国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向

来源：王剑的角(jiǎo)度

核心观点

2023年“中特估”行(xíng)情下，大行迎来一波上涨，2024年行情加速，且向高股息的中小银行扩散。近两年(nián)红利风(fēng)格(gé)一枝独秀，我们判断核心是稳增长政策不及(jí)预期，实(shí)体部门投资和消费意愿复苏缓慢，经济复苏低于预期，市(shì)场风(fēng)险偏好不断下降(jiàng)，增量资金主(zhǔ)要来自于保险和沪深300ETF等(děng)低风险偏好(hǎo)机(jī)构。对(duì)于银行而(ér)言，近两年(nián)大行业绩持(chí)续下行，但估值早已反映了极度悲观预期，2022年11月大行PB估值(zhí)降至约0.45x的极低位置。伴随房(fáng)地产维稳政策频发，以及地方政府化债的有序推进，银行信用风险预期有所改善。因此在红利策略占优(yōu)的投资风格下，“低(dī)估(gū)值+高分红+业绩(jì)波动较小”的(de)大行(xíng)受到低风险偏好(hǎo)资(zī)金的青(qīng)睐。

目前，全(quán)球(qiú)局势(shì)依然面临较大不确定性，建议继续持有国有(yǒu)大行。当前对于9月美联储降息分歧已(yǐ)经很小，但对于美国经济是软着(zhe)陆还是硬着陆以及降息幅度(dù)的分歧依然很(hěn)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是11月的美国大选也可能会干扰美联储(chǔ)行动。所以当前(qián)人民币贬(biǎn)值压力虽有一定缓解，但面临如此(cǐ)不确定性的(de)全(quán)球环境，人民币贬值压力并没有完全解除，所以短期依然(rán)会对我国货(huò)币政策形成掣肘。因此，预计(jì)在全(quán)球局势明朗之前，经济复苏缓慢，资金风险偏好(hǎo)较低等(děng)主导(dǎo)红利行情的因素不会发生实质上的扭转，业绩波动较低且高(gāo)分红的个股依然会是资(zī)金配置的重要(yào)方向，我(wǒ)们建议继续(xù)持有国有大行。并且中长期维度来看，无风险(xiǎn)利率中枢(shū)仍有下行空间，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)高(gāo)股息且业(yè)绩(jì)波动(dòng)较小的大行也具备(bèi)不错的配置价值。但(dàn)短期我们不再继(jì)续推(tuī)荐高股息属性的中小银行，近期中国(guó)人寿清仓式减持杭州银(yín)行可能会对中小行(xíng)抱团资金形成一定心(xīn)理冲击。相较于大行，中小银行(xíng)负债成本较高(gāo)，业绩稳定性明(míng)显不及大行，中小行配置资金交易属性更强。

2024年银行(xíng)股为什么表现(xiàn)最好？

2.1大行领涨(zhǎng)，且2024年向高(gāo)股息属性中小银行扩(kuò)散

2023年(nián)初以来大(dà)行持续走强(qiáng)，2024年(nián)行情加速，且行情向具有高股息属性(xìng)的中小银行扩(kuò)散。2023年初至今（截至2024/8/21）交通银行(xíng)、农业银(yín)行、中国银行和(hé)工(gōng)商银行累计涨幅分别为88.4%、87.9%、74.8%和(hé)62.8%。2024年(nián)高股息策略扩散至中小银行，比如，中信银行、南京银行、成都银行、渝农(nóng)商行和沪农商(shāng)行2024年初至今累(lèi)计涨幅分别(bié)为31.8%、45.0%、39.1%、34.8%和28.4%。

2.2 谁在买高股息银行(xíng)？为什(shén)么买？

经济复苏低于预期，市场风(fēng)险(xiǎn)偏好下降，红利策略占优。2023年(nián)在“中(zhōng)特估”引领下，投资者关注到央国(guó)企的价值重估。并且由于疫情全面放开后经济复(fù)苏不及预期，市场风险偏好大幅下降，高股(gǔ)息个股投资价(jià)值进一(yī)步凸显。因此(cǐ)，近两年来红(hóng)利风格(gé)一枝独秀，A股、港股红利资产均获(huò)得明显超额收益。

2023年下半年以来我国货币政策核心目标或是(shì)“稳汇率+防范(fàn)金融风(fēng)险”，稳增长政策不(bù)及预(yù)期，居民和企业投资和(hé)消费意愿复苏(sū)缓慢。货币政策的核心约束在于多目标制，近年来核心是平衡(héng)“汇率稳定+防范金融(róng)风险+充分(fēn)就业（经济增(zēng)长）”三大目标。现实中三大(dà)目(mù)标已(yǐ)形成货(huò)币政策不可(kě)能三角。我国房(fáng)地产处于下(xià)行周期中，内需不足(zú)，亟需逆周期政策加码(mǎ)提振市场信心。但美国经济增长强(qiáng)劲，货币政策处于加息周期中，因此(cǐ)人民币贬值(zhí)压(yā)力(lì)非常的大，对我(wǒ)国宽松货币政策形成了(le)明显掣肘。同时，近两年我国(guó)银行业净息差大幅下降至低位，盈利能(néng)力下降，保息差、防风险(xiǎn)的重要性不(bù)断提升，也对宽松货币政策形成一定制(zhì)约。在外部稳(wěn)汇率和内部稳息(xī)差(chà)、防风险的双重约束下，自2023年8月以来，价格型货币政策“按兵不动”。直到此次7月降息前，仅5年(nián)期LPR在2024年2月(yuè)下降了25bps。

从市场增量(liàng)资金来看，主要来自于保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)和沪深300ETF等低风险偏好资金的扩张。由于无风险利率不断下(xià)行，且居民风险偏好下降，2023年(nián)以来保费收入实现了不错增长，成(chéng)为资本(běn)市场(chǎng)增量资金(jīn)主要来源，大行由于稳定的高分红，长期受到保险资(zī)金的青睐。另外(wài)，年(nián)初由于流动性风(fēng)险等因素，资本市场大幅回落，为了维稳(wěn)市场，缓解流动(dòng)性危机(jī)，中央汇金(jīn)加大了ETF的增持力度，我们预计沪深300ETF是其重要增持品种。当前沪(hù)深 300E国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向TF规模达到了9087亿元，较年初新增4742亿元。沪(hù)深300行业权(quán)重来(lái)看，银行占13.2%，排名第一。

图(tú)片

从主动型公募基金（普通股票型基金和混合型基金，但剔(tī)除偏债(zhài)混合型基(jī)金）重仓股来看，2023年和2024年上半年重仓银行股市值占银(yín)行板块总市值较2022年有所回落，主要是主动公募基金减仓了(le)招商银行、邮储银(yín)行、宁波银(yín)行、常熟银行等前期高成(chéng)长股票(piào)，公募基金重仓的大行市值占大行合计总市(shì)值(zhí)比例是提升的。从主动型公募基金重仓银行股市(shì)值占基金股票(piào)投资市(shì)值比例来看(kàn)，大行2023年以来持续(xù)提升，中(zhōng)小银行2023年比例虽有所回(huí)落，但2024年(nián)比例也(yě)有所提升，符合2024年高(gāo)股息策略向中小(xiǎo)银行(xíng)扩散的(de)现象。主动(dòng)型公募基金2022-2023年重仓大行的比例有所提升，2024年重仓中(zhōng)小银行比例(lì)也有所(suǒ)提(tí)升(shēng)，但整体来看，主(zhǔ)动型(xíng)公募基金(jīn)重仓银行股的比例(lì)非常(cháng)的(de)低，占基金股票投资市值比例不足2%，不是此轮银行行情的主要驱动资金。

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近(jìn)两年大行业(yè)绩持续下行，但市场(chǎng)早已反映了极度(dù)悲观预期。伴随(suí)房地产维稳政策频(pín)发，以及地方(fāng)政(zhèng)府化债的有序推进，市场对当(dāng)前阶段银行信用风险预期也有所改善。2022年11月五(wǔ)大行(xíng)PB均值降至0.45x，我(wǒ)们认为已经反映了(le)极度的悲(bēi)观预期。因为从海外经验来看，日本房地产泡沫破灭后，经济长期陷入低利率(lǜ)低增长的滞胀环境，日本银行业在经历一轮不良暴露出清之(zhī)后，ROE中(zhōng)枢(shū)维持在5%左右，PB估值中枢差不多(duō)在0.4~0.5x。从(cóng)股息(xī)的角度来说，ROE为5%，分(fēn)红率(lǜ)如果40%，PB值0.4~0.5x对应的(de)股(gǔ)息率为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大(dà)行PB值回落(luò)到约0.45x时其实已经反映了未来ROE会回落至约5%的极度悲(bēi)观预期。但现实中，日本主(zhǔ)银行(xíng)制(zhì)度下，1980年(nián)至1995年日(rì)本银行业信贷投(tóu)向建筑业、房地产业和金融业（Construction， Financial， and Real-Estate ）的比例不断提(tí)升，1995年三行(xíng)业信贷合计比例已经达到51.4%。房地产泡沫破灭后，日本银行(xíng)投(tóu)向房地产业的贷款比例不降反升。相较于(yú)日本(běn)，我国银行信贷投向房地产和建筑业比例并不高，且近年来该比例不(bù)断下降，因此我国银行在房地(dì)产领域的国信证券：建议继续持有国有大行，业绩波动较低且高分红个股依然是资金配置重要方向风险预计明显小于日本(běn)银行业1990年(nián)代面临的(de)风险。更重要的是，我国经济高质量发展转型成效明(míng)显，经济韧性较强(qiáng)，经济前景明显好于日本。

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银行股行情能否(fǒu)延续(xù)？

全球局势依然面(miàn)临较大不确(què)定性，建议(yì)继续持有国有大行。上文分析我们指出过去两年红利策略一枝独秀，主要是(shì)经济(jì)复苏低于预期，市场风险偏好下降，增量资金主要来自于保险和沪深(shēn)300ETF等低风险偏好机构。展望(wàng)2024年四季度，我(wǒ)们(men)判断美国(guó)大选尘埃落地之前，全(quán)球环(huán)境依然面(miàn)临较大的不确定性，低风险偏(piān)好策略大概(gài)率继续(xù)占(zhàn)优。过去两(liǎng)年我国出口实现了较好增长，但当前美国经济下行压力凸显(xiǎn)，预计会对全(quán)球(qiú)经济带来比较大的扰动，出口增长态势难以维继，并且如果特朗普赢得大(dà)选，出口会面(miàn)临非常大的下行压力。因此内(nèi)需对未来经济增长至关重要，但内需复苏缓慢，居民可支配收入增速仍(réng)没有恢复到疫情前水平，居民储(chǔ)蓄定期化趋势(shì)也(yě)没有得到缓解，因(yīn)此需要强有(yǒu)力的政策刺(cì)激(jī)提振居民(mín)信(xìn)心，但我们判断短(duǎn)期货币政策依然受到人民币贬值(zhí)压力等因素(sù)掣肘(zhǒu)。9月美联储(chǔ)大(dà)概(gài)率降息，但美国经济是软(ruǎn)着(zhe)陆还是硬着陆、降(jiàng)息(xī)幅度都难(nán)以(yǐ)确定，尤其(qí)是11月(yuè)美国大(dà)选也会在一(yī)定程度上干扰美联储行动，对美国(guó)经济影响也有不确定性。因此，即使(shǐ)当前(qián)人民币贬(biǎn)值压力有一(yī)定程度的缓解(jiě)，但面临如此不(bù)确定性的全球环境，人民(mín)币贬值压(yā)力并没有(yǒu)完全解除，所以短期依然会对我国货币政策形成掣(chè)肘。

整体而言(yán)，我(wǒ)们预计在全球局势明朗之前，前期经济复苏缓慢，市场增量(liàng)资金主要来自于(yú)保(bǎo)险等低风险偏好机构(gòu)不会发生(shēng)实质上的扭转，因此业绩波动较低且高(gāo)分红的个(gè)股依(yī)然是资金配置的重要方向，我们建议继续持有国有大行。但短期我们不再继续(xù)推荐(jiàn)高股息属性的(de)中小银行，近期中(zhōng)国(guó)人寿清(qīng)仓式减持杭州银行(xíng)可能会对中小行抱团资金形成一定心理冲击。2009年中国人寿(shòu)以现金出资6.5亿元成为杭州银行的险资财务(wù)投资者，2014年中国人寿通过协议受让方式2次增持了杭州银行股份，合计出资约16.35亿元。我们判(pàn)断中国人寿早期主要是看(kàn)中了杭州银行的高成长性，在《行业快评：中国人寿拟减持杭(háng)州银行点评-国寿减持不改红利行情》（2024/8/21）中(zhōng)指出，国寿投资杭(háng)州银行的财务(wù)投资(zī)回报率或超过160%。作为财务投资者在盈利颇丰的情况下(xià)减持杭州银行并不代(dài)表不看好银行板(bǎn)块，或将考虑(lǜ)配置更(gèng)具投资性价比的资产。不过(guò)我们判(pàn)断该行为还是有可(kě)能会对中(zhōng)小行投资(zī)者(zhě)带(dài)来一定心(xīn)理层面的扰动，相较于大行，中小银行负债成本较高，业绩稳定性明显不及大行。因此，与(yǔ)大型银(yín)行(xíng)的(de)配置需(xū)求为主相比，中小(xiǎo)银行资(zī)金交易属性或(huò)许(xǔ)更强，资金稳定(dìng)性要弱于大行。

中(zhōng)长(zhǎng)期维度来看，我们认(rèn)为(wèi)国有大行(xíng)也具备不错的配(pèi)置(zhì)价值。这两年银行盈(yíng)利能力(lì)虽然不断下降，但目前国有大行ROE仍高于9%，PB估(gū)值差不多0.7x。与(yǔ)海外相比，我国大行(xíng)ROE处在较高水平(píng)，但估值(zhí)并(bìng)不高。中长期无风(fēng)险利率中枢仍有下行空间，经济增速放缓后(hòu)“低估值+高分红(hóng)”的大行或能够获得长期配置资金青睐。

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