股指等待进一步驱动信号

二季(jì)度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较(jiào)低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。

4月以来，万得全A指数震荡整理，中枢略下移，其中(zhōng)上证指(zhǐ)数已围绕3000点(diǎn)窄幅震荡近两股指等待进一步驱动信号个月，前期超跌反弹后，缺乏明确的上行驱动信号，市场(chǎng)情绪(xù)偏谨(jǐn)慎，其间两融(róng)余额和(hé)北向资金合计(jì)净流(liú)出约200亿元。指数结构上，强弱顺序(xù)为上证50>沪深300>中证500>中证 1000，上证50指数明显强(qiáng)于其他指数。

2024年政(zhèng)府工作报告中，将GDP增速(sù)定(dìng)在5%左(zuǒ)右,一季(jì)度GDP实(shí)际增速(sù)为5.3%，高(gāo)于此前Wind预期均值4.9%和官方目标，预期差边际(jì)向上，并带来二季度GDP预(yù)测(cè)均值上修(xiū)。若4—5月份经济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于风险(xiǎn)偏好的持续改善。

不过，从(cóng)季节性因素看，4—5月制造业PMI指(zhǐ)数趋(qū)向边(biān)际走弱，关注超季节性反弹可能。同时，与美国库存周期波(bō)动的显著性不同，近(jìn)年来，国内制造业景气周(zhōu)期(qī)趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅(fú)波动(dòng)为主，其(qí)中2020年(nián)3月—2021年8月运行在50%上方，之后主(zhǔ)运行区间下移至50%下(xià)方。参照库存周期的平(píng)均运行时间，2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但受地产弱预期影响(xiǎng)，上移幅度依(yī)然有限，较(jiào)难出现显著的(de)趋势性回升态(tài)势。

结构上看，制造业(yè)景气度边际回暖的核心驱动在(zài)外需。截至(zhì)3月，全球综合PMI已连续5个月(yuè)回升，其中全球制造业PMI结束此前连续16个月的衰退状态(tài)，一季度稳定在50%以上。美国方面(miàn)，制造业PMI前期持续16个月处于衰退区间(jiān)，今年3月首(shǒu)次升至50%上方，本轮(lún)美国制造业景气度底(dǐ)部出现在2023年6月，之后波(bō)浪式回(huí)升。参照历史经验，每轮库存周期持续时间约40个月(yuè)，本轮库存周期始自(zì)2020年4月，截至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国(guó)如期实现软着陆，2024年将迎来(lái)新(xīn)一轮的补(bǔ)库周(zhōu)期。不过，受制于高利(lì)率环境，美国补(bǔ)库周期的稳(wěn)定性(xìng)和空间存疑，仍待边际数(shù)据验证。最新公布的美国PMI初值远不及预(yù)期(qī)，其中制造业PMI再(zài)次跌破(pò)荣枯(kū)线至49.9%，远低于预期值52%，服务业(yè)PMI表现同样不及预期，创5个(gè)月新低。

内需方面，拖累仍来自房地产。本(běn)轮LPR（5Y）利率调(diào)降始自2022年1月，累(lèi)计调降65BP至3.95%；但同期中国百城样本住宅平(píng)均价(jià)格涨幅(fú)不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品房住宅销售面积已跌破10亿平方米。从购房的(de)成本收益角度来看，现阶段国内住房属性(xìng)与“房住不炒”定(dìng)位(wèi)已匹配，购(gòu)房需求的回升关键在于成本(běn)的下降，目前相对(duì)有限(xiàn)的利率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年4月十大城市(shì)商品(pǐn)房销售面积的周均值较3月下降逾20%，二(èr)季度地产销量能否改善，将决定经济(jì)预期的下限。

近年来，国(guó)内政(zhèng)策和经济预期此消彼长。通常，经济预期若改(gǎi)善，政策预(yù)期将相(xiāng)应减(jiǎn)弱；若(ruò)经济未(wèi)达预期，政策预(yù)期则相应调升。考虑到一季度经济(jì)表现已(yǐ)超预期，以及二季度(dù)经济(jì)预期的(de)边际上修，市(shì)场政策预期边际(jì)略有调降，但若经济改善和政策超预期宽松共振，将会显(xiǎn)著(zhù)提振市场信心。

不过，受限于外部高利率环境(jìng)和汇率压力，国内超预(yù)期(qī)宽松的概率偏低股指等待进一步驱动信号。本轮美(měi)联(lián)储紧缩周期(qī)中，国内货币政策“以内为主”，并未跟随美联储加息，而是有节制降(jiàng)息，以兼顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在7.1附(fù)近，即期汇率在7.1—7.24区间内波动，近日(rì)两者偏离(lí)度加大，即期汇率(lǜ)降至(zhì)7.24。此前，即期汇率和中间价的强偏离(lí)，仅在(zài)2014年3月(yuè)—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将持(chí)续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国(guó)加息的发(fā)达国家。相应的，本轮美联储紧缩周期中，日元(yuán)贬值幅度(dù)高达30%，已突破1998年亚洲金融危(wēi)机(jī)时期的低点。相比之下(xià)，人民币虽同步对美元(yuán)回落，但(dàn)幅度有限，是(shì)亚洲国家中的最强势货币。因此(cǐ)，预计政(zhèng)策节奏大概率仍将跟随(suí)现实变(biàn)动，较难超预期。

内部政策空间(jiān)的上修，仍需等待美(měi)联储政(zhèng)策的转向。今年来，美(měi)联储降息预期(qī)不断下修，目前市场已将首(shǒu)降时点延迟至9月，降息次数下修至两次。截至4月(yuè)25日，美联(lián)储6月(yuè)降息概率(lǜ)已不足20%，8月降息概率约50%，9月降(jiàng)息概(gài)率达(dá)90%以上。与(yǔ股指等待进一步驱动信号)国内政策要兼顾经济和(hé)汇率压力一样，美联储(chǔ)政策也要兼顾通(tōng)胀和经济，边际(jì)预期仍将随现实强弱而修正。对于即将召开的5月议息会议，市(shì)场普遍(biàn)预计，美联储将维持现有的货币政(zhèng)策不变(biàn)，而在6月美联储(chǔ)议息会议前，仍有(yǒu)两次(cì)通胀和(hé)就业数据可供参考。若外(wài)部通胀和经济持续强于(yú)预(yù)期(qī)，美联储宽(kuān)松转向将进一步推迟，不利(lì)于国内市场风险偏好(hǎo)的持续改善。

总体上，二(èr)季度内外各变(biàn)量仍(réng)处在(zài)观察验证(zhèng)期，股指开启趋(qū)势性行情概率较低，大概率震荡蓄势(shì)以(yǐ)等待更明确的上行驱动信(xìn)号。在资(zī)本市场新(xīn)“国九条(tiáo)”导(dǎo)向下，上证50指数表现大概率仍强于其他；外部变(biàn)量(liàng)关注美联储政策预期波动。（作者单位：中财期(qī)货）

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