短线资金和(hé)量化资金而(ér)言，一旦发现趋势放缓或风格轮动，很可能会(huì)迅速撤出，从而放大波动。然而我们认(rèn)为，配置红利的(de)逻辑仍(réng)然没有变化，在经(jīng)济基本面依旧偏弱、长(zhǎng)久期国债(zhài)利率不(bù)断下行的环境(jìng)中，能够提供稳定现金回报(bào)的(de)红利资产依旧是稀缺资产，只不过要规避基本面有明显负面预期的品种。

　　2）配置上延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚(jù)焦红利与出海两条主线，待市场拐点出(chū)现后再转向绩优成长和内(nèi)需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化(huà)，红(hóng)利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为(wèi)后续国内出口并不会如市场预期(qī)迅速恶化，目 前(qián)已充分(fēn)反映海外衰退和贸易(yì)摩擦风险(xiǎn)的出海板块中的优秀公司重新具备配置价(jià)值，这些公司相对集中在机械(xiè)、家(jiā)电和商用车板块。后(hòu)续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向(xiàng)绩优成长和内(nèi)需(xū)，建议重点关注电子（智能驾驶和(hé)半导体(tǐ)自主可控）、机械（设备更新改造和出(chū)海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产(chǎn)业整合、出(chū)海(hǎi)破局），以及港股的互联网和消费龙头公(gōng)司。

　　风(fēng)险因素

　　中美(měi)科技、贸易、金(jīn)融领域摩擦加剧；国内(nèi)政策及(jí)经济复苏不及预期；海内外宏(hóng)观流动性超预 期收(shōu)紧；俄乌、中(zhōng)东地区冲突进一步升级(jí)；我国房地产
库存
消(xiāo)化不及预期。

责(zé)任编辑：何俊熹

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