美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认(rèn)为，短期降息交易下可(kě)关注(zhù)流动性受益(yì)资产，历史经(jīng)验显示港股好于(yú)A股。对(duì)利率敏感的(de)成长股、海外美元融资占(zhàn)比(bǐ)较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美(měi)国降息拉动(dòng)地产需求的(de)出口(kǒu)链(liàn)条，也可(kě)能会在边(biān)际上受益。

北京时间9月19日(rì)，在市场(chǎng)热烈的期待中，美联储如(rú)期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在(zài)历史上并不常(cháng)见(jiàn)，上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三(sān)次。

这也(yě)是2020年疫情以(yǐ)来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束(shù)。

除了对全球(qiú)市(shì)场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响(xiǎng)，以及不同行业的敏感程度(dù)。本文(wén)中，我们通过(guò)梳(shū)理影响机制、历史(shǐ)经验以及当(dāng)前市场独特情况等方面尝试解答。

摘要

美联储降(jiàng)息(xī)对中国的影响机制？政策空间、资(zī)金流向、行业板块与香港本地

对包括港股在内的中国(guó)市场而言，观察美联储降息的影响逻辑主要(yào)在于外围宽松效果如何传导进(jìn)来，即美联储提(tí)供了政策空间，国内政(zhèng)策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体(tǐ)又可分为政策空间、资金流向，行(xíng)业以及(jí)香(xiāng)港本(běn)地等几个方面。

► 政策空间：中(zhōng)美利差与汇率(lǜ)的约束下，美联储(chǔ)降息无疑(yí)将(jiāng)为(wèi)国内(nèi)提供更多的宽松窗口和条件(jiàn)，这也是当前相(xiāng)对较(jiào)弱的增长环(huán)境和(hé)依然偏高的融资成本所(suǒ)需(xū)要的(de)。

从这个角度而言，美联储(chǔ)降息(xī)尤其是50bp大幅(fú)降息，有助于打开(kāi)政策空(kōng)间。当前中美短端利差320bp，如果假设(shè)按照美(měi)联储此次(cì)“点阵图(tú)”给的250bp的降息空(kōng)间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现(xiàn)实约束下最终的降(jiàng)息幅度更为关键，如果能够更大的话，将对市场起到更为积极的效果。

► 资金(jīn)流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利(lì)差收(shōu)窄与美元阶(jiē)段性走弱一定程度上有(yǒu)助于缓解新兴(xīng)市场的资金流(liú)出压力(lì)。与此(cǐ)同时，美(měi)联储降息往往伴随着阶段性的(de)增长下行（虽然未必“衰(shuāi)退”），即便(biàn)是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一(yī)定资金外出寻找更高(gāo)回(huí)报的(de)动(dòng)力。

不过(guò)，利差(chà)不是资金流入的绝对(duì)理(lǐ)由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基本面综合作用(yòng)的结果。在决(jué)定外(wài)资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与(yǔ)政策发(fā)力往往更为重(zhòng)要，2019年美联储降息外资继续流出，2017年美(měi)联储加息外资(zī)依然流入就生动地(dì)说明了这一点。

► 行业板块(kuài)：首先，美联储降(jiàng)息将直接影响中国企业的美元融资(zī)成本，尤其是对外负债较多，及出口型企业更为(wèi)敏感。其次，由于我(wǒ)们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率(lǜ)敏感部门如地产的(de)修(xiū)复，这将进而对中国相关出口(kǒu)链也起到提振效果(guǒ)。

► 香(xiāng)港本(běn)地(dì)：相比A股(gǔ)，港股由于(yú)港币挂钩(gōu)美元的(de)联系汇率制度，使得(dé)美联储货币政策传导(dǎo)更为直(zhí)接，例如香港金(jīn)管局已经(jīng)将基准利率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有(yǒu)望相应下调最优贷款利率（Prime rate）。这(zhè)些都将直接降低香港(gǎng)本地的融资成本，改善港币流动性环境，进(jìn)而直接影响与之相关的香(xiāng)港本地地产行业以及分红类资产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大，成长与小盘跑赢；当前更类似(shì)2019年(nián)周期

基于(yú)90年代(dài)以来6次美联储降息周期中A股和港(gǎng)股市(shì)场表现的(de)简单平均，可以发现以下规律(lǜ)：

1）降息后1个(gè)月港股和A股获正收益，港股弹性更大（平(píng)均(jūn)涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至(zhì)个位数，但维(wéi)持正(zhèng)收益；

2）降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后(hòu)6个月转为(wèi)大盘(pán)跑赢，价值股上涨胜率也超过成长股；

3）A股除必需消费(fèi)和能源板块外，各(gè)行业降息(xī)后普跌(diē)，港股多数板块在降息后1个月上(shàng)涨，其中电信(xìn)（+11.5%）、信(xìn)息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息(xī)初(chū)期表现不及中资股，但(dàn)在降(jiàng)息后保(bǎo)持正收益(yì)，而恒生中国企业指数则在降息后3个月涨幅转负。

不(bù)过，需要特别(bié)指出的是，简单的历史平均意义不(bù)大，尤其是(shì)在这种小样本且离(lí)散度很(hěn)大的情况下(xià)，简单平均会(huì)受到单次干扰(rǎo)，因此可能(néng)不仅没有(yǒu)实际意(yì)义(yì)，甚至还会有误(wù)导性(xìng)。不同历史背景下的降息周期并不相同，找到更为相似的宏观阶(jiē)段(duàn)作对(duì)比更为关键。

具体分析中(zhōng)涉及两个关键(jiàn)问题：一是美联储降息是否能直接与回报率(lǜ)下行，尤其是相比其他市场的相对回报率下行划等号(hào)，这(zhè)与美国自身的经(jīng)济周(zhōu)期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同(tóng)向更小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当前环境下，前者（美国(guó)衰退）和后者(zhě)（国内强刺激）可能都不(bù)必然，所以(yǐ)一定意义(yì)上更类似2019年的周期。A股和港股(gǔ)大幅反弹恰(qià)恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月(yuè)，而非正式降息的7-9月。究其原因(yīn)，在2019年初鲍威尔表示(shì)停止加息时，中国也决定(dìng)降准，内外部形(xíng)成共(gòng)振。

相反，4月后(hòu)政策重提“货币政策总闸(zhá)门”与(yǔ)美联储宽松反向，因此即便美联储(chǔ)7月正式降息，A股和港(gǎng)股也整体维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健、可选消费、信息技术(shù)板块领涨(zhǎng)；人民币(bì)汇率(lǜ)并未(wèi)大幅走强；外资也(yě)持续流出，直到2020年9月后才(cái)转(zhuǎn)为流入。

本轮周期中的中国(guó)市场(chǎng)：美国衰退和国内强刺(cì)激都非基(jī)准，短(duǎn)期关(guān)注成长与出(chū)口链，中期“高分红+科技成长”仍是主(zhǔ)线

当前决定中美周期(qī)趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡(héng)三个支(zhī)柱，短期主(zhǔ)要的决定因素则是信用周期(qī)，只(zhǐ)不过(guò)，美国大选前靠(kào)私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用低迷甚至继续(xù)去杠杆的情况下，需要财政(zhèng)发力来提振。

我们(men)测算中国实际(jì)利率与自然(rán)利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显(xiǎn)高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模(mó)降息(xī)来(lái)压低实际利率。然(rán)而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期的人口与(yǔ)杠杆(gān)约束，都决定了期待大规模(mó)的强刺激可能并不现实。

如果是这(zhè)样的话(huà)，美联储降息(xī)可以缓解流动(dòng)性(xìng)压力与政策宽松空(kōng)间，带(dài)来阶段性的提(tí)振(zhèn)，尤其是对利率敏感(gǎn)的成长板块，但彻底扭转当前(qián)市场震荡(dàng)走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美(měi)联储降息的影响(xiǎng)可能更大的原因。

配置策略上，港股(gǔ)因为对外部流动性敏(mǐn)感，以及联(lián)系汇率(lǜ)安排下(xià)香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好(hǎo)、估值和(hé)仓位出清更(gèng)为彻底，也(yě)支撑港(gǎng)股的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美(měi)债利率降至3.6-3.7%已将降息预期计入的较(jiào)为充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应恒生指数约(yuē)18,500-19,000；若(ruò)盈利在此基础上增长10%，对应恒生指(zhǐ)数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏感的成长股（生物科(kē)技、科(kē)技硬件等）、海外美(měi)元融资(zī)占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及(jí)受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可(kě)能会(huì)在边际上受益。

中期维(wéi)度，在看到(dào)更大(dà)力度的(de)财政支持前，宽幅区间震(zhèn)荡的结构性行情（高分红(hóng)+科技(jì)成长）依然是主线。首先，高(gāo)分红作为应对整体回报下行，对应(yīng)稳定回报的高分红和高回(huí)购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债(zhài)和现金的顺序依次传导。其次(cì)，部分政策支持或景气向上板块仍有(yǒu)望受到利(lì)好提振而体现出较(jiào)大(dà)弹(dàn)性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导(dǎo)体）。

正文

美联(lián)储降息对中国的影响机制？

北京时(shí)间(jiān)9月19日，在市场热烈的期(qī)待(dài)中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开(kāi)局，使联(lián)邦(bāng)基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并(bìng)不常(cháng)见。上世纪90年代以(yǐ)来仅有2001年1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三(sān)次(cì)。

本次降息是(shì)自2020年(nián)3月新(xīn)冠疫情美联(lián)储实(shí)行量化宽松(sōng)以来的首次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自2022年3月以来(lái)美联(lián)储快速大幅(fú)加息以应对通胀(zhàng)的紧缩(suō)周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港股市场已计入降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国(guó)内投(tóu)资者十分关注美联储降息对于我(wǒ)国(guó)市(shì)场的潜在影(yǐng)响，尤其是降息能否成为扭转当(dāng)前市(shì)场颓势的(de)催化剂。我们也尝试在本文中通(tōng)过梳理影响机制、历史经验(yàn)以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美联储“非常规”降息：并不常见的(de)开局

降息50bp是(shì)非常规开局，部(bù)分超出市场预期(qī)。此(cǐ)次降息50bp符合CME利率期货的预(yù)期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常(cháng)规”开(kāi)局。历(lì)史上，降(jiàng)息50bp起(qǐ)步的情形只有在经(jīng)济或市(shì)场紧急时刻才出现，例如2001年1月(yuè)科技泡沫、2007年9月金(jīn)融危机，2020年3月疫情等。

与此同时，更新的(de)“点阵图”预(yù)计，年内将再(zài)降息两次(cì)共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年(nián)2次(cì)50bp，加上此次(cì)50bp降息，使得整体降息幅度(dù)达到250bp，利率(lǜ)终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解释了收盘后(hòu)美债利率的冲高。

不过值得说明的是，由于降息预期的(de)摇摆和“点阵图”的产生(shēng)机制，距离当(dāng)前越远的预期(qī)“可信度”越差(chà)，更多是作为对(duì)当前市(shì)场预期的比照。

鲍威尔(ěr)不断强调(diào)此轮降息50bp不能作为新基准而线性外(wài)推，认为中性(xìng)利率显著高(gāo)于疫(yì)情前水平。考虑到降息50bp很容(róng)易引(yǐn)发美联储行动过慢的(de)担心，鲍威尔在会后的新闻发(fā)布会上不断强调(diào)，此(cǐ)次降息(xī)并非美联储急于行动，是对当前(qián)就业市场环境的正(zhèng)常应对[1]。

同时，为了努力打消市(shì)场对于当前降息路径的线(xiàn)性外推(tuī)，鲍(bào)威尔还强调，没(méi)有设定固(gù)定(dìng)利率路径，可以加快(kuài)，也可以放缓，甚至(zhì)选择暂停降(jiàng)息，会根据每次会议情况而定。并(bìng)且强调没有看到(dào)任何衰退迹象，劳(láo)动力市场降温，但通胀问题上并(bìng)未取得(dé)胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐观(guān)指引与(yǔ)当前数据，我们依(yī)然认为“软着陆”是基准情形。一个有意思(sī)的悖论(lùn)是，更为陡峭的初始(shǐ)斜率反而(ér)使得(dé)后续降息路径放缓，是因为宽松(sōng)会更快地在利率敏感部(bù)分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续几个月公布的经济(jì)数据(jù)就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅恶化，甚至还出现(xiàn)改善，都可以进一步(bù)佐证(zhèng)美联储想要传递的“更(gèng)快降息但增长不差”信息，届时风(fēng)险(xiǎn)资产将表现更好，而避险资产则接近尾声。此外，各类资产或在不同程(chéng)度上“抢跑”降息路径，我(wǒ)们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期(qī)货（-200bp）>美债（-41bp）>铜(tóng)（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表(biǎo)：1990年以来历轮降息周期(qī)幅度与背景

对中(zhōng)国的(de)影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本(běn)地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中(zhōng)曾对美联储降息对于全(quán)球大类资产表现可能(néng)带来的变数以及影(yǐng)响机制做过详尽的(de)梳理(lǐ)。随着美联储降息的大幕开启，对于国(guó)内投资者(zhě)来说或许更(gèng)为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具(jù)体对中(zhōng)国市场影响几何？

我们认(rèn)为，对包括(kuò)港(gǎng)股在内的(de)中国市场而(ér)言，观(guān)察美联储降息的影响逻(luó)辑主(zhǔ)要在于外(wài)围宽松(sōng)效果如何传导进来(lái)，即美联储提供了政策(cè)空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心(xīn)的分析思路与视角(jiǎo)，具体又可分(fēn)为政策空间、资金流(liú)向，行业板(bǎn)块以(yǐ)及香港本地(dì)等几个方(fāng)面。

► 政策空间：中美利差与汇率的(de)约束下，美联储降息无疑将为(wèi)国内提供(gōng)更多的宽松窗(chuāng)口和条件，这也是当(dāng)前相对较(jiào)弱的(de)增长(zhǎng)环境和依然(rán)偏高(gāo)的融资成本所(suǒ)需要的。美联储的宽松政策有可能通(tōng)过中美利差的收窄以(yǐ)及外汇市场(chǎng)的压力(lì)的减少，进而为中国内部货币政策提供更大(dà)的操作空间。

从这个角度而言(yán)，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设(shè)按照美联储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降息空间，那么有望使(shǐ)得利差(chà)收(shōu)窄至70bp。不过，需要指出(chū)的是，空(kōng)间不意味着必然，在现实约束下最终的降(jiàng)息幅度(dù)更为关键(jiàn)，如果能够更大(dà)的话，将对市(shì)场起到更为积极的效果。

以(yǐ)2019年一季度为例，美联储停止加(jiā)息时中国也决定大规模降准(zhǔn)，内外部形成(chéng)共振推动市场明显反弹。在当前中国实(shí)际利率与自(zì)然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果(guǒ)届时国内(nèi)政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤其是港股(gǔ)；反之若同样宽松(sōng)但(dàn)力度持平甚至偏弱，则可能(néng)不改变整(zhěng)体震荡结构市格局。

图表：观察美联储降息的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来(lái)，国内政策在这一环境下如何应对(duì)更为关键

► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收(shōu)窄与美元(yuán)阶段性(xìng)走弱一定程度上(shàng)有助于(yú)缓解新兴市场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必(bì)“衰退”），即便是短端无(wú)风险(xiǎn)回(huí)报也会(huì)相应下(xià)行，因此可能提(tí)供(gōng)一(yī)定资金外出寻找更高回报的动力。

不过(guò)部分投(tóu)资者存在一个误(wù)区，即美联储降息外资就会回流中国市场，我(wǒ)们认为这不是必然的，利(lì)差并不是资金流入的绝对理(lǐ)由。根(gēn)据我们在《如何刻(kè)画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性、地缘局势风险(xiǎn)事(shì)件与国内基本面综合作用的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的(de)因素(sù)中，国(guó)内基本面与政策发(fā)力(lì)往往更为(wèi)重要。

同样以2019年为例，7-9月美联储正式开(kāi)启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩(mó)擦等因素影响，导致外(wài)资依然流出中(zhōng)国市场，人民(mín)币兑美(měi)元甚至走(zǒu)弱。相反，2017年美联储加息外资依然流入就更加生动的说明了这一点。

图(tú)表(biǎo)：2019年美联储降息期间，外(wài)资在(zài)国内基本(běn)面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出(chū)中国

► 行业层(céng)面：美联储(chǔ)降息可(kě)能通(tōng)过多个途径影响中国企业盈利以(yǐ)及市场表现。首先，全球利率环境的变化(huà)将影响中国企业的(de)融资成本，特别是对于(yú)有境外发债需求的企业(yè)而言，能够享受(shòu)到较低的融资成本，以及出口型企业(yè)对此也更为敏感。

其次市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美(měi)联储降(jiàng)息短期影响可能更大，在市场表现上可能更为直接。最后(hòu)，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏(mǐn)感部门如地产的修复，这将进而对(duì)中国相关出(chū)口链也起到提振效果。例如当(dāng)前即便还没有正式开始降息(xī)，部分宽松效果已经开始显现。美(měi)国30年按揭利率已经跟随10年美(měi)债快速降至6.4%后已低(dī)于7%的平均(jūn)租金回报，这使得美国成屋和新屋销(xiāo)售时(shí)隔5个月后再度回暖。

► 香港(gǎng)本地(dì)政策：相比(bǐ)A股市场，港股由(yóu)于港币挂钩美(měi)元的联(lián)系汇率制度，使(shǐ)得美联储货币政策(cè)传导(dǎo)更为直接(jiē)。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调(diào)至(zhì)5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成(chéng)本，流动性环境有望改善，从而有望提升港股市场的吸引(yǐn)力。

其中香港基准利率（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂(guà)钩不存在时滞，其次资金的流入与港元的走强将会(huì)对香(xiāng)港银行拆借利率(lǜ)（Hibor）带来影(yǐng)响。最后(hòu)，香港各银行最优贷款利率（BLR）往(wǎng)往(wǎng)也(yě)会出现调(diào)整，不过可能(néng)滞后。这些(xiē)都(dōu)将直(zhí)接降低香港本地的融(róng)资成本，改善港币(bì)流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地(dì)地产行业(yè)以及分红类资产。

图表：香港(gǎng)利率和(hé)流动性传导机制

图表：美国降息影响中(zhōng)国市场的传导途径

美联储降息对中国影响的历史复盘(pán)

平(píng)均(jūn)规律：港股弹(dàn)性更大，成长与小(xiǎo)盘跑赢

我们(men)首先(xiān)以简(jiǎn)单平均的方式，总结了90年(nián)代以来6次(cì)降息周期中，降息开(kāi)启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正(zhèng)收(shōu)益的频率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均(jūn)获正收益(yì)，港股弹(dàn)性大于A股，但降息后3-6个月港股和(hé)A股(gǔ)收益衰减；风格行业上，降息后1个月(yuè)成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消费(fèi)和能源获(huò)得正收益，港股电信(xìn)、信息科技、能源板块表现较好(hǎo)。

► 整体表现：降息后(hòu)港股弹性大于A股(gǔ)，但收益(yì)逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨(zhǎng)频率均为半数，但降息后6个月A股上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证(zhèng)指数平均年(nián)化涨跌(diē)幅仅为20.7%，显著低于(yú)恒生指数的55.6%，且上(shàng)证指数在降(jiàng)息后3-6个月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数在降息后3-6个月涨幅虽走低至个位数，但仍然保持正收益。

► 风格行业：降息后(hòu)1个月成长股和小(xiǎo)盘股领先。1）风格上(shàng)，降(jiàng)息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月(yuè)转为大(dà)盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超(chāo)过成长股的60%。

2）香港本地股降息后(hòu)1个月表现不及中资股，但在降息后上涨频率维持50%，且始(shǐ)终保持正收益，而(ér)恒生中(zhōng)国(guó)企业指数(shù)则在降息后3个月(yuè)涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必(bì)需消费和能源板块外(wài)，多数行业在降息后1个月普跌。恒(héng)生综(zōng)合行(xíng)业指数口径下，港(gǎng)股多数板块在降息(xī)后1个月上涨(zhǎng)，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨(zhǎng)幅最大(dà)，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金融(róng)（降息后(hòu)6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步观(guān)察每次降息周期的走势就会发现，整体市场(chǎng)和风格板块均(jūn)缺乏稳定的规(guī)律。究其原因，不同历(lì)史背景下的降息周期并不相同，简单的依赖历史经验取平均并无太大意义(yì)。更何况1990年以来仅有6次降息周期，或长或(huò)短，每(měi)次都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单(dān)平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值影响下产(chǎn)生合(hé)成谬误，因此对于(yú)资产走势的判断上具有较(jiào)大误导性。

我们要明确降息开(kāi)启(qǐ)是经济周期的结果，如果只强调利率变化(huà)这一单一变量而忽略宏观大(dà)背(bèi)景，则或会造成本末倒置和刻(kè)舟(zhōu)求(qiú)剑的问题。这也是我们在后(hòu)文中复盘(pán)每轮(lún)降息背景，并详细复盘与当前(qián)更(gèng)为可比的2019年经验的出发点(diǎn)。

图表：降息(xī)开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在(zài)美国降息前表现好于美国降息后(hòu)

图表(biǎo)：港(gǎng)股多数行业在美国降(jiàng)息(xī)前后一(yī)个月内表现更强

图表：降息后1-3个月港股上涨(zhǎng)频(pín)率较高且跑赢A股

相比上文的(de)简单平均，更有意义的复盘方(fāng)式是去详细(xì)梳理每段降息周期(qī)的资产表(biǎo)现，并找到当前周期与历史更为相似的阶段。此外，我们更关(guān)注降息(xī)开始前后6个月内资产表现，因为(wèi)随着时(shí)间(jiān)推(tuī)演，降息本身对资产的影响(xiǎng)就变得(dé)更不纯粹。下文中我们分阶段复盘了从上世纪90年代以来降(jiàng)息周期的中国市场(chǎng)表现。

1995-1996年(nián)：国内政(zhèng)策未明显发力，降息初期(qī)市场震荡(dàng)

经济明显放(fàng)缓和原材料价格下降是(shì)美联储转为宽松的(de)背景(jǐng)。美国美联储降息，对港股、A股影响几何？经济在(zài)1995年显著放缓，1995年4月美国失业(yè)率逆(nì)转开始上行，PMI也(yě)从1月连续回落后，5月首次落入(rù)收(shōu)缩区间（46.7%）。虽然(rán)CPI仍在上行，但美联储担(dān)忧的工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会(huì)议(yì)纪要显示，与会者一致(zhì)认为经济已(yǐ)经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回(huí)到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并(bìng)评(píng)估前(qián)景是更为稳妥的(de)做法。

因此(cǐ)，美联储在(zài)2月后停止(zhǐ)加(jiā)息，后续PMI持续(xù)回落并降至收缩(suō)区间后，美联储于1995年(nián)7月转为降息。整个降息周期中美国经济虽(suī)然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经济各项指(zhǐ)标增速均下降，GDP同比增速较(jiào)1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均(jūn)未有明显发力。A股(gǔ)1995年7-9月受益于国内(nèi)监管放松上涨，但10月起市场持续下(xià)跌。港股市场降(jiàng)息初期小幅上涨，第二次降息后走高。

1998年：亚洲金融危机下美国降息，国内财政扩(kuò)张中市场企稳

亚洲金融危机迫使(shǐ)美(měi)联储降息。1997年亚洲金融(róng)危机爆发，俄罗斯主权债务违约导致美国长期资本管理公司（LTCM）破产(chǎn)，1998年美联储开始降息以预防(fáng)风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出(chū)现(xiàn)太多波(bō)动，美联储降息(xī)后PMI等软数据转(zhuǎn)为修复，失业率(lǜ)等硬指标在降息期间持续下行。

1998年国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较(jiào)1997年下降1.4ppt至(zhì)7.8%，但在外围亚洲金融危机冲击下，国内强调扩大(dà)内需，对(duì)房地产(chǎn)、教育、医疗等行业进(jìn)行(xíng)了市(shì)场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息期间国(guó)内广义财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金(jīn)融(róng)保卫战(zhàn)之后筑底反弹，A股(gǔ)也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息期(qī)间港股(gǔ)上行而A股下跌

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经(jīng)济下行，市场震(zhèn)荡下跌(diē)

科技泡沫后美股大跌导致经(jīng)济衰退(tuì)。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联(lián)储依然在加息以控制物价压(yā)力。但股市下跌(diē)延续压制了(le)居民消费和企业投资，经济增(zēng)速转弱，美联储在2001年1月转为(wèi)降息以支撑(chēng)经济，但降息两次后经(jīng)济进入衰(shuāi)退，接近降息尾(wěi)声才走出衰退。

2001年(nián)，中国经济(jì)在全球经(jīng)济衰(shuāi)退中(zhōng)有所下(xià)行，出(chū)口增速大幅回落、CPI和PPI进入(rù)负增长，虽然GDP同比增速(sù)维持在8.3%的较高水(shuǐ)平，但是上市公司业绩较差。美联储(chǔ)降息期间，国(guó)内未有明显且持(chí)续的(de)财政扩张(zhāng)，央行降息1次(cì)，市场震荡下跌。

整(zhěng)体来看(kàn)，上证指(zhǐ)数在降息周期收跌29.3%，恒生指(zhǐ)数收(shōu)跌34%。行业上，多数板块降息后下跌，信息技术和(hé)金融降息后期下跌，防御(yù)、周期和(hé)消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地(dì)产建筑（-40.7%）和综合企业(yè)（-40.2%）行(xíng)业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港(gǎng)股上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮(lún)降息周(zhōu)期中，能源(yuán)、必需消费与原材料(liào)表现最佳，但电讯、地(dì)产(chǎn)建筑与综合企业表现不佳

2007年~2008年(nián)：降息初期市场反弹，随后整体走(zǒu)弱

金融危机引发全球(qiú)股市大跌，美(měi)联储降(jiàng)息防范金融(róng)风险蔓延。金融危机后(hòu)降息周期并非一蹴而就降至0。降(jiàng)息初期，经济预期转弱，居民(mín)和金融机构去杠杆，失业率温和抬升(shēng)。货币政策宽松后经济相对(duì)企稳，通胀还有所抬(tái)头，美联储将利率维持在(zài)2%近半年。

但伴(bàn)随经济压力越来越大，居民(mín)和金融机构大幅去杠杆，为应对经济风险，美联储在2008年再次将(jiāng)利率调降至0并且实施大规模(mó)量(liàng)化宽松。但由于经济(jì)受(shòu)到的损伤(shāng)过大，失业(yè)率用了多年才回到金融危机之(zhī)前的水平。

2007年国(guó)内经济(jì)景气度高，全年(nián)GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年CPI累计同比上涨(zhǎng)4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同(tóng)比增速从之前(qián)的两位数增(zēng)长下降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财政赤字同比(bǐ)走弱，中(zhōng)国央(yāng)行在美(měi)联储降(jiàng)息开启后一(yī)度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内外部扰动下在美联储第二(èr)次(cì)降息(xī)后走弱，国内降息后有所修(xiū)复。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下跌(diē)63.6%；分行业来看，各板(bǎn)块悉数下跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗(liáo)保健（-21.7%）和电讯(xùn)（-24.2%）行业跌幅较小，原材料(liào)（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯科技（-61.6%）行业(yè)跌(diē)幅较大。

图表：降息初期港(gǎng)股与A股一(yī)同上涨，但后(hòu)续由于金融危机持续承压

图表：本轮周期中，原材(cái)料、工业与(yǔ)资讯科技表现落后(hòu)，而(ér)公用事业与医疗保健相对抗压

2019年(nián)7-9月：重提“货币政(zhèng)策总(zǒng)闸门(mén)”，市场整体震荡

预防式降(jiàng)息，经济软着陆(lù)。2019年上半年，美国增长动(dòng)能放缓，衰(shuāi)退(tuì)预(yù)期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股权风(fēng)险溢价攀升(shēng)使(shǐ)得美股再度下(xià)跌，迫使美联储(chǔ)7月转为降息。但降(jiàng)息转向(xiàng)过程(chéng)并不顺利，鲍威(wēi)尔在7月FOMC会上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多(duō)根据后续(xù)数据和(hé)风险的(de)演变。

2019年国内各项经(jīng)济(jì)指标整体(tǐ)回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时外部也面临(lín)中美贸易摩擦持续的(de)扰动。政策上，降(jiàng)息期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低(dī)、4月后政策重提“货币政策(cè)总闸(zhá)门”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体震荡(dàng)的格局。

整体看，降息(xī)期间上证(zhèng)指数小幅收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分别下跌4.0%、0.8%；分行业看，医疗保(bǎo)健（+12%）、可选消费（+6.1%）和(hé)信息技术（+4.9%）行业(yè)领(lǐng)涨，媒体(tǐ)和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行(xíng)业领跌。降息期间消费成长行业上涨，防(fáng)御和周期板块横盘震荡，金融(róng)地产板块(kuài)先跌后(hòu)涨(zhǎng)。

图表：2019年市场整(zhěng)体震(zhèn)荡

图表：医疗(liáo)保(bǎo)健表(biǎo)现最佳，而媒体娱乐最为承压

图表：2019年上半年财政扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响市场(chǎng)下跌，疫后复(fù)苏市场企稳

2020年降息(xī)周期源于突发疫情，也中(zhōng)断了2019年美国经济(jì)和资产修复的路径。该阶段全球(qiú)风险资产大幅下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便(biàn)传统作为避险资产的黄金也在下跌(diē)，仅美(měi)元上涨。但美联储(chǔ)无限量(liàng)QE和财政刺激预(yù)期助力市(shì)场信心预期企(qǐ)稳(wěn)，资产价(jià)格快速修复，修(xiū)复速度和程度都大于金融危机后(hòu)。

国内方面，新冠疫情对(duì)全球经济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国(guó)积极防控(kòng)下国内疫情(qíng)形势好转，二季度与三季度的实(shí)际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采取积极扩张的财政政策，美(měi)联储降息开启(qǐ)前后两度降息(xī)。但海外市场的(de)情绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港股(gǔ)市场同步(bù)下跌，降息期间上证指数、恒生指数和(hé)MSCI中国指数(shù)分(fēn)别(bié)下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市场震荡修复。分行业(yè)来看，银(yín)行（-6.0%）、必选消费（-6.7%）和(hé)运(yùn)输（-7.0%）行业下(xià)跌幅度(dù)最小，能源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医疗保(bǎo)健（-15.8%）行业下(xià)跌幅度最(zuì)大。

图表：2020年受全球新冠疫(yì)情扩散影响，此轮周期中港(gǎng)股与A股一(yī)同(tóng)下跌(diē)

图表：本轮周期中，能源与信息(xī)技术跌幅最大，而银行、必需消费与运输相对抗压

类比2019：美(měi)国衰退和(hé)国内(nèi)强刺激都非基准(zhǔn)

回顾每一轮美联储降息周期，海(hǎi)内外在经济、政策、市场表现上均呈现不同特征，不仅再度显(xiǎn)示历史经验的简单平均缺乏意义，也说明找到更为相似的宏(hóng)观阶段作(zuò)对比更为关键。具体分析中涉及两(liǎng)个关键问题：

一是美(měi)联储降息是否能直接与回报率下行(xíng)，尤其是(shì)相比其他(tā)市场的相对回(huí)报(bào)率下行(xíng)划等号，这与(yǔ)美国自身的经济周期直接(jiē)相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还是反(fǎn)向，可能(néng)更为关(guān)键。在当(dāng)前环境下(xià)，前者（美国衰退）和后(hòu)者（国(guó)内强刺激）可能都不必然，所以(yǐ)这种情形更类似2019年的周期，对应外部美联储(chǔ)降息开(kāi)始(shǐ)，内部(bù)基本面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储(chǔ)降(jiàng)息下的(de)国内政策应对，对于2019年中(zhōng)国市场走势(shì)影响尤为(wèi)明显。

► 2019年一季(jì)度美联储停止加息(xī)为国内政策打开空间：以(yǐ)2019年降息周期为例(lì)，A股和港股大幅反弹其实(shí)是年初鲍(bào)威(wēi)尔表示停止加息的1-3月，而非正式开(kāi)始降息(xī)的7-9月。其中最主(zhǔ)要原因来(lái)自于在(zài)19年初鲍威尔表示停止加息(xī)时(shí)，美债(zhài)利(lì)率与美元兑人民币汇率(lǜ)双双(shuāng)走弱，从中美利差以(yǐ)及(jí)汇率等角度均可能为国(guó)内(nèi)政策打开空间。

此时中国央行(xíng)也(yě)决定大幅(fú)降准(zhǔn)1个百分点(diǎn)，内外部形成共振，点燃市场做多热情。一季度内上证指(zhǐ)数上涨超过30%，而成长板块创业(yè)板指涨幅更(gèng)是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共振带(dài)来的估(gū)值修复后，伴随着一(yī)季度央(yāng)行货币政策报告重提“货币政策总闸门”与美联(lián)储宽松反向等(děng)因素，这一反弹在 4月份后戛然而(ér)止，整体(tǐ)指数进入横盘区间。

背后原因主要包括(kuò)：1）一季度后(hòu)货币(bì)政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复(fù)后缺乏内生经(jīng)济(jì)增长动力；3）陆续升级的(de)地缘政治摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行情。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于(yú)当时国内修复动能偏弱，即便美(měi)联储开始降息，10年期中债(zhài)与人(rén)民币汇率也都并未走强(qiáng)；

► 资金(jīn)流(liú)向：外资(zī)持续流出，长(zhǎng)线外(wài)资回流需要基本面(miàn)配合。2018-2020年主(zhǔ)动(dòng)外资持续流出中资股(gǔ)市场，该阶段累计流出约203亿(yì)美元。2019年7月(yuè)开始降息外部流动性改(gǎi)善，外(wài)资也并未(wèi)大举回(huí)流(liú)。直到2020年9月后基(jī)本面转好、盈利明显(xiǎn)增长(zhǎng)后外(wài)资才开始回流(liú)。

当(dāng)前(qián)主动外(wài)资已连续61周流出中资股(gǔ)市场，2023年(nián)3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金(jīn)整体低配中资(zī)股情况下，回流仍(réng)需(xū)基本面配合，外部流动性(xìng)宽松并非(fēi)外(wài)资大幅回流的主导因素；

► 资产表(biǎo)现：稳杠杆政策意愿(yuàn)下为(wèi)震荡格局下的(de)结构性行情(qíng)。2019年(nián)整体未(wèi)大幅加杠杆的(de)宏观(guān)环境下，呈现震荡格局下的结构性行情。板(bǎn)块上，外部流动性改(gǎi)善(shàn)叠加国产替代兴起，高端制造为代表(biǎo)的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期板块横盘震荡；金融地产板块先跌后(hòu)涨，后期在国内利率调降下修复。

图表：2019年美联储停止加(jiā)息并于7月开始降(jiàng)息，今年9月(yuè)美联储再次(cì)开启降息周期

图表：2019年与当前经(jīng)济基本面(miàn)均呈现出内需不足(zú)的弱复(fù)苏行(xíng)情

图表(biǎo)：2019年初期大幅(fú)反弹(dàn)，但 4月后呈现明显的结构性行情

图表：2019年降(jiàng)息(xī)周期正式开启后，人民币与中债利率(lǜ)在国内基本面(miàn)不温(wēn)不火的情况下均并未走强

图表(biǎo)：美联储降息本身(shēn)也并非(fēi)外资回流中国市场的充分条件

本轮降息周期中的中国市场

主导因素：美联储降息提供(gōng)条件，信用周期是关(guān)键

当前(qián)决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主(zhǔ)要的决定因素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人(rén)部门(mén)信用（通过货币宽松来调(diào)节与投资回报率(lǜ)的关(guān)系），中(zhōng)国在当前私人信用低迷甚至继(jì)续去(qù)杠杆的情况下，需要财政发力来(lái)提振(zhèn)。

我们(men)持续(xù)强调在当前由于信用收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政加杠杆都(dōu)是需要的手段(duàn)，并(bìng)且规(guī)模(mó)与速度同(tóng)样重要。其(qí)中，从融资成本角度看，我们测算当前中国实(shí)际(jì)利率与自然利(lì)率(lǜ)之差达(dá)到2.3ppt（2.7%-0.4%），明(míng)显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的挤压更大。因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息来压(yā)低(dī)实(shí)际利率。

然而(ér)，我(wǒ)们认为，短期的利差与(yǔ)汇率、以及长(zhǎng)期(qī)的人(rén)口与杠杆(gān)约束，都决(jué)定了期待大规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美联储降息(xī)可以缓解流动性压力与政(zhèng)策宽松空间，带(dài)来阶段(duàn)性的提振，尤其是对利率敏感(gǎn)的成长板块，但彻(chè)底扭转当前市场震荡走势(shì)，可能还需要(yào)更大规模(mó)的内需刺(cì)激政策配合(hé)，这也是为什么我们认为美国大(dà)选相比美联储降(jiàng)息的影(yǐng)响(xiǎng)可能更大的原因。

图表：中国实际(jì)利率与自然利率之(zhī)差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前(qián)在宏观(guān)环境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也(yě)有(yǒu)一(yī)些明(míng)显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地(dì)产周期下行更为显(xiǎn)著等问题更为突出。不过即便面临(lín)上述(shù)诸多问(wèn)题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前(qián)经验，还是为海外(wài)大选后(hòu)的地缘不确定(dìng)性留(liú)后手，政策力度，尤其是财(cái)政发力都可能更(gèng)多是应(yīng)对式，时间上可能(néng)也会难以超前。（具体细节分析见报告原文(wén)）

图表：当前私人与企业(yè)部门(mén)缺乏意愿与能力进一(yī)步(bù)加杠杆，政府部(bù)门宽信用(yòng)成(chéng)为(wèi)重点

配置策(cè)略：短(duǎn)期关注成长与出口链，中期“高分(fēn)红+科技成(chéng)长(zhǎng)”仍是主线

一方面，美联储降息开(kāi)启，相较不降息甚至加息，在其他因素未有明显变化下，仍然会在风险偏好和(hé)流动性维度提供一(yī)定支撑。我们(men)测算，当前10年美债利率降(jiàng)至3.6-3.7%已将降息(xī)预(yù)期计入的较为(wèi)充分，若风险溢价回到去年中(zhōng)，对应(yīng)恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上(shàng)增长10%，对应(yīng)恒生指数点位21,000以上。上证指数同样或受益于美联储降息为国内(nèi)央行(xíng)提供(gōng)的(de)政策调整空间。

但一方面，基本面仍是国内市场表现的(de)主要影(yǐng)响因素，去年四季度(dù)10年期美债(zhài)利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒生指(zhǐ)数下跌4.3%，再(zài)度验证了(le)在国(guó)内增长偏弱环境下外部流动(dòng)性改善难以扭转(zhuǎn)市场局(jú)势(shì)。此外，由于本次美联储(chǔ)降息幅度预计有限，此轮美(měi)联储降息周期对中(zhōng)国市场的直接影响或相对较小，国内基本面和政策进展仍(réng)将主导(dǎo)市场走向。

图表：10年美债利(lì)率(lǜ)已将预期计入较为充分，风险偏好修复至去(qù)年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表：若盈利在此基础上(shàng)增长10%，对应点(diǎn)位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍(réng)取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。我们近期(qī)持续强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收(shōu)缩，尤(yóu)其(qí)是现(xiàn)有财政政策力度速度仍待加强，否(fǒu)则不(bù)足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这个问题，财(cái)政加杠(gāng)杆、降低融资成本都是需要的手段，并且规(guī)模与速度同样重要。

当前出口(kǒu)抢跑或导致(zhì)下(xià)半年出口边际转弱，从历史规(guī)律看(kàn)，出口弱往往对应(yīng)政策(cè)力度加(jiā)强，但期待政策(cè)强刺激概率也较低，内外(wài)部仍存在各项约束。不论是吸取之前经验，还是为(wèi)美国大选后地缘和政策(cè)不(bù)确定性留(liú)后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会难以超前。

综合以上分析，短期降(jiàng)息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于(yú)A股(gǔ)。美联储降息短期(qī)内(nèi)仍有望改善分母流动性，对外(wài)部流动(dòng)性更(gèng)为敏感的港(gǎng)股表现可能好于A股。对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等(děng)）、海外美元融资占比较(jiào)高的板(bǎn)块、港股(gǔ)本(běn)地分红甚至地产等(děng)，以及(jí)受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际(jì)上受益。相反高分(fēn)红(hóng)可能阶段跑输，但也(yě)是正常现(xiàn)象。

这一(yī)点(diǎn)在降息开启前后可能表现较为明显，但持(chí)续时间不会很长。与此同(tóng)时，港(gǎng)股在其低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性也会更(gèng)大，因此(cǐ)后(hòu)续美联储(chǔ)降息所带来(lái)的潜在流(liú)动性驱动行情也有望(wàng)更加利好港股。

不过，短期流(liú)动性驱动并不改变整(zhěng)体配置格局，财政大举发力对(duì)冲(chōng)私人信用收缩或许才是转变当(dāng)前震荡格局下的结构性行情的办(bàn)法。

我(wǒ)们认为高分红+科技成长仍是主线(xiàn)。首先，高(gāo)分红作(zuò)为(wèi)应对整体回报下(xià)行，对应稳定回报的高分红和高(gāo)回购，即充裕现(xiàn)金流的“现金牛”，内部(bù)跟随(suí)经济(jì)环境(jìng)沿着周期分(fēn)红、银行分红、防御分红、国(guó)债和现金的顺序依次传导。其(qí)次，部分政策支持或(huò)景气向上板块仍有望受到利好提振(zhèn)而体现(xiàn)出(chū)较大弹性(xìng)。三中(zhōng)全会的表态(tài)也保有对出台对应新质生产力方向(xiàng)进一步扶持政策(cè)预期。由此看好部(bù)分景气向上板块，如具有(yǒu)自身(shēn)行业景气度（互(hù)联网(wǎng)、游(yóu)戏、教培）或者政策支(zhī)持(chí)的科技成长（科技硬件与半导体）。

图表(biǎo)：当前外资对于港股配置仓位处于明显低位，后续(xù)若部分回流有望推升反弹(dàn)

图表：久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件等或(huò)率先受益

图表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

本文作者：刘刚（S0080512030003）、张(zhāng)巍瀚、王牧遥，来源：中金点睛(jīng)，原文标题(tí)：《中金：美联储降(jiàng)息下的中国市场(chǎng)》

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