央行买卖国债落地，债市怎么走

本文选(xuǎn)自招商证券(quàn)固收团队于2024年9月2日发布(bù)的报(bào)告《央行买卖国债落地，债市怎么走》。

摘要

上周(zhōu)债市主要演绎对(duì)债基赎回的担忧，在存(cún)单利(lì)率(lǜ)企稳(wěn)后，信用债调(diào)整的(de)风险(xiǎn)也边际减弱。本周我们(men)重点关(guān)注央行买卖国债落地后，后续债市(shì)怎么看。

一、央(yāng)行(xíng)买卖国债落地释放(fàng)的信号

8月30日，央行发布首条国(guó)债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商(shāng)买入(rù)短期限国债并卖出长(zhǎng)期限(xiàn)国债，全月净买入1000亿元(yuán)。首(shǒu)先，央行买卖国债代表了基础货币的投放和回笼，是流动性调(diào)控(kòng)方式。8月央行净买入1000亿国债，这意味着央行投放了1000亿基础货币，体现(xiàn)了央行对于流动性的呵护(hù)。其(qí)次，央行买入短(duǎn)期国债并卖出长期国债，这体(tǐ)现了央(yāng)行(xíng)维持一条向上倾斜(xié)利(lì)率曲线的诉求。向(xiàng)上的利率(lǜ)曲线能够引导(dǎo)投资预期，并促进银(yín)行投放(fàng)信(xìn)贷。最后，9月也将是政府(fǔ)债券供给大月(yuè)，我们预计央行也将配合财政发力从(cóng)而(ér)稳定资金面，因(yīn)而9月净卖(mài)出国债的可能性或许不高。

二(èr)、PMI继续回落，政策仍需发力，货币政策存在宽松空间(jiān)

8月31日，国家统计局和中采发布了8月PMI数据。8月制造(zào)业PMI继续回落0.3个百分点至49.1，连续第四个月位于荣枯(kū)线(xiàn)以(yǐ)下(xià)8月制造业PMI总体偏弱，特征包括产需放(fàng)缓(huǎn)、产成品库存增加，价格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表(biǎo)现一(yī)方面是近期高(gāo)温多雨、部分行业生产淡季等因素(sù)的影响，另一方面也反映经(jīng)济仍有待修复，需求不足，部分(fēn)微(wēi)观主体景气度和未来预期仍然偏弱。PMI持续处(chù)于50%以下，仍需政策发力，货币政策(cè)仍有宽松空间。

三、存(cún)单利率(lǜ)继(jì)续上(shàng)行风险小，可以择机布局

我们(men)预计同业存单利率上行风(fēng)险可控，对于负债相对稳定的机构，进一(yī)步调整可能是(shì)配置机(jī)会。与其它(tā)类似(shì)品种(zhǒng)收益率相比，当(dāng)前同(tóng)业存(cún)单收益率经历调(diào)整后性价(jià)比有所(suǒ)提升。历史上两段存单利率(lǜ)显著上(shàng)行突破MLF的阶段是2016-2017年、2020下半年，核心原因(yīn)都在于货(huò)币政策收(shōu)紧。结合历史经验(yàn)和当前(qián)货币政策逻辑评(píng)估，当前与上述阶段存在较大不同，存单利率上行(xíng)风险(xiǎn)小，9月或许是较好的配置(zhì)窗口。

四、9月首周或许是债市交易性机会窗口

下周五，美国公布8月非农数(shù)据。9月降息已经是大(dà)概率事件，首次降息幅(fú)度和后续路径还要看美国经济情况。近期美元走弱，人民币汇率(lǜ)升值(zhí)，金融条件边际收敛(liǎn)。货(huò)币政策存在(zài)宽松的空间(jiān)从而放松金融条件，并促进经济回升。

9月首周资金面将季节性转向宽松，债市或存在交易性(xìng)机会窗口。但9月中(zhōng)下旬资金面季节(jié)性收敛，9月依然是政府债券供给(gěi)大月(yuè)，因而9月中下旬预计债市总体震荡，但是风险依然可控。对于负债稳定的(de)机构来(lái)说(shuō)，中长久期债券依然(rán)占优。信用(yòng)债在(zài)经(jīng)历前期调(diào)整后，目前已经(jīng)开(kāi)始企稳，9月或(huò)许是较好(hǎo)的配置窗口。

风险提示：宏观经济(jì)形势不确定性，货币政策不(bù)确定性，市(shì)场走势不确定性

目录

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报告正文

央行买卖(mài)国债落地释放的信号

8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易(yì)商买入短(duǎn)期限国债(zhài)并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。

首先(xiān)，央行买卖国债直接关系(xì)到(dào)基础(chǔ)货币的投放和回笼。从货币政(zhèng)策操作与央行资产负债表基本关系出发，当中(zhōng)央(yāng)银行购(gòu)买政府债券，一(yī)方(fāng)面增加了政府(fǔ)债券持有量，另(lìng)一方面也形成了等量的基础货币投放，进而变成存款机构的(de)准备金。

8月央行(xíng)净买入国债意味着投放(fàng)基础货币，其净投(tóu)放规模与8月MLF缩量续(xù)作回笼规模基本接近，总体上对流动性影响偏中性。

图片(piàn)

其次，4月以来央行关注长期收益率过低隐含(hán)的(de)金融风险、7月初央行发布公告“借(jiè)券”，8月央行“买短卖长”，主要的考量是(shì)在于调控曲线形态，维持正常向上(shàng)倾斜的收益率曲(qū)线。

本次央行买卖国债公告落地(dì)，是在8月末(mò)公告(gào)当月已完成的(de)操作情况，可能有减少(shǎo)对于债(zhài)市(shì)扰动和呵护市场信心的(de)考虑，也体现货(huò)币政策支持性的立场并不(bù)改变。

央行所(suǒ)买(mǎi)入的国债(zhài)预计会在8月央行(xíng)资产负债表数据变化中体现。此前(qián)其(qí)所持有国债规模在2010年(nián)以来就没有发(fā)生过太大变化，截至今年7月的总规模为15240.68亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)包(bāo)含1.35万亿元特别国债。

买入的国债逻辑上(shàng)可以用于(yú)交易，但(dàn)我们预计央行卖债落地仍有待观察。8-9月是年内政府债券供给高峰，宏观政策取向一(yī)致性要求下，我们认为短(duǎn)期内央行(xíng)或难以卖债。此前8月29日公告买入的4000亿元(yuán)特别国债则与8月净买入国(guó)债的性质有所不同，前者是一次常规的(de)买入所持有特别国债的续作券，其(qí)并非(fēi)是活跃券，央行(xíng)是否(fǒu)通过(guò)卖出特别国债(zhài)的(de)方式进行利率调控仍需观(guān)察。

图(tú)片

8月PMI超预期回落，政策仍(réng)需发力

8月31日，国家统计局和中采发布(bù)了8月PMI数据。8月制造(zào)业PMI继续回落0.3个百(bǎi)分点至49.1，连续第四个月位于荣枯线以(yǐ)下；非制(zhì)造业商务活动指数略升0.1个百分点至50.3；综(zōng)合PMI略降0.1个百分点至50.1。

8月制造业(yè)PMI总体偏弱，特征包括产需放缓、产成品(pǐn)库存增加，价格指数持续回落，不同类型企业经营状况分化，预期有所走弱。其表现一(yī)方面是近(jìn)期高温多雨(yǔ)、部分行业生(shēng)产淡季(jì)等(děng)因素的影(yǐng)响(xiǎng)，另一方面也反映经济仍有待修复，需求不(bù)足，部分微观主体景气度和未来预期仍然偏弱。

具体来(lái)看，产需两端均有所放缓。需求端新订单(dān)指数下(xià)降0.4个百分点(diǎn)至48.9；新(xīn)出口订单指数(shù)回升0.2个百分点至48.7，外需稍(shāo)有(yǒu)走强。需(xū)求端偏弱逐步(bù)影响供(gōng)给端，近几个月生产指数持续(xù)回(huí)落，8月(yuè)下降0.3个百分点至(zhì)49.8。从库存看，原材料库存小幅下降、产成(chéng)品库存增加，在此背景下企业采购(gòu)量下滑。

价格指数大幅回落，原材料购进价(jià)格和出(chū)厂价格分别为43.2和42.0，比上月大幅(fú)下降6.7和4.3个(gè)百分点，主要受需求不足以及原(yuán)油、煤炭、铁(tiě)矿(kuàng)石等大宗(zōng)商品价格(gé)波动等因素影响。预(yù)计近(jìn)期PPI或仍将在偏(piān)低水平。

不同企业经营状况分化，中小企业生产经营压力(lì)加大，总体市场预期走低。大型企业PMI略降(jiàng)0.1个(gè)百分点至50.4，中、小型企业(yè)PMI分别为48.7和46.4，比(bǐ)上(shàng)月下降0.7和0.3个百分(fēn)点。企业生(shēng)产经营活动预期3月以(yǐ)来持续回落(luò)，8月下降1.1个百(bǎi)分点至52.0。

非制(zhì)造(zào)业方面，服务(wù)业保持扩(kuò)张，建筑业出现放缓。服(fú)务业方面，暑期服务消费热(rè)度仍有拉动作用，运(yùn)输、广播电视(shì)、文体娱乐等行业仍维持高景气度。建(jiàn)筑业方(fāng)面高温多雨天(tiān)气拖累(lèi)生产施工，业务活动预期稍有(yǒu)走强。

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下周重点关注与(yǔ)债市展望

下周五(wǔ)，美国公布8月非农数据(jù)。美联储在7月FOMC会议明确(què)表示伴随抗击通胀取得(dé)进(jìn)展，后续利(lì)率(lǜ)决策中就业的权重上升；8月杰克逊霍尔会(huì)议上鲍(bào)威尔表(biǎo)示就业市场在降温，不(bù)希(xī)望看到其(qí)进一步走弱(ruò)，并释放了货币政策转向(xiàng)的信号。

前(qián)期7月非农不及预期引发(fā)衰退交易，但此后零售数据、初请失业金人数(shù)等(děng)表(biǎo)现较好使得衰(shuāi)退交易降温(wēn)。对(duì)于市场关注的失业(yè)率上升触发萨姆规则(zé)，其本人则表示本(běn)轮周期中失业率的上升(shēng)主要缘于劳动力供给增加，而不是需求减(jiǎn)弱，因此对美国经济衰退的指示意义(yì)有(yǒu)所弱化。此后美国(guó)就业数据大(dà)幅下修，市场总(zǒng)体反应不大。

9月降息已经是大概率事件，首次(cì)降息幅(fú)度和后续路径还要看美国经济情况。近期工资增(zēng)长放缓表明就业(yè)供需缺口有所弥合，也有利于带动通胀回落。8月30日公布7月核心PCE同比2.6%低于市场预期，进一步(bù)为降(jiàng)息提供了有(yǒu)利支撑。若8月非农基本符(fú)合预期，则首次(cì)降息幅度可能更倾向于(yú)25bp。

9月(yuè)首周资金面将季节性转向宽松，债市或存在交易(yì)性机会窗口。但9月中下旬(xún)资金面季节性收敛，9月依然是政府(fǔ)债券供给大月，因而9月中下旬(xún)预(yù)计债市总体震(zhèn)荡，但是风险依(yī)然可控。对于(yú)负债稳(wěn)定的机构(gòu)来说，中长久期债(zhài)券依然占优。信用债在经(jīng)历前期调整后，目前已经开始企稳，9月或(huò)许是较好的配(pèi)置窗口。

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我们预计同业存单利率上行风险可(kě)控，对(duì)于负债相对稳定的机构，进一步调整可能是配置(zhì)机(jī)会。与其它类似品种收益率相比，当前同(tóng)业(yè)存单收益率经(jīng)历调整后性价比有所提升(shēng)，进(jìn)一步(bù)调整可能是配置机会。

后续(xù)存单利率(lǜ)持续上行风险小。存单(dān)利率常与MLF操作利(lì)率对比，虽(suī)然货币政策框架(jià)转型后(hòu)MLF的政策色彩淡化，但中期基(jī)础货币成(chéng)本的比价效(xiào)应仍然存在。

历史上两段(duàn)存单利率显著上行突破(pò)MLF的(de)阶段是(shì)2016-2017年、2020下半年，核心原因都在于货币政策收紧。

2016-2017年，一是货币政策偏紧，去杠杆(gān)、抑泡沫、防风险，调节(jié)好货币(bì)闸门，且央行与联储加(jiā)息周期同步(bù)；二是表内压力，信贷增长较(jiào)快而存款(kuǎn)增速放缓，需要CD缓释资负不平衡；三是监(jiān)管紧周(zhōu)期，约束同业互(hù)持、2017年9月后不允(yǔn)许发行1年期以上CD、将CD纳入MPA考核等。

2020年下半(bàn)年(nián)，一是疫情控制(zhì)后经济修复，货币政策(cè)快速转向，资金利率上行；二是监管严(yán)控空转套利，压降结构(gòu)性(xìng)存(cún)款，银行揽储难(nán)度加大，另(lìng)一方面则是信贷复苏，银行需要发CD补负债。

结合历史(shǐ)经验和当前货币政策逻辑(jí)评估，当前与上述阶段(duàn)存(cún)在(zài)较大不同，存单利(lì)率(lǜ)上行风险小(xiǎo)，9月或许是较好(hǎo)的配置窗口。

图(tú)片

上周市场复(fù)盘与观点

8月收(shōu)官，全(quán)月3年、30年国债(zhài)表(biǎo)现较(jiào)强，1年、7年国债(zhài)偏弱(ruò)。具(jù)体到(dào)上周（8月26日-30日），国(guó)债、国开(kāi)收益率小(xiǎo)幅上(shàng)行居(jū)多，其中10年期国债表现最弱（收益率+2.9bp），1年、5年(nián)、7年期(qī)国债(zhài)收益率分别上行1.8bp、1.2bp、1.1bp。3年期国债继续(xù)偏(piān)强，收益率下行0.5bp。此外30年国债(zhài)收益率略上行0.3bp。

上周债市复盘与重要事(shì)件(jiàn)回顾：

周一，8月MLF缩量续作净回笼1010亿元，市场关注信用债调(diào)整与广义基金赎回的负反馈可能。全(quán)天10年国债收(shōu)益率上(shàng)行0.8bp。政府债券发行提速+股市偏弱、转(zhuǎn)债跌幅扩大引发的(de)债基赎回是债市调整(zhěng)导火索(suǒ)，但我们认为总体上债市赎回(huí)负反馈可(kě)控，一(yī)是理财破净率偏低背景下居民净赎回理财的压力可控(kòng)，二是债基赎回持续性还有待(dài)观察，市场企稳后理财和(hé)银行仍会有(yǒu)委外配置需求。

周二(èr)，存单利率显(xiǎn)著上行，市(sh央行买卖国债落地，债市怎么走ì)场继续(xù)关注赎(shú)回压力，债市调整幅度较大。全(quán)天10年国债收益(yì)率上行2.8bp。近期(qī)存(cún)单利率上(shàng)行反映了银行(xíng)间流(liú)动性趋(qū)紧，从结构上来看，大行、长期限存单的发行和利率上行压力较大，背后是(shì)政府债发行(xíng)放量、大行缺存款、广义基金应(yīng)对赎回压(yā)力而抛(pāo)售流动性较好的存(cún)单等(děng)因素(sù)的共同作用。往后看，我们认为短期内存单利率仍受上述(shù)原(yuán)因扰动、下行空间有限，但持(chí)续上行(xíng)风险可(kě)控。

周三，市场关注信用利差可能的修复点位与时间(jiān)窗口。全天10年国债收(shōu)益率下行2.3bp。“资产荒”驱动下信(xìn)用债流动性溢价与信用溢价不断被压缩至历(lì)史低位(wèi)附近，“税后收益”性价比降低导致机构调仓至(zhì)利率，叠加存单利率(lǜ)上行的定价引导作(zuò)用，驱动信(xìn)用债市场调整。基于货币可能仍有宽松空间、国债利率上行风(fēng)险可控，意味着信用债利率上行空(kōng)间(jiān)不大(dà)，对于配置盘来说，9月是较(jiào)好(hǎo)的信用(yòng)债配置窗口。

周四，央(yāng)行(xíng)公开市场业务页面新增国债(zhài)买卖业(yè)务公告，傍晚发(fā)布当日第二条OMO公告(gào)称从(cóng)公开市场业(yè)务一级交易商买入4000亿(yì)元特(tè)别国债。全天(tiān)10年国债收益率上(shàng)行0.3bp。央行本次为定向购入到期(qī)特别国(guó)债的续作券，自身持有国债总(zǒng)规(guī)模不变(biàn)，不涉及基础(chǔ)货币投放和回笼，对资金面影(yǐng)响中性。央行持有国债的久期拉长，对长端利率调控能力进一步提升(shēng)，但什么时候卖债还需观察，公告(gào)发布对(duì)债市影响小。

周五(wǔ)，市场关注政策考虑降低存量房贷利率或放开转按揭的可能，傍晚央行国债买卖(mài)业务栏(lán)目(mù)发布第一条公告(gào)，称8月(yuè)央行向(xiàng)部分一级交易商(shāng)买入短期限国债并卖出长期限(xiàn)国债，全月净买入(rù)债券面值为1000亿元。财政部发布《2024年上半年中国财政政策执行(xíng)情(qíng)况(kuàng)报告》。收盘时10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)持平(píng)前日。近期不少(shǎo)银行公布中报(bào)显示净(jìng)息差进一步收窄，逻辑上推动存量(liàng)房贷利率下调有助于改善居民现金流(liú)、提振(zhèn)内需，但可能需要进(jìn)一步降低存款利率(lǜ)的配合。对于央行8月“买短卖长”，如前述详细分析，总体反映了央行对于向上倾斜收益率曲线(xiàn)的关注(zhù)以及对流(liú)动性(xìng)的呵护。财政方面(miàn)，预(yù)计总体仍聚焦于提质(zhì)增效，重点在(zài)于防范化解地方政府债务风险与深化财税体制(zhì)改革。