中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索

　　中金指出，美国(guó)消费(fèi)整体放缓，低(dī)收入人(rén)群拖累(lèi)最大；汽车制造商实行降价策略(lüè)，电动 车拖(tuō)累明显；房地产新屋需求不足，建筑商盈利放缓；制造业继续回落(luò)，盈利增速转(zhuǎn)负。此外，虽然科技股盈利放缓，但仍在增(zēng)长，对AI预期积极。

　　整体趋势：二季(jì)度盈利并(bìng)不(bù)差；收入增加(jiā)、成 本减少共同提高净利润(rùn)率和ROE

　　标普500盈利加速，纳斯达克减速。可比口径下，标普500二(èr)季度(dù)EPS同比增长11%，较一季度的
6%加速增长，并没有像市场担忧(yōu)的那样出(chū)现(xiàn)大幅(fú)萎缩。作为对(duì)比，成长股集中的纳斯达克指数EPS同(tóng)比由一季度的(de)28%回落至13%，不算差，但增速的(de)大幅回落解释了部分投资者对(duì)低(dī)增(zēng)长无法支撑(chēng)高估值 的担忧。超预期公司比(bǐ)例基本持平（二季度(dù)78% vs． 一季(jì)度79%），而超预期幅(fú)度由7.9%降至3.5%，反映投资者此前预期或过于乐观。

　　收入(rù)加速(sù)和(hé)成本降低，净利润率改善。收(shōu)入端(duān)，二季度标普500非金(jīn)融
收入同(tóng)比增速由一季度的4.4%升至5.8%，表明二季度经(jīng)济增长(zhǎng)并不差。成本端，1）主营业务成本持平于一季度，原油价格的传导存(cún)在1~2个月的滞后，因(yīn)此二季度油价
同比上涨尚(shàng)未体现在成本端，何况三季(jì)度再转(zhuǎn)为下跌；2）销(xiāo)售管理费用同比增(zēng)速(sù)降至5.2%（vs． 一季度5.7%），受益于公司成本控制策略和薪资通胀放缓；3）付息 成本(běn)和(hé)有效税率下(xià)降，利息费用
/EBIT之比由12.6%降至12.3%，所得税(shuì)/税前利润由12.7%降至10.9%。收入和成本的一上一下(xià)带动(dòng)非金融(róng)净利润率改善，由一季度的11.2%升至11.6%。

　　ROE继续走高，非金融ROE由23.3%走高至24.3%，主要受 非(fēi)金(jīn)融净利(lì)润率和资产周(zhōu)转率（0.73 vs． 一季度
0.72）的提振。二季度企业(yè)发债规模减(jiǎn)少影响杠杆水平较一季度回落，受信用利差走阔影响，企业(yè)发债规模由一季度的6250亿美元降至4346亿美元，杠杆(gān)水平由2.89回(huí)落到2.86。

　　内部结构(gòu)：科技(jì)放缓，但仍是主要支撑 ，且贡献了大部分(fēn)回购与资本开支；周期修复，但仍待催(cuī)化(huà)剂(jì)

　　二季度美股内(nèi)部 呈现科技“下”、周期“上”的切换：1）科(kē)技增速放缓。半(bàn)导体及设备二(èr)季度盈利增长57%，但弱于(yú)一季度的88%；软件与服务(wù)（9% vs． 一季度18%）继续走(zǒu)弱，媒体与娱乐已经转负（-8.1% vs． 一(yī)季度38%），仅技术硬件由(yóu)-2.3%回升至3.1%；相比之下，周期开始修复，能源(yuán)盈利同比增速(sù)转正（7.7% vs． 一(yī)季度-23.4%），金融（18% vs． 一季度(dù)10%）、公用事业（16% vs． 一(yī)季度10%）和原材料
（-9% vs． 一季度-20%）增速改善；2）盈(yíng)利增长贡献上，信息科技由(yóu)一季度的80%降至33%，通讯服务贡献转负。周期贡献抬升，能源
贡(gòng)献由(yóu)一季度(dù)的拖累转(zhuǎn)正至24%，金融贡献基本(běn)持平。

　　此外，尽管增速放缓，但科技股尤其是7只龙 头股仍然是现 金流、资本开支和(hé)回购的主要支撑。具体来看，

　　► 资本开支主要(yào)靠科(kē)技(jì)股拉动。二季度标普500非金融资本开支加速扩张，由一季度2336亿美元增至2433亿美元，其中信息科技、可选消费和通讯服(fú)务较(jiào)一季度增加，相反，必需消费、工业和原材料继续减少。7只科(kē)技龙(lóng)头股资本开支同比增长52%，贡献了
整体的24%（一季度贡献(xiàn)21%），如果扣掉这7家公司后的资本(běn)开支(zhī)反而下滑。

　　► 科技股也是回购的主要(yào)动力。信息技术（18% vs． 一季度12%）和通讯服务（24% vs． 一季(jì)度20%）经营 性现(xiàn)金流加速增长，但医疗保健、必需消费和可选消费现金流增速的回落，拖累非金融(róng)经(jīng)营性现金流增速 由一季度的10.8%放缓至7%。非金融回购规模由一季度的2011亿美元(yuán)增加(jiā)至2146亿美元，其中信息技术、金融和可选消费增加规模领先，医疗保健(jiàn)回落明显(xiǎn)。龙头科技股回购规模同比实现翻倍增长，突破600亿美元，占整体(tǐ)规(guī)模由(yóu)一季度的26%升至28%。

　　板块聚焦：AI预期积极；低端与高端商品消费承压，中(zhōng)端(duān)仍有韧性；地产(chǎn)需求待修(xiū)复；制造业疲弱

　　科技股盈利放 缓，但对AI预期依然积极。科技龙头股贡(gòng)献标普(pǔ)500指(zhǐ)数EPS同 比11%增速中的6.6%，但净利润同比由去年四季度61%的高点持续下行，二季(jì)度进(jìn)一步收窄至(zhì)35%，净利润率相对稳定，二季度(dù)23.3%基本(běn)持平于一季度的23.5%。但企业仍对AI前景保持乐观：1）AI技术目前已经(jīng)开(kāi)始帮助企业实现收入(rù)的转化，Meta和谷歌表示本季度广告业务收入已经开始受(shòu)益于AI技术的转化提(tí)升，英伟达同样(yàng)提到来自汽中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索车和制造业(yè)企业端的应用，是推动本季度收入增长的主(zhǔ)要原因之一。2）科技龙头将继续扩大投资。尽管业绩增速(sù)放缓再度引发市场对于AI产业趋势拐点的讨论，但亚马逊、苹果、Meta、微软(ruǎn)等均明确表示(shì)将继续(xù)增加资本开支规模(mó)，亚马逊和英伟达CEO表(biǎo)示(shì)“生成(chéng)式(shì)AI还处于非常早期的阶段”且“生成式AI的发展势头正在加速(sù)”；谷歌CEO表示“投资 不足(zú)的风险远(yuǎn)远大于投资(zī)过度的风(fēng)险”。

　　消费整体放缓，低收入人群拖(tuō)累最大，高收入人群偏好出行体
验(yàn)。受经济下(xià)行影(yǐng)响，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)盈利增速均放缓，消费者服务（13.9% vs． 一季度47.4%）、可选(xuǎn)品零售（31.6% vs． 一季度48.3%）回落较明显(xiǎn)，必需消费中(zhōng)的必需品零售（7.6% vs． 一季度9.1%）、食品(pǐn)饮料及烟草（-1% vs． 3.4%）以及家(jiā)庭及个人(rén)用品（6% vs． 一季度(dù)13%）相对(duì)抗压。具体(tǐ)看，

　　► 普(pǔ)通消(xiāo)费者开始追求商品性价比。零售商(shāng)在财报中普遍表示消(xiāo)费者在
宏(hóng)观不确定增加背(bèi)景下开始追求价值最大化，对商品价(jià)格更敏感，因此商(shāng)家不得不实行降价策 略以吸引客源。主要零售商沃尔玛、塔吉特、好市多均表示二(èr)季度(dù)对商品进行(xíng)降(jiàng)价(jià)或推出低
价的(de)自有品牌，加(jiā)强(qiáng)其价(jià)格(gé)竞争力，二季度盈(yíng)利仍维持正(zhèng)增长。线(xiàn)上零售商亚(yà)马逊也表示，“消费者更倾向于购买便宜的商品，且专(zhuān)注于购买日常(cháng)必需品”。此外中高端服饰和化妆(zhuāng)品类企业，如耐(nài)克、Lululemon以及Ulta Beauty等均表示(shì)二季度美国销售放缓(huǎn)，此前应对(duì)通胀的涨价策略抑制了消费者的支出(chū)。

　　► 外出就餐需求回落。无论是反映低端消费(fèi)的
麦当劳还是单价较(jiào)高的星巴克中金：美国衰退在“哪里”——来自美股业绩的微观线索n>，二季度盈利(lì)均收缩8%，主要(yào)由于消费者线下就(jiù)餐意愿回落。麦当劳(láo)在财报中提到“最大的打击来自于低(dī)收入消费者(zhě)减少了光顾次数，因此6月份推出了(le)5美元(yuán)套餐以增加低收(shōu)入人群的消费(fèi)频率”。星巴克也提到“美(měi)国消费者支出模式发生变化(huà)，整体交易(yì)次数下降”。

　　► 汽车(chē)制造(zào)商实行降价策略，电动(dòng)车拖累明显。汽车商二季(jì)度盈利回落17%，电动车业(yè)务亏损是盈利的主要拖累因素(sù)，传统燃(rán)油(yóu)车制造商通用和福特均表示将延
迟推(tuī)出或取消新电动车型，并预计下(xià)半年相关业 务亏损将(jiāng)进一步扩大，通用汽车(chē)将在全球范围内裁员超(chāo)1000人以应对行业下行(xíng)压力。特斯拉的盈利则受制于(yú)AI投资增加(jiā)、汽车交付量减少和平均售(shòu)价降低(dī)这三(sān)重(zhòng)因素，公司表示削减成本仍是后续(xù)关注 重(zhòng)点，二季度全球范围内或(huò)将裁员约14000人。

　　► 低端消(xiāo)费零售商面临需求(qiú)下降和竞争激烈的双重压力(lì)。折扣零售店达乐二季度盈利增
速反而下滑20%，公司管理层表示“二(èr)季度销售疲弱的原(yuán)因之(zhī)一为核(hé)心客户(hù)资金紧张(zhāng)，即低收入人群消费能(néng)力的下降(jiàng)，同(tóng)时公司缺乏大(dà)型零售商(shāng)应对零售盗窃损失的负担(dān)能(néng)力”。另一方面，在大(dà)型零售商同样进行降价策略时，公司表示部分市场(chǎng)份(fèn)额或受到竞争的影响。

　　► 高收入人群偏好体验式消(xiāo)费(fèi)。反映(yìng)出行(xíng)需求的希(xī)尔顿、万豪、皇家加勒比等消费股二季度盈利仍有支撑，希尔顿在业绩报告中(zhōng)提(tí)到低收入消(xiāo)费者(zhě)的(de)超额储蓄已经基本耗尽，但(dàn)高收入消费者的消费能力较强，万豪和皇(huáng)家加勒比(bǐ)提及美国消费者在休闲旅游的支出仍然健康，消费者财(cái)务状况较为健康。

　　房地产新屋(wū)需求不足，建(jiàn)筑商盈利(lì)放缓。去年四季度(dù)美债利率 的大幅下(xià)行催化今
年一季度地产销售的(de)修复，新屋(wū)销售升至68.3万套，带(dài)动住宅(zhái)建筑商一季度盈利同比(bǐ)增速达到23%。然而二季度降(jiàng)息预期的
摇摆导(dǎo)致利率再度上行，新(xīn)屋销(xiāo)售回落(luò)，住宅建(jiàn)筑商盈利(lì)增速受此影响 回落到5.6%。霍顿房屋、莱(lái)纳房屋以及(jí)普尔特房屋均表示(shì)高房价(jià)和高(gāo)利率压制购房者负(fù)担能(néng)力，目前开发
商仍提(tí)供抵(dǐ)押贷款利率买断(duàn)等激励措施(shī)，来帮(bāng)助购房者降低月度还款额。受短期需求不确定的影响，建筑商交付量并未(wèi)大幅增加，因此新屋开工数量也在二(èr)季度回落。但建筑商表示人口增长、移民和家庭形成支撑美国(guó)长期地产需求依然强劲，对(duì)长期的地产需(xū)求保持乐观。

　　制(zhì)造业继续回落，盈利(lì)增速转负。与制造业PMI反映的(de)趋势相同，工业板块需求(qiú)继(jì)续(xù)回落，二季度
营收(shōu)同比(bǐ)增速降至2.5%（vs． 一季度(dù)的(de)3.6%），利润增速由(yóu)一季度的5.5%转负为-2.6%。主(zhǔ)要工业巨头在财报中均表示控制(zhì)成本以 应对(duì)当(dāng)前经济下行期的需求(qiú)回落，工业(yè)巨头(tóu)卡特彼勒、3M以及霍尼韦尔等本季度(dù)销量和收入有所承压(yā)，但盈利实现正(zhèng)增长，主要得益于有效的成(chéng)本控(kòng)制支撑利润空间。基建法案仍有(yǒu)一定的提振效果，卡特彼勒(lēi)表示美国市场得益于政府基础设施项目和住宅销(xiāo)售，整体需求(qiú)依然强(qiáng)劲。

　　前景展望：美股长期不悲观，短期面(miàn)临波动、“跌多了可(kě)以买回来”；降息(xī)后逐渐转向盈利受(shòu)益(yì)和(hé)顺周(zhōu)期板块(kuài)

　　二季度企业所反映(yìng)的微观情形与我(wǒ)们在下半年展望(wàng)中的判断基本一致，即“软着陆”依(yī)然是(shì)基准，不同环节中消费、地产和投资之间错位(wèi)，未来(lái)消费“下”、地产与投资“上(shàng)”。消费方向向下，但悲观(guān)情形下也(yě)仅是环(huán)比0增(zēng)长，与企业财报中反(fǎn)映出的消(xiāo)费者韧性与消费偏好吻合；地产方向向上，但受制于利率下行空间(jiān)和高房价而修复程度有限；投资方向向上(shàng)，AI产业需(xū)求支撑(chēng)局部规模增加，科技龙头
企业的资本开支仍在继(jì)续扩张，与之对应的计算机设备同比增速(sù)或继续抬升。

　　二季度盈利呈(chéng)现的格局是科技/消费与周期地产“青黄不接”的(de)时候，恰恰也(yě)是增(zēng)长下
行与货(huò)币政策宽松“青黄(huáng)不(bù)接”的时候，前者对利率不敏感（居民九成按揭均为(wèi)固定利(lì)率按揭）且更多依赖产业趋势(shì)，而后者对利率更为敏感(gǎn)，但修复仍需要时间。近期降息预期带动(dòng)美债利(lì)率快速下行，已经在局部使(shǐ)得融资成(chéng)本低于投资回报率，如30年按(àn)揭(jiē)利(lì)率6.7%低于租金回报(bào)率的6.8%，7月(yuè)地(dì)产数据也(yě)因此改 善，与2月如出一辙。如果(guǒ)可(kě)以持续(xù)的(de)话，有望成为接棒(bàng)增长的下(xià)个动力。退一步讲，如果货币政策小幅宽松即可起效的(de)话，也有助于对冲增长下行压力，至少不是深度衰退的硬 着(zhe)陆。

　　这一背景下，就事论(lùn)事的讨(tǎo)论个别数据，必然会造成不(bù)同(tóng)视角下南辕北辙的结论，悲(bēi)观和乐观者(zhě)都可以找到理由。所以，更应该从本轮(lún)周(zhōu)期的本质特征出(chū)发来讨论“衰退”或降息交(jiāo)易，也是我们引入信用周期分析框架作为判(pàn)断中美周期 依据的(de)原因。当然，现在还(hái)有些“偏左侧”，但相比已经充分计入的降息和(hé)“衰退担忧”，除非能充分证明有深度衰退的风
险，否则线性外(wài)推这个(gè)方向(xiàng)的交易意义不大（如近期的美债和黄金），反而应该考虑降息(xī)后可能受益(yì)的资产，这也是我 们建议适度 “反
着想、反着做”的
含义(yì)。

　　短期而言，市场8月快速修复后，又到(dào)了比较(jiào)纠结的位置(zhì)，没(méi)那么极端的悲观，但还没有看到太多转好的迹象，所以在这个阶段出现波(bō)动也是必然的，类似于2019年7月降息前。而且，未来两周事件也较多(duō)，9月6日的非(fēi)农，9月10日第(dì)二轮大选辩(biàn)论，9月19日FOMC会议降息，或(huò)都可(kě)能成为市场波动的“由头”。但趋势如果(guǒ)明确，波动反而(ér)提供更多交易机会。

　　本文作者：刘刚S0080512030003、杨萱庭S0080524070028，来源(yuán)：中金(jīn)点睛

责任编辑：李桐

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