央妈喊话“小作文 ”频飞机构预警债市流动性

　　来源：中国经营报

　　本报记者顾梦轩夏欣广(guǎng)州北京报道

　　在2024年权益市场持续震荡的情况下(xià)，债券市场(chǎng)的稳健表(biǎo)现吸引了大(dà)量投资者。然而近期债券市(shì)场频现(xiàn)传言：先是网传“监管(guǎn)不(bù)让发公募债基，并压缩通道(dào)业务，在头(tóu)部公司新批债基要出承诺函久期不超过2年”，接着又传出“监管(guǎn)准备下发文件取消(xiāo)利率债基(jī)、信用(yòng)债基免税制度”以及“某行得(dé)到总局的窗口(kǒu)指导，行内SPV+公募投资规(guī)模不(bù)能(néng)超总资产规模的2.5%，股份制大行是(shì)5%”。

　　虽(suī)然上述消息(xī)已被证实属不实传言，但监管对(duì)债券市场的(de)态度以(yǐ)及债(zhài)市(shì)未来的(de)走势却时刻牵动着投资(zī)者的心。

　　从债券基金的表现来看，2024年以(yǐ)来，绝大多数债券基金业绩表现良好，但可转债市场的波动则导致可转(zhuǎn)债(zhài)基金业绩惨淡。

　　“8月19日—8月23日监管对长端利率态度(dù)有(yǒu)所缓和，但个券流动性萎缩，债(zhài)市呈(chéng)现较(jiào)大分化。一方面资金价格持续偏高，存单利率攀升(shēng)同时各期限票据利(lì)率不断(duàn)创新(xīn)低(dī)。另一方面利率债(zhài)走强，但(dàn)长端信(xìn)用下跌。”国泰基(jī)金有关人士在接受《中国经营报》记者采访(fǎng)时表示，市场当前面(miàn)临的扰动主要来自政(zhèng)策，叠加PMI（采购经理指数）季节性上行，利率暂时难以(yǐ)摆脱震荡区间，但预计未来逐渐走强。

　　回顾(gù)历史，国泰基金上述人士表示，债券的流动性压力都需要较长时间缓(huǎn)解，并不(bù)是仅凭(píng)监管喊话(huà)就能回(huí)到此前水平。对于(yú)下半年央行(xíng)的一系列组合政(zhèng)策(cè)，国(guó)泰基金强调(diào)，央行的核心目的是维持金融市场稳定，并(bìng)无强行上(shàng)行(xíng)利率的诉求(qiú)，故也不必(bì)过多恐慌。

　　央行多次风险提示

　　华夏鼎庆一(yī)年定开基金经理吴彬在基金(jīn)二季报中表示，今年二季度，外围宏(hóng)观面波动有限(xiàn)，美联储(chǔ)加息(xī)预期一再推后，美元保持强(qiáng)势，主要(yào)的非美货币均(jūn)面临一(yī)定(dìng)贬值压力。

　　国内方面(miàn)，吴彬指出，一季度较高的宏观景气(qì)度在二季度似有边际走弱的迹象，投资链条在各地地产政策出炉后(hòu)改善有限且持续性不佳，地(dì)方政(zhèng)府债务严控背景下，专项债发行进度偏慢(màn)，传统经济部门景气度(dù)仍(réng)待提升；金融市场(chǎng)层面，信贷需求偏弱带来(lái)的(de)广谱利率下行趋势(shì)仍在延续，资产端的增量和存量信贷利率持续下行，负债端(duān)在禁止手(shǒu)工补息等多举(jǔ)措影(yǐng)响下有(yǒu)所下行，同时带来(lái)了社融增速下行和金融脱媒(méi)的外溢影(yǐng)响。宏观感知(zhī)的边(biān)际走弱叠加广谱利率牵引及充(chōng)裕流动性驱(qū)动下，债(zhài)券市场二季度表(biǎo)现(xiàn)较好，收益率曲线(xiàn)全(quán)线(xiàn)下行，利差压缩。

　　“今年利率债(zhài)和信用债市场整体表(biǎo)现较好”，宝盈基金方面指(zhǐ)出，首先从利率(lǜ)债来(lái)看(kàn)，以十年国债为代表，其从1月初的2.56%下行至目(mù)前的2.17%，收益率累计下行39BP（基点）。其次从信用债来(lái)看，以3年AA+中短(duǎn)票(piào)为代表，其(qí)从1月初(chū)的2.85%下行至目(mù)前的2.28%，收益率累计(jì)下行57BP。

　　今年4月以来，央行多次提示长债利率(lǜ)过低可能(néng)蕴含风险，但此(cǐ)前债市多头情(qíng)绪依旧高涨，部(bù)分机(jī)构依旧持续炒作国债(zhài)市场。8月7日，中国银行间交易商协(xié)会查(chá)处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，债(zhài)券市场中的多头情绪被(bèi)打压。8月8日，央行公(gōng)布(bù)二季度(dù)货币政策执行报告，通过(guò)专栏提示需要关注资管产品羊群效应背后的风险因素——部分产(chǎn)品使用加杠杆加久期的方式博取过多超额(é)收益，从而误导投资(zī)者认为产品底(dǐ)层资产(chǎn)足以支持其展示的高收益形态。

　　基于上述情形，国泰基金表(biǎo)示，在基本面未(wèi)有过多变化（未有明显利(lì)空）的情(qíng)况下市场中的多头存在分裂，叠加大行(xíng)卖债，使得(dé)做市商(shāng)放弃做(zuò)市计划，导致部分流动性好的债券无法卖(mài)出，从而加(jiā)剧市场焦虑。而当市场(chǎng)发生调整(zhěng)出(chū)现债券基金(jīn)大(dà)规模赎回时，由于(yú)债券基金的(de)现金配(pèi)置比例下限并无约束，使得产品赎回兑付(fù)压力大，需要通过卖券实现流动性变(biàn)现，部分债(zhài)券产品(pǐn)净值受到影(yǐng)响。

　　债基稳健，可转债基金(jīn)拖后腿(tuǐ)

　　从(cóng)今年(nián)以来债券基金的表现来看，除被动指数债券(quàn)基金(jīn)外，截至8月28日，全市场5428只债券基金年内(nèi)平均收(shōu)益1.77%；其中仅成(chéng)立半年的华(huá)夏鼎庆(qìng)一年定开基金位列第一，年内收(shōu)益10.31%，汇添富添添(tiān)乐双盈基金(jīn)A份额和新华丰利(lì)基金A份额位(wèi)列二三名(míng)，年内收益分别为9.23%和9.14%。

　　从(cóng)不同类型债(zhài)基(jī)业绩(jì)看，截至8月28日，2830只债券中长期债券基金平均收益2.74%；776只短期纯债基金年内(nèi)平均收(shōu)益1.97%；713只一级(jí)债基年内平均收益1.73%；1037只二级债基年内平(píng)均收益-0.18%；72只(zhǐ)可转债基金年内平均收益仅为(wèi)-9.57%。

　　分析转债(zhài)市(shì)场今年以来表现不佳的(de)原因，浙商证券研报表示，转债市(shì)场的超跌，一方面是(shì)由于权益市场受到流动性约(yuē)束，风格极致(zhì)偏离(lí)，小盘成长大幅超跌；另一方面，可转债市场定价的违约率大幅攀升，反映(yìng)了市场的(de)极致恐慌情绪。后续风(fēng)格纠偏、违约定价合理化，可转债市场(chǎng)或有修复。

　　自今年年初以来，可转债市场经历了几次(cì)短时间内的大幅调整，和历(lì)史上(shàng)过去几(jǐ)轮(lún)可转债市场大幅下(xià)跌(diē)相比，今(jīn)年以来的几轮可(kě)转债(zhài)市场调整的差异体现为大面积(jī)的跌破债底，而历史上大面积跌破债底并不常见。浙商证券研(yán)报认为，主要原(yuán)因在于权益市场(chǎng)的(de)结构性分化与信用风险的过度定价。

　　首先，流动(dòng)性约束下，权益市场结构性行情下，不同风格指数(shù)分化明显。年初(chū)以来红利指(zhǐ)数、大盘类(lèi)领涨全市场，而小盘类指数领(lǐng)跌，从基(jī)金(jīn)指数(shù)来看，大盘、价值领涨，而小盘、成长领跌。“我们(men)认为行情的极致(zhì)分(fēn)化一(yī)部分的原因在于流动性的约(yuē)束。”浙商证券研报表示。

　　“其次，可转(zhuǎn)债市场对(duì)信用风险的定价极端化(huà)”，浙商证券研报(bào)指出，目前可转债市场对转债的信用风险定价较为极端(duān)，整体来(lái)看(kàn)，市场当前(qián)对可转债的违约风险定(dìng)价存有过度的可能。

　　晨星（中国）基金研究中(zhōng)心高级分析师吴粤宁分析，今(jīn)年转(zhuǎn)债市(shì)场较(jiào)大的调整主要出现在5月。此次调整是(shì)由多方面原因共同作(zuò)央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性用所导致：一是转债正股表现(xiàn)疲弱，受A股市场(chǎng)下跌行(xíng)情影响，转债跟随正股(gǔ)一同下跌(diē)；二是市场对正股退市风险存(cún)有担忧，自4月中旬新“国九条”及(jí)退市新(xīn)规发布后，正股因跌破面值而被强(qiáng)制退市的风险加大(dà)；三是转债市场信用风险的发酵(jiào)， 5月份“搜特转债”的实(shí)质(zhì)性违约打破(pò)了转债市(shì)场“零违(wéi)约”的(de)历史，6月以来信用评级集中下调，加剧了市场对信用风险的担忧。

　　不过倒也不必过度悲观，国泰基(jī)金指出，当前转债(zhài)位置呈现比较明显的(de)底部特征，进一步杀跌空间有(yǒu)限(xiàn)。市(shì)场上转债(zhài)的信(xìn)用风险明显(xiǎn)增加(jiā)，不排除(chú)有不少数量的转债存在到期信用风险，需要予以规避。低价转债当前性价比(bǐ)价高，转(zhuǎn)债市场情绪若有修复，平衡性转债弹性最大。

　　宝盈基金方面(miàn)表(biǎo)示，今年以来转债的股(gǔ)性和债性都遭遇了挑战，后续需要等待股市企稳(wěn)力量支撑。股市风格偏向大(dà)盘价值，转债正股不受益，评级下调(diào)央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性、转债违(wéi)约个例(lì)导(dǎo)致转债的纯债价值受到质疑。此外，存量转债平均剩余期(qī)限缩(suō)短，以及减资清偿(cháng)导致部分转债加速进入回售阶段(duàn)，导致(zhì)转债的期权价值降低。但今年以(yǐ)来下修的转债数量增(zēng)加，部(bù)分转债的性价比有所好转，“若配合股市(shì)企稳反弹，转债收益空间较为可观。”宝(bǎo)盈基金有关人(rén)士表(biǎo)示。

　　基本面长期逻辑未(wèi)变

　　对(duì)于债券(quàn)央妈喊话“小作文”频飞机构预警债市流动性市场的未来表现，博时基金固定收益研究部指出，从中长期来看，债市的走势取决于基本面的走(zǒu)势。从基本面来看，内需(xū)延续二季度以来的放缓(huǎn)态(tài)势，外需面临的不确定性有所加大，此外，实体融资需求仍低迷，信(xìn)贷总量和结构较弱，基本面偏弱的格局仍未改(gǎi)变(biàn)，债券市场大环境(jìng)仍偏(piān)有利。

　　国泰(tài)基金(jīn)认为，债市基本面长期逻辑未变，低利率时代债(zhài)基仍是(shì)资(zī)产配置的重要组成部分。而且债(zhài)基有(yǒu)稳定票(piào)息(xī)收益，长期向(xiàng)上，短(duǎn)期波动(dòng)可能是比较(jiào)好(hǎo)的入场(chǎng)时期。短债依然具(jù)备配置价值(zhí)，不必恐(kǒng)慌择时，长久期的产品(pǐn)可(kě)以(yǐ)谨慎一些。

　　格上基金研究(jiū)员蒋睿认(rèn)为，近期债券的走势基本(běn)呈现利率债上(shàng)涨，信(xìn)用债回调，可转债延(yán)续探(tàn)底(dǐ)的状态。本次债市回调更多(duō)在于机(jī)构预防式赎回基金，导(dǎo)致基金率先出现赎回卖出债券，但当下尚不(bù)存在发生赎回潮的(de)风险。

　　蒋睿(ruì)指出，经历(lì)近期信用利差快速回调后，信用债在短期(qī)内性价比凸显(xiǎn)，可能修(xiū)复(fù)的行情会走得比较快；经过近2个月的下探后(hòu)，市场逐渐分层，转债市场整(zhěng)体估值也有一定程度的调降，未(wèi)来(lái)转债的下探空间相对有(yǒu)限，上涨空间(jiān)需(xū)要观察正股走势，但确实是当下最具性价比的资产之一。

　　博时基金固定收益研(yán)究部(bù)提醒，近期债(zhài)市的调整和政策多次干预引发了市场的广泛关注，后续债市需要关注以下不确定性因素和风(fēng)险。

　　一是关注(zhù)后续政策和基本面(miàn)变化。二是流(liú)动性风险，利率波动之下若出现较大(dà)范围的(de)负债端压力，可能会由于资管产品不得不抛售资产引发资金价(jià)格进一步下跌(diē)。三是信用风险(xiǎn)，经济弱势运行的(de)宏观背景下部分企业违约概率增加，债券一(yī)旦违约将影响市场对(duì)相关联债券和同类型债券的(de)信心。此外，还有全球宏(hóng)观风险，海外经济基本面和货币政策的变化。一方面，海外货币政策的变化会(huì)在一定程度上影响(xiǎng)国内货币(bì)政策的空间。另(lìng)一方面，外需后续(xù)面临的不确定性加大，也(yě)会对国内基(jī)本面产生(shēng)影响。

责任编辑：李桐

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