国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源(yuán)：王剑的角度

核心观点

2023年“中(zhōng)特估”行情(qíng)下，大(dà)行迎来一波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中小银行扩散。近两年红(hóng)利风格一枝独秀，我们判断(duàn)核心是稳增长政策不及预期，实体部门投资和(hé)消(xiāo)费意愿复(fù)苏缓慢(màn)，经济复苏低于预(yù)期，市(shì)场风险(xiǎn)偏好不断(duàn)下降，增量资金主(zhǔ)要来自(zì)于保(bǎo)险和沪深300ETF等低风险偏(piān)好机构。对于银(yín)行而言，近两年大行业绩持续(xù)下行，但(dàn)估值(zhí)早已反映了极度(dù)悲观预期，2022年11月大行PB估值降至约0.45x的极低位置(zhì)。伴随房地产维稳政(zhèng)策频发，以及地方政府(fǔ)化(huà)债的有序推(tuī)进，银行(xíng)信用风(fēng)险预期有所改善。因此在红利策略占优的投(tóu)资(zī)风格(gé)下，“低估值+高分红+业绩波动较小”的大行受到低风险(xiǎn)偏好资金的(de)青睐。

目前，全球局势依然面临(lín)较大不确定性，建议继续持有(yǒu)国有大行。当前对于9月美联(lián)储(chǔ)降息分歧已经很小，但对(duì)于(yú)美国经济是软着(zhe)陆还是硬着陆以及降息幅度的分歧依然很大，尤其是11月的美国大选也可能会干扰(rǎo)美联储行动。所(suǒ)以当前人民币贬值(zhí)压(yā)力虽有一定缓解，但面临如此不确定性的全球环境，人民币贬(biǎn)值压力并没有完(wán)全解除，所以短期(qī)依然会对我国货(huò)币政策形成掣肘。因此，预计在全球局势明朗之前，经(jīng)济复苏缓慢，资金风险(xiǎn)偏好较低等主导红利行情的(de)因(yīn)素不会发生实(shí)质上(shàng)的扭转，业绩(jì)波(bō)动较低且高分红的个股依然会是资金配置(zhì)的重要方向，我们建(jiàn)议继续持有国有大行。并且(qiě)中长期维度来看，无风险利率中枢仍有下行(xíng)空间，经济(jì)增速放缓后(hòu)高股息(xī)且业绩波动较小的大行也具备(bèi)不错的配置价值。但短期我们不再继续推荐高股息属性的中小银行，近期中(zhōng)国人寿清仓式减持杭州银行可能会对中小行抱团资金形成一(yī)定心理冲击(jī)。相(xiāng)较于(yú)大行，中小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行，中小行(xíng)配置资金交易属性更(gèng)强。

2024年银行股为(wèi)什么表现最好(hǎo)？

2.1大行领涨，且(qiě)2024年向(xiàng)高(gāo)股息属性中小银行(xíng)扩散

2023年初以来大行(xíng)持续(xù)走强，2024年行(xíng)情加速，且行情向具有高股息属性的中(zhōng)小银(yín)行扩散。2023年初至今(jīn)（截至(zhì)2024/8/21）交通(tōng)银行、农(nóng)业银行、中国银行(xíng)和工商银行累计涨(zhǎng)幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和62.8%。2024年高股息策略(lüè)扩(kuò)散至中小银行，比如，中信银行、南(nán)京银行、成都银行、渝农商行和沪农商行2024年初至今累计涨幅分(fēn)别为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在(zài)买高股息银行？为什么买？

经济复(fù)苏低于(yú)预期，市(shì)场风险偏好下降(jiàng)，红利策略占优。2023年在“中特估”引领下(xià)，投资者关注到央国企的价值重估。并且由(yóu)于疫情全面放开后经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期，市场(chǎng)风险偏好大幅下降，高股(gǔ)息(xī)个股投(tóu)资价值进(jìn)一步凸显。因此，近两年来红利风格一枝独秀，A股、港股红利(lì)资产均获得明显超额收(shōu)益。

2023年下半年以来(lái)我国货币政策核心目标或(huò)是“稳汇率+防范金融(róng)风险”，稳增长政策不及预期，居民和企业投资和消费意愿复苏缓慢。货币政策的核心约束在于多(duō)目标制，近年来核心是平衡“汇(huì)率稳定+防范金(jīn)融风险(xiǎn)+充分就业（经济(jì)增长(zhǎng)）”三大目标。现实中三大目标已形成货币政策(cè)不可能三(sān)角。我国房地产处于下行周期中，内需(xū)不足，亟需逆周期政策加码提(tí)振市场信心。但(dàn)美国经(jīng)济增长强劲，货币(bì)政策处于加息周期中，因此(cǐ)人民币贬值压(yā)力非常的(de)大，对我国(guó)宽松(sōng)货(huò)币(bì)政策形成了明显掣肘。同时，近两年我国银行业净息差大幅下降至低位，盈利能力下降，保(bǎo)息差、防风险的重要性(xìng)不断提(tí)升，也对宽松货币(bì)政策形成(chéng)一(yī)定制约。在外部(bù)稳(wěn)汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货币(bì)政策“按兵不动”。直到此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。

从市场增量资金来看，主要来自于保险资金和沪深300ETF等低风险偏好资金的扩张。由于(yú)无风险利率不断下(xià)行，且居(jū)民风险偏好下降，2023年以来保费收入(rù)实现了不错增长，成为资(zī)本市场增量资金主要来源，大行由于稳(wěn)定的(de)高分红，长期受(shòu)到保(bǎo)险资(zī)金的青睐。另外(wài)，年初由于(yú)流动(dòng)性风险(xiǎn)等因素，资本市场大幅回落(luò)，为了维稳市场(chǎng)，缓解流动(dòng)性危机，中央汇金加大了(le)ETF的(de)增持力度(dù)，我(wǒ)们预计沪深300ETF是(shì)其重要增持品种。当前沪深300ETF规模达到了9087亿元(yuán)，较年初新(xīn)增4742亿元(yuán)。沪深300行业权重来看，银行占13.2%，排名第一。

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从主动型公募(mù)基(jī)金（普(pǔ)通股票型基金和混合型基金，但剔除偏债混合型基金）重仓股来看，2023年和2024年上半年(nián)重仓银行股市值(zhí)占银行板块总市值较2022年有所回落，主要(yào)是(shì)主动(dòng)公募基金减仓了招商银行、邮储银行、宁(níng)波(bō)银行、常熟银(yín)行等前期高成(chéng)长股票(piào)，公募基金重仓的大行市值占大行(xíng)合计总市值比例是提升的。从主动型公募(mù)基金重(zhòng)仓银行股市值占基金股票(piào)投资市(shì)值(zhí)比例来看，大行 2023年以(yǐ)来持续提升，中小银(yín)行2023年比例虽有所回(huí)落，但2024年比例也(yě)有所提升(shēng)，符合2024年高股息策略向中小银行扩散的现象。主动型公募基金(jīn)2022-2023年重仓大(dà)行的比例有所提升，2024年(nián)重仓中小银(yín)行比(bǐ)例也有所提升，但整体来看，主动(dòng)型公募基金(jīn)重仓银行股的(de)比例非常(cháng)的低(dī)，占基金股票投资市(shì)值比例不足2%，不(bù)是(shì)此轮银行(xíng)行情的主要驱(qū)动资金。

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近两年(nián)大行业绩持续(xù)下行，但市场早已反映了极度悲观预期。伴随房地产维稳政策频发，以及地方政府化(huà)债的有序推进，市场对当前阶(jiē)段银行(xíng)信用风(fēng)险预期也有(yǒu)所改(gǎi)善。2022年11月五大(dà)行PB均值(zhí)降至0.45x，我们认为已经反映了极度的悲观预期。因为从海外经验(yàn)来看，日本房地产(chǎn)泡(pào)沫破灭后，经济长期陷入低利率低增长的滞胀环境，日本银行业在经历(lì)一(yī)轮不良暴露出清之后，ROE中枢维持在(zài)5%左右，PB估值中枢差不多在0.4~0.5x。从股息的角度来说，ROE为5%，分红率如果(guǒ)40%，PB值0.4~0.5x对应的股息率为4.0%~5.0%。因此我(wǒ)们认为我国五大行(xíng)PB值回落到约0.45x时其实已经反(fǎn)映(yìng)了未来ROE会回落(luò)至约(yuē)5%的极度悲观预期。但现实(shí)中，日本主银行制度下，1980年至(zhì)1995年日本(běn)银行业信贷投向(xiàng)建筑业、房地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比(bǐ)例不断(duàn)提升(shēng)，1995年三行业信贷合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫(mò)破灭后，日本银行投向房地(dì)产业的贷款比例不降反升(shēng)。相(xiāng)较于日本，我国(guó)银行信贷投向房地(dì)产和建筑业比例并不高，且近(jìn)年来该(gāi)比例不断下降，因此我(wǒ)国银行在房地(dì)产领域的风险预(yù)计明显小于日本银行业1990年代面临的风(fēng)险。国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向更(gèng)国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向重(zhòng)要的是，我国经济高质量发(fā)展转型成(chéng)效明显，经(jīng)济(jì)韧性较(jiào)强，经(jīng)济前景明显好(hǎo)于(yú)日(rì)本。

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银行股(gǔ)行(xíng)情能否延续？

全(quán)球局势依然面临较大不确定性，建议继续持有国有(yǒu)大行。上文分析(xī)我们指出过去两年红利策略一枝独秀，主要是经济复苏低于预期，市场风险偏好下降，增(zēng)量资金(jīn)主要来(lái)自于保(bǎo)险和(hé)沪深300ETF等低风险偏好机构。展望2024年(nián)四季度，我们判(pàn)断美国大选尘埃落地之(zhī)前，全球环境依然面临较大的不确定性，低风险偏好策略大概(gài)率继续占优。过(guò)去两年我国出口实现了较好(hǎo)增长(zhǎng)，但当前美国经(jīng)济(jì)下行压力凸(tū)显，预计会对全(quán)球经(jīng)济(jì)带来比较大的扰动(dòng)，出口增长态(tài)势难以维继，并且如果特(tè)朗普赢得大选，出口会面临非常大的下行压力。因此内(nèi)需对(duì)未来经济增长至关重要(yào)，但内需复苏缓慢，居民可支配收入增速(sù)仍没有恢复(fù)到疫情前水平，居(jū)民储蓄(xù)定期化(huà)趋(qū)势也没有得到缓(huǎn)解，因(yīn)此需要强有(yǒu)力的政(zhèng)策刺(cì)激提振居民信心，但我(wǒ)们判断短期货币政策依然受到人民币贬值压力等因素掣肘。9月美联储大概率降息，但美(měi)国(guó)经济(jì)是软(ruǎn)着(zhe)陆还(hái)是硬着陆、降息(xī)幅度都难以(yǐ)确定，尤其是11月美国大选也会在一定程度上干扰美(měi)联储行(xíng)动(dòng)，对美国经济影响也有(yǒu)不确定性。因此，即使当前人民币贬(biǎn)值压力有一定程度的缓解，但面临如此不确定性的全(quán)球环境，人民币贬值(zhí)压力并(bìng)没有完全(quán)解除，所以短期依然会对我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)形成掣肘(zhǒu)。

整体而言，我们(men)预计在全球局(jú)势明朗之前(qián)，前期经(jīng)济复苏缓慢(màn)，市场增量资(zī)金主(zhǔ)要来自于保(bǎo)险等低风险偏好机构不会发生实质上的扭转，因此业绩波动较低(dī)且高(gāo)分红的个股依然(rán)是(shì)资金配置的重(zhòng)要方向，我们建议继续持(chí)有国有大行(xíng)。但短期(qī)我们不再继续推荐高股息属性的中小银行，近期中(zhōng)国人寿清仓式减(jiǎn)持(chí)杭州银行可能会对中小行抱团资(zī)金形成一定心理(lǐ)冲击。2009年(nián)中国人寿以现金出(chū)资6.5亿元成为杭(háng)州银行的险资财务投资者，2014年中国人寿通过(guò)协议受让方式2次增持了杭州银(yín)行股份，合计出资约(yuē)16.35亿元(yuán)。我们判断(duàn)中国人寿早期主要是看中了杭州银(yín)行的高成长性，在《行(xíng)业快评：中国人寿拟减持杭州银行点评-国寿减(jiǎn)持不改红利行情》（2024/8/21）中指(zhǐ)出，国寿投资杭州银行的财务投资回报率或超过160%。作为(wèi)财务投资者(zhě)在盈利颇丰的情况下减持杭州银(yín)行并不(bù)代(dài)表不看好银行(xíng)板块，或将考虑配置更具投资性价(jià)比的资产。不过我们判断该行为还是(shì)有可能会(huì)对中小行投资者带来一定心理层面(miàn)的扰动(dòng)，相较于大行，中小银行负债成本(běn)较高，业(yè)绩稳定性明(míng)显不及大行(xíng)。因此，与大型银行的(de)配置需求为主相比，中小银行资金(jīn)交易属性或许更强，资(zī)金稳定性要弱于大(dà)行。

中长期维度来看，我们(men)认为国有大行也具备不错的配置价值。这两年银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力虽然不断下降，但目前国有大行ROE仍高(gāo)于9%，PB估值差(chà)不多0.7x。与海外相比，我国(guó)大行(xíng)ROE处在(zài)较高水(shuǐ)平，但估值并不高。中长期无风险利(lì)率中枢仍有下行空间，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后“低估(gū)值+高分红”的大行或(huò)能够获得长期配置(zhì)资金青睐。