映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映恩生物向港(gǎng)交(jiāo)所提交上市申请，拟通过上市规则18A寻求在联交所(suǒ)主板上市。摩根士丹利、杰弗瑞、中信证券为联席保荐人。据招股书，映恩生物成立于2019年，致力于为癌症和自身(shēn)免疫性疾病等患者研发新一代(dài)抗体偶联药物（ADC）创新药物。

　　目前，公司拥有四大领先的ADC（抗体偶联药物）技(jì)术平台，已经建立起12条(tiáo)ADC管线(xiàn)，包括6款临床阶段管线。据招股书显示，映恩生物部分ADC管线(xiàn)已(yǐ)对外授权，合作伙伴包(bāo)括(kuò)BioNTech SE（BioNTech）、百济神州及Adcendo ApS（Adcendo）等，交易总价值逾40亿美元。截至最后实际可(kě)行日期，映恩生物已从合作伙伴收取预付款项及里程碑款项(xiàng)逾3亿(yì)美元。

　　然而，在(zài)对招股书(shū)进行梳理后发现，公司(sī)目前仍存在诸多隐忧。从财务(wù)数据看，公司连年亏损，累亏超12亿元已资不抵债，现金(jīn)流吃(chī)紧仅能维持一年，同时融资成本高昂(áng)，可(kě)赎回可转债年利率最高(gāo)达30%，明(míng)股实债意味强烈，面临上市破产二选(xuǎn)一(yī)。从业务看，公司核心产品的市场前景不明，研发进展最快的DB-1303强敌林立，针(zhēn)对乳腺癌(ái)适应症的临床数据不及多数(shù)竞品(pǐn)，另一适应症患者群体较少，市场空间或(huò)有限(xiàn)。DB-1311同靶点尚未(wèi)有药物(wù)上市，目前(qián)仍未完成Ⅱ期临床，成药性面临较大不确定性，且(qiě)技术(shù)来源于授权(quán)，后续仍将产生(shēng)里程碑(bēi)费用。

　　累亏超12亿(yì)已资不抵债现(xiàn)金流吃紧融资成本高昂

　　映(yìng)恩生物成立于2019年(nián)，目前尚无商业(yè)化产品，几乎全部收入均来自对外授权。2022年、2023年及2024年一季度，映恩生物分(fēn)别确认(rèn)收入160万元、17.87亿元、6.映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明41亿元，但在收到授权费的(de)各报告期内(nèi)，公司仍陷(xiàn)入持续亏损(sǔn)之中，同期亏损分(fēn)别为3.87亿(yì)元、3.58亿元、6594万元。

　　截至(zhì)2024年3月31日，公司累(lèi)计亏损(sǔn)已达12.22亿元(yuán)。目前(qián)公司已资不抵债，净负债额已高达10.79亿元。导(dǎo)致公司持续亏损的原因一(yī)方面在于高昂的(de)研发成本，2022年、2023年以及2024年一季度，映恩生物与研(yán)发活动有(yǒu)关的成本及开支（即收入成本及研发(fā)开支）分别为3.4亿元、9.87亿元、4.9亿元。

　　另一方面则在于公司存在大(dà)额与发行优先股有关的以公允价值计(jì)量且其变动计入当期损益(yì)的金融负债。在递表港交(jiāo)所之前，公司已先后(hòu)完(wán)成种子轮、A-1轮(lún)、A-2轮、B-1轮、B-2轮融资，所筹总额约1.38亿美元，IPO前投(tóu)资人(rén)包括药(yào)明生物、阿斯利康(kāng)中金基金(jīn)、天士力国际、七匹狼旗下晟联等机(jī)构。

　　IPO前各轮融资协议中均包含有赎回特权的对(duì)赌协议，对赌协议触发的条件包括未能于2021年4月23日（即B轮(lún)股份购买协议所定义的首(shǒu)次美元交割日期）后4年内完成(chéng)IPO。赎回价(jià)格为每股的适用购买价，加(jiā)上在相关(guān)发行日期至持有人(rén)收到全部赎回金(jīn)额之日的(de)期间内产生(shēng)的所有利息，年利(lì)率为10%或30%。

　　截至2024年6月30日，映恩生物以公允价(jià)值计量且其(qí)变动计入当(dāng)期损益(yì)的(de)金融负(fù)债已达(dá)25.69亿元，远高(gāo)于公司总资产。这也意味着，如对赌协(xié)议中的回购条款触发，映恩生物根本(běn)无力支付回(huí)购款，公司正面临着(zhe)上市或破(pò)产二选一的尴尬局面。从回购利率看，最高达30%的年化利率远远超过2%-10%的正常区间，明股(gǔ)实债意(yì)味浓烈。

　　从估值(zhí)水平看，完成最(zuì)后一轮B+轮融(rón映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明g)资后，映恩(ēn)生物未经摊薄(báo)的投后估值为2.03亿美元，全面摊薄(báo)后的(de)投后估值为2.7亿美(měi)元。由于(yú)创新药行业的(de)特(tè)殊性，部(bù)分企业(yè)尚处(chù)于发展的早(zǎo)期阶段，尚(shàng)未(wèi)实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来(lái)发展的良好预期(qī)而(ér)非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估(gū)值方法存在失真现象。而市研率是在此背(bèi)景下引(yǐn)入的关键量化估值指标(biāo)，可作为相(xiāng)关公司的作为公司估值参考。

　　按(àn)2023年公司研发费用(yòng)5.59亿元人(rén)民币计(jì)算，公司摊薄(báo)前后对应市研率分(fēn)别约2.6倍、3.4倍，据(jù)Wind数据显示，28家港(gǎng)交所18A生物医药上市公(gōng)司市研率中位(wèi)数(shù)为5.68倍，加权平均数为17.09倍，映恩生物估值水平(píng)低于行业平均水平。

　　尽管估值的绝对值并(bìng)不算高，但(dàn)估值的增幅仍(réng)较(jiào)为可观。2020年种子轮融资时，公司(sī)估值（未摊薄）仅(jǐn)1300万美元，2022年完成B+轮融(róng)资后，公司估值已(yǐ)达(dá)2.03亿美元，两年前大增约14.65倍，结合IPO溢价及赎回条款的年化利率来看，IPO前投资者仍有不错的(de)获利空间。

　　无论是低估值(zhí)融资还是接受高利率的融资成本都反(fǎn)应出(chū)高研发成本之下，映恩生(shēng)物自身(shēn)现金流吃紧(jǐn)的现状。截至2024年一季度，公司现金及(jí)现(xiàn)金等价物为13.3亿元，按照今年一季度(dù)收(shōu)入成本及研发开支4.9亿元估算，公司现金仅能支撑(chēng)不足一年。

　　核心产品市场(chǎng)前景不明大适应症强(qiáng)敌林立

　　值得思考的是，映(yìng)恩生物核心产品已进(jìn)入临(lín)床Ⅲ期(qī)，且已通过对外授权与(yǔ)百济神州、BioNTech等知名药企达(dá)成合作，应(yīng)当不缺乐于投资的风(fēng)投机构，为何却要接受低估值、高利率融资？对招(zhāo)股书进行梳理后发现，其原因或与公司(sī)在研(yán)管线的市场前景有关。

　　就产品而言，映恩生物目前共有6款临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为公司的核(hé)心产品，针对(duì)不(bù)同适应症的最高研发进展分别处于临床Ⅲ期，临床Ⅱ期。

　　DB-1303主要适应症包(bāo)括HER2表达的子(zi)宫内膜癌以及HER2低表达乳腺癌。从(cóng)市场前(qián)景看，得益于公司的差异化布局策略，HER2表(biǎo)达的子(zi)宫内膜癌竞品较少，但本身市场空间同样(yàng)有限。由于DB-1303海外权益已授权于BioNTech，因此仅参考国内患者(zhě)群体。根据国家癌症中心近日发布(bù)的2024年全(quán)国癌症报告，2022年我国子宫内膜癌（子宫(gōng)体(tǐ)癌）发病人(rén)数仅(jǐn)7.77万人，在(zài)所有癌症(zhèng)中排名第15位，患者群体较小。

　　另一适应症HER2低表达乳腺癌(ái)虽为患病人数排名第六的大癌种(zhǒng)，但不乏(fá)包括第一三共DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在内的诸多强力竞(jìng)品。从临(lín)床数据看，招股书显示，在接受(shòu)过预先治(zhì)疗的HER2低表达乳腺癌患者中，ORR为38.5%；在接受过预先治(zhì)疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为(wèi)50%。

　　非头对头对比来看，第一(yī)三共的DS-8201在接受过预先治(zhì)疗的HER2低表达乳腺癌患(huàn)者中，ORR为52.3%；在接受过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患者中，ORR为60.9%。恒瑞医药SHR-A1811在对应(yīng)的(de)适(shì)应症(zhèng)中的ORR分别为55.8%、81.5%。此外(wài)，荣昌生物的RC48、科伦博泰(tài)的A166、复(fù)星医药的FS-1502等品种在重合适应症中的临(lín)床数据表现均优于DB-1303，且相关品种目前均处于临床Ⅲ期或(huò)NDA阶(jiē)段。

　　另一款核心产品DB-1311同(tóng)样面临挑战。截至目前，全球尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一(yī)款B7-H3单抗向FDA递交上市(shì)申请，但于(yú)2022年底遭FDA拒绝。而映(yìng)恩生物的DB-1311目(mù)前尚未度过临床Ⅱ期的新药(yào)研发“死亡之谷”，未来能否成药(yào)面临较大不确定性。

　　此外，从(cóng)技(jì)术来源看，DB-1311的单抗是由映恩生物自药明(míng)生物引进(jìn)而来，后续或(huò)仍需向其支付里程碑付款。招股书显示，2022年5月(yuè)26日，映(yìng)恩生物与药明生物间接全资附属公司WuXi Biologics订立许可（金麒麟分析师）协议，获得了B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于ADC领域的使用可能有资格(gé)收取合计不超过56.75百万美元的里程碑(bēi)款(kuǎn)项，及就其在其他领域的各种药物形式中的使用可能收取不超过39.725百万美元(yuán)的里(lǐ)程碑款。

责任编辑：公(gōng)司观察

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