中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读

专题(tí)：中美利差或(huò)进一步收窄(zhǎi) A股流动(dòng)性有望改善

　　来(lái)源(yuán)：中信建投证券研究

　　北(běi)京时(shí)间9月19日凌晨(chén)，美联储宣布将(jiāng)联邦基金利率目标区间下(xià)调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是4年来，美联储首度降(jiàng)息，中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读s-style="font-L">引发全世界广泛关注。

　　美联储降息50个基点“靴(xuē)子落地”，黄金、债券(quàn)、股(gǔ)票市场走势如何？对全球各类资产有何影响(xiǎng)？如何把(bǎ)握本轮(lún)降(jiàng)息投资机(jī)遇？中信建投证券海(hǎi)外经济与大类资产首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏（金麒(qí)麟分析师）团队推出【联合解读美(měi)联储降息50个基点】：

　　海外经济与大类资产：联储降(jiàng)息落地，后面看什么？

　　银行：更高(gāo)的终端利率水平，全(quán)球(qiú)银行业前景可期

　　01 联储(chǔ)降息(xī)落地，后(hòu)面看什么？

　　无论是首次降息幅度、还是未来降息路(lù)径预测，联储均向此前市场预期靠拢，对(duì)于本次会(huì)议(yì)的讨论价(jià)值已经有限(xiàn)，后续应该(gāi)关注哪些问题？软着陆概(gài)率(lǜ)提升(shēng)，四季度是(shì)经济企(qǐ)稳的重要观(guān)察期。美国地产和制造业获益更直接，叠加潜在关税预期削弱，我国出口链存在博弈空间。通胀回归(guī)正常趋势下，即(jí)使经济稳定，目前(qián)降息(xī)路径(jìng)依然可以兑现，但继续加码缺乏空间。短期资产震荡为主，下一个关键点是大选落地，届时(shí)或与降息(xī)形成(chéng)共振。

　　美国联邦储备委员会当地时间18日宣布，将联邦基金利率目标区间(jiān)下调50个基点，降至4.75%至(zhì)5.00%之间的(de)水平。这也是(shì)4年来，美(měi)联储(chǔ)首度降息。

　　无(wú)论是首次降(jiàng)息幅度、还是未来降息路径预测，联(lián)储(chǔ)均向此前市场预期靠拢，对于本次会议的讨论价值(zhí)已经有限，后续应该关注哪些问题？

　　联储降息(xī)50bp，多少(shǎo)有追赶曲线的意味。同时，表(biǎo)述上，强调就业市场压力(lì)增加、通胀风险减弱、但不至于衰退，也符合(hé)当前的宽松叙事(shì)。点(diǎn)阵图上，全(quán)面下调今年和明年的利率预测(cè)，基本已经和此前市场预期路(lù)径相吻合。可以(yǐ)说，此前市场的预期基本被联(lián)储验证，资产走势虽然波动剧烈，但整体平淡。当前时点，降息落地后的前景，更值得关注。

　　（1）软(ruǎn)着陆的概率提升了，还是衰退风险增加了？软着陆仍是基准假设。

　　此前关(guān)于降息50bp的一个担(dān)忧是，可能给市场传递出(chū)更多悲(bēi)观和衰退预期。但我们一直强调，目前就业市(shì)场的格局核心(xīn)矛盾是供需不(bù)匹配(pèi)，快速、大幅度降息(xī)会增加(jiā)软着陆的概率。过去两年，联储加(jiā)息(xī)抑制劳动力需求的背景(jǐng)是供给不足，如今劳动力供给改善甚至有过剩风险，需要降低(dī)利(lì)率提(tí)升需求予以对应，并(bìng)非(fēi)已经是危机模式。联储积极(jí)行动，有望(wàng)稳定年中以来的宽松预期和流(liú)动性改善趋势，有助于经(jīng)济企稳。

　　（2）降息(xī)的效果，什么(me)时候(hòu)开始体现(xiàn)？四季度是观察期。

　　历史上，降息到GDP等(děng)数据改善，有较长的滞后期，平(píng)均4-6个季度(dù)不等。但近(jìn)些年，由于金融系统复杂性的增加，基准利率本身的直接影响在下降，更应关(guān)注其信号意义和间接影(yǐng)响，例如衡量整体(tǐ)流动性的金融条件。实(shí)际上，金融条件自年中开始就已经在降息预期(qī)推动(dòng)下提前改善，美(měi)债利率全线回落，美股稳步走高。其大致(zhì)领先基本面2个季度，因此四季度是数据企稳(wěn)的重要观察期。

　　（3）后(hòu)续增长点看哪些？地产和制造业获益更直接，我国出口链博(bó)弈空间。

　　美国地(dì)产是利率最敏感的行业，也是复(fù)苏相对较(jiào)早的板块。我们预(yù)测30年房(fáng)贷利率年底可能(néng)降(jiàng)至5.5%，从高点8%回落幅度在历史上属于前列，虽然(rán)地(dì)产市场存在高房价、高房贷、供应少等问题，但销售改善仍可期待，预计新房和二手(shǒu)房明年增速(sù)或回升至8%和4%。制造业持续在底部徘徊，降息催化叠(dié)加大选压制结束，后续也有望(wàng)改善(shàn)。地(dì)产链下(xià)游和耐用品相关消费提振下，利好(hǎo)我(wǒ)国相应出口，尤其(qí)是如(rú)果特朗普败选，关税预期削弱(ruò)，国内出(chū)口链板块(kuài)可以适当博弈(yì)反弹。

　　（4）如果经济改善，后续200bp降息空(kōng)间能兑现吗？可以。

　　一大担忧是，经济后面改善了，会(huì)不会通胀反弹，尤其是地产修复再(zài)度推升房租，那降息预期可能要大幅回撤。我们(men)理(lǐ)解，软着陆下，增(zēng)长(zhǎng)不(bù)是长期降息趋势的核心矛盾(dùn)，通胀才是，目前(qián)通胀回归2%基本确定，中期基准利率可以逐步降至 3%左右的中性水平。目前房价、房(fáng)租环(huán)比都在疫情(qíng)前(qián)的正常区间下沿，即使(shǐ)适度(dù)反弹也不影(yǐng)响通胀中枢。

　　（5）降息空间(jiān)的预期是否已(yǐ)被打(dǎ)满？不衰退(tuì)下，是这(zhè)样。

　　此前市场预期明年底降息至(zhì)3%左右，本次联储(chǔ)更新点阵图，长期利率预测在2.9%，基本已经匹配(pèi)，降息预期想打到3%以下，难度(dù)很大，除非发生衰退事件导致降息逻辑生变。这也(yě)意(yì)味(wèi)着美债、黄金等依赖降(jiàng)息(xī)预期(qī)的资产，绝对空间或不大。

　　（6）市场机会大不大？短期或受(shòu)限。

　　此前我们预测年底美债10y利率中枢在3.5%左右（对应基准利率3%左右预期+曲线适度正常化+软着陆），目前下行空间已经不多，但如果出现利率大(dà)幅反弹(dàn)将是合适买点。美股短期(qī)受大选压制，年底可能(néng)重回(huí)新高。利率(lǜ)回落的支撑基本(běn)兑现(xiàn)后，黄金短(duǎn)期中性(xìng)。工业品等待后续基本面改(gǎi)善。

　　（7）下(xià)面(miàn)一个关(guān)键点是大选，这一不确定性落地后(hòu)，或和降息形成共振。

　　风险提示(shì)：美国(guó)通胀上行超预期，美国经济增(zēng)长超预期，导致美联储货币政(zhèng)策继续收紧(jǐn)，美元大(dà)幅升值，美债利率上行(xíng)，美(měi)股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机(jī)。美国经(jīng)济衰(shuāi)退超预期，导致金融市场出现流动(dòng)性危机，联储(chǔ)被迫转向宽松(sōng)。欧洲能源危机超预(yù)期，欧(ōu)元区经济(jì)陷(xiàn)入深度衰退，全(quán)球市场陷入(rù)动荡，外需萎缩，政策面临两难(nán)。全球地缘风险加剧，中美(měi)关系恶化超预期，大宗商品、运输出(chū)现不(bù)可控因素，逆全球化程度进一步加(jiā)深，供(gōng)应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　报(bào)告来源

　　证(zhèng)券研(yán)究报告名称(chēng)：《联储降息落地，后面看什么？》

　　对外发布(bù)时间：2024年9月19日

　　报告发布机构：中信建(jiàn)投证券股份有限公司

　　本报告(gào)分析师：

　　钱伟 SAC 编号：S1440521110002

　　02 更高的(de)终端利率水平，全球银行业前景(jǐng)可期

　　美联储本次预防(fáng)性降息50bps，旨在“经济软着落+温和迈向中性利率”，且终端利率在3%左右，高于疫(yì)情前的利率水平。这种情况下，即将到来的降息周期对全球银行整体(tǐ)是正面的。短期上，降息后(hòu)信贷需求复苏、存款(kuǎn)成本改善，财富管理增长等(děng)积极因素，叠加利率对冲，可以抵消降息的(de)负面影响。长期(qī)来看，3%的终端利率(lǜ)意味着充足的(de)贷款定价、更旺盛的信(xìn)贷需求及更优(yōu)的资产质量。预计未来(lái)全球(qiú)银行(xíng)业的经营环(huán)境将好于上一个十年。优质全球银行能够实现业(yè)绩和分红(hóng)的稳健性(xìng)，具备配置价值。

　　9月19日，美(měi)联储将(jiāng)联邦基(jī)金利率目标区间下调50个(gè)基点至4.75%-5.00%。最(zuì)新点阵图显示，2024年至2026年联(lián)邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美联储超预期降息50bps，缓解市场对于经济衰(shuāi)退的悲观预期(qī)，预计目(mù)前“经济软(ruǎn)着落+温和迈向中性利率(lǜ)”仍(réng)是(shì)政(zhèng)策目标。本次美联储大幅降息50bps，降(jiàng)幅超出预期。但从鲍威尔讲话来看，美联储更希望将本次的降息定义为预防性降(jiàng)息或者补(bǔ)偿性降息（对7月未降息(xī)的补偿），而非此(cǐ)前(qián)面对经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)压力的大幅降息节(jié)奏。鲍威尔(ěr)在发言中一再(zài)强调，当前美国经济韧性、就业市场仍较强，本次降息更多的是为了(le)“控通胀”和“稳(wěn)就(jiù)业、防风险”实现更好的平(píng)衡，从而维持当前(qián)较好的经济运行情况和劳动力市场的强度。此外(wài)，鲍威尔也(yě)表明不希望市场线(xiàn)性外推降息(xī)节奏，后续将“边走边看(kàn)”渐(jiàn)近式降息，降息50bps并非新的(de)“步伐”。如果(guǒ)经(jīng)济继续保持稳健(jiàn)，就将适当放缓降息步伐(fá)。总的而言，我们认为美联储本次降息仍是以“经济软着落+温和迈向中性利率”的政策目(mù)标为核心(xīn)，从(cóng)而抑制(zhì)市场(chǎng)对经(jīng)济直(zhí)接进入衰退周(zhōu)期的悲观(guān)预期。经济软着落+温和降息的背景(jǐng)下，既能有效缓解海外银行业由于经济衰退(tuì)悲观预期而产(chǎn)生的估值压制，也对银行业基本面影响有限。

　　从基本面(miàn)而言，即将到来(lái)的降息周期对全(quán)球银行而言整体是正面的：当前的(de)高利(lì)率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对(duì)净(jìng)息差也有负(fù)面影响，因(yīn)为政(zhèng)策利率高位企稳，企业(yè)借贷成本已处于近20年来的(de)高点，贷(dài)款利率很难继续提(tí)升，但(dàn)存款定期化和利率(lǜ)提升的趋势(shì)却(què)在不断深化。

中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读　　通过对利率风(fēng)险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降(jiàng)息周期(qī)中的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)做了充分准备。但降息后，信贷需求(qiú)和经(jīng)济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋(qū)势将会逆转，财富(fù)管(guǎn)理中收将会增长，这些积极因素叠加(jiā)利率风险对冲，足以(yǐ)抵消降息过程中的负面影响。因此，目前海外银行业更加期待(dài)政策利率水平逐步回落至合理位置，而当前美联储稳经济(jì)+渐进(jìn)式降息的(de)表态将是较为理想的发展环(huán)境。

　　从估值(zhí)来看，未见明显经济衰退的预防(fáng)性降(jiàng)息后，对(duì)银行(xíng)股估(gū)值一(yī)般相对有利。以美国(guó)银行业为(wèi)例，1995年7月、1998年9月，美国(guó)在CPI指标相对平稳的情况下预防性的连续三(sān)次降息25bps，美国KBW银行指数在短暂下调后持续回升。若排除疫情扰动，2019年8月美联储已经开始降息，19年(nián)8月-12年CPI开始回升，美国(guó)KBW指数在8月下跌9%后，至2019年12月连(lián)续上涨，最大涨幅达22%。近期来看，此前由于受到美国PMI、就业数据低于(yú)预期的影(yǐng)响，市场开始预期衰退交易，美国KBW银行指数出现大幅下跌。市(shì)场担忧美国经济快速(sù)进入衰退周期，银行业经营就将面临经济环境与息差的双重压力，悲观预期压制了海外银行的估值水平。但目(mù)前美国(guó)核心通(tōng)胀相(xiāng)对仍具有粘(zhān)性，叠加美联储(chǔ)预防性(xìng)降息缓解就业市场(chǎng)和经济(jì)压力，美国经济软着陆的可(kě)能性上升，海外银行股很可能在降息初期迎来(lái)反弹的投资窗口期。

　　2、长期来看，降(jiàng)息结束后的终端政策利(lì)率才是影响全球(qiú)银行业绩的(de)最重要因素，相对更高的终端利率(lǜ)将为全球银行经营提供一个理想环(huán)境，预计未来全(quán)球银行的经营环境将显著好于(yú)上一个(gè)十年(nián)。对于海外银行(xíng)股而言，在未来2-3年(nián)相对平稳(wěn)地度(dù)过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。而本次降息周期的(de)终端利率水平很可能高于疫情前的利(lì)率(lǜ)水平(píng)，且并不会回落到0%。一方面，鲍(bào)威尔在FOMC会议上明确表示(shì)：“中性(xìng)利率可能比疫情前高得多；感觉不会(huì)回到低中性利率水平。”这与我们此前的判断（《全(quán)球银行(xíng)研究：市场特征初探及核心(xīn)标的筛选》）一(yī)致。另(lìng)一(yī)方面，从全球(qiú)宏观经济(jì)的角度，当前的(de)国际经济环境已经出现了重大变化，碎(suì)片化和割裂化的全(quán)球供应链、主要经济体对人工(gōng)智能(néng)和清(qīng)洁能源等新技术(shù)的(de)大规模投(tóu)资都意味着更大(dà)的长期通(tōng)胀压力，从而指向更高的(de)终端均衡利率水平。最新(xīn)点(diǎn)阵图显(xiǎn)示(shì)，2024年至2026年联邦基金利率预期(qī)中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年预计仍将下降50bps，2025年下降(jiàng)100bps，最终终端政策利率水平(píng)应该回落到3%左右。

　　若终端政策利率如期稳定(dìng)在3%左右，则将是银行最理想的经营环(huán)境。3%的终端利率水平对银行业经营而(ér)言是较为舒服(fú)的环境。一方面(miàn)，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢价50-100bps，是企业(yè)和银(yín)行都能接受的合理信贷(dài)利率，这种利率水平下，企业有充足的借款需求和经营活(huó)力，同(tóng)时存款成本(běn)压降后(hòu)银行也有一定盈(yíng)利空(kōng)间，双方供求意愿达到(dào)均衡(héng)，从而推动信贷规模持续上(shàng)行。从(cóng)历史复盘来看，3%左右的(de)利率水平是(shì)美(měi)国银(yín)行业(yè)信贷规(guī)模(mó)增长的明(míng)显分(fēn)界点，当利(lì)率(lǜ)水平(píng)下降或回升至3%左右时，此前持续下滑(huá)的信(xìn)贷(dài)增速一般会(huì)很快出(chū)现拐点，并进入上(shàng)行区间(jiān)。而(ér)无论利率水平处(chù)于过高、或过低的情(qíng)况下，贷款增(zēng)速一般都会处于下降(jiàng)区间。另(lìng)一方(fāng)面，合理的利率(lǜ)环境能(néng)够带来较好的投资(zī)收益空(kōng)间(jiān)和稳定的资本(běn)市场环境，银行业的财富管理等非息收入(rù)将(jiāng)获(huò)得(dé)更大的成长空间，从而有力(lì)支撑银行业营收增长。此外，合(hé)理(lǐ)的利率环境更有助于银行保持优异的资产质量水平。过高的利率环境会压(yā)制企(qǐ)业(yè)的还款能力和还(hái)款意愿，而经济下行周期(qī)内过低的利率环境也会滋生(shēng)信用风险，都(dōu)不利于(yú)银(yín)行稳健的风险经营(yíng)。总而言之，3%左右的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需(xū)求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量(liàng)水平。若终端利率能够如期(qī)稳定在3%左右，则如(rú)汇丰(fēng)、渣打等(děng)优质全球银(yín)行处于较为理想的经(jīng)营环境，通过(guò)信贷投放“量价均衡”、交易(yì)银行及财富管理业务贡献增量来有力对冲利率周期，从而实(shí)现ROTE和(hé)分红的稳健性。

　　3、投资建议：美联(lián)储本次预(yù)防性降(jiàng)息50bps，缓解市(shì)场(chǎng)对于经济(jì)衰退的悲观预期，预计目前“经(jīng)济软(ruǎn)着落+温和(hé)迈(mài)向中性利率(lǜ)”仍是(shì)政策目标，且终端利率在3%左右，高于疫情前的利率(lǜ)水(shuǐ)平。这种(zhǒng)情况中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读下，即将到来(lái)的降息周期(qī)对全球银行而言整体是正面的。短期来看，全球银行业通(tōng)过利率对冲已经为降息周(zhōu)期(qī)的负面影响做了充分准备(bèi)。而降息后(hòu)信贷需求复(fù)苏、存(cún)款成本改善，财富管理中收增长等积极因素叠加(jiā)利(lì)率风险对冲，足以抵消(xiāo)降息(xī)过程中(zhōng)的(de)负面影响。长期来看(kàn)，3%左右的终端利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间(jiān)，旺盛(shèng)的信贷需求和蓬勃的企业经营活(huó)力，以(yǐ)及更加优良的资产质量(liàng)水平。预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一(yī)个十年。优质全(quán)球银行能够通(tōng)过信贷投(tóu)放(fàng)“量价均衡(héng)”、交易银行、财富管理等业(yè)务贡献(xiàn)增量实现ROTE、业绩和分红的(de)稳健性，具备配置价值。

　　银行板块配置上(shàng)，宏观经济复苏较(jiào)缓，银行业基本(běn)面继续筑底(dǐ)，银行股投资按照(zhào)基本面从强到弱的“选美”策略受经济(jì)预(yù)期和(hé)板块(kuài)beta影响较大，在当前环境中仍有压(yā)力，从(cóng)确定性强、实现置信度高、安全(quán)边际充(chōng)分等因素(sù)出发，高股息策略仍应是银行股投资的主线(xiàn)思路(lù)。除大行A股之外，在兼顾业绩持续性和分红确定性的基(jī)础上，银行板块高股息策略(lüè)进一步深化(huà)、扩散的三大方向(xiàng)：1）港(gǎng)股国际大行。2）在A股(gǔ)寻找股息高、业(yè)绩强的标的(de)；股息和估值(zhí)错位、业绩有底的标的(de)。3）国有大行H股。

责任编辑：王旭(xù)

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