【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著

摘要

■ 投资逻辑

公司是全球第三大、中国第一大封测厂。受益于(yú)半导体景气度回暖，公司24H1实现收入154.87亿元，同比+27.2%。其中，通讯电子(zi)占41.3%，消费电子占27.2%，运算电子占(zhàn)15.7%，工业及医(yī)疗占7.5%，汽车电子占比达8.3%。大基金持股比例降低，华润集团或将成为公司实际控制人。

投资逻辑：

半导体景气度提升，公司业(yè)绩逐渐回暖。封测(cè)厂营收与半导体销售额呈(chéng)高度拟合(hé)关系。据WSTS，24H1全球半导体(tǐ)销售额为2860.2亿美元，同比增长17.6%。部分国内芯片设计公司24Q2库存周转率同比向好(hǎo)。展望未来，受(shòu)益于AI赋能消费电子及消费电(diàn)子新品发(fā)布，下游(yóu)需(xū)求有望重回增长态势。看好AI驱动消费电子新品(pǐn)拉货带动新(xīn)一轮半导体周(zhōu)期。

先进封装空(kōng)间广阔(kuò)，XDFOI® Chiplet工艺量产驱动公司持续成长(zhǎng)。AI浪潮(cháo)下算力芯片需求旺盛，CoWoS及HBM产能紧缺成为AI算力芯片(piàn)出货量的关键。据Yole及集(jí)微咨询预测，26年(nián)全(quán)球(qiú)先进封装市(shì)场规模将达到482亿(yì)美(měi)元，先进封装占比有望超(chāo)50%。目前，国内先进封装市场(chǎng)占比为(wèi)39%，与全球(qiú)先进封装市场占比（49%）相比仍(réng)有提升潜(qián)力。公司XDFOI® Chiplet工艺已顺利量(liàng)产并实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品的出货。此外，公司间接参(cān)股(gǔ)19%的长电绍兴聚焦高性能CPU/GPU及其与高带(dài)宽(kuān)存(cún)储芯片的整(zhěng)合封装(zhuāng)等先进封装领域。

收购(gòu)晟碟(dié)半导体，拓展存储(chǔ)封测(cè)布局。2024年(nián)8月，公司收购晟碟半导体80%的股权交(jiāo)易(yì)已(yǐ)获批，收购对价约6.24亿美元。晟碟半导体主要从事先进闪存产品的封装和(hé)测试，产品包括iNAND闪存模块、SD、MicroSD存储器等。晟碟半导体22年及23H1收入分别为34.98亿、16.05亿元，净(jìng)利(lì)率为10.2%、13.8%。

风险(xiǎn)提示：

外部贸易环境变化、行业景气(qì)恢复(fù)不及预期、行业竞(jìng)争加剧风险。

一、长电科技：全(quán)球化布(bù)局的集成电路封测领域先锋厂商

1、跨越式发展深耕封测领(lǐng)域，全球布局成就半导体巨头

2、股东变更助(zhù)力健康发展，子公司业(yè)务分工明确(què)

3、业绩有所复苏，持续优(yōu)化业务结构丰富客户群(qún)体

二、半导体行业(yè)周期复苏，先进封(fēng)装构建更强未来

1、行业持续复苏与(yǔ)增长，公司海外业务确定性强

2、后摩(mó)尔时代(dài)，封装市(shì)场(chǎng)规模稳定增长，先进(jìn)封装为主要驱动力

三、先进封装平台布局：突(tū)破大算力大存储(chǔ)挑战，实现全球化市场扩展(zhǎn)

1、公司产品下游(yóu)应用领域丰(fēng)富，内(nèi)生外延驱动产业升级

2、公司作为Chiplet技(jì)术先驱，持(chí)续(xù)致力于技术深耕和(hé)研发实力的(de)提升

四、风险提示

正文

一、长电科技(jì)：全球化布局的(de)集成电路封测领域先锋厂商

1、跨越式发(fā)展深耕封测领域，全球布局成(chéng)就半导体巨头

公司前身成立于1972年，2003年在上交所上市，通过内生增长和外延并购，成为国内半导(dǎo)体封测领军企业。根据芯思想研究院（ChipInsights）发布的2023 年全球(qiú)委外封测（OSAT）榜单，长电科技以297亿元营收在全球前十大OSAT厂商(shāng)中排名第三，中国大陆第一。公司的(de)发(fā)展历程可以分为(wèi)以下(xià)四个阶(jiē)段：

创立与发展（1972年-2003年）：公司的前身是1972年成立(lì)的江(jiāng)阴晶(jīng)体管厂。2003年，公司在上海证券交易所上市，是国内首家半导体封测上市公司。

国(guó)内市场拓展（2003年-2012年）：2003年成立的子公司长(zhǎng)电先进，专注于(yú)开发和生(shēng)产半导体芯片凸块(kuài)及(jí)封装测试后的产品。2005年进入(rù)SiP（系统级封装）产品领(lǐng)域，成为国内主要的(de)SiP厂商。2011年及2012年，先后成(chéng)立子公司(sī)长电科技（宿迁）和(hé)长电科技（滁州），分别从事大功率器件和小功率(lǜ)器件的引线框(kuāng)封装、集成电(diàn)路(lù)封装、倒装及测试等业务(wù)。

全球化布局（2015年-2020年）：2015年，公司借助于集成电路国家产业基金以7.8亿美(měi)元收购(gòu)全球(qiú)第四大(dà)封装厂商星科金(jīn)朋，实现产业结(jié)构的升级，并与国际半导体行(xíng)业巨头建立合作关系。2016年,公司在(zài)韩国设立JSCK(长电韩国),整合(hé)星科金朋韩国(guó)公司的SiP业务，投(tóu)资高阶SiP产品封装测试项(xiàng)目。2019年在韩国(guó)建成全新12英(yīng)寸晶圆(yuán)凸(tū)点产线，并开始大规模(mó)量产。2020年(nián)成立长电科技管理有限公司，并启动(dòng)绍兴集成电路中道先进封(fēng)装生产线项目一(yī)期建设。

高价值量业务拓展（2021年至今）：2021年，公司成立设计服务事(shì)业(yè)中(zhōng)心和汽车电子事业中(zhōng)心，统(tǒng)一规划和运营车载电子业务。同年(nián)推出XDFOI多维先进封装技术，为高密度异构集成提供全系列解决方案。2022年，公司(sī)设立上(shàng)海(hǎi)创新(xīn)中心，并启动长电(diàn)微电子晶圆级微(wēi)系统集成高端制造(zào)项目，加(jiā)速搭建全球领先的先进封测(cè)技(jì)术研发服务(wù)平台。2023年，XDFOI® Chiplet高密度多(duō)维异(yì)构集成系列工艺(yì)进(jìn)入(rù)稳定量产阶段，广泛(fàn)应用于(yú)高性能计算、人工智能、5G和汽车电子等领域。

2、股东变更助力健康发展，子公司业务分工明确

华润集团或将成为公司实(shí)际控制人。据公司公告，此前公司前两大股东分(fēn)别为国家大基金二期与芯电半(bàn)导体，2024年3月国家集(jí)成电路产业基(jī)金二(èr)期、芯电半导体与警石(shí)香(xiāng)港签订《股份转让协议》，总共转让(ràng)金额为(wèi)116.9亿元(yuán)，本次权益变化(huà)后，公司(sī)第(dì)一大(dà)股(gǔ)东国家大基金二期所占股份(fèn)份额(é)从(cóng)13.24%变更为3.5%，芯电半导体将12.79%的股(gǔ)份全部转让，而磐(pán)石香港将占公司(sī)股本为22.54%，成为(wèi)公司第一大股东，磐石香港控股股东为华润集(jí)团，因(yīn)此公司实际控制人将转变为华(huá)润(rùn)集(jí)团，而此前(qián)公司无实际控制人。截(jié)至目前，该股权转让还在进行(xíng)当中。

6月4日公司发布公告称，长电科技汽车电子（上(shàng)海）有限(xiàn)公司发生工商变更，新增(zēng)国家集成电路(lù)产业投资基金二期股份有限公司、上海集成电路产业投资基金（二期）有限公司等为股(gǔ)东，同时公司注(zhù)册资本由4亿元(yuán)增加至48亿(yì)元。公司全资子公司长(zhǎng)电科技管理有限公司持有汽车电子55%的股权，为汽车电子控股股东。

公司通过并购实现先进封装能力的提升(shēng)和海外市场的拓展。公司拥有先进封装(zhuāng)技(jì)术（SiP/WL-CSP/FC/eWLB/PiP/PoP和XDFOI系列等）以及(jí)混合信(xìn)号/射(shè)频IC测试等技术。公司在(zài)中国、韩国及新加坡设(shè)有八大生产基地和两大研发中心，在20多个国家和地区设有业务机构。公司客户(hù)结构优质，可(kě)与全球客(kè)户进行紧密的技术合作(zuò)并提供高效的(de)产(chǎn)业链支持。

公司在(zài)中(zhōng)国、韩国及新加坡拥有八大生产基地与两大研发中(zhōng)心，在美国、欧洲、英国等(děng)全(quán)球(qiú)20多个(gè)国家地区设(shè)立办事处。公司2015年收购在半导体封装领域拥(yōng)有超过20年经验的星科(kē)金朋，星科金朋分为(wèi)韩国/新加坡/江阴三个厂区，主要布局高阶SiP/FO-WLP/fcCSP等技术；长(zhǎng)电韩国主要布局手机和可穿戴设(shè)备等的高(gāo)端SiP等技术；江阴厂区包括长(zhǎng)电本(běn)部、长电(diàn)先进和长电(diàn)微电子等，生产BGA/QFN/SiP /Bumping/TSV/WLCSP等产品；长电滁州与宿迁主营传统封装，主要是(shì)分(fēn)立器件和通用(yòng)IC类产品封装。

通过与(yǔ)核心(xīn)客户的深度合作，公司成功把握行业升(shēng)级和新技术(shù)趋势的机遇。在5G移动终端领域，公司提早布局高密度SiP技术，与(yǔ)多个国际高端客(kè)户(hù)合作完成了多项5G射频模组的开发和量产。在国外客户导入方面，韩国工厂(chǎng)在2021年与多款欧美韩车载大客户展开汽车产品模组合作开发，主(zhǔ)要(yào)应(yīng)用于智能座舱和ADAS。2022年，韩国工厂与下游大客(kè)户达(dá)成了新能源汽车芯片项目(mù)的合作，产品应用于该客户车载娱(yú)乐信息和ADAS辅助驾驶。2023年公司FDFOITM Chiplet高(gāo)密度(dù)多维异构集(jí)成系列(liè)工艺已按计划进入稳定量产阶段，应用于高性能计算、汽车电子、5G等(děng)领域(yù)，同步(bù)实现国际(jì)客户4nm节点多芯片(piàn)系统集成封装出货。

3、业绩有所复苏(sū)，持(chí)续优(yōu)化业(yè)务结构(gòu)丰富(fù)客户(hù)群体

公司23年业(yè)绩承压，24年上半年(nián)受益于国内(nèi)外补库需求，逐(zhú)渐摆脱下行周期影(yǐng)响。2019至2022期间，公司营收呈现稳健增(zēng)长的态势，分别为(wèi)235.26亿、264.64亿、305.02亿和337.62亿(yì)。受全球半(bàn)导体市场下行周期和终(zhōng)端市场疲软的影响，公司(sī)业绩在2023年有所下滑,其中2023Q1出现较大幅(fú)度下滑，营收为58.6亿元，同比下(xià)降28%。在下游消费复苏的(de)推动下，2023Q1-2024Q2单季度营(yíng)收逐渐回暖，同比(bǐ)增长率持续(xù)上升。公(gōng)司2023年累计(jì)收入达到297亿元，2024 年上(shàng)半年实现营业收入人民币154.9亿元，同(tóng)比上升27.2%；其中一季度(dù)同比上(shàng)升16.8%，二季度同比上升36.9%，环比上升26.3%。

公司产(chǎn)品下(xià)游应用领(lǐng)域主要集中于通讯、消费、运算、工业及医(yī)疗和汽(qì)车电(diàn)子。公司2023年度营业收入按市场应用领域(yù)划分情况：通讯电子占比 43.9%、消(xiāo)费电子占比25.2%、运算电子占比14.2%、工业及医疗电子占(zhàn)比8.8%、汽车电子占比7.9%，在通讯电子、汽车电子领域展现出强劲的增长势头。公司(sī)2024年上半年二季度各应用分类收入环比均(jūn)实现双位数增长，其中汽车电子收入环比增长(zhǎng)超过50.0%，通讯(xùn)电子收(shōu)入同比增长超过40.0%，消费电子收入同(tóng)比增长超过30.0%，运算电子结束自去年上半年以来的调整趋势，今年(nián)上半(bàn)年同比增(zēng)长超过(guò)20.0%。

按客户所在地(dì)划分，公司的客户主(zhǔ)要集中(zhōng)于美(měi)国市场和中国大陆，其中(zhōng)美国客户占比达59%。公司客户涵盖行业内大部分龙头客户(hù)，根据芯思想研(yán)究院报告，目前全(quán)球前二十大半导体公司中有85%已与公司(sī)建立了业务合作关系。主要客户对象为集成电路制造商、fabless厂商以及晶圆代(dài)工厂。截至(zhì)2023年，公司海外业务营(yíng)收(shōu)占比为78.38%，近年来稳(wěn)定保持在70%以(yǐ)上。2023年公司前五大客户的销售额(é)达150亿元，占年度销售总额的50.68%。

受行业景气度影响，23年公司及同业可比公司盈利能力表现承(chéng)压(yā)，24H1已出(chū)现明显改善。2019-2022年公司(sī)归母净利润分别(bié)为0.89亿、13.04亿、29.59亿、32.31亿元。一方面，公司通(tōng)过整合内(nèi)部资源，深(shēn)度(dù)受益于星科金(jīn)朋的先进封装出货放(fàng)量带来的盈(yíng)利释放(fàng)；另一方面，19-21年(nián)为上一轮半导体景(jǐng)气度(dù)高点，公司实现了归母净利润持续三年实现高速增(zēng)长。进(jìn)入23年后，下游消费电子拉货(huò)不及预(yù)期，半(bàn)导体产业进入去库阶段，国内外客户需求疲软，导致公司产能利用率下降，盈利水平出现下滑，2023年归母净利润(rùn)为14.7亿元，同比下降54.48%。24年上半年，海外及(jí)国内客户开始进入主(zhǔ)动补库阶段，公司稼(jià)动率及盈利能(néng)力出现明显回升，24年上半年公(gōng)司实现归母净利润6.19亿元，同比+24.96%。

公司三(sān)大费用率把控良好，研发费用率(lǜ)呈上升趋势。公司持续(xù)优化管理团队，管理费用率(lǜ)呈逐渐下降趋势。公司销(xiāo)售费用率基本保(bǎo)持稳定态势。此外(wài)，公司研发费用率缓步上升，反(fǎn)应出公司重视研发，前瞻布局先进(jìn)封装技术。

二、半导体行业周期复苏，先进(jìn)封装构建更强未(wèi)来

1、行业持续复苏与增长，公司(sī)海(hǎi)外业务确定(dìng)性强

封测厂营收与半导体销售额呈高度拟合关系。封测环节在半导体产业链中相对靠后，封测厂的产品将产(chǎn)业链(liàn)最终产品进入设计厂商库存。因(yīn)此，在(zài)库存水位(wèi)较高的情况下，受IC设(shè)计(jì)厂商砍单影响，封测(cè)厂商业绩会出(chū)现明显下滑；但若下游需求好转，IC设(shè)计厂商会优先【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著向封测厂商加(jiā)单(dān)，加工处(chù)理之前积累的未(wèi)封装晶圆，进而推动整体产业链从底部实现反转。从规模上看，全(quán)球龙头半(bàn)导体封(fēng)测厂营收变化趋势(shì)与全球半导体销售(shòu)额基本保持一致。

半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)景气(qì)度(dù)逐渐恢复，销售额有望重新进入(rù)上行阶段。半(bàn)导体销售额整体趋势显(xiǎn)示，在2010年到2023年的时间跨(kuà)度(dù)内(nèi)，行业共经(jīng)历了(le)两个明显的增(zēng)长周期(qī)，目前面临新的(de)增长开端。季(jì)度规律显示，销售额在第一季度和第四季度较高，在第二季度和第(dì)三季度相对较低，符(fú)合传统电子产品和制造业的季节性波(bō)动。随着终端出货量的(de)改善和库(kù)存压力减轻，半导体行业将迎来下游需求(qiú)的逐(zhú)渐回暖，半导体行业的景气度有(yǒu)望逐渐恢复。

国内半导体产业链(liàn)库存(cún)周转率好转，下游需求稳步向上。从供给端来看，2023年(nián)半导体芯(xīn)片库存压力较大，A股模(mó)拟和数字芯片设计(jì)厂商23Q2库存周(zhōu)转率平均为(wèi)0.75次和0.60次。2024年(nián)下(xià)游需(xū)求恢(huī)复，A股模拟和数字芯片设计厂商(shāng)24Q2库存周转率出(chū)现修复，平均为0.99次和0.68次。24H2行业将进入旺(wàng)季，预计全年库存周转率将保持恢复态势。

从需(xū)求端来看，AI给(gěi)电子(zi)行业带来了新的生(shēng)机和(hé)活力，终端市场出货量呈现好转趋势，为行业景气度释放积极信(xìn)号。2023下半年(nián)手机和PC市场的出货量已逐渐摆脱低迷状态，根据Counterpoint数据，2023Q4全球(qiú)智能手机出(chū)货量同比+7%，达到3.232亿台，24年上半年继续延续正增长态势。据Gartner数据，2023Q4全球(qiú)PC出货量总计6330万台，同(tóng)比+0.3%。展望未来，端侧AI的落地有望为消费(fèi)电子带来新一轮换机需求。

海外下游库销比持续下降，电子产品需求旺盛。2024年5月美国电(diàn)子电气产批发商(shāng)库销比为1.17%，商品库销比保持(chí)稳定，均处于较低水平。美国电子电气市(shì)场的消费(fèi)需求(qiú)正在(zài)上升(shēng)，批发零售(shòu)端将进入补(bǔ)库周期。

公司2024H2有望受益于硬件(jiàn)换机(jī)需求。6月(yuè)11日(rì)苹果(guǒ)首(shǒu)个生成式AI大模型Apple Intelligence正式登场，测(cè)试(shì)版将于今年秋季作为iOS 18、iPadOS 18和macOS Sequoia的内置功能推出。公司下游以手机等通讯、消费电子类产品为主(zhǔ)，2023H2主(zhǔ)要以去库存为主，业绩增速表现一(yī)般(bān)。2024年消(xiāo)费电子创新和需(xū)求复苏有望提升公司业绩。

2、后(hòu)摩尔时代，封装市场规模稳(wěn)定增长，先(xiān)进封装为主要驱动力

随着摩尔(ěr)定律演进，技术研发成本不断攀(pān)升，研发周期延长，先进封装技术(shù)的(de)重要性日益凸显。这一技术不仅能有效解决(jué)异质(zhì)高密(mì)度集成的(de)挑战，更能提升系统性能并降低成本。当前先进制程工艺制成尺寸逼近物理极限（3nm至1nm），摩尔定律所带来(lái)的每1.5-2年晶体管数量翻倍、性能提升或成本降低的效应逐渐减弱。这一(yī)趋势表明摩尔(ěr)定律(lǜ)放(fàng)缓，集成电路产业面临新的(de)挑战。芯片上容纳的晶体管数量(liàng)不断增(zēng)加，单(dān)位数量晶体管的成本下降幅度却在持续降低，IBS统计数(shù)据显示，从16nm到10nm，每10亿(yì)颗晶(jīng)体管的成本降低了23.5%，而从5nm到3nm的成本下降仅为4%。摩(mó)尔定律(lǜ)的成本效应愈发显(xiǎn)著，先进封装技术成为产业发展(zhǎn)的(de)新焦点。

集成电路封(fēng)测市场规模逐(zhú)年增(zēng)长。据Yole及集微(wēi)咨询数据，2022年全球封测市场规模为815.0亿美元，同比增长4.9%，预计到(dào)2026年市场规(guī)模有望达(dá)961.0亿美元，2022年-2026年CAGR为4.2%。中国大陆(lù)作为封测产业的三大市场之一，市场规模呈增长(zhǎng)趋势。据中国半导体行业协会以及(jí)集微咨询数据，2022年中(zhōng)国大陆封测市场(chǎng)规模为2995.0亿(yì)元，预计到2026年市场规模有望达(dá)3248.4亿元。

先进封装(zhuāng)市场规模及占比持续提升，中国大陆先进封(fēng)装占比有望不断提高。据Yole及集微咨询数据，预计到2026年，全(quán)球先进封装市场(chǎng)规模(mó)将达到482.0亿美(měi)元，2022年至2026年的复合年增长率为6.3%，先进封装占比有(yǒu)望超过50%。中国大陆的先进封装市(shì)场规(guī)模快(kuài)速成长，据中国(guó)半导体行业(yè)协会统计及集微咨询数据，2020年中国大陆先进封装市场规模为903亿(yì)元，市场占比(bǐ)仅为(wèi)36%，预计2023年中国先进封装市场规模将达1330亿(yì)元，2020-2023年4年的复(fù)合增长(zhǎng)率约为13.8%。目前，国内先进封装市场占比为39.0%，与全(quán)球(qiú)先进封装市场占(zhàn)比（48.8%）相比仍有较大差距(jù)，有较大(dà)提(tí)升潜力。

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是台积电2011年推(tuī)出的首个2.5D先(xiān)进封装技术，包括CoWoS-S、CoWoS-R和CoWoS-L三类。

CoWoS-S包括CoW和oS两部分，芯片间通过CoW工(gōng)艺与硅晶圆相连，再通过凸块将CoW芯片与基板相连。该技(jì)术用(yòng)微凸块和硅穿孔工艺代替(tì)传统(tǒng)引(yǐn)线键(jiàn)合，将(jiāng)不同功能(néng)的芯片堆(duī)叠(dié)在同一个(gè)硅中介层(céng)上实现(xiàn)互联，具有缩小封装尺寸(cùn)、降(jiàng)低功耗、提升系统性能的优点。

CoWoS-R是扇(shàn)出型晶圆级封装，该(gāi)技术利用RDL内插件实现芯片间的互连（常用于HBM和SoC的异(yì)构集成），RDL重布线(xiàn)层由聚合物和铜线组(zǔ)成(chéng)，具有较高的机械灵活性。这种灵活性提高了C4连接的完整性，可(kě)以扩大封装尺寸以满足更复(fù)杂(zá)的功能需求。

CoWoS-L是(shì)扇出型晶圆级封装，它结合了(le)CoWoS-S和InFO技术的优点，通过使用带(dài)有LSI（局(jú)部硅互连）芯片的(de)互插器实现芯(xīn)片间的互连，并通过RDL层实现电(diàn)源和信号传(chuán)输(shū)，集成最为灵活。

AI需求旺盛，CoWoS、HBM等先进封装供不应求。目前台积电所有AI和HPC客户都需要先进的封装，以便在中介层(céng)上集成高带宽内存，英伟达、AMD的AI芯片都(dōu)采用了台积电CoWoS先进封装方案。8月台积电宣布已与群创光(guāng)电(diàn)签订(dìng)合约购买南科厂房及基础设施以扩充CoWoS产能，尽管台(tái)积电正在增加尽可能多的先(xiān)进封装(zhuāng)技术，但产能仍未满(mǎn)足需(xū)求。台积电宣布计划(huà)以(yǐ)超过 60% 的复合年(nián)增长率扩大CoWoS产能，至少到 2026 年为止。

三(sān)、先进封装平台布局：突破(pò)大算力大存储挑战，实现全球化市场扩展

1、公司(sī)产品下游应用领域丰富，内生外延驱动产业升级

公(gōng)司在先进封装技术方面全面(miàn)布局，尤其是高密度SiP、大(dà)尺寸倒(dào)装(zhuāng)技术及晶圆级封装技(jì)术，相关(guān)收入占据(jù)公司总收入超过三分之二。在产品和技术应用(yòng)方面，公司(sī)专注于(yú)高性能(néng)封装技术的(de)发展(zhǎn)，涉足Chiplet技术、2.5D/3D封装(zhuāng)、晶圆级封装（WLP）和高密度(dù)异构集成(chéng)等关键领域。

最近(jìn)几年，公司加速向(xiàng)市场需求增长显著(zhù)的汽车电子、高(gāo)性能计算、存储、5G通信等高(gāo)附加值市场的战略布局，持续聚焦高(gāo)性能封装技术高附加值应用，进一步提升核心竞争力。

通信：公司在大颗FCBGA封装测试技术上已累(lèi)积十余年经验，具备(bèi)从12x12mm到77.5x77.5mm全尺寸FCBGA量产能(néng)力。2023年，公司已大(dà)规模生(shēng)产面(miàn)向5G毫米波市场的射频前端模组和AiP模组，并在客户中率先引入5G毫米波L-PAMiD产品(pǐn)和(hé)测试的量(liàng)产方案，同时在海外市场实现了5G毫米波(bō)的商用。

公司参股19%的长电绍兴，聚焦先进封装产线。长电绍兴(xīng)于(yú)2019年(nián)成立，从事300mm集成【国金电子】长电科技深度：国内龙头平台型封测厂，全球化多品类布局优势显著电路(lù)中道晶圆级先(xiān)进封装的研发及量产，2021年一期项目结项，项(xiàng)目导(dǎo)入HDFO（高密(mì)度扇(shàn)出封装）业务(wù)，完全达产后可形成12英(yīng)寸(cùn)晶圆级先进封(fēng)装(zhuāng)48万(wàn)片的年产能，产品主要面向(xiàng)5G通信(xìn)、人工智能、高性能计算机及自动驾驶等方(fāng)面的应用。

长(zhǎng)电绍(shào)兴聚(jù)焦先(xiān)进封装，主要封装技术包括eWLB、HDFO、2.5DSiP、3D SIC、3DSiP等。长电(diàn)绍(shào)兴封装技术(shù)主要面向高I/O数(shù)、高密度的异质整合封装需求，如高性能CPU/GPU及其与高带宽存储芯片的整合封装，网(wǎng)络(luò)芯(xīn)片封装，高(gāo)性能FPGA产品封装等，服务于高性能(néng)计算、5G通信等终端应(yīng)用。此外，该技术还应用于汽车自动驾驶雷(léi)达、可穿戴设备、医疗(liáo)器件等。2023年6月长电绍兴项(xiàng)目发布最新FO-AiP东湖晶(jīng)圆级异构集(jí)成技术，借助晶圆级(jí)封装技术实现多种(zhǒng)芯片的异(yì)构集(jí)成。该技术广(guǎng)泛应(yīng)用于汽车智能驾驶、IOT毫米波传感、星链通讯等领域，涵盖汽车、物(wù)联(lián)网、卫星(xīng)等(děng)多个创新领域。

汽车(chē)电子：公司设有专门(mén)的汽(qì)车(chē)电子事业中心，产品类型已覆盖智能座(zuò)舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件(jiàn)等多(duō)个应用领域。目前海内外(wài)八大生产基地都有车规产品开发(fā)和(hé)量(liàng)产布局，并积极与Tire1/OEM厂商(shāng)建立战略伙伴关系。2023年4月，公司与上海(hǎi)临港合资成立公司，于(yú)上海自由贸易试验(yàn)区临港新片区建立汽车芯片成品(pǐn)制造封测生产(chǎn)基地；12月，公司与宁德时(shí)代签订合作协议，进(jìn)一步推(tuī)动汽(qì)车电子领域和新能源汽车产业的蓬勃发(fā)展；2024年(nián)6月，国家大(dà)基金二期(qī)正式入股长电科技汽车电子公司(sī)。

高性(xìng)能计算：公司将研发投入到高密度多层重布线扇出型(xíng)封装技术(shù)FO-MCM，该技(jì)术可以提供稳定高(gāo)良率的产出。公司提供全方位AI人工智能(néng)/IoT物联网解决方案，国内厂区涵盖了封装(zhuāng)行业的大部分通用封装(zhuāng)测试类型及部分高端封装类型，且产能充足(zú)、交期短、质量好（良率均能达(dá)到99.9%以上）。

2024年7月，江苏(sū)省重大产业项目长电微(wēi)电子晶(jīng)圆级微系统集成高端(duān)制造项目（一期）完成(chéng)了规划核实工作，后续将正式竣工投产。长电微电子(zi)晶圆级微系统集成高端制造项目一期建成后(hòu)，可达(dá)年产60亿颗高端先进封装(zhuāng)芯片(piàn)的生产能力。项目聚(jù)焦全球领先的2.5D/3D高密度晶圆级封装等高(gāo)性能封装技术，提供(gōng)从封装协同设计(jì)到芯片成品生产的一站式服务。

存(cún)储：持续加注研发，积极寻求外延机会。公司服务覆盖DRAM、Flash等各种(zhǒng)存储芯片，目前已积累20多年存储封装量产(chǎn)经验(yàn)，16层NAND Flash堆叠(dié)、35μm超薄芯片制程能力(lì)、Hybrid异型堆叠等存储封测技术(shù)均处(chù)于(yú)国内行业领先的地位(wèi)。

2024年8月，公司之前宣布(bù)的(de)以现金方(fāng)式(shì)收购晟碟(dié)半导体(tǐ)（上海）有限公司80%的股权交(jiāo)易已经得(dé)到(dào)了上海市闵(mǐn)行区规划和自然资源局的批准。本(běn)次交易的出售方(fāng)母公司西(xī)部数(shù)据是全球领先的存储器厂商，晟碟将成为公司(sī)与西部数据分别持(chí)股80%/20%的合资(zī)公司，本次交易完成之(zhī)后，有助于公(gōng)司(sī)与西部数据建立(lì)起更紧(jǐn)密的战略合作(zuò)关系，增强客(kè)户黏(nián)性。

晟碟半导体主要从事先进闪存存储产品的(de)封装和测试，产品类型主要包括iNAND闪存模(mó)块、SD、MicroSD存储器(qì)等。晟碟半(bàn)导体2022年及23H1收入分别为34.98亿、16.05亿元，净利润为3.57亿、2.22亿元，对(duì)应净(jìng)利率(lǜ)为(wèi)10.2%、13.8%。

2、公司作为Chiplet技术先驱，持续致力于技术深耕和研发实力的提升

公司在(zài)Chiplet技术方面处于领先地位，通过(guò)多芯(xīn)片架构显著提升晶体管数量和计算能力，满(mǎn)足(zú)高性能计算的(de)需求。Chiplet作(zuò)为AIGC时代下的关键技(jì)术之一，通过(guò)同构扩展和异构集成等方(fāng)案，显著提升了晶(jīng)体(tǐ)管数量和(hé)算力，满足了大(dà)数据(jù)、大模(mó)型和大算力的需求。目前，公司在2.5D、3D Chiplet中高速互联封装连接(jiē)等方面(miàn)取得了突破，预计将提升(shēng)封装价值(zhí)量，为产业带来更高的弹性和增长(zhǎng)潜力(lì)。同时，公司已稳定量产XDFOI® Chiplet工(gōng)艺，并设立工业(yè)和智能应用事(shì)业部，专注人工智能领域，为未来产业(yè)升级提供支持。

2.5D、3D、Chiplet高(gāo)速互联封装连接取得突破(pò)。公司积极推动传统封装技术(shù)的突(tū)破，率先在晶圆级(jí)封装、倒装(zhuāng)芯片互(hù)连、硅(guī)通孔(TSV)等领域中采用多种(zhǒng)创新集成技术，开发差异化的解决方案。2.5D技术方面，公(gōng)司2.5D eWLB利(lì)用eWLB中介层实(shí)现高密度互连，提供高效(xiào)散热和快速处(chù)理速度，实现高带宽的3D集成。公司的EOL集成2.5D封装(zhuāng)具(jù)备成(chéng)熟的MEOL TSV集(jí)成经验，专注于经济高效的高产量制造，使TSV成为(wèi)可(kě)行的商业解决方案。3D集成技术(shù)方面，公司面对面eWLB-PoP配(pèi)置通过eWLB 模塑层，在(zài)应用处理器(qì)和存储(chǔ)器芯片之间提供直(zhí)接的垂直(zhí)互连，实现高带宽、极细间距的结构(gòu)，其性能不逊色于TSV技术。

XDFOI® Chiplet工艺实现稳定量产。XDFOI®技术(shù)是一项面向Chiplet的高密度、多扇出型封装的高度异(yì)构集成解决方案。利用协同设计理(lǐ)念，XDFOI®技(jì)术实现了芯片(piàn)成(chéng)品的集成与测试一体(tǐ)化(huà)，覆盖2D、2.5D、3D集成(chéng)技术。在2D MCM方案中(zhōng)，XDFOI®技术展现(xiàn)出(chū)成熟性，并在硅槽和硅孔方案的开发上不断取得进(jìn)展。通过同构扩展和异构集成(chéng)，XDFOI®提升了晶体管数量和算力，满足了大数据(jù)、大模型和(hé)大算力的需求，成为国内厂商与国际先进(jìn)厂商竞争的(de)关键优势。

XDFOI®-2.5D是一种新型TSV-less超高密度晶圆级封装技术，因此，其在系统成本、封装尺寸上都具有一定(dìng)优势。在设计上(shàng)，该(gāi)技术可实现3-4层高密(mì)度的走线，其线宽/线距最小可(kě)达2μm。此外，XDFOI技术所运用(yòng)的极窄节距凸块(kuài)互联技术，支(zhī)持在其内部集成多颗芯片、高带宽内(nèi)存和无源器件。这(zhè)些优势可(kě)为芯(xīn)片(piàn)异构集成(chéng)提供高性价比、高集成度、高(gāo)密度互联和高可靠性的(de)解决方案。

四、风险提示

外部贸易环境变(biàn)化：公司的客户群分布在全球范围(wéi)，其中美国(guó)市场为主要客户(hù)来(lái)源，占(zhàn)据了超半(bàn)数的营收占(zhàn)比，应警惕贸易摩擦和地缘政治风险。

行业景气恢复不及预(yù)期风险：公司下游(yóu)目前主(zhǔ)要(yào)集中于(yú)消(xiāo)费电子、工业等领域。当前消费电子终端表现(xiàn)疲软，若后续下游复苏不及预期，可能(néng)会对公司(sī)业绩产生(shēng)不利影(yǐng)响。

行业竞争加(jiā)剧的风(fēng)险：半导体行业竞争激烈，更多IDM、Fab厂布局先进封装(zhuāng)产能，若后(hòu)续先进封装赛道布局玩家过多，可能会造成行业竞争(zhēng)加剧的(de)风险。

投资评级的说明(míng)：

买(mǎi)入：预期(qī)未来6－12个月(yuè)内上涨幅(fú)度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月(yuè)内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持(chí)：预期未(wèi)来6－12个月内下跌幅度在(zài)5%以(yǐ)上(shàng)。

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创新技术研(yán)究团队

樊志远（金麒麟分析师）（电子首(shǒu)席）/刘妍(yán)雪(xuě)（金(jīn)麒麟分析师）/邵广(guǎng)雨（金麒麟分析师(shī)）/邓小(xiǎo)路（金麒麟分(fēn)析师）/丁彦文(wén)/应明(míng)哲/周焕博(bó)/戴宗廷/赵汉青